期权基本的交易策略可以参考以下步骤：1、了解期权基本头寸的风险收益特征；2、判断市场未来走势，做到“两判断、一了解”；3、根据对市场的预期，选择相应的投资策略，并寻找相对“便宜”的期权进行建仓；4、根据实际市场走势的变化，及时调整组合。本文将对每一步进行详细的介绍。01期权交易前需了解的期权基本知识进行交易之前，首先需要对期权头寸的收益风险特征以及影响期权价格的因素有所了解，这样才能更好地理解并应用期权的交易策略。1、构成策略的六种基本头寸期权有四种基本头寸：认购期权多头、认购期权空头、认沽期权多头和认沽期权空头，再加上标的资产的多头和空头，构成了期权基本交易策略的六种基本头寸。每种期权头寸包括不同行权价、不同到期日的数十个期权合约，巧妙地从中选取合适的合约，几乎可以从任意的市场走势中获利。存续期内期权的损益变化是在期权价格-标的资产-时间三维曲面中的一条曲线，到期日期权头寸损益是确定的（作为买入开仓我们到期最多亏损权利金），为了便于分析，我们往往选取该曲面在到期日这一时间切片上的损益图来进行分析。标的资产的损益较为简单，为一条直线，而期权头寸到期日的损益则较复杂，是非线性的。六种基本头寸的到期日的损益图如图1所示。2、期权的内在价值和时间价值期权的价格包括内在价值（instinct value）和时间价值（time value）两部分。内在价值是指期权立即行权可以获得的利润，只有实值期权拥有内在价值，其内在价值为标的资产现价与行权价之间的差额，平值和虚值期权的内在价值均为0；时间价值为期权价格中除去内在价值的部分，表示投资者预期剩余期限内股价波动导致期权内在价值的增加而愿意付出的价值。期权的时间价值主要受剩余存续期、无风险利率、标的资产价格波动率及分红率的影响。一般而言，平值期权的时间价值较高，实值和虚值期权的时间价值较低。3、期权价格的影响因素及希腊字母影响期权价格变化

衍生性金融商品系指其价值由股价、指数、利率、汇率、商品或其他利益及其组合等所衍生之交易契约，随着衍生性商品的问世，为市场参与者提供了更多元的投资工具，并可借由灵活的交易策略，以赚取更多获利机会。其中又以期权更具吸引力，不仅具有成本低廉、杠杆效果高及获利机会大等优点，且期权买方具有风险有限、获利希望无穷大的优势，因而吸引不少投资人进入期权市场交易；同时，可以透过不同的期权策略以因应市场各种情势变化。然而，期权市场也充满着许多风险与变数，因此，了解风险与认识基本的操作策略，是投资人在踏入期权市场前应先具备的知识。01盘势种类与因应方法投资人在面对瞬息万变的市场时，需要先观察市场目前是处于多头或者空头行情阶段后，再针对行情进行分析与研究，比如认为市场即将踏入多头行情，或是行情将急转直下等，策略可以简单分成单一部位的期权操作(买入买权或买入卖权)，或者进行复杂的期权组合式策略操作(同时买入买权与卖权)，透过期权的组合式策略，即使是在市场盘整或是盘整突破的情况下，也都可因应。就此而言，投资人只要能够先行判断市场走势，再搭配期权交易策略，几乎可以因应市场的各种走势。一般而言，盘势可概略分为六类：看大涨、看大跌、看不涨、看不跌、预期盘整突破、预期盘整。以下针对此六类盘势作分析与介绍。（一）看大涨当投资人预期多头市场将来临，或是受到利多消息激励，认为指数可能会出现大涨行情时，可以透过买入买权的方式进行操作。如图1所示：但在使用此策略时，有几点需要留意的地方。由于时间价值与波动率对期权的影响皆大，随着时间的减少或是波动率下滑，期权的价值也会随之减少，因此，停利机制对期权买方极为重要，需要挑选适当的时机获利了结出场。另外，敲定价的选择也将影响损益状况，不同敲定价的期权合约有着不同的权利金成本、收益率与风险程度，因此在选择上需要谨慎判断，且通常价位低廉的深度虚值买权除了有指数不易超过敲定价的缺点

“享有权利却不必负担义务，获利空间无限而风险有限”，这是推广期权的广告惯用语。就投资人来说，该有的似乎都有了，不该有的，通通没有或降到最低。应该说，上述说法是事实，没有欺骗，也没有夸张，但仅适用于期权的买方。期权是零和赛局，买方与卖方的权利与义务刚好相反，也就是说，期权的卖方“有义务而没有权利，风险无限却获利有限”。这样的结果可能给人的感觉是卖方好傻，甚至好可怜。零和赛局中不可能两边同时赚钱，由于上述的特性，当问到“交易期权，要扮演买方还是卖方”，大多数的人可能不假思索便回答“当然是买方”。反应快的人应该会质疑“交易要买、卖双方，像这种偏一边的情况，谁愿意担任卖方？市场怎么会形成？交易量如何会大？”事实上，国外期权市场非常活络、量非常大，也就是说在许多人抢着扮演买方的同时，也有许多人“甘愿”扮演卖方。01 卖方是哪些人？卖方是哪些人？那些“可怜的傻瓜”到底是谁？作者好多次听到“市场上总是有些生手……一波挂了还会有新血加入……”，言下之意是有些人尚不了解状况，初生之犊不怕虎，所以“误入歧途”。也听过有人说：“法人适合扮演卖方，因为法人的资金雄厚，赔得起……”后面这种讲法比较接近事情的真相，但也并不正确，股票与期货的损益曲线（Payoff Schedule）是直线，而期权是曲线（非线性），由于这个特性，期权其实是我们所熟悉的保险合约，了解相关细节后，上述的问题或疑惑便能迎刃而解。期权分为买权（Call）与卖权（Put）。卖权与保险合约的关系比较直接，所以下文先用房屋保险合约为例说明卖权。保险公司计算保费时，会考虑保险标的物（如房屋）的价值与保障期间，房屋愈贵、期间愈长，保费愈高。保险公司收到保费后，必须作投资，用孳息支应保险支出，所以市场利率也会影响保费的高低。另外，最重要的当然是风险或发生事故的机率，愈大保费愈高。卖权保障实质损失，买权保障机会损失卖权具备保险合约的

期权交易的迷人之处，就是可以把各种不同类型的期权结合起来，组成不同损益结构的投资组合，以满足投资人的不同需求。本文介绍一种常见策略——垂直价差策略，其适用范围广泛，且简单易行。若能熟练使用这种策略，并加进投资组合当中，则能为投资组合的净值成长带来正面效益。01垂直价差的定义单边策略可以分为单买方和单卖方两种策略。单买方策略是一个损失有限、获利程度有时很高的策略，但其时间价值会逐渐衰减，如果行情波动幅度不够大，那么可能还抵不过时间价值的减少，胜率较低。单卖方策略胜率更高，但如果未能有效控制风险，那么在行情往不利方向前进时就会带来超预期的损失。两种单边策略，各有优缺点。将两种策略组合起来，是否会有良好的结果？垂直价差策略，就是在买入一个认购期权的同时，卖出一个认购期权，或是在买入一个认沽期权的同时，卖出一个认沽期权，再根据行权价的高低，决定部位方向。若买进部位的行权价低于卖出部位的行权价，则是牛市价差；若买进部位的行权价高于卖出部位的行权价，则是熊市价差。因此，认购、认沽两种不同的期权，加上行权价高低走向的不同，可以分为认购牛市价差、认沽牛市价差、认购熊市价差、认沽熊市价差四种不同的垂直价差。02垂直价差的特性垂直价差策略由一个同型的期权买方部位加上一个卖方部位组成，这样的策略组合自然包含了两种单边策略的特性。垂直价差的优点，就是买方策略的损失有限、不需要担心卖方跳空风险，因为组合部位的最大损失在进场的时候就已经决定了。垂直价差的缺点，就是卖方策略的收益有限，最大收益在进场的时候就已经决定了。不过，这个问题，可以使用调整行权价的方式，将收益损失比例设定在较佳位置。简单来说，垂直价差就是一种在损失程度可控的情形下，达成一定收益的策略。垂直价差的损益公式为：最大收益+|最大损失|=卖出行权价差距×合约单位。例如，买进3.2认购+卖出3.3认购，行权价的差距就是3.3-3.2=0.1

本文重点梳理境外19个成交活跃的商品期权品种，以期对境内商品期权的研究与交易提供一定的参考与借鉴。01境外品种的成交量已经快速被境内相同或类似品种赶超随着8月26日郑商所花生和菜籽油期权挂牌，境内商品期权市场发展至今已经累计上市了25个品种，未来还有多个品种蓄势待发，可谓朝气蓬勃。而境外商品期权市场自1976年以来涌现上百个品种，既覆盖原油、玉米、黄金等传统焦点品种，也包括天然气、电力、碳排放配额等热点品种。本文重点梳理境外19个成交活跃的商品期权品种，以期对境内商品期权的研究与交易提供一定的参考与借鉴。商品期权的分类根据国际期货业协会（FIA）2021年的成交报告，境外商品期权可以划分为农产品、能源化工和金属三类，共计50种。其中历史悠久的农产品期权达26个，涵盖谷物（4个）、油籽（7个）、经济作物（5个）、乳制品（5个）、家禽（2个）以及只有印度国家商品及衍生品交易所（NCDEX）上市的鹰嘴豆、瓜尔豆胶和瓜尔豆种子。能源化工数量达到了13个，除一次能源的油、气、煤和5种燃料外，还有3个化工品以及电力和碳排放配额。金属共计11个，包括铜、铝、锌、镍、铅5个有色金属，还有铁矿石和热卷2个黑色金属，以及黄金、白银、钯金和铂金4个贵金属。由于不少品种成交不活跃，因此，本文只分析19个成交量超过百万手的商品期权。从2021年的期权成交量分布可以看到，原油和天然气期权占据了半数以上的成交量，农产品多个品种分摊40%的成交量，金属享有剩下10%的成交量。2021年，19个商品期权成交量突破百万手，排名前10依次为原油、玉米、天然气、大豆、小麦、黄金、原糖、咖啡、碳排放配额以及豆油。境外商品期权会根据品种的特征和现货贸易模式提供丰富的期权类型，包括短期/长期、月间价差/品种价差、日历价差、带式组合、迷你、欧式、均价、现货和金融期权等，以满足参与者的多种需求。02农产品期权枝繁叶茂图为2

有一位交易前辈曾说过一句最朴实的话：‘盈利总会来的，而长久赚钱的关键是止损。’ 其实就是这么简单。”01征服期权概率，26年交易无败绩Al Sherbin是芝加哥投资学院的一名实力派王牌讲师，他每一次都清楚、真诚地向学员们介绍多年潜心研究的成果并分享其交易智慧，每次都遭到学员们的热烈好评。大师总是低调的，但是我们确实好奇他如何保持传说中26年交易不败纪录。所有传奇的人物传记都有一个戏剧性的开始，Al Sherbin先生也不例外。Al先生长达26年交易生涯的第一天是1987年10月19日——“黑色星期一”，华尔街历史上最惨烈的一天。在这一天内，道琼斯指数下降508.32点（约20%），是当时几乎所有华尔街股票交易员的噩梦。然而这天，是31岁的Al在芝加哥期权交易所（CBOE）大厅实习的第一天，“我一走进大厅，就看到一些人坐在交易池的台阶上大哭，我就在哭声中完成了我人生中的第一笔期权交易。”Al实习的公司是一家中等规模的交易公司，名叫TradeLink。虽然规模不及华尔街的巨头，但TradeLink是当时CBOE大厅里唯一两家使用数理模型交易期权的公司之一，而另外一家正是芝加哥衍生品交易史上的传奇公司——Chicago Research and Trading（CRT）。Al的第一笔交易是在CBOE S&P 100（OEX）交易池中进行的，这是当时世界上最大的交易池（据Al说也是当天哭声最响的交易池），Al的主要工作是为交易员提供期权定价的数理模型。经过两个月的实习期，Al终于在1987年12月的一天获得了交易胸牌，成为了一名正式的期权交易员。“成为全职交易员的那天，我的第一个正式的工作任务是‘打架’！”“打架？”我实在想不出眼前这位睿智又和善的长者和打架有什么关系。“对！当时交易池很挤，OEX的池子里大概有450个人，在大厅里喊价交易位置至关重要，离大的经纪商越近，就

期权是现代金融市场中运用非常广泛、变化非常丰富、结构非常精妙的金融衍生产品。下面将以图文形式介绍一些常用的期权策略：01买入看涨期权(Long Call)买入看涨期权是上市期权推出以来最流行的一种交易策略。在学习更复杂的看涨和看跌策略之前，普通投资者应该先透彻理解关于买入和持有看涨期权的一些基础知识。①行情判断：看涨或强烈看涨②目的与好处这一策略对于投资者的吸引力在于它投入的资金量较小，以及做多看涨期权所提供的金融杠杆。投资者主要的动机是获得标的证券价格上涨所带来的回报。要获得最佳的回报，还必须选择恰当的期权。一般来讲，看涨期权“价外”(out-of-the-money)的程度越高，策略的看涨程度越高，因为标的股票需要更大的涨幅才能让期权达到盈亏平衡点。02买入看跌期权(Long Put)做多看跌期权是投资者希望从标的股票价格下跌中获利的理想工具。在了解更复杂的看跌策略之前，投资者应该先彻底理解买入和持有看跌期权的基础知识。①行情判断：看跌②目的与好处买入看跌期权而不持有标的股票是一种纯粹方向性的看空投机策略。投资者买入看跌期权的主要目的是从标的股票的价格下跌中获利。买入看跌期权可以作为卖空股票的替代，但潜在的风险较小，可以给投资者提供较大的杠杆。一般来讲，期权“价外”的程度越高，策略的看空性就越强，因为标的股票价格需要下跌更大幅度才能让期权达到盈亏平衡点。03配对看跌期权(Married Put)投资者可以通过购买一份看跌期权、同时购买标的股票同等数量股份的方法来建立一个“配对看跌期权”头寸。这是一种对冲策略。投资者采用配对看跌期权策略，是想要获得长期持有股票的利益，但又担心未知的短期下行风险。买入看跌期权同时买入标的股票是一种方向性的看涨策略。投资者主要的动机是保护所持有的标的证券免遭价格下跌的影响。配对看跌期权相当于给股票头寸买了一份保险，其本身的成本是事先确定的和有

因为投资者和交易者进入期权市场时，寻求的主要是波动率特征，所以期权市场中绝大部分交易量都集中在对波动率变化最为敏感的平值期权和虚值期权上，对此我们不应感到意外了。为了帮助交易新手更好地理解波动率的作用，一个常用的类比方法就是把波动率想象成天气。01决定穿什么衣服有如做交易决策假设住在芝加哥的交易者在7月的某天早晨起床，他必须决定当天要穿什么衣服。他会穿厚重的冬季大衣吗？这也许不是一个符合逻辑的选择，因为他知道历史上7月的芝加哥并没有冷到需要他穿冬季大衣的程度。接下来，他可能会打开收音机或者电视来收听天气预报。天气预报正在预报今天天气晴朗、气温90华氏度（约32摄氏度）。基于这些信息，交易者决定今天穿一件短袖衬衫，而不需要穿毛衣或者夹克，并且不用带雨伞。但为了确认一下，他决定看看窗外的过路人都穿什么。令他吃惊的是，每个人都穿着大衣，带着雨伞。外面的人们通过衣着暗示了与预报不同的天气。基于这些矛盾的信息，交易者应该穿什么衣服呢？他必须做出决定，但他应该相信谁呢？是相信天气预报还是相信街上的人们呢？对此交易者没有确切的答案，因为只有过完今天之后，他才会知道今天的天气。答案更多地取决于交易者对当地情况的了解。也许交易者住在离天气预报观测地很远的地方，那么他就必须更加看重当地的情况。穿什么衣服的决定有如做出交易决策，取决于很多因素。不仅取决于最好的可用信息，还取决于出错的概率。还要考虑决定正确有什么好处，决定错误有什么后果？如果一个交易者在下雨天没有带雨伞出门，但是公交车正好能将他从家门口送到单位门口，那么对该交易者来说，这个决定就没什么不良后果。相反，如果他必须在雨中走几条街区，那么他可能会因此感冒而耽搁几天的工作。做决定是困难的，只能希望自己的决定长期看来能有个好的结果。02波动率变化对期权估值影响改变波动率的假设常常会对期权的估值产生巨大的影响。图1图1显示了2012年7月31

聂军，中国绝对收益投资管理协会联席会长，凯思博（香港）董事总经理。于九十年代进入对冲基金组合（fund of hedge funds）行业，是最早涉足该业务的华人之一，具有投资全球对冲基金的丰富经验，参与管理过数十亿美元投资资产。对各种对冲基金策略有深入的研究，精通各种对冲基金投资策略的风险管理及监管、量化分析、设计和构建投资组合。本文，我们看看这位顶尖投资人聂军，如何根据不同市场行情，为我们讲解合适应对的期权交易策略。如果投资者预期股价在一定区间较为稳定、出现滞涨；如果投资者预期股价会大起大落；或者股价在未来1个月内会下降而在两个月后会上升；又或是未来股价将出现急跌。如此种种非单边上涨或下跌的情形，盈利模式不再是简单的买入或卖出，那我们该采用何种策略？对于单一买入或者卖出股票的策略，盈利几乎是不可能完成的。但透过期权来构建合理的投资组合，则可以实施投资者的预期。期权世界是一个用科学量化的方法来实现投资艺术的地方，常见的期权策略包括买进/卖出看涨期权、买进/卖出看跌期权、备兑期权、保护性看跌期权、跨式期权等十余种，。当然，投资者也可以在这些基础之上，通过各种组合和改良优化，衍生新的期权策略。01裸做空看涨期权策略：等于单边做空股票，风险无限在期权的世界中，参与者既可做多，也可做空，由此可以衍生出4种单一的期权策略：买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权、卖出看跌期权。透过期权定价曲线，投资者可以对这4种策略的盈亏点一目了然（图1、2、3、4）。图1 买入看涨期权的定价曲线图2 卖出看涨期权的定价曲线图3 买入看跌期权的定价曲线图4 卖出看跌期权的定价曲线买入、卖出看涨期权和买入、卖出看跌期权，是4种比较单一的策略。然而，透过定价曲线，可以看出，做多与做空的风险和收益千差万别，任何一本教科书都会阐述清楚，在此不赘述。一般来说，做多期权的最大损失是期权金，