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俄罗斯的关键石油基础设施在哪里？</p><p>俄罗斯从三个主要<a href=\"https://laohu8.com/S/HUBG\">枢纽</a>出口海运石油：波罗的海，黑海（不包括里海管道联盟），以及东部主要港口。俄罗斯的主要产油区集中在俄罗斯中部及东部。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de9129b0c3c1c9c5068b3685c4b770a5\" tg-width=\"538\" tg-height=\"448\"/></p><p>Q6. 俄罗斯哪些石油基础设施可能面临相对更高的风险？哪些数据需要关注？</p><p>目前，石油流通没有受到干扰，<strong>高盛预计俄罗斯国内不会出现石油流通的干扰</strong>。由于叛乱是在南方的顿河畔<strong>罗斯托夫</strong>附近发起的，由亚速海过滤到黑海，<strong>该地区的石油基础设施可能面临相对更高的中断或封锁风险</strong>。新罗西斯克和图阿普谢这两个主要的黑海出口港口在罗斯托夫以南200-250英里处，并由离罗斯托夫更近的管道供给。</p><p>Q7. 对俄罗斯以外的石油生产商是否有潜在的影响？</p><p>自2019年以来，<strong>瓦格纳集团已在利比亚部署武装力量</strong>，盘踞在石油设施周围，俄乌冲突爆发后又转移了部分资源至乌克兰。</p><p>据外媒报道，瓦格纳似乎与利比亚国民军（LNA）结盟，LNA是国际公认的的黎波里政府（GNA）的反对力量，控制着该地区东部的大部分油井出口港，以及为西部港口提供油井的生产。因此，瓦格纳拥有扰乱石油生产的能力。</p><p>上周末，与LNA结盟的东部议会因收入分歧威胁要封锁出口。在过去的五年里，类似封锁事件已多次发生，<strong>利比亚110万桶的石油日产量有可能几乎全部被封锁</strong>。但鉴于瓦格纳收入同样依赖于石油流动，因此其本身行动也受到限制。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/495bbd9ee78b70370c0c8c330fa270b2\" tg-width=\"1344\" 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上周高盛发表了一篇文章，讨论了俄乌冲突和2022年能源危机对油价的长期影响。讨论的结果是什么？本次突发事件是否影响结论？</p><p>2022年上半年油价反弹主要是出于对制裁俄罗斯的担忧，随后的大跌反映了<strong>政策</strong>（如创纪录的SPR释放、加息）和<strong>市场</strong>（如美国页岩供应增加）<strong>有对涨价的有效应对措施</strong>。</p><p>高盛指出，2022年的能源危机有<strong>三个潜在的长期利空影响</strong>：</p><p>1.能源公司<strong>从ESG转向能源安全</strong>，以及相关的石油投资回升（尽管去年仍比2014年低近40%）。</p><p>2.如果未来制裁俄罗斯的目标仍然是通过限价削减俄罗斯能源收入，那么<strong>主动权可能从生产者转向消费者</strong>。</p><p>3.2022年<strong>清洁能源</strong>（同比增长15%）和<strong>电动车</strong>（同比增长60%）投资的跃升，以及其对长期石油需求的消极影响。</p><p>当然，突发事件也表明，地缘政治发展尚不可控，当前全球地缘政治环境的不确定性上升，所以现在确定任何长期的影响还为时过早。未来关注重点或将转移到能源安全。</p></body></html>","source":"xnew_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>高盛会议问答实录：瓦格纳事件产生的石油市场风险</title>\n<style 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为什么俄罗斯的产量在去年夏天迅速反弹到之前水平？到2022年6月，一批影子船队开始为俄罗斯石油“保驾护航”，他们不依赖西方保险和后勤服务，成为替代的船只，因此产量急剧回升。最终，七国集团被迫妥协，允许任何船只为俄罗斯石油流动提供便利，前提是油价低于价格上限。此次风险事件中，石油供应的中断具有政治性，西方政府有能力采取行动避免损失，他们也确实这样做了。Q3. 历史上哪些地缘政治情况导致了大规模和持续的石油供应中断？历史上有五个主要的石油供应风险事件，产生了持续的冲击后果。其中，高盛对比了苏联解体前后俄罗斯石油产量变化，1987年解体前，产量达到了11.5百万桶/日的峰值，到了1996年解体后，产量已暴跌了6百万桶/日，至5.5百万桶/日。除此之外，密歇根大学经济学家基里安（Lutz Kilian）列举了四大“外生供应冲击”：1978-1979年的伊朗革命，1980-1988年的两伊战争，1990-1991年的海湾战争，以及2002-2003年委内瑞拉的内乱。以上五个案例中，石油供应冲击均是因为生产国发生了重大的内乱，或者是因为军事冲突破坏了石油设施，冲突的主要目的之一就是减少对手国的石油生产及收入。Q4. 这对未来俄石油供应的风险事件概率有什么影响？历史表明，国内重大民事冲突（如涉及国内其他反对派的战争）或重大军事冲突（如乌克兰冲突），有可能导致石油基础设施遭到破坏，增加俄罗斯石油供应持续暴跌的概率。普京在上周六的讲话中举例了1917年俄罗斯革命期间发生的事情，这也意味着未来某个时候俄罗斯发生重大国内动乱的概率很可能已经上升。石油基础设施风险Q5. 俄罗斯的关键石油基础设施在哪里？俄罗斯从三个主要枢纽出口海运石油：波罗的海，黑海（不包括里海管道联盟），以及东部主要港口。俄罗斯的主要产油区集中在俄罗斯中部及东部。Q6. 俄罗斯哪些石油基础设施可能面临相对更高的风险？哪些数据需要关注？目前，石油流通没有受到干扰，高盛预计俄罗斯国内不会出现石油流通的干扰。由于叛乱是在南方的顿河畔罗斯托夫附近发起的，由亚速海过滤到黑海，该地区的石油基础设施可能面临相对更高的中断或封锁风险。新罗西斯克和图阿普谢这两个主要的黑海出口港口在罗斯托夫以南200-250英里处，并由离罗斯托夫更近的管道供给。Q7. 对俄罗斯以外的石油生产商是否有潜在的影响？自2019年以来，瓦格纳集团已在利比亚部署武装力量，盘踞在石油设施周围，俄乌冲突爆发后又转移了部分资源至乌克兰。据外媒报道，瓦格纳似乎与利比亚国民军（LNA）结盟，LNA是国际公认的的黎波里政府（GNA）的反对力量，控制着该地区东部的大部分油井出口港，以及为西部港口提供油井的生产。因此，瓦格纳拥有扰乱石油生产的能力。上周末，与LNA结盟的东部议会因收入分歧威胁要封锁出口。在过去的五年里，类似封锁事件已多次发生，利比亚110万桶的石油日产量有可能几乎全部被封锁。但鉴于瓦格纳收入同样依赖于石油流动，因此其本身行动也受到限制。对石油价格的影响Q8. 如何看待供应风险增加对油价的潜在上行压力？市场可能会对此次瓦格纳事件进行两方面适度的定价：一是近期的供应中断，这可能会给时价带来一些上行压力。二是在未来对石油供应产生的负面影响，这可能会对远期石油价格产生一些上行压力。当然，欧佩克有相当大的能力来抵消供应中断的影响。Q9. 除了供应风险外，还有没有其他因素影响油价？石油市场通常关注的是现货基本面，而这些基本面并没有改变，但有三大因素值得关注。首先，市场可能不考虑俄罗斯供应中断的风险上升，因为其欧佩克+伙伴可能会调低一些自愿减产以应对任何大规模的供应下降。第二，不确定性的增加可能会对俄罗斯的石油需求（也可能是俄罗斯以外的石油需求）以及资产市场的情绪造成压力。第三，俄罗斯政治局势的不确定性增加，可能会增加尾部风险，即俄罗斯和沙特阿拉伯之间的紧张局势升级，导致欧佩克的核心产出急剧增加。Q10. 上周高盛发表了一篇文章，讨论了俄乌冲突和2022年能源危机对油价的长期影响。讨论的结果是什么？本次突发事件是否影响结论？2022年上半年油价反弹主要是出于对制裁俄罗斯的担忧，随后的大跌反映了政策（如创纪录的SPR释放、加息）和市场（如美国页岩供应增加）有对涨价的有效应对措施。高盛指出，2022年的能源危机有三个潜在的长期利空影响：1.能源公司从ESG转向能源安全，以及相关的石油投资回升（尽管去年仍比2014年低近40%）。2.如果未来制裁俄罗斯的目标仍然是通过限价削减俄罗斯能源收入，那么主动权可能从生产者转向消费者。3.2022年清洁能源（同比增长15%）和电动车（同比增长60%）投资的跃升，以及其对长期石油需求的消极影响。当然，突发事件也表明，地缘政治发展尚不可控，当前全球地缘政治环境的不确定性上升，所以现在确定任何长期的影响还为时过早。未来关注重点或将转移到能源安全。","news_type":1,"symbols_score_info":{"GS":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2614,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":624151682,"gmtCreate":1677167878046,"gmtModify":1677167879480,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4102426680604660","authorIdStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/624151682","repostId":"2313682388","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2373,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":625525646,"gmtCreate":1676596818185,"gmtModify":1676596819888,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4102426680604660","authorIdStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/625525646","repostId":"2311244919","repostType":2,"repost":{"id":"2311244919","kind":"news","pubTimestamp":1676557890,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2311244919?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2023-02-16 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href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>2021年10月18日推出的衍生品，这是港交所推出的首个与A股市场相关的指数期货合约，也是境外发行的第一个由中国证监会审核通过的A股相关股指期货合约，得到了中国内地监管部门的批准和认可。跟踪标的是基于MSCI中国A股指数（母指数）筛选的50只股票，将沪港通、深港通成分股划分到11个GICS行业，各选取行业中市值居前的2只成分股，剩余的28只成分股按指数权重从母指数中选出，最后所选证券的权重基于其在母指数的自由流通市值权重加权。整体特点是减少了金融和日常消费的占比，增加了工业、材料的行业权重，体现出“重工业、轻金融”的编制特点，相比而言更能全面反映A股市场的结构。</p><p> 境内外A股期货差异对比分析</p><p> 上证50股指期货是国内重要的金融衍生品，尽管三者都是跟踪A股市场的走势，但各自对应的指数在编制方法以及权重调整上的不同导致三类指数期货代表性各有侧重，此外三者的期货合约设计也有所不同。交易时间方面，富时中国A50期货和MSCI中国A50期货的交易时间T日都是9:00-16:30，完全覆盖了国内IH的交易时间，同时设置了夜盘交易，但是MSCI中国的时长稍短一些，但也能满足全球不同时区交易者的需求。交割到期方面，MSCI中国A50期货与IH合约规则完全一致，方便两者之间进行套利交易；合约规模方面，根据指数点位、乘数、最小变动价位和离岸人民币汇率来看，1手IH合约的金额规模约为80万元（2600点）最小变动为60元，1手富时中国A50期货单位规模约为9万元（12294点）最小变动为7.13元，1手MSCI中国A50合约单位规模约为37万元(2106点)，最小变动为35.65元。</p><p> 统计境内中金所股指期货挂钩的上证50指数与富时中国A50、MSCI中国A50指数之间的相关性。2015年至今的数据结果显示，MSCI中国A50指数与其他指数的相关性均在0.9以上，其中与上证50指数的相关性为0.9615，相比之下，富时中国A50指数与上证50指数的相关性最高（0.9867）。从历史滚动计算的相关系数来看，指数之间的相关性会出现阶段性的低点，此时由于编制方法和成分股之间的差异导致指数走势出现分歧。</p><p> 对我国股指期货市场发展的借鉴意义</p><p> 通过对比分析境内外三种A股期货，其中富时A50期货和中金所股指期货上市较早，市场参与度高，由于两者跟踪的标的指数非常接近，所能提供的风险对冲功能高度重叠。MSCI中国A50期货上市一年以来市场认可度高，交易活跃，成交量逐渐放大，已成为重要的风险对冲工具。</p><p> 自2003年起，外资以QFII的形式进入国内证券市场买卖股票，根据2022年三季报，QFII额度达7178.72亿元，涉及股票893只，历经多年发展，QFII已经成为全球资本投资中国的风向标。从持股行业来看，外资布局A股开始呈现分散的特点，各类型的行业需求都在不断上升，机械设备、医药生物、电子和化工是QFII持股较高的行业，符合QFII坚持低估值时买入、长期持有的投资风格。随着持有的行业越来越分散，而且每期变动的数量也在增加，因此迫切需要能够代表市场不同风格的指数衍生品来对冲持股风险，对冲工具的需求与日俱增。</p><p> 除此之外，外资进入国内证券市场的另一种重要途径是陆股通。最近两年A股市场宽幅振荡下跌，行业表现差异加大，北向资金的短期流入流出幅度加大，行业配置也出现大幅调整。从行业风格高低切换和北向资金流入转向的角度来看，复杂多变的市场风格导致外资的行业风险暴露，多样化的市场指数以及兼顾国内外交易时段、结算规则的期货合约将发挥越来越重要的作用。</p>\n<p><strong>关注<a href=\"https://laohu8.com/S/300033\">同花顺</a>财经（ths518），获取更多机会</strong></p>\n<span></span>\n</div></body></html>","source":"ths_fut","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta 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MSCI中国A50期货是香港交易所2021年10月18日推出的衍生品，这是港交所推出的首个与A股市场相关的指数期货合约，也是境外发行的第一个由中国证监会审核通过的A股相关股指期货合约，得到了中国内地监管部门的批准和认可。跟踪标的是基于MSCI中国A股指数（母指数）筛选的50只股票，将沪港通、深港通成分股划分到11个GICS行业，各选取行业中市值居前的2只成分股，剩余的28只成分股按指数权重从母指数中选出，最后所选证券的权重基于其在母指数的自由流通市值权重加权。整体特点是减少了金融和日常消费的占比，增加了工业、材料的行业权重，体现出“重工业、轻金融”的编制特点，相比而言更能全面反映A股市场的结构。 境内外A股期货差异对比分析 上证50股指期货是国内重要的金融衍生品，尽管三者都是跟踪A股市场的走势，但各自对应的指数在编制方法以及权重调整上的不同导致三类指数期货代表性各有侧重，此外三者的期货合约设计也有所不同。交易时间方面，富时中国A50期货和MSCI中国A50期货的交易时间T日都是9:00-16:30，完全覆盖了国内IH的交易时间，同时设置了夜盘交易，但是MSCI中国的时长稍短一些，但也能满足全球不同时区交易者的需求。交割到期方面，MSCI中国A50期货与IH合约规则完全一致，方便两者之间进行套利交易；合约规模方面，根据指数点位、乘数、最小变动价位和离岸人民币汇率来看，1手IH合约的金额规模约为80万元（2600点）最小变动为60元，1手富时中国A50期货单位规模约为9万元（12294点）最小变动为7.13元，1手MSCI中国A50合约单位规模约为37万元(2106点)，最小变动为35.65元。 统计境内中金所股指期货挂钩的上证50指数与富时中国A50、MSCI中国A50指数之间的相关性。2015年至今的数据结果显示，MSCI中国A50指数与其他指数的相关性均在0.9以上，其中与上证50指数的相关性为0.9615，相比之下，富时中国A50指数与上证50指数的相关性最高（0.9867）。从历史滚动计算的相关系数来看，指数之间的相关性会出现阶段性的低点，此时由于编制方法和成分股之间的差异导致指数走势出现分歧。 对我国股指期货市场发展的借鉴意义 通过对比分析境内外三种A股期货，其中富时A50期货和中金所股指期货上市较早，市场参与度高，由于两者跟踪的标的指数非常接近，所能提供的风险对冲功能高度重叠。MSCI中国A50期货上市一年以来市场认可度高，交易活跃，成交量逐渐放大，已成为重要的风险对冲工具。 自2003年起，外资以QFII的形式进入国内证券市场买卖股票，根据2022年三季报，QFII额度达7178.72亿元，涉及股票893只，历经多年发展，QFII已经成为全球资本投资中国的风向标。从持股行业来看，外资布局A股开始呈现分散的特点，各类型的行业需求都在不断上升，机械设备、医药生物、电子和化工是QFII持股较高的行业，符合QFII坚持低估值时买入、长期持有的投资风格。随着持有的行业越来越分散，而且每期变动的数量也在增加，因此迫切需要能够代表市场不同风格的指数衍生品来对冲持股风险，对冲工具的需求与日俱增。 除此之外，外资进入国内证券市场的另一种重要途径是陆股通。最近两年A股市场宽幅振荡下跌，行业表现差异加大，北向资金的短期流入流出幅度加大，行业配置也出现大幅调整。从行业风格高低切换和北向资金流入转向的角度来看，复杂多变的市场风格导致外资的行业风险暴露，多样化的市场指数以及兼顾国内外交易时段、结算规则的期货合约将发挥越来越重要的作用。\n关注同花顺财经（ths518），获取更多机会","news_type":1,"symbols_score_info":{"510030":0.6,"510050":0.6,"512550":0.6,"FXP":0.6,"000300.SH":0.6,"XPP":0.6,"YXI":0.6,"CNmain":0.9,"000016.SH":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3623,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":625374028,"gmtCreate":1676262299564,"gmtModify":1676262301346,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4102426680604660","authorIdStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/625374028","repostId":"622501864","repostType":1,"repost":{"id":622501864,"gmtCreate":1675696218459,"gmtModify":1675698306374,"author":{"id":"3527667590215376","authorId":"3527667590215376","name":"期权小班长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e785bea87af8baf08d2b24111b78c16a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3527667590215376","authorIdStr":"3527667590215376"},"themes":[],"title":"哪里是顶？sell call狠单分享","htmlText":"股市也讲究欲抑先扬，下跌之前先拉高。周五非农数据非常出乎意料，虽然鲍威尔泄露了数据很强，但大家以为最强顶多就25～26万，没想到能达到50万以上，从就业数据来看何止硬着陆，连一点软着陆的迹象也没有。就业市场如此强劲，那1月的CPI似乎可能就不大好看了。美元触底大反弹，三天时间从100.8涨到103。而美元一涨，风险资产价格比如股价就不好说了，市场近期触顶概率极大。然后我在苹果期权异动里翻到这么一张单子：sell <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/OPT/AAPL%2020230519%20170.0%20CALL\"></a><a href=\"https://laohu8.com/OPT/AAPL 20230519 170.0 CALL\">$AAPL 20230519 170.0 CALL$ </a>到期日是2023年5月19日，总成交额250多万，名副其实的大单。为什么行权价是170？170是去年4月份的高点。对于这个位置大家应该都不陌生，奈飞双卖期权的那张大单，sell call行权价选择也是这个位置。从奈飞的近期表现来看，行权价选择还是较为准确的。虽然选择8月高点会更为安心。目前不太确定这张大单是单纯的sell call还是在持有股票的情况下做的备兑，我觉得后者可能性也很大，做备兑会更为划算。在美元反弹趋势下，上涨有限，下跌风险开始凸显，做见顶策略显然更为靠谱。有人可能会琢磨现在是不是buy put会更好。我的答案是也可以，不过见顶是持续震荡过程，多空双方互相拉锯，显然赚取时间价值更为有利。就比如上周五这张大单 ","listText":"股市也讲究欲抑先扬，下跌之前先拉高。周五非农数据非常出乎意料，虽然鲍威尔泄露了数据很强，但大家以为最强顶多就25～26万，没想到能达到50万以上，从就业数据来看何止硬着陆，连一点软着陆的迹象也没有。就业市场如此强劲，那1月的CPI似乎可能就不大好看了。美元触底大反弹，三天时间从100.8涨到103。而美元一涨，风险资产价格比如股价就不好说了，市场近期触顶概率极大。然后我在苹果期权异动里翻到这么一张单子：sell <a target=\"_blank\" 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一“差”，是行情的“一步三回头”，整体跌幅较大。 回顾2022年的上证指数走势：1-4月下跌、5-6月反弹、7-10月连续下跌、11月回升、12月下跌。此外，主要指数全年均出现较大幅度回调，对信心有一定打击。 数据来源：Wind，统计区间：2022.1.1至2022.12.31 二“差”，是“板块轮动”反复上演，行业/主题暗流汹涌。 2022年的市场缺乏明确的投资主线，行业轮动特征显著，让投资者“措手不及”。 比如，煤炭在前三个季度表现较好，四季度则大幅下跌16.37%；电力设备一季度大跌、二季度强力反弹、三季度再次大跌；一季度领涨的房地产，二季度则以近9%的跌幅垫底，三四季度持续收跌。（数据来源：Wind，申万一级行业） 过去一年，我们经历了四月的至暗时刻，也经历了不同风格的快速切换。投资者在反复犹疑中做多错多。 前瞻2023年，我们该怀有怎样的期待？又该如何提高投资胜率呢？ 华夏基金资深周期投资专家夏云龙坦言，“我们比较看好2023年的权益市场”，并顺势于1月30日发行新基——华夏景气驱动混合型基金（A类017598；C类017599），助力投资者把握低位市场机遇。 回顾历史，没有只跌不涨的市场，黎明破晓前，我们不妨未雨绸缪，循着“经济复苏”的主线，寻找未来确定性较高的赛道，提高投资胜率。 前瞻后市，华夏基金基金经理夏云龙表示，目前来看，影响2022年证券市场走势的三大因素“疫情、地产、美国通胀加息”均有大幅改善，中期进入一个乐观状态，积极可为。2023年将是信心重建的一年，但随着经济复苏，市场有望向好，波折中前行的大方向不会逆转。 那么，具体的投资机会在哪里呢？ 夏云龙自2012年以来深耕周期产业，对周期行业投资有深刻地见解。在他看来，美林时钟根据通货膨胀与经济增长速度分为复苏、过热、滞涨与衰退四个阶段，四阶","listText":"很多人可能会觉得，2022年，是“投资体验比较差的一年”。 一“差”，是行情的“一步三回头”，整体跌幅较大。 回顾2022年的上证指数走势：1-4月下跌、5-6月反弹、7-10月连续下跌、11月回升、12月下跌。此外，主要指数全年均出现较大幅度回调，对信心有一定打击。 数据来源：Wind，统计区间：2022.1.1至2022.12.31 二“差”，是“板块轮动”反复上演，行业/主题暗流汹涌。 2022年的市场缺乏明确的投资主线，行业轮动特征显著，让投资者“措手不及”。 比如，煤炭在前三个季度表现较好，四季度则大幅下跌16.37%；电力设备一季度大跌、二季度强力反弹、三季度再次大跌；一季度领涨的房地产，二季度则以近9%的跌幅垫底，三四季度持续收跌。（数据来源：Wind，申万一级行业） 过去一年，我们经历了四月的至暗时刻，也经历了不同风格的快速切换。投资者在反复犹疑中做多错多。 前瞻2023年，我们该怀有怎样的期待？又该如何提高投资胜率呢？ 华夏基金资深周期投资专家夏云龙坦言，“我们比较看好2023年的权益市场”，并顺势于1月30日发行新基——华夏景气驱动混合型基金（A类017598；C类017599），助力投资者把握低位市场机遇。 回顾历史，没有只跌不涨的市场，黎明破晓前，我们不妨未雨绸缪，循着“经济复苏”的主线，寻找未来确定性较高的赛道，提高投资胜率。 前瞻后市，华夏基金基金经理夏云龙表示，目前来看，影响2022年证券市场走势的三大因素“疫情、地产、美国通胀加息”均有大幅改善，中期进入一个乐观状态，积极可为。2023年将是信心重建的一年，但随着经济复苏，市场有望向好，波折中前行的大方向不会逆转。 那么，具体的投资机会在哪里呢？ 夏云龙自2012年以来深耕周期产业，对周期行业投资有深刻地见解。在他看来，美林时钟根据通货膨胀与经济增长速度分为复苏、过热、滞涨与衰退四个阶段，四阶","text":"很多人可能会觉得，2022年，是“投资体验比较差的一年”。 一“差”，是行情的“一步三回头”，整体跌幅较大。 回顾2022年的上证指数走势：1-4月下跌、5-6月反弹、7-10月连续下跌、11月回升、12月下跌。此外，主要指数全年均出现较大幅度回调，对信心有一定打击。 数据来源：Wind，统计区间：2022.1.1至2022.12.31 二“差”，是“板块轮动”反复上演，行业/主题暗流汹涌。 2022年的市场缺乏明确的投资主线，行业轮动特征显著，让投资者“措手不及”。 比如，煤炭在前三个季度表现较好，四季度则大幅下跌16.37%；电力设备一季度大跌、二季度强力反弹、三季度再次大跌；一季度领涨的房地产，二季度则以近9%的跌幅垫底，三四季度持续收跌。（数据来源：Wind，申万一级行业） 过去一年，我们经历了四月的至暗时刻，也经历了不同风格的快速切换。投资者在反复犹疑中做多错多。 前瞻2023年，我们该怀有怎样的期待？又该如何提高投资胜率呢？ 华夏基金资深周期投资专家夏云龙坦言，“我们比较看好2023年的权益市场”，并顺势于1月30日发行新基——华夏景气驱动混合型基金（A类017598；C类017599），助力投资者把握低位市场机遇。 回顾历史，没有只跌不涨的市场，黎明破晓前，我们不妨未雨绸缪，循着“经济复苏”的主线，寻找未来确定性较高的赛道，提高投资胜率。 前瞻后市，华夏基金基金经理夏云龙表示，目前来看，影响2022年证券市场走势的三大因素“疫情、地产、美国通胀加息”均有大幅改善，中期进入一个乐观状态，积极可为。2023年将是信心重建的一年，但随着经济复苏，市场有望向好，波折中前行的大方向不会逆转。 那么，具体的投资机会在哪里呢？ 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(公开交易合伙事业)，是美国公司型态及股票的一种类型，类似国内公司型态分类，可以分为独资、合伙、股份有限公司等…，而PTP比较倾向合伙公司的概念。PTP是一种公司/股票架构，除了合伙公司外ETF、投资公司也常采用这种架构，像这次影响较多的是ETF，另外著名私募基金<a href=\"https://laohu8.com/S/BX\">$黑石(BX)$</a> 及<a href=\"https://laohu8.com/S/CG\">$凯雷(CG)$</a> 也在这次影响清单中。如果持有PTP标的会有什么影响?在法案生效之前，目前PTP标的仍然可以正常交易，因为并没有退市，只是纳税规定改变而已。但是从2023年一月一号起，卖出PTP标的时要缴「交易总额x10%」的税。举个栗子，如果你用100万美元买进一支PTP股票，获利50%，股票总额达到150万美元卖出，你需要缴税的公式是「150万x 10% = 15万」。如果用100万美元买进，获利10%、110万卖出，需要缴税11万，瞬间从获利10%变成亏1%了。此外，有一点值得关注，由于纳税方式及比例的改变，机构可能会采取措施停止客户对相关标的进行交易。如何辨别哪些标的属于PTP法案范围？通常PTP会出现在能源、原物料、房地产产业（因为这类","text":"最近美国政府公布了针对一项外国人投资PTP类型公司的新税法政策，该法案将于2023年1月1日起生效。根据PTP的最新规定：对于非美国籍投资者持有或出售、交易或转移PTP相关证券时，将产生下列美国税务成本：● 卖出、交易或转移PTP相关证券时，按交易总金额10%扣缴预扣税；● 获得股息分配时，按分配股息总金额37%(个人投资者)或21%(公司或机构投资者)扣缴预扣税。那么PTP到底是什么？本文将为大家进行解析答疑。PTP是什么？PTP是Public Traded Partnership (公开交易合伙事业)，是美国公司型态及股票的一种类型，类似国内公司型态分类，可以分为独资、合伙、股份有限公司等…，而PTP比较倾向合伙公司的概念。PTP是一种公司/股票架构，除了合伙公司外ETF、投资公司也常采用这种架构，像这次影响较多的是ETF，另外著名私募基金$黑石(BX)$ 及$凯雷(CG)$ 也在这次影响清单中。如果持有PTP标的会有什么影响?在法案生效之前，目前PTP标的仍然可以正常交易，因为并没有退市，只是纳税规定改变而已。但是从2023年一月一号起，卖出PTP标的时要缴「交易总额x10%」的税。举个栗子，如果你用100万美元买进一支PTP股票，获利50%，股票总额达到150万美元卖出，你需要缴税的公式是「150万x 10% = 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发布了一项新规定, 主要影响投资于美国 PTP 证券的非美国人士。自 2023 年 1 月 1 日起，非美国人士在出售或交易美国 PTP 证券时会被征收总卖出成交金额 10% 的预扣税。鉴于预扣税的复杂性，老虎证券新西兰（下称“老虎证券”）将采取以下行动： 自 2022 年 12 月 1 日起，老虎证券将停止接受美国PTP 证券及相关衍生品的开仓委托和股份转入请求； 持有此类美国PTP 证券的客户可以选择在 2022 年 12 月 28 日收盘前平仓，以避免产生上述额外的扣税；自 2022 年 12 月 29 日起，老虎证券将停止接受美国 PTP 证券的平仓委托，客户可以选择将上述股份转出至其他券商； 若客户持有底层标的为 PTP 证券的衍生品，请注意如因(被)行权导致在 2023 年 1月 1 日及之后发生卖出行为，老虎证券会代扣 10% 预扣税； 如因(被)行权导致在2022 年 12 月 29 日及之后产生多头持仓，客户将无法通过老虎证券平仓，客户可以选择将上述股份转出至其他券商。 请单击<a href=\"https://www.irs.gov/individuals/international-taxpayers/partnership-withholding\" target=\"_blank\">此处</a>了解有关美国PTP 预扣税的更多信息，并单击<a href=\"https://www.itigerup.com/PTP-list\" target=\"_blank\">此处</a>查看美国 PTP 证券列表。请注意，此列表并非详尽无遗，可能随时更改。上述安排可能会不时更新，我们将另行通知您。如果您需要帮助或有任何疑问，请随时联系我们的客户服务团队。","listText":"尊敬的客户：您好！美国国税局(“IRS”)根据美国税法(“IRC”)第1446(f) 发布了一项新规定, 主要影响投资于美国 PTP 证券的非美国人士。自 2023 年 1 月 1 日起，非美国人士在出售或交易美国 PTP 证券时会被征收总卖出成交金额 10% 的预扣税。鉴于预扣税的复杂性，老虎证券新西兰（下称“老虎证券”）将采取以下行动： 自 2022 年 12 月 1 日起，老虎证券将停止接受美国PTP 证券及相关衍生品的开仓委托和股份转入请求； 持有此类美国PTP 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ETF为投资者提供了一种获得政府担保的固定收益工具敞口的便捷方式。什么是国债通胀保值证券 (TIPS)？国库通胀保值证券 (TIPS) 是美国政府发行的一种国库证券。TIPS 与通货膨胀挂钩，以保护投资者免受其货币购买力下降的影响。随着通货膨胀率上升，而不是收益率增加，TIPS 反而调整价格（本金金额）以维持其实际价值。这意味着当通货膨胀上升时，证券的本金和相关的利息支出也会上升。我们举个例子方便理解： 假设一位投资者在年底拥有 1,000 美元的 TIPS，票面利率为 1%。如果没有以 CPI 衡量的通货膨胀，投资者将在当年收到 10 美元的息票支付。但是，如果通货膨胀率上升 2%，则 1,000 美元的本金将上调 2% 至 1,020 美元。票面利率将保持在 1% 不变，但将乘以调整后的本金 1,020 美元，得出当年的利息支付为 10.20 美元。 相比普通债券对标的是名义利率，TIPs对标的是刨除了未来通胀预期的实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）。比如，截至目前，10 年期 TIPS 实际利率是3.98%，而10年名义利率是1.70%，两者的差2.28%就是隐含的未来10年的通胀预期。TIPS 基金在 2021 年出现了创纪录的资金流入。价格上涨的主要驱动因素包括大量政府支出、经济的持续复苏以及与大流行相关的供应链中断。TIPS ETF 使投资者能够通过减轻通货膨胀造成的购买力侵蚀来保护其投资组合的价值。面对猖獗的通胀，美联储在最近几个月多次加息。更高的利率和放缓的通货膨胀将使 TIPS 的投资吸引力降低。在通胀环境下，由于投资者要求更高的通胀风险溢价，债券收益率往往会上升。这意味着与具有更高利率和更高收益率的新发行债","listText":"美国还继续坚持保持经济紧缩政策，美国金融市场也因为美联储的进一步加息陷入恐慌中。兜里的钱缩水，我们如何找到抗通胀的硬核资产？TIPS ETF为投资者提供了一种获得政府担保的固定收益工具敞口的便捷方式。什么是国债通胀保值证券 (TIPS)？国库通胀保值证券 (TIPS) 是美国政府发行的一种国库证券。TIPS 与通货膨胀挂钩，以保护投资者免受其货币购买力下降的影响。随着通货膨胀率上升，而不是收益率增加，TIPS 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740亿美元中的大部分可能是几乎不需要期权交易的长期资金。</p><p><b>拥有最强大的期权市场的ETF</b></p><p>除了中型股之外，还有许多其他拥有强大期权市场的ETF。世界上最大和最受欢迎的 ETF，3580亿美元的 SPDR S&P 500 ETF (SPY)就是其中之一。</p><p>事实上，SPY是世界上拥有最具流动性的期权市场的 ETF。目前，该基金有1840万份未平仓期权合约——也称为未平仓合约。SPY期权的买卖价差通常不超过一美分，从而最大限度地降低了那些想要对冲或投机标准普尔 500指数的人的交易成本。</p><p>以下是流动性最强的五只ETF。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/56cfc0ba2ad810a7033b38d913a6834d\" tg-width=\"553\" tg-height=\"209\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>尽管 SPY是拥有最具流动性的期权市场的最大 ETF，但这种相关性并不总是成立。有许多大型基金缺乏流动性甚至不存在期权市场。</p><p>以价值 2580亿美元的 Vanguard S&P 500 ETF (VOO)为例。按资产计算，第二大 ETF的总期权未平仓量仅为 78,420。对于这么大的基金来说，这不算什么。与 SPY相比，VOO期权的买卖差价巨大，使得该基金成为期权交易者的糟糕选择。</p><p><b>有些 ETF表现超出其权重</b></p><p>在 SPY之后，景顺 QQQ信托 (QQQ)目前拥有基于未平仓合约的最具流动性的期权市场。该基金拥有 1040万份未平仓合约，领先于榜单第三名的 <a href=\"https://laohu8.com/S/EGRW\">iShares</a> Russell 2000 ETF (IWM)，持仓量为 730万份。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/EMDI\">iShares</a> MSCI Emerging Markets ETF (EEM)、SPDR Gold Trust (GLD)和 Financial Select Sector SPDR Fund 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740亿美元中的大部分可能是几乎不需要期权交易的长期资金。拥有最强大的期权市场的ETF除了中型股之外，还有许多其他拥有强大期权市场的ETF。世界上最大和最受欢迎的 ETF，3580亿美元的 SPDR S&P 500 ETF (SPY)就是其中之一。事实上，SPY是世界上拥有最具流动性的期权市场的 ETF。目前，该基金有1840万份未平仓期权合约——也称为未平仓合约。SPY期权的买卖价差通常不超过一美分，从而最大限度地降低了那些想要对冲或投机标准普尔 500指数的人的交易成本。以下是流动性最强的五只ETF。尽管 SPY是拥有最具流动性的期权市场的最大 ETF，但这种相关性并不总是成立。有许多大型基金缺乏流动性甚至不存在期权市场。以价值 2580亿美元的 Vanguard S&P 500 ETF (VOO)为例。按资产计算，第二大 ETF的总期权未平仓量仅为 78,420。对于这么大的基金来说，这不算什么。与 SPY相比，VOO期权的买卖差价巨大，使得该基金成为期权交易者的糟糕选择。有些 ETF表现超出其权重在 SPY之后，景顺 QQQ信托 (QQQ)目前拥有基于未平仓合约的最具流动性的期权市场。该基金拥有 1040万份未平仓合约，领先于榜单第三名的 iShares Russell 2000 ETF (IWM)，持仓量为 730万份。iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM)、SPDR Gold Trust (GLD)和 Financial Select Sector SPDR Fund (XLF)是其他一些拥有活跃期权市场的庞然大物。此外，名单上还有一些 ETF的表现远超其权重。其中包括 iShares中国大型股 ETF (FXI)、iShares MSCI Canada ETF (EWC)和 ARK Innovation ETF (ARKK)。尽管没有大量资产，有些 ETF拥有一些流动性最强的期权市场。例如，FXI的资产管理规模只有 55亿美元，而 EWC有 36亿美元，ARKK有 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备兑看涨/看跌（covered call/put） 垂直价差（vertical spread） 日历价差（calendar spread） 跨式/勒式（straddle/strangle） 保护性看涨/看跌（protective call/put ） 具体如何减免？以下我们按照不同组合的情况来分别介绍。1. 备兑看涨（Covered call）这是最常见且简单的组合，由持有正股并卖出对应数量的call（看多期权）组成。举个例子，小王以150USD/股的价格买入100股苹果，并卖出一张苹果在一个月后到期、行权价为160USD的call，因此收取了一笔权利金。如果苹果股价到期没有超过160USD，那么权利金就到手；如果股价超过160USD，他就会被买方行权，以160USD的价格卖出100股苹果给对方。这种情况下他需要多少保证金呢？如果没有优惠，他的股票和期权会被单独计算保证金。股票的部分根据当前苹果的股票做多初始保证金比例30%，最低保证金=150USD*100股*30%=4500USD 。期权部分按照裸做空call计算，保证金计算方式较为复杂，主要取决于对应股票的做空保证金率，具体金额可以在下单页面点开右下角查看详情。风险在于随着股价上涨，小王还可能被要求追加保证金，不及时追加就可能被强平。现在有了优惠之后，做空期权部分保证金直接减免，只需要维持股票部分保证金即可。在小王这个例子里，就是4500USD，并无论股价上涨到多高，sell","listText":"如果你是已经渡过了新手小白阶段的期权选手，那么你多半会考虑期权组合。因为组合策略很丰富，可以灵活控制风险和收益。唯一的问题就是保证金。我们知道，期权通过组合降低了风险，因此保证金要求理论上也应该降低，而更低的保证金意味着更高的收益率。但实际上，不是每个券商都支持保证金减免。截至2022年10月，老虎证券已支持以下等全部两腿组合的期权保证金优惠： 备兑看涨/看跌（covered call/put） 垂直价差（vertical spread） 日历价差（calendar spread） 跨式/勒式（straddle/strangle） 保护性看涨/看跌（protective call/put ） 具体如何减免？以下我们按照不同组合的情况来分别介绍。1. 备兑看涨（Covered 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call）这是最常见且简单的组合，由持有正股并卖出对应数量的call（看多期权）组成。举个例子，小王以150USD/股的价格买入100股苹果，并卖出一张苹果在一个月后到期、行权价为160USD的call，因此收取了一笔权利金。如果苹果股价到期没有超过160USD，那么权利金就到手；如果股价超过160USD，他就会被买方行权，以160USD的价格卖出100股苹果给对方。这种情况下他需要多少保证金呢？如果没有优惠，他的股票和期权会被单独计算保证金。股票的部分根据当前苹果的股票做多初始保证金比例30%，最低保证金=150USD*100股*30%=4500USD 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src=\"https://static.tigerbbs.com/ec5cdc8a75820475bcd267234e00d236\" tg-width=\"910\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3eac106def66f13f6e0e6cbaaf02e75\" tg-width=\"894\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分（例如对于中国疫情和政策的担忧，以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售），<b>但整体看是一个不友好的组合，尤其是美债利率和美元指数同样大涨，背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>（图表17）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dd66233758b8c9388d14b148adae8dc\" tg-width=\"898\" tg-height=\"399\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>审视4月以来的情形，俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化，体现为油价横盘震荡；但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应（美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值）、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外，<b>这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下，紧缩和增长压力却在不断挤压，旧忧未解、再添新愁</b>。从这个意义上，我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证，但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度（《当流动性拐点遇上供需错配：海外资产配置月报（2022-04）》）（图表5~10）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eeee2e62adfdd678e87560d2264b391e\" tg-width=\"898\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaf70a4486a86844a0916a577c5f0f7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5a4f489eac4f6052ed976f543d5447f\" tg-width=\"894\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当前全球市场面临的局面是，一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下（如全球流动性拐点和增长趋缓）（图表11），<b>市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间，如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光，需要多重因素的配合。但麻烦之处在于，去年开始一系列此起彼伏的意外事件，使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远</b>（图表12），2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此，过程上出人意料的出现，结果上一再延后了局面的改善。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba049a01343b51ae22b384de321b5b9\" tg-width=\"895\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么摆在当前的问题是，不论是美股、美债、还是美元，经历了4月的急速动荡后，是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动？</p><p><b>我们认为5月有几个关键的验证点需要确认</b>，也是判断未来一段时间资产表现的关键。<b>具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上，主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形</b>，二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事，本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看，</p><p><b>1)紧缩预期之于利率</b>：美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启（每月950亿美元）（图表13~14）。<b>对于美债利率而言，这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点</b>。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期（图表15），目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多（6月加息75bp预期也高达91%）（图表16）。从结果上看，这一变化是美联储乐于见到的，因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场，而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果（图表17）。</p><p>但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退，目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%（图表18）。<b>因此，这可能意味着除非没有选择，货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落，那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。</b>不过需要指出的是，由于通胀的约束尚未解除，因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算，中枢可能在2.9~3.2%左右，隐含实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%（图表19）（《向“负利率”告别？》）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d990d2ba4242757009d2cd5a916b5568\" tg-width=\"898\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0cd54972cd8b2a14c46dce9f43cea20\" tg-width=\"895\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22ff28a76743f5482bc0d2cdeef8bd5\" tg-width=\"899\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)通胀路径之于紧缩</b>：俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因（能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点，同比8.5%的2.2个百分点）（图表20~21）。如果扣掉这一因素，美国CPI可能在3月就已经迎来拐点（图表22），也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是，油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少，叠加耐用消费品（二手车等）预计计入回落，如果环比能够回落到0.2%的话，将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近，<b>至少实现表面意义上的拐点，当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局，但对紧绷的预期而言却聊胜于无。</b></p><p>不过，俄乌局势久拖不决以及油价居高不下，虽然不至于大幅恶化通胀局面（环比贡献为零甚至为负），但也延长了其粘性（《高通胀系列三：当油价维持高位》）；更重要的是，这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压，体现在经常账户的恶化和汇率贬值（《新兴市场的“麻烦”》）（图表23）。<b>因此，俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率，但目前看我们并不对此做太多期待。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18bf949736012e74a007d02ef1c6d5c6\" tg-width=\"901\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6793e8b34e48e1b066b5faea80c08ed3\" tg-width=\"894\" tg-height=\"309\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7189e6280f3ba2e776f04be6c055d3e7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"340\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3)增长前景之于美元</b>：4月中国疫情升级引发对供应链和增长的挑战，在原本通胀和紧缩的博弈上，加大了市场对于全球增长的担忧，也反过来助推了美元的强势，更何况欧洲深陷类“滞胀”和俄乌局势的泥潭。美元虽然受利差、交易因素和紧缩等多重因素影响，但本质上反映的是美国和非美之间增长的强弱。不确定性和非美经济增长前景的暗淡对加大了投资者对于美元流动性的需求，这又会反过来增加美元在岸和离岸流动性的紧张程度（图表24~27）。日本央行4月意外“鸽派”的重新0.25%的收益率曲线控制也抑制了日本投资者抛售日债和日元买入美债提供流动性的动力。</p><p>中国疫情局势企稳以及后续稳增长发力提振增长预期，将成为缓解这一压力的契机，这时候人民币汇率的贬值压力也就自然能够缓解。<b>因此，5月中旬左右疫情改善、一季度政治局会议后增长发力的进展将成为一个重要观察节点，目前看出现一定程度的改善是可以期待的（图表30）。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ba1901371165718fe5469e80a259f75\" tg-width=\"898\" tg-height=\"365\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综合上文分析，展望5月，5月FOMC会议（5月5日）和美国4月CPI数据（5月11日）、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证<b>。这其中，通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到，而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证</b>（图表28~29）。</p><p>基于此，我<b>们预计美债利率的上冲可能阶段缓解（如震荡盘整而非大幅上冲）、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡</b>（我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感，《什么导致美股再度大跌？》、《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》）。<b>大宗商品整体中性观点不变，黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1936ad4cba697427eb15aa1f8a18d80c\" tg-width=\"901\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>配置建议：控制仓位，确定性依然是优先目标；美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整</b></p><p>4月的经验告诉我们，在美债利率和美元同时大涨背景下，很难找到合适的资产配置，连黄金也失去了避险功能，区别只在于跌幅多寡。</p><p>往前看，如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话，我们仍有可能看到部分压力先缓解，进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过，过去一段时间的经验也同样告诉我们，<b>很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接，目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间，这也是当下市场的主要风险</b>。因此，基于这个考虑，确定性依然是配置的优先目标，我们建议5月份配置如下（图表34）：</p><p><b>1)美债利率：长端震荡、短端上行。</b>加息和缩表启动将会推动短端（1年期以下）抬升，而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期，有可能维持震荡格局，但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落，实际利率不排除仍有空间（《向“负利率”告别？》）。</p><p><b>2)美元：整体依然偏强。</b>相比美债利率，美元走弱除了紧缩预期计入外，更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振，这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。</p><p><b>3)大宗商品：整体中性，黄金依然偏空。</b>增长预期的偏弱反而会压制大宗商品，除非供应溢价约束很强的品种，因此维持中性，下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下，维持相对偏空。</p><p><b>4)股市：5月未必进一步“卖出”，但可能维持震荡。</b>我们此前测算，2.9~3%的美债将使得美股更为敏感，信用利差也维持高位，因此在业绩预期和利率压力明显好转前，市场可能维持震荡，。从技术面和情绪看，经过4月的大幅抛售，超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间，同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下，新兴市场仍面临强美元和利率的压力，但如果中国疫情控制和稳增长发力，将会有助于新兴跑赢。</p><p>我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%（本币计价），表现弱于大宗商品（4.5%），但好于全球债市（-5.5%，美银美林全球债券指数，美元计价）、股债60/40组合（-6%）及全球股市（-6.5%，MSCI全球指数美元计价）。分项看，VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献，相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报107.8%，夏普比率2.6（图表31~33）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/751fbb485480c7d122d3127e537883e3\" tg-width=\"907\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4月回顾：美联储紧缩预期强化，利率再度冲高，成长股大跌；增长担忧升温，美元指数走强</b></p><p><b>4月，美联储紧缩预期升温推升利率，全球股市特别是成长股下跌明显。</b>月初美联储公布3月份FOMC会议纪要，提及未来或有数次50个基点的加息，同时缩表最快可能会从5月份开始，加息预期不断强化推升美债利率一度上冲超2.7%，其波动率创历年新高。月中以来，美联储紧缩预期不断强化，鲍威尔最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期，美债利率持续走高并收于2.9%。在美债利率冲高、实际利率转正的同时，叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期，以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强，月末站上103，人民币兑美元汇率月末快速走弱（离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64），对中国和全球市场产生一定扰动。</p><p>宏观指标方面，本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高，但核心CPI同环比均低于预期；一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%，净出口为主要拖累，但内需仍较强。</p><p>整体看，4月，1）跨资产：大宗>债>股；2）权益市场：发达与新兴市场普跌，FAAMNG及美国领跌；新兴中，巴西及俄罗斯领跌；3）债券市场，国债>高收益债>公司债；4）大宗商品：天然气、大豆、原油上涨，铜及黄金下跌；5）汇率：俄罗斯卢布及美元指数走强，日元走弱；6）另类资产，比特币领跌。4月，欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升，美国回落；4月，欧洲、中国、美国金融条件有所收紧，日本有所放宽。资金流向方面，4月，美股资金转为流出，新兴市场加速流入，欧洲流出放缓，日本加速流出。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf680b28bb77f0697ba3493fd2e35d14\" tg-width=\"916\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0354fbe9eb427640e1a601bc0634822\" tg-width=\"891\" tg-height=\"838\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c54f7528267d1e5735bf03bc0b02877\" tg-width=\"893\" tg-height=\"350\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a52e672f8e13d72ffd533d833d5be29\" tg-width=\"904\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>5月美股能否出现转机？这些关键点需确认</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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18:11</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>4月，在美联储紧缩预期升温、通胀居高不下、以及增长担忧的三重压力下，全球市场遭受重创。除美元和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外，其他悉数下跌，包括黄金；对流动性更敏感的成长股跌幅更显著，如纳斯达克指数，且波动非常剧烈。4月这一组合中存在一定因恐慌被放大的成分，但<b>整体看不是一个友好的组合，美债利率和美元指数同样大涨，背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>。</p><p>展望5月，市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光，需要多重因素的配合。但很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接，一系列此起彼伏的意外事件，使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高，<b>目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间，这也是当下市场的主要风险</b>。</p><p><b>5月有几个关键的验证点需要确认：</b>5月FOMC会议（5月5日）和美国4月CPI数据（5月11日）、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到，而增长预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。<b>对应美元和美债这两个核心变量上，看能否出现一个甚至两个趋缓或回落情形。</b>美债利率上冲可能阶段缓解（如震荡盘整而非大幅上冲）、美元强势在中国发力稳增长前可能延续、美股也可能在低位震荡（我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感）。大宗商品中性观点不变，黄金仍继续将承压。我们建议5月份配置如下：</p><p><b>1)美债利率</b>：长端震荡、短端上行；落地后或有喘息</p><p><b>2)美元：</b>短期整体依然偏强</p><p><b>3)大宗商品：</b>整体中性，黄金依然偏空</p><p><b>4)股市：</b>5月未必进一步“卖出”，但可能维持震荡</p><p><b>5月市场展望：紧缩、通胀与增长的“不可能三角”，在5月能否出现转机？</b></p><p>4月，在美联储紧缩预期升温（美债利率进一步快速上行）、通胀居高不下（美国3月CPI再创新高）、以及增长担忧（中国疫情反复以及部分龙头美股盈利不及预期）的三重压力下，全球市场普遍遭受重创。除了美元指数和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外，其他资产悉数下跌，包括黄金在内。当然，对流动性变化更为敏感的资产如成长股跌幅更为显著，例如纳斯达克指数创出2008年以来的最大月度跌幅（图表1）。而且，主要资产的波动也非常剧烈，刻画主要资产的波动率如美股VIX指数、美债MOVE指数、美元波动率均都创出阶段性新高（图表2~4）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec5cdc8a75820475bcd267234e00d236\" tg-width=\"910\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3eac106def66f13f6e0e6cbaaf02e75\" tg-width=\"894\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分（例如对于中国疫情和政策的担忧，以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售），<b>但整体看是一个不友好的组合，尤其是美债利率和美元指数同样大涨，背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>（图表17）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dd66233758b8c9388d14b148adae8dc\" tg-width=\"898\" tg-height=\"399\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>审视4月以来的情形，俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化，体现为油价横盘震荡；但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应（美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值）、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外，<b>这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下，紧缩和增长压力却在不断挤压，旧忧未解、再添新愁</b>。从这个意义上，我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证，但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度（《当流动性拐点遇上供需错配：海外资产配置月报（2022-04）》）（图表5~10）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eeee2e62adfdd678e87560d2264b391e\" tg-width=\"898\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaf70a4486a86844a0916a577c5f0f7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5a4f489eac4f6052ed976f543d5447f\" tg-width=\"894\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当前全球市场面临的局面是，一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下（如全球流动性拐点和增长趋缓）（图表11），<b>市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间，如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光，需要多重因素的配合。但麻烦之处在于，去年开始一系列此起彼伏的意外事件，使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远</b>（图表12），2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此，过程上出人意料的出现，结果上一再延后了局面的改善。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba049a01343b51ae22b384de321b5b9\" tg-width=\"895\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么摆在当前的问题是，不论是美股、美债、还是美元，经历了4月的急速动荡后，是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动？</p><p><b>我们认为5月有几个关键的验证点需要确认</b>，也是判断未来一段时间资产表现的关键。<b>具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上，主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形</b>，二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事，本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看，</p><p><b>1)紧缩预期之于利率</b>：美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启（每月950亿美元）（图表13~14）。<b>对于美债利率而言，这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点</b>。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期（图表15），目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多（6月加息75bp预期也高达91%）（图表16）。从结果上看，这一变化是美联储乐于见到的，因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场，而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果（图表17）。</p><p>但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退，目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%（图表18）。<b>因此，这可能意味着除非没有选择，货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落，那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。</b>不过需要指出的是，由于通胀的约束尚未解除，因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算，中枢可能在2.9~3.2%左右，隐含实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%（图表19）（《向“负利率”告别？》）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d990d2ba4242757009d2cd5a916b5568\" tg-width=\"898\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0cd54972cd8b2a14c46dce9f43cea20\" tg-width=\"895\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22ff28a76743f5482bc0d2cdeef8bd5\" tg-width=\"899\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)通胀路径之于紧缩</b>：俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因（能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点，同比8.5%的2.2个百分点）（图表20~21）。如果扣掉这一因素，美国CPI可能在3月就已经迎来拐点（图表22），也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是，油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少，叠加耐用消费品（二手车等）预计计入回落，如果环比能够回落到0.2%的话，将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近，<b>至少实现表面意义上的拐点，当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局，但对紧绷的预期而言却聊胜于无。</b></p><p>不过，俄乌局势久拖不决以及油价居高不下，虽然不至于大幅恶化通胀局面（环比贡献为零甚至为负），但也延长了其粘性（《高通胀系列三：当油价维持高位》）；更重要的是，这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压，体现在经常账户的恶化和汇率贬值（《新兴市场的“麻烦”》）（图表23）。<b>因此，俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率，但目前看我们并不对此做太多期待。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18bf949736012e74a007d02ef1c6d5c6\" tg-width=\"901\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6793e8b34e48e1b066b5faea80c08ed3\" tg-width=\"894\" tg-height=\"309\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7189e6280f3ba2e776f04be6c055d3e7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"340\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3)增长前景之于美元</b>：4月中国疫情升级引发对供应链和增长的挑战，在原本通胀和紧缩的博弈上，加大了市场对于全球增长的担忧，也反过来助推了美元的强势，更何况欧洲深陷类“滞胀”和俄乌局势的泥潭。美元虽然受利差、交易因素和紧缩等多重因素影响，但本质上反映的是美国和非美之间增长的强弱。不确定性和非美经济增长前景的暗淡对加大了投资者对于美元流动性的需求，这又会反过来增加美元在岸和离岸流动性的紧张程度（图表24~27）。日本央行4月意外“鸽派”的重新0.25%的收益率曲线控制也抑制了日本投资者抛售日债和日元买入美债提供流动性的动力。</p><p>中国疫情局势企稳以及后续稳增长发力提振增长预期，将成为缓解这一压力的契机，这时候人民币汇率的贬值压力也就自然能够缓解。<b>因此，5月中旬左右疫情改善、一季度政治局会议后增长发力的进展将成为一个重要观察节点，目前看出现一定程度的改善是可以期待的（图表30）。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ba1901371165718fe5469e80a259f75\" tg-width=\"898\" tg-height=\"365\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综合上文分析，展望5月，5月FOMC会议（5月5日）和美国4月CPI数据（5月11日）、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证<b>。这其中，通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到，而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证</b>（图表28~29）。</p><p>基于此，我<b>们预计美债利率的上冲可能阶段缓解（如震荡盘整而非大幅上冲）、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡</b>（我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感，《什么导致美股再度大跌？》、《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》）。<b>大宗商品整体中性观点不变，黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1936ad4cba697427eb15aa1f8a18d80c\" tg-width=\"901\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>配置建议：控制仓位，确定性依然是优先目标；美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整</b></p><p>4月的经验告诉我们，在美债利率和美元同时大涨背景下，很难找到合适的资产配置，连黄金也失去了避险功能，区别只在于跌幅多寡。</p><p>往前看，如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话，我们仍有可能看到部分压力先缓解，进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过，过去一段时间的经验也同样告诉我们，<b>很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接，目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间，这也是当下市场的主要风险</b>。因此，基于这个考虑，确定性依然是配置的优先目标，我们建议5月份配置如下（图表34）：</p><p><b>1)美债利率：长端震荡、短端上行。</b>加息和缩表启动将会推动短端（1年期以下）抬升，而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期，有可能维持震荡格局，但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落，实际利率不排除仍有空间（《向“负利率”告别？》）。</p><p><b>2)美元：整体依然偏强。</b>相比美债利率，美元走弱除了紧缩预期计入外，更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振，这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。</p><p><b>3)大宗商品：整体中性，黄金依然偏空。</b>增长预期的偏弱反而会压制大宗商品，除非供应溢价约束很强的品种，因此维持中性，下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下，维持相对偏空。</p><p><b>4)股市：5月未必进一步“卖出”，但可能维持震荡。</b>我们此前测算，2.9~3%的美债将使得美股更为敏感，信用利差也维持高位，因此在业绩预期和利率压力明显好转前，市场可能维持震荡，。从技术面和情绪看，经过4月的大幅抛售，超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间，同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下，新兴市场仍面临强美元和利率的压力，但如果中国疫情控制和稳增长发力，将会有助于新兴跑赢。</p><p>我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%（本币计价），表现弱于大宗商品（4.5%），但好于全球债市（-5.5%，美银美林全球债券指数，美元计价）、股债60/40组合（-6%）及全球股市（-6.5%，MSCI全球指数美元计价）。分项看，VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献，相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报107.8%，夏普比率2.6（图表31~33）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/751fbb485480c7d122d3127e537883e3\" tg-width=\"907\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4月回顾：美联储紧缩预期强化，利率再度冲高，成长股大跌；增长担忧升温，美元指数走强</b></p><p><b>4月，美联储紧缩预期升温推升利率，全球股市特别是成长股下跌明显。</b>月初美联储公布3月份FOMC会议纪要，提及未来或有数次50个基点的加息，同时缩表最快可能会从5月份开始，加息预期不断强化推升美债利率一度上冲超2.7%，其波动率创历年新高。月中以来，美联储紧缩预期不断强化，鲍威尔最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期，美债利率持续走高并收于2.9%。在美债利率冲高、实际利率转正的同时，叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期，以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强，月末站上103，人民币兑美元汇率月末快速走弱（离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64），对中国和全球市场产生一定扰动。</p><p>宏观指标方面，本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高，但核心CPI同环比均低于预期；一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%，净出口为主要拖累，但内需仍较强。</p><p>整体看，4月，1）跨资产：大宗>债>股；2）权益市场：发达与新兴市场普跌，FAAMNG及美国领跌；新兴中，巴西及俄罗斯领跌；3）债券市场，国债>高收益债>公司债；4）大宗商品：天然气、大豆、原油上涨，铜及黄金下跌；5）汇率：俄罗斯卢布及美元指数走强，日元走弱；6）另类资产，比特币领跌。4月，欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升，美国回落；4月，欧洲、中国、美国金融条件有所收紧，日本有所放宽。资金流向方面，4月，美股资金转为流出，新兴市场加速流入，欧洲流出放缓，日本加速流出。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf680b28bb77f0697ba3493fd2e35d14\" tg-width=\"916\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0354fbe9eb427640e1a601bc0634822\" tg-width=\"891\" tg-height=\"838\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c54f7528267d1e5735bf03bc0b02877\" tg-width=\"893\" tg-height=\"350\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a52e672f8e13d72ffd533d833d5be29\" tg-width=\"904\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cde2e4fc86b629e1a7a7708ea53eb694","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1190082611","content_text":"4月，在美联储紧缩预期升温、通胀居高不下、以及增长担忧的三重压力下，全球市场遭受重创。除美元和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外，其他悉数下跌，包括黄金；对流动性更敏感的成长股跌幅更显著，如纳斯达克指数，且波动非常剧烈。4月这一组合中存在一定因恐慌被放大的成分，但整体看不是一个友好的组合，美债利率和美元指数同样大涨，背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张。展望5月，市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光，需要多重因素的配合。但很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接，一系列此起彼伏的意外事件，使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高，目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间，这也是当下市场的主要风险。5月有几个关键的验证点需要确认：5月FOMC会议（5月5日）和美国4月CPI数据（5月11日）、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到，而增长预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。对应美元和美债这两个核心变量上，看能否出现一个甚至两个趋缓或回落情形。美债利率上冲可能阶段缓解（如震荡盘整而非大幅上冲）、美元强势在中国发力稳增长前可能延续、美股也可能在低位震荡（我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感）。大宗商品中性观点不变，黄金仍继续将承压。我们建议5月份配置如下：1)美债利率：长端震荡、短端上行；落地后或有喘息2)美元：短期整体依然偏强3)大宗商品：整体中性，黄金依然偏空4)股市：5月未必进一步“卖出”，但可能维持震荡5月市场展望：紧缩、通胀与增长的“不可能三角”，在5月能否出现转机？4月，在美联储紧缩预期升温（美债利率进一步快速上行）、通胀居高不下（美国3月CPI再创新高）、以及增长担忧（中国疫情反复以及部分龙头美股盈利不及预期）的三重压力下，全球市场普遍遭受重创。除了美元指数和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外，其他资产悉数下跌，包括黄金在内。当然，对流动性变化更为敏感的资产如成长股跌幅更为显著，例如纳斯达克指数创出2008年以来的最大月度跌幅（图表1）。而且，主要资产的波动也非常剧烈，刻画主要资产的波动率如美股VIX指数、美债MOVE指数、美元波动率均都创出阶段性新高（图表2~4）。诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分（例如对于中国疫情和政策的担忧，以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售），但整体看是一个不友好的组合，尤其是美债利率和美元指数同样大涨，背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张（图表17）。审视4月以来的情形，俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化，体现为油价横盘震荡；但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应（美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值）、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外，这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下，紧缩和增长压力却在不断挤压，旧忧未解、再添新愁。从这个意义上，我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证，但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度（《当流动性拐点遇上供需错配：海外资产配置月报（2022-04）》）（图表5~10）。当前全球市场面临的局面是，一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下（如全球流动性拐点和增长趋缓）（图表11），市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间，如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光，需要多重因素的配合。但麻烦之处在于，去年开始一系列此起彼伏的意外事件，使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远（图表12），2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此，过程上出人意料的出现，结果上一再延后了局面的改善。那么摆在当前的问题是，不论是美股、美债、还是美元，经历了4月的急速动荡后，是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动？我们认为5月有几个关键的验证点需要确认，也是判断未来一段时间资产表现的关键。具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上，主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形，二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事，本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看，1)紧缩预期之于利率：美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启（每月950亿美元）（图表13~14）。对于美债利率而言，这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期（图表15），目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多（6月加息75bp预期也高达91%）（图表16）。从结果上看，这一变化是美联储乐于见到的，因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场，而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果（图表17）。但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退，目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%（图表18）。因此，这可能意味着除非没有选择，货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落，那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。不过需要指出的是，由于通胀的约束尚未解除，因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算，中枢可能在2.9~3.2%左右，隐含实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%（图表19）（《向“负利率”告别？》）。2)通胀路径之于紧缩：俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因（能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点，同比8.5%的2.2个百分点）（图表20~21）。如果扣掉这一因素，美国CPI可能在3月就已经迎来拐点（图表22），也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是，油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少，叠加耐用消费品（二手车等）预计计入回落，如果环比能够回落到0.2%的话，将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近，至少实现表面意义上的拐点，当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局，但对紧绷的预期而言却聊胜于无。不过，俄乌局势久拖不决以及油价居高不下，虽然不至于大幅恶化通胀局面（环比贡献为零甚至为负），但也延长了其粘性（《高通胀系列三：当油价维持高位》）；更重要的是，这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压，体现在经常账户的恶化和汇率贬值（《新兴市场的“麻烦”》）（图表23）。因此，俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率，但目前看我们并不对此做太多期待。3)增长前景之于美元：4月中国疫情升级引发对供应链和增长的挑战，在原本通胀和紧缩的博弈上，加大了市场对于全球增长的担忧，也反过来助推了美元的强势，更何况欧洲深陷类“滞胀”和俄乌局势的泥潭。美元虽然受利差、交易因素和紧缩等多重因素影响，但本质上反映的是美国和非美之间增长的强弱。不确定性和非美经济增长前景的暗淡对加大了投资者对于美元流动性的需求，这又会反过来增加美元在岸和离岸流动性的紧张程度（图表24~27）。日本央行4月意外“鸽派”的重新0.25%的收益率曲线控制也抑制了日本投资者抛售日债和日元买入美债提供流动性的动力。中国疫情局势企稳以及后续稳增长发力提振增长预期，将成为缓解这一压力的契机，这时候人民币汇率的贬值压力也就自然能够缓解。因此，5月中旬左右疫情改善、一季度政治局会议后增长发力的进展将成为一个重要观察节点，目前看出现一定程度的改善是可以期待的（图表30）。综合上文分析，展望5月，5月FOMC会议（5月5日）和美国4月CPI数据（5月11日）、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。这其中，通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到，而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证（图表28~29）。基于此，我们预计美债利率的上冲可能阶段缓解（如震荡盘整而非大幅上冲）、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡（我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感，《什么导致美股再度大跌？》、《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》）。大宗商品整体中性观点不变，黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。配置建议：控制仓位，确定性依然是优先目标；美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整4月的经验告诉我们，在美债利率和美元同时大涨背景下，很难找到合适的资产配置，连黄金也失去了避险功能，区别只在于跌幅多寡。往前看，如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话，我们仍有可能看到部分压力先缓解，进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过，过去一段时间的经验也同样告诉我们，很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接，目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间，这也是当下市场的主要风险。因此，基于这个考虑，确定性依然是配置的优先目标，我们建议5月份配置如下（图表34）：1)美债利率：长端震荡、短端上行。加息和缩表启动将会推动短端（1年期以下）抬升，而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期，有可能维持震荡格局，但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落，实际利率不排除仍有空间（《向“负利率”告别？》）。2)美元：整体依然偏强。相比美债利率，美元走弱除了紧缩预期计入外，更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振，这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。3)大宗商品：整体中性，黄金依然偏空。增长预期的偏弱反而会压制大宗商品，除非供应溢价约束很强的品种，因此维持中性，下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下，维持相对偏空。4)股市：5月未必进一步“卖出”，但可能维持震荡。我们此前测算，2.9~3%的美债将使得美股更为敏感，信用利差也维持高位，因此在业绩预期和利率压力明显好转前，市场可能维持震荡，。从技术面和情绪看，经过4月的大幅抛售，超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间，同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下，新兴市场仍面临强美元和利率的压力，但如果中国疫情控制和稳增长发力，将会有助于新兴跑赢。我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%（本币计价），表现弱于大宗商品（4.5%），但好于全球债市（-5.5%，美银美林全球债券指数，美元计价）、股债60/40组合（-6%）及全球股市（-6.5%，MSCI全球指数美元计价）。分项看，VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献，相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报107.8%，夏普比率2.6（图表31~33）。4月回顾：美联储紧缩预期强化，利率再度冲高，成长股大跌；增长担忧升温，美元指数走强4月，美联储紧缩预期升温推升利率，全球股市特别是成长股下跌明显。月初美联储公布3月份FOMC会议纪要，提及未来或有数次50个基点的加息，同时缩表最快可能会从5月份开始，加息预期不断强化推升美债利率一度上冲超2.7%，其波动率创历年新高。月中以来，美联储紧缩预期不断强化，鲍威尔最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期，美债利率持续走高并收于2.9%。在美债利率冲高、实际利率转正的同时，叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期，以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强，月末站上103，人民币兑美元汇率月末快速走弱（离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64），对中国和全球市场产生一定扰动。宏观指标方面，本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高，但核心CPI同环比均低于预期；一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%，净出口为主要拖累，但内需仍较强。整体看，4月，1）跨资产：大宗>债>股；2）权益市场：发达与新兴市场普跌，FAAMNG及美国领跌；新兴中，巴西及俄罗斯领跌；3）债券市场，国债>高收益债>公司债；4）大宗商品：天然气、大豆、原油上涨，铜及黄金下跌；5）汇率：俄罗斯卢布及美元指数走强，日元走弱；6）另类资产，比特币领跌。4月，欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升，美国回落；4月，欧洲、中国、美国金融条件有所收紧，日本有所放宽。资金流向方面，4月，美股资金转为流出，新兴市场加速流入，欧洲流出放缓，日本加速流出。","news_type":1,"symbols_score_info":{".IXIC":0.9,".SPX":0.9,".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2068,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":611395429,"gmtCreate":1650292597745,"gmtModify":1650292597745,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4102426680604660","authorIdStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"11","listText":"11","text":"11","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/611395429","repostId":"1119189208","repostType":2,"repost":{"id":"1119189208","kind":"news","pubTimestamp":1650252341,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1119189208?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-04-18 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。宏观波动上升，更宜应时而动。</p><p><b>风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期</b></p><p><b>正文</b></p><p><b>1.70年代既是滞胀年代也是群星璀璨的年代</b></p><p><b>1.1. 巴菲特和彼得林奇交出史诗级的业绩答卷</b></p><p>回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df79b6a20e4206c1fffa6b84258a764a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"534\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>70 年代上半场， 巴菲特、邓普顿和约翰涅夫稳赢大盘。</b>1970-1976 年间，巴菲特取得240.3%的总回报，高出标普500收益率188.9%，年化回报达到19.1%，高出标普500收益率13%。邓普顿紧随其后，取得 139%的总回报率和13.3%的年化回报率。约翰涅夫也同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%，同期标普500 总回报仅51.4%，年化回报率为6.1%。</p><p><b>70 年代下半场， 彼得林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。</b>彼得林奇 1977 年上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资， 兼具天赋与勤奋的彼得林奇上任后业绩一路猛涨，1977-1981年间总回报率高达352.4%，年化回报为35.2%，而同期标普500 总回报率仅 44.2%，年化回报为7.6%，表现令人震撼。同时，巴菲特在这一时期业绩同样超群，取得247.9%的总回报和28.3%的年化回报。约翰涅夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得92.7%和 85.3%的总回报，以及4%、13.1%的年化回报。</p><p><b>1.2. 分年度看，巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手</b></p><p><b>比较70年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手。</b></p><p><b>1）巴菲特赢在熊市。</b>巴菲特有着完美的熊市表现：1973年第一次石油危机时标普500指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率；次年标普500 继续大跌-20%，而巴菲特则取得6%的正收益，跑赢大盘26%；1977年第二次石油危机中，标普500指数下跌8%，巴菲特取得32%的惊人业绩；1981年保罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近 10%，标普500 下跌7%，巴菲特收益率为31.8%，跑赢大盘38.8%。历次熊市期间，其他知名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。</p><p><b>2）彼得林奇牛市旗手。</b>相比巴菲特，彼得林奇在牛市期间业绩更牛：1978年石油危机后股市回暖，标普500取得16%的正收益，林奇则取得32%的收益率，是大盘的2倍；1979年标普500上涨16%，而林奇这一年收益率为52%，是标普500的3.25倍；1980年大盘再次大涨25%，林奇收益率则高达70%。在标普500下跌的年份，彼得林奇也能取得不错的正收益，业绩实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46eacfa68cb999e00de466f67f44930f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.巴菲特与彼得林奇的三个共同秘诀</b></p><p><b>2.1. 宏观大择时，精准择时，敢于抄底</b></p><p>20世纪60-80年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为70年代投资巨星创造出广阔的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得林奇自1977年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52cb102b4f155fbc267193f14a471832\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1969年经济衰退隐现叠加市场估值过高，巴菲特宣布第一次退休。</b>1964-1968年林登约翰逊采取一系列扩张性财政政策实施普惠性社会福利，包括“伟大社会计划”、医疗改革等等，美国失业率不断下降，至1968年底约为3.5%，接近历史低位。随之而来的是经济也走向过热、通胀大幅上行，1965年后美国从净出口国转为净进口国，1968年CPI达到5%并仍不断上涨。为抑制通胀，1969年美联储史上任期最长（19年）的主席威廉·马丁站出来，全面收紧货币、将CPI控制在6%，但由此失业率飙升、经济衰退隐现。</p><p><b>市场层面，扩张性财政货币政策将股市估值推升至战后最高水平，“烟蒂股”投资机会几近消失，令巴菲特萌生退意。</b>巴菲特早年投资哲学沿袭自格雷厄姆，倾向于寻找价值小于账面价格的公司，这些公司的估值往往在10倍以内。但战后景气潮与60年代大刺激，标普500指数席勒PE从1949年低点的8.9倍，攀升至1966年的23.7倍，1968年底也仍有22倍以上，创战后最高水平，与1929年股市大泡沫中期类似。1969年5月，美股市场中PE在0-10倍的公司占比仅有3.9%，作为对照，1974年“漂亮50”破灭后，市场中这类公司占比有73.7%。经济过热通胀高企、股市估值进入历史高位、联储决心收水对抗通胀，这一系列情景组合与1930年代历史极为相似，巴菲特自此宣布暂时“退休”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfec5c6749b9f4be9ff23b5335985eb2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1973年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。</b>60年代太空竞赛下“高科技、并购类、概念型”表现优异，市场“炒小炒新”；70年代普惠性社会福利政策+婴儿潮效应+宽松刺激，市场转向大盘价值股“漂亮50”。1971-1972年间，“漂亮50”的50只股票平均涨幅102%，同期标普500仅为36%；截止到1972年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5倍，而标普500的PE为19倍。1973年与当下相似都是动荡之年，布雷顿森林体系崩溃美元急贬，随后第四次中东战争爆发，油价飙升。内外部通胀压力双升、货币政策短期大幅收紧、经济滞胀衰退，标普500下跌超30%，席勒PE在1974年底从20倍重回8.9倍；美股中“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅为54.5%，其中估值贡献了67.7%的跌幅。</p><p><b>巴菲特抄底和重仓华盛顿邮报并非一帆风顺。</b>1972-1973年巴菲特逐步购入华盛顿邮报（见图5），到1973年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空事件影响，1974年底股价跌到了17美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。直到1976年，华盛顿邮报业绩迎来拐点（盈利增速估算116.5%），年涨幅达到136%，后续持续上行。<b>从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮50”行情的破灭。</b>他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，尽管在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报PE回落到5倍上下。<b>真正形成安全垫的是华盛顿邮报的盈利和回购。</b>1972年7月华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素；其次公司CEO格雷厄姆十分优秀，至1985年公司净利率从10%提升到19%，并且利用现金流回购了40%的股份，促使净利润增长7倍、每股收益增长10倍。</p><p><b>1976-1978年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容，并抄底政府雇员保险公司。</b>70年代中期标普500席勒PE估值已经回落在8-10倍之间，因此第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司（GEICO）。彼时GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。1979年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c280051bd3ebd97c9e58daad63c83cf5\" tg-width=\"793\" tg-height=\"1007\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1977年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得林奇上任后即大举加仓股市，迎来业绩开门红。</b>回顾彼得林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了70年代三次大跌（69年、73-84年、77-78年），其他优秀的投资大师邓普顿等在熊市期间亏损惨重；二是其对于宏观大势有着极强把握，在77年和81年底部均大幅加仓。1977年市场估值普遍较低，超过76%的公司估值在10倍以下，彼得林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。1978年，我所持有的前10大重仓股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。当一个好公司股票的PE只有3-6倍时，投资者几乎不可能会亏损。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/394f43b5176ccae96acecad0c1bb968f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1981年抄底则展示了彼得林奇优秀的宏观大势把控能力。</b>1981年保罗沃尔克为了抑制通胀，将基准利率提升到20%以上，标普500大跌17%，市场估值跌到5倍上下。彼得林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”因此1980年林奇开始抄底银行股，基金资产的9%用于投资12家银行，1981年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行业，将基金10%的资金用于重仓汽车股，1982年美国联邦基准利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同时林奇1980-1981年投资持仓成本很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益70%、16%。</p><p><b>2.2.投资风格多元，既买周期也买银行</b></p><p><b>巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于单一风格，70年代加大周期和金融板块配置。</b>70年代美国经济空前过热，工业品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和联储对于彼时美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美国经济持续过热，1973年中期工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨，工厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。70年代是美国历史上工业生产的高峰，以2017年美国产量标准化100，1973-1974年美国初级金属生产量迎来第一个顶峰，达到147、150，1978-1979年迎来第二个顶峰，达到133、136。周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约8%的仓位持有凯撒铝业，彼得林奇则在1977年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a92ceeb4faa3fb1dd020744aa11a1449\" tg-width=\"971\" tg-height=\"535\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超600%。</b>1973年石油危机爆发后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。1977年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持有成本为78万美元，市值则达到了604万美元，累计收益率674%；至1980年，伯克希尔哈撒韦从凯撒铝业的持股可获利1000万美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be637a38e41525df7c3c85b675e12d7c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"376\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1977年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。</b>彼得林奇在回忆录表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”1977-1979年美国铝业业绩持续上行，1979年市盈率降至3.8倍，1978年8月至1980年9月，跑赢大盘55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6e95ea8995e4a1a3e0dca6b203e5bde\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"375\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>与后来被市场冠以“成长捕手”不同，彼得林奇做股票分析师时，主要覆盖行业是纺织业、钢铁业、化工业，上任后毫不吝啬对于周期行业的配置。</b>回顾70年代，当时全球经济高速发展，“周期行业”股票还属于成长股范畴，与当时主流科学技术发展也密切相关。彼得林奇出任基金经理后，一方面与巴菲特类似买入了铝业公司，另一方面还大举配置了石油化工行业，并从美国优尼科石油公司和皇家荷兰石油公司赚取巨大收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c264d1d864561bdf5450badb676401b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>70年代两次石油危机导致原油恐慌、油价大幅抬升。</b>第一次石油危机期间阿拉伯石油输出国组织 (OAPEC) 对美国为首的西方国家实施石油禁运，全球油价从禁运前的3.3美元/桶增加到1974年的11.6美元/桶，涨幅达到252%；1978年初伊朗革命，伊朗石油产量下降480万桶/天（占当时世界产量的7%），引发原油投机囤积，油价从1978年14美元/桶升至1979年31.6美元/桶。此外，70年代美国极度过热，1973年美国石油消费量达到8.5亿吨油当量，1978年则达到惊人的9.0亿吨油当量，已经与2017年美国石油消费量相当（其中有部分是受石油利用效率提升影响）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3301ff7b3e32bd898a87eb34d1720df7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"375\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>石油化工是70年代最好的赛道，但投资者往往担心导致油价上行的政治因素消散或者经济重陷衰退，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司5-6倍市盈率估值，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。</b>优尼科石油公司在70年代一直维持较高景气度，1977年左右公司EPS维持高位，彼得林奇买入时PE约为6.5倍，1978年8月至1980年11月，优尼科石油公司跑赢大盘342%。皇家荷兰石油公司同样在70年代拥有高景气度，在石油危机后公司估值维持在5倍左右的低位，彼得林奇买入价格较为便宜，在1977年1月至1978年11月皇家荷兰石油公司跑赢大盘148%。海湾战争爆发后，石油公司的市场关注度升高，并迎来见顶前的最后一轮暴涨，80年代保罗沃尔克采取加息衰退的“休克疗法”后，美国经济不再过热、通胀回落，石油公司开始下跌。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d3bf19f428f95a2dd78487605d3df13\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"375\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>80年代初，利率上行大举配置保险和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要决策。</b>1980年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高水平。利率飙升导致经济陷入衰退，股市盈利估值双杀、大幅下跌，但是巴菲特和彼得林奇凭借对于保险和金融的配置，不但没有亏损，反而实现高双位数的业绩增长。保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”，70-80年代中青年人口增长、保险需求提升。巴菲特重仓国民保险公司、政府雇员保险公司等案例这里不再赘述；彼得林奇在1980年初观察到保险行业受市场冷落、公司估值低，而利率出现上行趋势，因此在当年3月将基金25.4%的资金全部投在了保险业股票上，1980年下半年又逐渐将重仓的保险股转为银行股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6c885013b5b91d652872bbefcb75a6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>巴菲特和彼得林奇都曾偏爱银行股。</b>巴菲特在1978年至1979年持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润，收益率是同行的三倍，但1979年受限于分业经营管理，被迫剥离。彼得林奇则在利率上行期间大举加仓区域型银行，区域性银行多为有业务特色、经营高增长、不为市场熟识的小盘股，彼得林奇偏好其中储蓄客户基础雄厚、贷款高效谨慎的商业银行，1980年年底麦哲伦基金中9%的资金投资12家不同的银行股，是同期其他投资者的4-5倍。在回忆录中，彼得林奇对于银行股金句频出：“华尔街总是非常关注那些在生死边缘垂死挣扎，要么生存、要么死亡的上市公司股票，却往往对实力雄厚、业绩稳定的银行股不感兴趣”、“市场给这些业绩同样快速增长的银行股的市盈率却非常低，可能认为银行属于成熟的公用事业，想当然地认为银行只会像老牛拉破车一样，增长率很低，这实在是错得太离谱了。”</p><p><b>2.3. 困境反转的公司与行业永远是最爱</b></p><p><b>巴菲特和林奇都喜欢投资具有困境反转潜力的公司。</b>巴菲特通过帮助改善公司经营状况使其恢复盈利能力，彼得林奇则通过周期判断和基本面研究挑选最有潜力的投资标的，以在企业业绩反转时获得巨额收益。</p><p><b>美国运通是巴菲特困境反转投资的典型案例。</b>1963年，美国运通遭遇“色拉油骗局”，引发1.5亿美元债务危机，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特认为美国运通是一次困境反转投资机会：1）美国运通类似银行或保险公司，具有类似保险浮存金的业务。1963年美国运通资产负债表显示，客户共向公司存入了8.37亿美元的旅行支票、信用证和现金，这笔资金可以用于市场投资并获得巨大收益。2）美国运通的实物资金不多，属于轻资产商业模式，以较少的额外资金投入即可获得较大营业利润。3）美国运通CEO霍华德·克拉克具有极正直的品质和卓越的经营能力。考虑之后，巴菲特以均价40美元、总价1300万美元取得美国运通5%股份，支付对价对应的PE为16倍，这不是巴菲特一贯的“烟蒂”型投资，但无疑是一笔成功的投资。1966年美国运通股价逆市大涨，由每股35美元最高涨至70美元，至2021年底，巴菲特累计持有美国运通19.92%的股份，持仓市值达248亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3de74f4457687a9119864d3d65ac5bdd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇投资困境反转的典型案例则为80年代初抄底克莱斯勒。</b>1980-1983年，油价暴涨、利率激增、经济衰退、日本车企冲击，美国汽车行业持续萧条。克莱斯勒汽车股价一度跌至2美元，市场普遍认为公司将要破产，但林奇认为这是一次困境反转的机会：1）经济衰退之后，利率和油价将自然回落，而美国汽车行业整体已经出清且估值极度低估；2）克莱斯勒公司账上仍有超10亿美元现金，并不一定破产；3）公司能够得到贷款保证短期生存，同时已减少债务，在销售极差时依然保证了公司收支平衡；4）该公司仍在不断创新开发新产品，且新产品潜力巨大。因此林奇认为一旦汽车行业复苏，克莱斯勒的盈利就很可能会出现巨大上涨，1982年起林奇逐步重仓克莱斯勒，6月底克莱斯勒成为林奇第一大重仓股，7月林奇将麦哲伦基金5%的资金全部用于克莱斯勒，此后麦哲伦11%的资金都用于汽车股。10月，大牛市如约而至，经济复苏期间周期型股票开始领涨，同时克莱斯勒新产品厢型旅行车以5倍于沃尔沃汽车的销售量大获成功，1982-1987年间，克莱斯勒股价上涨近50倍，为林奇带来超过1亿美元的收益，也让麦哲伦的业绩出类拔萃。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/387fe5e0c3d082b3c23d4e4fd59a911a\" tg-width=\"972\" tg-height=\"1114\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3. 巴菲特和彼得林奇有哪些和而不同？</b></p><p><b>3.1. 价值成长VS趋势成长，但都偏爱成长</b></p><p><b>从投资风格上来看，巴菲特和彼得林奇有较大的不同，巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资，彼得林奇则以趋势成长风格见长。</b></p><p><b>量化拆解巴菲特的收益来源，主要包括：盈利质量因子、低风险因子、低估值因子、财务杠杆。</b>1977-2016年巴菲特的年均回报率为17.6%，远高于美国股市的6.9%；夏普比率达到0.74，远超市场的0.45；巴菲特17.6%的收益率中，市场贝塔贡献6.8%，盈利质量贡献3.4%，低风险贡献贡献2.6%，低估值贡献1.2%，自身阿尔法贡献3.6%。伯克希尔超高回报的另一个原因是其保险业务能够获得廉价且长久期的高财务杠杆，因此可以持有更大规模的投资组合。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97bc25e21d03aa55c9a20a1e8e18ec23\" tg-width=\"971\" tg-height=\"537\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资。</b>40岁前，巴菲特的投资思想受格雷厄姆的“烟蒂股”理念影响，注重寻找价值被低估的企业，但60年代后期美国股市一路上涨，“烟蒂股”投资机会越来越少。40岁后，巴菲特从低估值投资逐渐转向价值成长投资，不只看低估值，而更看重企业成长性带来的长期回报。巴菲特最理想的公司是“优秀的公司+优秀的管理”，具体定义为：过去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或净利率≥5%。</p><p><b>1972年喜诗糖果就是巴菲特投资理念转型的典型案例：</b>1）喜诗糖果的资金收益率为26%，复合收益率远高于资金成本；2）喜诗糖果拥有强大成长潜力，1972-1976年税后净营业利润复合增速16%；3）巴菲特以2500万美元买下整个公司，对应市盈率为11.9倍，超过过去的10倍估值选股范围，但如果认可公司每年至少实现5%的净利润增长，那么对标估值大约为7倍上下。最终，喜诗糖果回报丰厚，成为巴菲特最为成功的投资之一。2010年，喜诗糖果的收入3.83亿美元，税前利润为8200万美元，2010年年末的账面净资产为4000万美元。</p><p><b>量化拆解彼得林奇的收益来源，主要包括：强趋势因子、小市值因子。</b>彼得林奇在1977-1990年间掌舵麦哲伦基金，年均收益率达到20.8%；彼得林奇的收益率中，市场贝塔因子贡献8.4%，强趋势因子贡献2.7%，小市值因子贡献1.9%，自身阿尔法贡献8.3%。此外低估值和盈利质量因子分别贡献1.2%、0.9%，占比较小；而低风险因子贡献为-1.8%，表明麦哲伦基金更倾向于高风险股票。彼得林奇也会配置固定收益证券和美国政府债务作为资产择时配置工具，1982年 9 月，公司债券和国债占麦哲伦资产的 15%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6ad7fe2770069eb38810168941d624b\" tg-width=\"972\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇是激进的牛市选手，偏好趋势成长，追求高动量、高成长、小盘股。</b>彼得林奇在回忆录中表示，他偏爱中小型高速成长股，因为中小型公司股价容易取得比大公司更快的增长，投资组合中只要有一到两只股票的收益率极高，就能够提升整个投资组合的绩效。彼得林奇致力于发掘新市场的公司，能在市场发展早期进入，获得高额回报，因此将股票分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型，在其持仓中快速增长型股票的投资占基金资产的30%-40%，稳定增长型股票的投资占基金资产的10%-20%，周期型股票的投资占基金资产的10%-20%，剩下的基金资产投资于困境反转型和隐蔽资产型公司的股票。</p><p><b>尽管巴菲特和彼得林奇在投资理念上有一定差异，但是两位投资大师对于成长性资产的偏好是一致的，这与当时的宏观环境密切相关。</b>70年代“大滞胀”的背后是政策不断刺激下过热的美国经济，林登约翰逊的“伟大社会计划”极大促进社会平等和总福利，也使得国内总需求剧增：</p><p><b>1）贫富差距缩小。</b>美国中产阶级大为扩张，同时美国总体贫困人口从1964年的3610万人下降至1969年的2410万人，贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。</p><p><b>2）“婴儿潮效应”显现。</b>二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口。美国居民消费占GDP比重从1967年低点的58.9%持续上升超过65%，居民消费增速也一度超过10%。</p><p><b>总需求扩张的“滞胀”背景下，上市公司尤其消费行业的业绩大增长。</b>受通胀影响，1970年至1981年间美国名义GDP增速平均在10%左右，那么对于价格传导敏感的龙头上市公司，复合业绩增速大概率超过15%。过热的经济带来美国总需求大爆炸，推动消费为代表的一系列公司高速成长，因此这一时期成功的投资者大多转向“成长”投资，我们在巴菲特、彼得林奇、约翰聂夫、邓普顿等知名投资家的回忆录中，能够常常看到关于零售业、餐饮业投资的案例，这背后其实是一个时代的贝塔。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a944cd58d226f80698f16205e22438c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"378\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2. 长期持股VS高换手率，但都敢重仓</b></p><p><b>巴菲特和彼得林奇的重要不同还在于交易风格，巴菲特偏好长期持有，几乎不换仓，而彼得林奇年换手率在两到三倍以上。</b>这可能和二者投资策略有关：对于稳定增长的价值成长策略，“买入并持有”可能就是最好方式；而对于趋势成长策略，需要不断换仓捕捉市场、产业的趋势。具体而言：</p><p><b>巴菲特投资坚持长期持有，主要以公司经营增长获得收益。</b>巴菲特的选股标准较为苛刻，“少而精”，股票池中股票相对较少，持有股票数量则一般在5-10只左右。这些股票往往具有持续竞争优势且稳定增长，适合长期持有，如华盛顿邮报持有48年、大都会持有37年、可口可乐持有34年、政府雇员保险公司和喜诗糖果全资持有。设定公司买入计划时，巴菲特已经做出资产分配规划，中期不会出现大变动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20ba3581ad1400ab2df646b98387977d\" tg-width=\"1001\" tg-height=\"469\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇极度勤奋地挖掘市场机会，持有股票众多、换手率高。</b>彼得林奇的勤奋为市场称道，职业生涯大概每年拜访500-600家公司、阅读超过700份年报。他大量持有各行各业的股票，以增加组合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能够拉动整个组合的业绩。生涯初期，彼得林奇持股数在50-60家，1980年持股数为130家，1983年最多持有900只股票，1990年则同时持有1400只股票。同时彼得林奇不断买入卖出，换手率极高，1977-1980年间换手率都超过300%，1981年组合规模增大后换手率降至100%。</p><p><b>尽管巴菲特和彼得林奇的交易风格差异巨大，但在确定性机会面前，都敢于重仓持有。</b>巴菲特前5大重仓在组合中的权重大多在60-80%之间，1972-1973年投资华盛顿邮报时，巴菲特以1060万美元持有其10%的股份，而当时伯克希尔的净资产仅为9290万美元，1973-1977年不断加仓后，据估计华盛顿邮报一度占据巴菲特半数以上股票投资仓位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28c9f1bb36f589dfd99fc1f077e26734\" tg-width=\"970\" tg-height=\"534\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇职业生涯中的两次重仓为他奠定了传奇地位。</b>一是80年代初逆市重仓汽车股，彼得林奇陆续买入克莱斯勒公司，直至资金达到麦哲伦基金的5%，同时彼得林奇还在建仓福特和沃尔沃，1982年这3只股票价值占麦哲伦基金总资产的8%，整个汽车板块占到基金总资产的10.3%。另一重仓股案例则是房利美，彼得林奇从1977年开始建仓，期间根据公司表现不断进出，1989年林奇将房利美加仓至基金资产5%的上限，而房利美的股价也成功的从每股16美元涨至42美元，1985-1989年间为麦哲伦基金带来5亿美元的回报。</p><p><b>3.3. 除了巴菲特和彼得林奇，邓普顿也有相似经验</b></p><p><i>“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。</i></p><p><i>——约翰·邓普顿</i></p><p><b>赢在70年代的邓普顿也有和巴菲特、彼得林奇相似经验：精准择时抄底、从低估值转向成长。</b>邓普顿投资哲学可以概括为“逆向思想”：1）在经历第一次石油危机的阵痛之后，日经225和标普500下跌超30%，市场认为日本经济和能源对外依赖度较高、受影响较大，但邓普顿果断转向无人看好的日本股市；2）到80年代初，日本市场因为其异常优异的表现受到全球投资者追捧，而美股遭受高通胀、高利率、经济衰退和失业等问题，十年未涨、估值接近历史低位，邓普顿则预计日本股市泡沫加大而逐渐撤出，1980年对美国市场的配置比例提高至60%，并且预言美股将迎来10年大牛市，这一论断得到事实证实。70年代，邓普顿也从早期追求低估值的理念（PE估值小于5）转向寻找成长股—— PE较高但能保持持续高增长。</p><p><b>邓普顿对于70年代大滞胀环境下各国的格局判断极为精准，国别配置上转向All in日本、博取了最强贝塔。</b>1954年成立邓普顿成长基金，首开全球投资先河，60年代日本开放资本市场，此时日本市场PE仅为4倍，而经济增速达到10%，同期美国经济增速仅4%，邓普顿立即布局日本市场，抢占了入市先机。美国在70年代经济陷入滞胀，1973年以来美国CPI环比中枢提升从4.7%上涨至7.7%以上，实际GDP环比却下滑从5.7%下降至3.5%左右，此时日本以“科技立国”战略成功实现经济结构转型、日元升值对冲输入型通胀，邓普顿便几乎将全部身家转向日本。1970-1985年，日经225指数由200点增至1100点左右，演绎了翻倍的长牛行情，邓普顿重仓日本的先见之明使得其业绩稳超大盘。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da30257dbab2d2b57bfe966faa30732b\" tg-width=\"972\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4. 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期</b></p></body></html>","source":"lsy1650252355349","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“大滞胀时代”，巴菲特和彼得林奇是怎么赢的？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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*/\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n“大滞胀时代”，巴菲特和彼得林奇是怎么赢的？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-04-18 11:25 北京时间 <a href=https://mp.weixin.qq.com/s/Fx7SMgWVqioxWB7mxZd-vg><strong>李美岑投资策略</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/Fx7SMgWVqioxWB7mxZd-vg\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f3ecc14db02762fcb82cdbb76e654301","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/Fx7SMgWVqioxWB7mxZd-vg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1119189208","content_text":"回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。三次宏观配置：1）滞胀时期，两人均买入原材料铝业公司。70年代美国历史工业高峰，原材料高度景气度。巴菲特大约8%仓位持有凯撒铝业，盈利600%；1977年彼得林奇判断铝价拐点出现，抛成长买周期，加配美国铝业。2）1977年，彼得林奇买入石油。70年代石油是最好赛道，但市场担心油价回落、经济衰退仅给予石油公司5-6倍估值，但实际油价和石油公司业绩持续超预期。彼得林奇买入优尼科石油和皇家荷兰石油取得高额回报。3）1981年，利率上行两人重仓押注大金融。80年代初利率飙升、经济衰退，股市盈利估值双杀。巴菲特重仓保险业；80年3月，彼得林奇25%仓位押注保险，下半年再转战区域中小银行。二人均取得高双位数收益。四次经典择时：1）1969年，“收水”引发经济衰退，叠加市场估值极高，巴菲特暂时“退休”。类似30年代泡沫中期，联储收水对抗通胀，而标普500估值从低点8.9倍升至战后新高23.7倍。巴菲特几乎找不到估值小于10倍（占比仅3.8%，74年暴跌后占比73.7%）的烟蒂股机会，因此萌生退意。2）1973年，巴菲特抄底华盛顿邮报，但未能躲过系统性杀估值。1973年极为动荡，石油危机导致“漂亮50”破灭，指数估值从20倍跌回10倍以内。巴菲特当时并非一帆风顺，抄底10-15倍“相对便宜”的华盛顿邮报，但估值继续跌到5倍上下，直到“持续现金回购+76年盈利拐点”获得巨额收益。3）1977年，市场估值普遍较低，巴菲特、彼得林奇从容抄底。两次石油危机后，市场76%的公司估值在10倍以下。巴菲特抄底GEICO加大财务杠杆；彼得林奇上任后大举加仓股市：“3-6倍估值的好公司股票几乎不会亏损”。4）1981年，彼得林奇下注利率回落，抄底国债和汽车。保罗沃尔克“休克疗法”市场恐慌，彼得林奇则认为长期利率将会回归正常水平，“一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把”，并用11%的资金抄底汽车股。此外，邓普顿经历相似获益颇丰：1）投资风格从低估值转向成长型投资；2）70年代大滞胀格局判断精准，国别配置Allin日本，博取了最强贝塔。历史照进当下，“赢在70s”有何启示：1）当宏观周期开始剧烈转动，重视贝塔的判断。波动渐弱的周期过去被市场忽视，如今则需要像彼时巴菲特、彼得林奇、邓普顿一样重新重视，防范系统性杀估值“黑天鹅”、把握底部机会。2）通胀环境下存在“杀估值”的可能，但穿越滞胀的还是成长。通胀传导下企业名义盈利高速增长，因此70年代投资大师普遍从低估值转向成长策略；低估值可以防御但不必迷信。3）不执拗于单一风格，周期、银行、成长跟随宏观轮动配置。70年代巴菲特和彼得林奇先后押注通胀和利率上行，配置原材料、石油、保险、银行 。宏观波动上升，更宜应时而动。风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期正文1.70年代既是滞胀年代也是群星璀璨的年代1.1. 巴菲特和彼得林奇交出史诗级的业绩答卷回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。70 年代上半场， 巴菲特、邓普顿和约翰涅夫稳赢大盘。1970-1976 年间，巴菲特取得240.3%的总回报，高出标普500收益率188.9%，年化回报达到19.1%，高出标普500收益率13%。邓普顿紧随其后，取得 139%的总回报率和13.3%的年化回报率。约翰涅夫也同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%，同期标普500 总回报仅51.4%，年化回报率为6.1%。70 年代下半场， 彼得林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。彼得林奇 1977 年上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资， 兼具天赋与勤奋的彼得林奇上任后业绩一路猛涨，1977-1981年间总回报率高达352.4%，年化回报为35.2%，而同期标普500 总回报率仅 44.2%，年化回报为7.6%，表现令人震撼。同时，巴菲特在这一时期业绩同样超群，取得247.9%的总回报和28.3%的年化回报。约翰涅夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得92.7%和 85.3%的总回报，以及4%、13.1%的年化回报。1.2. 分年度看，巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手比较70年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手。1）巴菲特赢在熊市。巴菲特有着完美的熊市表现：1973年第一次石油危机时标普500指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率；次年标普500 继续大跌-20%，而巴菲特则取得6%的正收益，跑赢大盘26%；1977年第二次石油危机中，标普500指数下跌8%，巴菲特取得32%的惊人业绩；1981年保罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近 10%，标普500 下跌7%，巴菲特收益率为31.8%，跑赢大盘38.8%。历次熊市期间，其他知名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。2）彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期间业绩更牛：1978年石油危机后股市回暖，标普500取得16%的正收益，林奇则取得32%的收益率，是大盘的2倍；1979年标普500上涨16%，而林奇这一年收益率为52%，是标普500的3.25倍；1980年大盘再次大涨25%，林奇收益率则高达70%。在标普500下跌的年份，彼得林奇也能取得不错的正收益，业绩实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。2.巴菲特与彼得林奇的三个共同秘诀2.1. 宏观大择时，精准择时，敢于抄底20世纪60-80年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为70年代投资巨星创造出广阔的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得林奇自1977年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。1969年经济衰退隐现叠加市场估值过高，巴菲特宣布第一次退休。1964-1968年林登约翰逊采取一系列扩张性财政政策实施普惠性社会福利，包括“伟大社会计划”、医疗改革等等，美国失业率不断下降，至1968年底约为3.5%，接近历史低位。随之而来的是经济也走向过热、通胀大幅上行，1965年后美国从净出口国转为净进口国，1968年CPI达到5%并仍不断上涨。为抑制通胀，1969年美联储史上任期最长（19年）的主席威廉·马丁站出来，全面收紧货币、将CPI控制在6%，但由此失业率飙升、经济衰退隐现。市场层面，扩张性财政货币政策将股市估值推升至战后最高水平，“烟蒂股”投资机会几近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投资哲学沿袭自格雷厄姆，倾向于寻找价值小于账面价格的公司，这些公司的估值往往在10倍以内。但战后景气潮与60年代大刺激，标普500指数席勒PE从1949年低点的8.9倍，攀升至1966年的23.7倍，1968年底也仍有22倍以上，创战后最高水平，与1929年股市大泡沫中期类似。1969年5月，美股市场中PE在0-10倍的公司占比仅有3.9%，作为对照，1974年“漂亮50”破灭后，市场中这类公司占比有73.7%。经济过热通胀高企、股市估值进入历史高位、联储决心收水对抗通胀，这一系列情景组合与1930年代历史极为相似，巴菲特自此宣布暂时“退休”。1973年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。60年代太空竞赛下“高科技、并购类、概念型”表现优异，市场“炒小炒新”；70年代普惠性社会福利政策+婴儿潮效应+宽松刺激，市场转向大盘价值股“漂亮50”。1971-1972年间，“漂亮50”的50只股票平均涨幅102%，同期标普500仅为36%；截止到1972年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5倍，而标普500的PE为19倍。1973年与当下相似都是动荡之年，布雷顿森林体系崩溃美元急贬，随后第四次中东战争爆发，油价飙升。内外部通胀压力双升、货币政策短期大幅收紧、经济滞胀衰退，标普500下跌超30%，席勒PE在1974年底从20倍重回8.9倍；美股中“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅为54.5%，其中估值贡献了67.7%的跌幅。巴菲特抄底和重仓华盛顿邮报并非一帆风顺。1972-1973年巴菲特逐步购入华盛顿邮报（见图5），到1973年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空事件影响，1974年底股价跌到了17美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。直到1976年，华盛顿邮报业绩迎来拐点（盈利增速估算116.5%），年涨幅达到136%，后续持续上行。从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮50”行情的破灭。他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，尽管在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报PE回落到5倍上下。真正形成安全垫的是华盛顿邮报的盈利和回购。1972年7月华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素；其次公司CEO格雷厄姆十分优秀，至1985年公司净利率从10%提升到19%，并且利用现金流回购了40%的股份，促使净利润增长7倍、每股收益增长10倍。1976-1978年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容，并抄底政府雇员保险公司。70年代中期标普500席勒PE估值已经回落在8-10倍之间，因此第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司（GEICO）。彼时GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。1979年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。1977年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得林奇上任后即大举加仓股市，迎来业绩开门红。回顾彼得林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了70年代三次大跌（69年、73-84年、77-78年），其他优秀的投资大师邓普顿等在熊市期间亏损惨重；二是其对于宏观大势有着极强把握，在77年和81年底部均大幅加仓。1977年市场估值普遍较低，超过76%的公司估值在10倍以下，彼得林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。1978年，我所持有的前10大重仓股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。当一个好公司股票的PE只有3-6倍时，投资者几乎不可能会亏损。”1981年抄底则展示了彼得林奇优秀的宏观大势把控能力。1981年保罗沃尔克为了抑制通胀，将基准利率提升到20%以上，标普500大跌17%，市场估值跌到5倍上下。彼得林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”因此1980年林奇开始抄底银行股，基金资产的9%用于投资12家银行，1981年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行业，将基金10%的资金用于重仓汽车股，1982年美国联邦基准利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同时林奇1980-1981年投资持仓成本很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益70%、16%。2.2.投资风格多元，既买周期也买银行巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于单一风格，70年代加大周期和金融板块配置。70年代美国经济空前过热，工业品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和联储对于彼时美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美国经济持续过热，1973年中期工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨，工厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。70年代是美国历史上工业生产的高峰，以2017年美国产量标准化100，1973-1974年美国初级金属生产量迎来第一个顶峰，达到147、150，1978-1979年迎来第二个顶峰，达到133、136。周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约8%的仓位持有凯撒铝业，彼得林奇则在1977年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超600%。1973年石油危机爆发后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。1977年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持有成本为78万美元，市值则达到了604万美元，累计收益率674%；至1980年，伯克希尔哈撒韦从凯撒铝业的持股可获利1000万美元。1977年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。彼得林奇在回忆录表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”1977-1979年美国铝业业绩持续上行，1979年市盈率降至3.8倍，1978年8月至1980年9月，跑赢大盘55%。与后来被市场冠以“成长捕手”不同，彼得林奇做股票分析师时，主要覆盖行业是纺织业、钢铁业、化工业，上任后毫不吝啬对于周期行业的配置。回顾70年代，当时全球经济高速发展，“周期行业”股票还属于成长股范畴，与当时主流科学技术发展也密切相关。彼得林奇出任基金经理后，一方面与巴菲特类似买入了铝业公司，另一方面还大举配置了石油化工行业，并从美国优尼科石油公司和皇家荷兰石油公司赚取巨大收益。70年代两次石油危机导致原油恐慌、油价大幅抬升。第一次石油危机期间阿拉伯石油输出国组织 (OAPEC) 对美国为首的西方国家实施石油禁运，全球油价从禁运前的3.3美元/桶增加到1974年的11.6美元/桶，涨幅达到252%；1978年初伊朗革命，伊朗石油产量下降480万桶/天（占当时世界产量的7%），引发原油投机囤积，油价从1978年14美元/桶升至1979年31.6美元/桶。此外，70年代美国极度过热，1973年美国石油消费量达到8.5亿吨油当量，1978年则达到惊人的9.0亿吨油当量，已经与2017年美国石油消费量相当（其中有部分是受石油利用效率提升影响）。石油化工是70年代最好的赛道，但投资者往往担心导致油价上行的政治因素消散或者经济重陷衰退，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司5-6倍市盈率估值，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。优尼科石油公司在70年代一直维持较高景气度，1977年左右公司EPS维持高位，彼得林奇买入时PE约为6.5倍，1978年8月至1980年11月，优尼科石油公司跑赢大盘342%。皇家荷兰石油公司同样在70年代拥有高景气度，在石油危机后公司估值维持在5倍左右的低位，彼得林奇买入价格较为便宜，在1977年1月至1978年11月皇家荷兰石油公司跑赢大盘148%。海湾战争爆发后，石油公司的市场关注度升高，并迎来见顶前的最后一轮暴涨，80年代保罗沃尔克采取加息衰退的“休克疗法”后，美国经济不再过热、通胀回落，石油公司开始下跌。80年代初，利率上行大举配置保险和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要决策。1980年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高水平。利率飙升导致经济陷入衰退，股市盈利估值双杀、大幅下跌，但是巴菲特和彼得林奇凭借对于保险和金融的配置，不但没有亏损，反而实现高双位数的业绩增长。保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”，70-80年代中青年人口增长、保险需求提升。巴菲特重仓国民保险公司、政府雇员保险公司等案例这里不再赘述；彼得林奇在1980年初观察到保险行业受市场冷落、公司估值低，而利率出现上行趋势，因此在当年3月将基金25.4%的资金全部投在了保险业股票上，1980年下半年又逐渐将重仓的保险股转为银行股。巴菲特和彼得林奇都曾偏爱银行股。巴菲特在1978年至1979年持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润，收益率是同行的三倍，但1979年受限于分业经营管理，被迫剥离。彼得林奇则在利率上行期间大举加仓区域型银行，区域性银行多为有业务特色、经营高增长、不为市场熟识的小盘股，彼得林奇偏好其中储蓄客户基础雄厚、贷款高效谨慎的商业银行，1980年年底麦哲伦基金中9%的资金投资12家不同的银行股，是同期其他投资者的4-5倍。在回忆录中，彼得林奇对于银行股金句频出：“华尔街总是非常关注那些在生死边缘垂死挣扎，要么生存、要么死亡的上市公司股票，却往往对实力雄厚、业绩稳定的银行股不感兴趣”、“市场给这些业绩同样快速增长的银行股的市盈率却非常低，可能认为银行属于成熟的公用事业，想当然地认为银行只会像老牛拉破车一样，增长率很低，这实在是错得太离谱了。”2.3. 困境反转的公司与行业永远是最爱巴菲特和林奇都喜欢投资具有困境反转潜力的公司。巴菲特通过帮助改善公司经营状况使其恢复盈利能力，彼得林奇则通过周期判断和基本面研究挑选最有潜力的投资标的，以在企业业绩反转时获得巨额收益。美国运通是巴菲特困境反转投资的典型案例。1963年，美国运通遭遇“色拉油骗局”，引发1.5亿美元债务危机，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特认为美国运通是一次困境反转投资机会：1）美国运通类似银行或保险公司，具有类似保险浮存金的业务。1963年美国运通资产负债表显示，客户共向公司存入了8.37亿美元的旅行支票、信用证和现金，这笔资金可以用于市场投资并获得巨大收益。2）美国运通的实物资金不多，属于轻资产商业模式，以较少的额外资金投入即可获得较大营业利润。3）美国运通CEO霍华德·克拉克具有极正直的品质和卓越的经营能力。考虑之后，巴菲特以均价40美元、总价1300万美元取得美国运通5%股份，支付对价对应的PE为16倍，这不是巴菲特一贯的“烟蒂”型投资，但无疑是一笔成功的投资。1966年美国运通股价逆市大涨，由每股35美元最高涨至70美元，至2021年底，巴菲特累计持有美国运通19.92%的股份，持仓市值达248亿美元。彼得林奇投资困境反转的典型案例则为80年代初抄底克莱斯勒。1980-1983年，油价暴涨、利率激增、经济衰退、日本车企冲击，美国汽车行业持续萧条。克莱斯勒汽车股价一度跌至2美元，市场普遍认为公司将要破产，但林奇认为这是一次困境反转的机会：1）经济衰退之后，利率和油价将自然回落，而美国汽车行业整体已经出清且估值极度低估；2）克莱斯勒公司账上仍有超10亿美元现金，并不一定破产；3）公司能够得到贷款保证短期生存，同时已减少债务，在销售极差时依然保证了公司收支平衡；4）该公司仍在不断创新开发新产品，且新产品潜力巨大。因此林奇认为一旦汽车行业复苏，克莱斯勒的盈利就很可能会出现巨大上涨，1982年起林奇逐步重仓克莱斯勒，6月底克莱斯勒成为林奇第一大重仓股，7月林奇将麦哲伦基金5%的资金全部用于克莱斯勒，此后麦哲伦11%的资金都用于汽车股。10月，大牛市如约而至，经济复苏期间周期型股票开始领涨，同时克莱斯勒新产品厢型旅行车以5倍于沃尔沃汽车的销售量大获成功，1982-1987年间，克莱斯勒股价上涨近50倍，为林奇带来超过1亿美元的收益，也让麦哲伦的业绩出类拔萃。3. 巴菲特和彼得林奇有哪些和而不同？3.1. 价值成长VS趋势成长，但都偏爱成长从投资风格上来看，巴菲特和彼得林奇有较大的不同，巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资，彼得林奇则以趋势成长风格见长。量化拆解巴菲特的收益来源，主要包括：盈利质量因子、低风险因子、低估值因子、财务杠杆。1977-2016年巴菲特的年均回报率为17.6%，远高于美国股市的6.9%；夏普比率达到0.74，远超市场的0.45；巴菲特17.6%的收益率中，市场贝塔贡献6.8%，盈利质量贡献3.4%，低风险贡献贡献2.6%，低估值贡献1.2%，自身阿尔法贡献3.6%。伯克希尔超高回报的另一个原因是其保险业务能够获得廉价且长久期的高财务杠杆，因此可以持有更大规模的投资组合。巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资。40岁前，巴菲特的投资思想受格雷厄姆的“烟蒂股”理念影响，注重寻找价值被低估的企业，但60年代后期美国股市一路上涨，“烟蒂股”投资机会越来越少。40岁后，巴菲特从低估值投资逐渐转向价值成长投资，不只看低估值，而更看重企业成长性带来的长期回报。巴菲特最理想的公司是“优秀的公司+优秀的管理”，具体定义为：过去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或净利率≥5%。1972年喜诗糖果就是巴菲特投资理念转型的典型案例：1）喜诗糖果的资金收益率为26%，复合收益率远高于资金成本；2）喜诗糖果拥有强大成长潜力，1972-1976年税后净营业利润复合增速16%；3）巴菲特以2500万美元买下整个公司，对应市盈率为11.9倍，超过过去的10倍估值选股范围，但如果认可公司每年至少实现5%的净利润增长，那么对标估值大约为7倍上下。最终，喜诗糖果回报丰厚，成为巴菲特最为成功的投资之一。2010年，喜诗糖果的收入3.83亿美元，税前利润为8200万美元，2010年年末的账面净资产为4000万美元。量化拆解彼得林奇的收益来源，主要包括：强趋势因子、小市值因子。彼得林奇在1977-1990年间掌舵麦哲伦基金，年均收益率达到20.8%；彼得林奇的收益率中，市场贝塔因子贡献8.4%，强趋势因子贡献2.7%，小市值因子贡献1.9%，自身阿尔法贡献8.3%。此外低估值和盈利质量因子分别贡献1.2%、0.9%，占比较小；而低风险因子贡献为-1.8%，表明麦哲伦基金更倾向于高风险股票。彼得林奇也会配置固定收益证券和美国政府债务作为资产择时配置工具，1982年 9 月，公司债券和国债占麦哲伦资产的 15%。彼得林奇是激进的牛市选手，偏好趋势成长，追求高动量、高成长、小盘股。彼得林奇在回忆录中表示，他偏爱中小型高速成长股，因为中小型公司股价容易取得比大公司更快的增长，投资组合中只要有一到两只股票的收益率极高，就能够提升整个投资组合的绩效。彼得林奇致力于发掘新市场的公司，能在市场发展早期进入，获得高额回报，因此将股票分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型，在其持仓中快速增长型股票的投资占基金资产的30%-40%，稳定增长型股票的投资占基金资产的10%-20%，周期型股票的投资占基金资产的10%-20%，剩下的基金资产投资于困境反转型和隐蔽资产型公司的股票。尽管巴菲特和彼得林奇在投资理念上有一定差异，但是两位投资大师对于成长性资产的偏好是一致的，这与当时的宏观环境密切相关。70年代“大滞胀”的背后是政策不断刺激下过热的美国经济，林登约翰逊的“伟大社会计划”极大促进社会平等和总福利，也使得国内总需求剧增：1）贫富差距缩小。美国中产阶级大为扩张，同时美国总体贫困人口从1964年的3610万人下降至1969年的2410万人，贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。2）“婴儿潮效应”显现。二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口。美国居民消费占GDP比重从1967年低点的58.9%持续上升超过65%，居民消费增速也一度超过10%。总需求扩张的“滞胀”背景下，上市公司尤其消费行业的业绩大增长。受通胀影响，1970年至1981年间美国名义GDP增速平均在10%左右，那么对于价格传导敏感的龙头上市公司，复合业绩增速大概率超过15%。过热的经济带来美国总需求大爆炸，推动消费为代表的一系列公司高速成长，因此这一时期成功的投资者大多转向“成长”投资，我们在巴菲特、彼得林奇、约翰聂夫、邓普顿等知名投资家的回忆录中，能够常常看到关于零售业、餐饮业投资的案例，这背后其实是一个时代的贝塔。3.2. 长期持股VS高换手率，但都敢重仓巴菲特和彼得林奇的重要不同还在于交易风格，巴菲特偏好长期持有，几乎不换仓，而彼得林奇年换手率在两到三倍以上。这可能和二者投资策略有关：对于稳定增长的价值成长策略，“买入并持有”可能就是最好方式；而对于趋势成长策略，需要不断换仓捕捉市场、产业的趋势。具体而言：巴菲特投资坚持长期持有，主要以公司经营增长获得收益。巴菲特的选股标准较为苛刻，“少而精”，股票池中股票相对较少，持有股票数量则一般在5-10只左右。这些股票往往具有持续竞争优势且稳定增长，适合长期持有，如华盛顿邮报持有48年、大都会持有37年、可口可乐持有34年、政府雇员保险公司和喜诗糖果全资持有。设定公司买入计划时，巴菲特已经做出资产分配规划，中期不会出现大变动。彼得林奇极度勤奋地挖掘市场机会，持有股票众多、换手率高。彼得林奇的勤奋为市场称道，职业生涯大概每年拜访500-600家公司、阅读超过700份年报。他大量持有各行各业的股票，以增加组合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能够拉动整个组合的业绩。生涯初期，彼得林奇持股数在50-60家，1980年持股数为130家，1983年最多持有900只股票，1990年则同时持有1400只股票。同时彼得林奇不断买入卖出，换手率极高，1977-1980年间换手率都超过300%，1981年组合规模增大后换手率降至100%。尽管巴菲特和彼得林奇的交易风格差异巨大，但在确定性机会面前，都敢于重仓持有。巴菲特前5大重仓在组合中的权重大多在60-80%之间，1972-1973年投资华盛顿邮报时，巴菲特以1060万美元持有其10%的股份，而当时伯克希尔的净资产仅为9290万美元，1973-1977年不断加仓后，据估计华盛顿邮报一度占据巴菲特半数以上股票投资仓位。彼得林奇职业生涯中的两次重仓为他奠定了传奇地位。一是80年代初逆市重仓汽车股，彼得林奇陆续买入克莱斯勒公司，直至资金达到麦哲伦基金的5%，同时彼得林奇还在建仓福特和沃尔沃，1982年这3只股票价值占麦哲伦基金总资产的8%，整个汽车板块占到基金总资产的10.3%。另一重仓股案例则是房利美，彼得林奇从1977年开始建仓，期间根据公司表现不断进出，1989年林奇将房利美加仓至基金资产5%的上限，而房利美的股价也成功的从每股16美元涨至42美元，1985-1989年间为麦哲伦基金带来5亿美元的回报。3.3. 除了巴菲特和彼得林奇，邓普顿也有相似经验“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。——约翰·邓普顿赢在70年代的邓普顿也有和巴菲特、彼得林奇相似经验：精准择时抄底、从低估值转向成长。邓普顿投资哲学可以概括为“逆向思想”：1）在经历第一次石油危机的阵痛之后，日经225和标普500下跌超30%，市场认为日本经济和能源对外依赖度较高、受影响较大，但邓普顿果断转向无人看好的日本股市；2）到80年代初，日本市场因为其异常优异的表现受到全球投资者追捧，而美股遭受高通胀、高利率、经济衰退和失业等问题，十年未涨、估值接近历史低位，邓普顿则预计日本股市泡沫加大而逐渐撤出，1980年对美国市场的配置比例提高至60%，并且预言美股将迎来10年大牛市，这一论断得到事实证实。70年代，邓普顿也从早期追求低估值的理念（PE估值小于5）转向寻找成长股—— PE较高但能保持持续高增长。邓普顿对于70年代大滞胀环境下各国的格局判断极为精准，国别配置上转向All in日本、博取了最强贝塔。1954年成立邓普顿成长基金，首开全球投资先河，60年代日本开放资本市场，此时日本市场PE仅为4倍，而经济增速达到10%，同期美国经济增速仅4%，邓普顿立即布局日本市场，抢占了入市先机。美国在70年代经济陷入滞胀，1973年以来美国CPI环比中枢提升从4.7%上涨至7.7%以上，实际GDP环比却下滑从5.7%下降至3.5%左右，此时日本以“科技立国”战略成功实现经济结构转型、日元升值对冲输入型通胀，邓普顿便几乎将全部身家转向日本。1970-1985年，日经225指数由200点增至1100点左右，演绎了翻倍的长牛行情，邓普顿重仓日本的先见之明使得其业绩稳超大盘。4. 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3271,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":619730749,"gmtCreate":1649426465978,"gmtModify":1649426465978,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4102426680604660","authorIdStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/619730749","repostId":"2225543444","repostType":2,"repost":{"id":"2225543444","kind":"news","pubTimestamp":1649380570,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2225543444?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-04-08 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/>我们将上述的“经济软着陆”，“美元大贬值”和“加息债不跌”称为1994年的三大谜题。我们试着从这三大谜题，分析2022年和1994年的异同，寻找政策和资产变化的蛛丝马迹。</p><p><b>谜题一：“经济软着陆”</b></p><p>按住通胀的苗头，“前瞻式加息”是重要基础。经历了20世纪80年代沃尔克治理通胀的时期后，1994年格林斯潘领导下的美联储十分重视通胀，采取的是“前瞻式加息”的框架，在产出缺口尚未转正，通胀压力出现苗头的情况下果断加息。这样的好处是经济在动能和空间上都有较好的缓冲垫（图3）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d89054bcab5d0c79f3a3cd1b2e6b4362\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>货币政策足够灵活，该降息时果断降息。1994年2月美联储首次加息，1995年2月最后一次加息（50bp），之后三周美联储主席格林斯潘在国会听证时即暗示可能会对经济衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分别进行了2次预防式降息（而不是等到衰退出现）。</p><p>运气同样重要，外部环境稳定是美联储“精准调控”的重要保障。1994年德国、日本走出衰退，全球共振复苏；主要国家达成多边贸易协定，WTO即将成立；俄罗斯仍在亲英美的叶利钦治下；油价最大涨幅47%，全年涨幅25%，尚属可控。正如前美联储主席耶伦在书中所说：</p><p>虽然美联储的政策转换的巧妙性是毫无疑问的，但美联储也很幸运，1994年至1995年间，没有任何重大冲击来破坏它试图实现的经济软着陆。</p><p>形似而已，本轮美国要实现激进紧缩下的“经济软着陆”的难度很大。如图4所示，本轮美联储加息已经失去了“先手优势”，产出缺口转正意味着美联储加息是滞后的，在这种条件下紧缩带来的金融条件收紧将对经济动能产生明显的副作用（图4和5），而这种迹象在美国PMI的数据上已有体现（图6和7）<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0a0aedbf7e04d5b8dfc1d7136851ccd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a69af45f3b5cc7b56cd84c9e8a822d0\" tg-width=\"832\" tg-height=\"813\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe7f81c8fddd459244f2654affbb2bc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>除此之外，外部环境上中欧经济尚未企稳，疫情和地缘政治冲击不断，无疑将使得美联储调控经济和通胀的难度大大上升。展望未来，美联储可能不得不在比计划更早转向宽松，和用衰退治理通胀之间做出权衡。这也将考验白宫是否有勇气用一场经济衰退来迎接2024年的总统大选。</p><p><b>谜题二：“美元大贬值”</b></p><p>1994年美联储激进加息下美元指数为何持续贬值？这可能是当年美国乃至全球核心资产表现中最大的谜题。</p><p>无论从货币政策，利差还是资金流动等常见角度都无法解释1994年美元的弱势。1994年2月美联储开启加息（直至1995年2月），同期德国和日本都处于降息周期中，在这样的背景下，美国和其他主要发达经济（以德日英为代表）之间的长短端利差震荡走阔，与美元指数的相关性明显下降，甚至出现一定的负相关。跨境资金流动上，除年初外，1994年外国投资在持续增配美国资产（尤其是美债），美国投资者则在持续减持海外资产，由此导致的资金净流入同样不构成美元贬值的基础（图8至11）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b67a87c38d13d5631132c1bdfef8b539\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab714361a1e8bcb52e2937c78096afc3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们发现以上三个方面其实本质上都是从资本套利、资金流动的角度去判断汇率，即资金倾向于流向高息资产，推升相关货币的汇率。但是除此之外，美元作为全球最重要的储备货币，在全球经济和金融体系中扮演者重要的中介角色，它的特殊性在于美元汇率还是全球经济和贸易的温度计，即全球经济复苏和贸易扩张往往对应着美元贬值。</p><p>1994年以德国和日本代表的全球共振复苏是美元走弱的重要<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>。20世纪80年代末至90年代初德、日的加息周期导致欧洲货币危机（例如1992年索罗斯突袭英镑）和日本资产泡沫的破裂，1993年德国和日本双双跌入负增长。不过，1994年全球经济和贸易触底明显反弹，一方面德日经济共振复苏托底全球经济；另一方面，1994年全球多边贸易协定达成重要协议，1995年1月世界贸易组织组织正式成立，全球化加速下全球贸易大幅扩张（图12）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d56f0cbe3973aa9ff7786a6a5a12c9\" tg-width=\"828\" tg-height=\"879\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这一模式在历史上并不少见，即使美联储处于紧缩周期中，全球经济复苏和贸易扩张也会导致美元表现偏弱，例如2013年和2017年（图13）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d728dae99dbec64f4e1c730d59bac5f8\" tg-width=\"889\" tg-height=\"833\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>进入21世纪，随着中国纳入全球贸易体系，中国逐步取代德日成为全球经济的（非美）发动机，中国经济成为美元指数走势的前瞻性指标。如图12所示，虽然人民币并不在美元指数的货币篮子中，中国对美元的影响主要通过影响全球非美经济体增长的途径：中国经济复苏——拉动全球经济复苏（我们以德国和日本为代表）——美元指数走弱（图14和15）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/42263e61405c769fd2e38540ad7c0d2c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>上述逻辑和渠道的传导存在两个重要的条件：一是中国经济的内生复苏企稳，二是中国经济复苏能够有效向全球传导。而这两点在2022年都面临一定的约束。</p><p>以史为鉴，无论从政策、利差还是从全球经济复苏的逻辑看，2022年美元指数不会走1994年的老路，第二季度仍将保持相对强势。从政策和利差来看美联储已经进入加速加息的周期，而受俄乌冲突的影响，欧央行仍保持谨慎，日本央行则继续坚持控制长端国债收益率的政策，政策分化下美国与欧日的名义和实际利差都在走阔。</p><p>中国经济不稳，俄乌冲突拉锯是全球复苏-美元转弱逻辑的核心赌点。2022年以来国内稳增长的发力仍不足以对冲地产的疲软，地产政策拐点向地产企稳的传导仍需时间，叠加新一轮疫情爆发的影响，中国经济在第二季度将二次触底。俄乌冲突拉锯和持续发酵带来的大宗商品产冲击、金融市场动荡以及地缘政治紧张都将成为全球经济共振复苏的重要阻碍。</p><p>我们认为2022年第二季度美元指数将阶段性站上100。除了以上利多美元的因素外，第二季度美联储缩表的预期和落地会给美元指数火上浇油，美元指数将阶段性站上100。不过我们预计2022年第二季度末以及下半年，随着中国经济出现更多积极信号，以及俄乌冲突的负面影响边际减弱，美元指数将出现回落。</p><p>谜团三：“加息债不跌”</p><p>起跑阶段预期不足，加息之后预期过度。1994年格林斯潘治下的美联储在决策和市场沟通方面的透明度不足，远不及伯南克、耶伦等继任者。这导致的一个结果是在加息开始前，市场预期明显不足，而美联储连续加息之后市场预期出现“矫枉过正”，5月议息会议前市场已经预期年内加息超过170bp，而截至1994年9月，美联储实际加息175bp。这使得货币市场和债券市场在5月至9月之间停滞不前（图16）。</p><p>2022年市场抢跑明显，1994年重演的概率不小。与1994年不同的是当前美联储的沟通透明度已经极大改善，而这导致市场预期的抢跑十分明显，美联储3月才加息25bp，市场已经定价年内加息接近250bp，过于激进的市场预期直接导致美债收益率出现了长短端倒挂。这明显是不可持续的（图17）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce2cd6dea0e9986981c887e66b9e76b0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>缩表冲击后，美债收益率将阶段性见顶。除了加息外，2022年美债上涨的燃料还有缩表，而4月初以来10年期美债的继续上涨，正是对激进缩表的定价——5月开启，每月可能缩表950亿美元，缩表节奏比上一轮更快。缩表落定之后，10年期美债收益率继续上涨的动力可能不足，将陷入1994年年中相仿的震荡行情。</p><p>风险提示：全球疫情再次超市场预期大爆发，美国经济遭受重创，美联储被迫暂缓降息甚至重回宽松。俄乌冲突出现重大进展，欧美解除对于俄罗斯的制裁。俄乌冲突急剧升级，油价继续大涨，导致美债收益率和美元超市场预期上升。</p></body></html>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>加息下狠手！美联储1994的未解之谜</title>\n<style 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUzMzEyODIyMA==&mid=2247497880&idx=1&sn=a07d519d213fb979b1674e0ad4086c86&chksm=faaa0debcddd84fd8869c1eb310518d6614465e7106c2aaa4d5a872beb87dbbcc46a6f0bbd82&mpshare=1&scene=23&srcid=0408RHErvMrTpQauwZdh3VYe&sharer_sharetime=1649373991938&sharer_shareid=00a55b671777cf0e253d4693000ead51%23rd><strong>川阅全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>1994年的特殊之处在于激进加息下经济实现了少见的软着陆，美元指数持续贬值，以及美债收益率阶段性见顶。加息和缩表不断提速，美联储官员近期频频援引1994年作为本轮紧缩周期的参考对象。2022年3月美联储首次加息以来，市场对年内的加息预期已经超过200bp，自1990s以来仅有1994年的加息达到类似的幅度（250bp）（图1），而1994年的特殊之处在于激进加息下经济实现了少见的软着陆。除此之外，...</p>\n\n<a 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虽然造成过度交易的表面原因很多，但<b>根本原因只有一个：缺乏纪律规范，不能严格遵循交易计划。</b></p><p><b>情绪性的过度交易</b></p><p><b>为了追求刺激而交易：行动狂</b></p><p>某些交易者认为，他们必须随时随地都留在市场内。他们希望永远持有部位，随时都准备进场。只要有钱，就会尽量运用。每当结束一个部位，通常都会建立反向的部位，完全不打算暂时退场等待更适当的机会。我称这些人为行动狂。只要不持有部位，他们就会浑身不自在，就像犯了毒瘾一样。只有进场交易，才能稍微解渴，但这只能暂时舒缓毒瘾而已，因为他们必须持续采取行动。对于这些人来说，他们宁可交易亏损，也不愿意在场外观望。当然，他们也想赚钱，但更重要的是追求刺激。某些人真的喜欢那种采取行动的刺激感觉，不论盈亏都一样。他们不甘寂寞，不愿留在场外，甚至不愿意单纯的持有获利部位。每当建立部位之后，他们觉得最重要的部分已经完成，接下来就是寻找下一笔交易机会，进行下一个挑战。基于情绪上的需要，他们希望追求每个机会，唯有市场收盘之后，心情才能放松。</p><p>这些年来，<b>我发现最重要的交易策略，都是完成于市场收盘之后。</b><b>没错，市场开盘之后，对于行情走势与情况变动，交易者必须立即反应，但所有的准备工作都应该在前一天晚上完成。交易者应该事先拟妥行动计划，才能针对各种可能发展情况采取适当的应对行动。在这种情况下，只要发生机会，交易者就能采取事先设定的行动，而不是追求刺激</b>。</p><p>我也曾经是标准的行动狂，我永远都在寻找新的交易机会，而不是处理我已经拥有的部位。我经常坐在电脑前面，不断搜索每个市场的机会。我会开始翻阅走势图。哇！黄金走势已经见底了，现在适合买进。然后，拿起电话，买进 5 口黄豆合约。根本懒得进一步研究，没有分析该部位的风险与报酬关系，甚至懒得翻阅 60 分钟或日线图，更别说艾略特波浪分析了。我不想错失机会，不想手上空空，不想让资本放在账户内浪费。建立黄豆部位之后，我又开始寻找其他交易机会，可能基于相同理由买进日元。很快的，我已经建立 12 个莫名其妙的部位，但都没有非常明确的理由。同时持有太多部位，经常让我部位亏损失控，因为我根本不可能同时照顾这么多的部位。虽然晚上我也会做些准备工作，但整个注意力在市场开盘之后，就会被某些走势吸引，然后迫不及待的采取行动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73df8865196d9a0004897ed912a11cdd\" tg-width=\"690\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>除了行动狂之外，还有些人认为，不交易似乎是一种罪恶。我有几个客户，每天都会打电话进来问，有没有什么适合进行交易的。如果我告诉他们，黄豆看起来不错。他们可能说：“好吧，买一点，但不要让我赔太多，在你认为适当的位置帮我止损出场。”他们对于行情不十分注意，但希望拥有部位，因为这就有赚钱的机会。另一些人，我想可能是无聊吧，总想和经纪人聊上几句。他们并不靠交易赚钱，只是希望有一些值得抱怨的事。这些人也是基于刺激而进行交易，而且非常能够接受亏损。这些经验往往成为高尔夫球场上的闲聊话题，告诉球友们，他如何在黄豆或猪肉市场遭到屠杀或他如何大胆的持有亏损高达 1.2 万美元的部位，最后还能解套出场。就像战争故事一样，他们觉得这些刺激经验值得用亏损来换取。</p><p>交易者最难学习的东西，就是不知如何克制进场的冲动。任何人只要是基于刺激而从事交易，就不太可能成为优秀的交易者。如果是为了满足某方面的需要，态度就会变得草率，无法深入研究。当然，这类交易偶尔也能获利，但绝对不是正确的交易，长期胜算也不高。</p><p><b>像个生意人一样</b></p><p>我曾经提到过，交易者应该把交易当成事业看待。生意人不会急着做决定，他会仔细考虑各种可行方案。交易者也应该通过相同方式拟定决策，不要着急。交易者之所以进行交易，目的是为了赚钱，这是最根本的目标。他的所有行为，都是为了达成赚钱的目标。承担不必要的风险，绝对不符合企业经营计划。如果交易者搞不清楚交易究竟是一种事业，还是一种追求刺激的工具，他就是赌徒，不是专业交易者。不幸的是，某些人迷失于交易的快感中，不知道如何提升自己成为最佳交易者。只要你把交易当成一种事业来看待，就会变得比较客观，获利也会变得更稳定。</p><p><b>害怕错失机会</b></p><p>人们基于不同理由而过度交易，每个人都有自己的动机。就我来说，我比较担心错失机会，而不是为了追求交易的刺激。如果出现大行情，我绝对不允许自己错过。进行一些糟糕的交易，对于我来说，从来不是问题，因为我很快就可以找到一个洞栽进去。经过一些惨痛的经验与教训，我知道在很多情况下，根本不值得进场交易，遇到这种情形，<b>应该耐心等待符合条件的机会，不要因为担心错失机会而强迫自己进场</b>。</p><p>经过一段磨炼之后，交易者慢慢就能体会，<b>错失一些机会也没有关系</b>。没错，当我们从事后角度观察某些行情发展，常常会抱怨自己没有先见之明。但这些机会除非原本就属于计划的一部分，否则，就应该尽量克制，等待行情拉回才考虑进场。知道市场出现明显的趋势，这未必就是进场的充分理由。有时还必须等到适当的进场点。没有等待适当的进场时机，很容易就出现过度交易的问题，因为每看到一个突破走势，交易者可能就想进场。培养耐心，等待 20 分钟、 60 分钟，甚至 3 天，直到明确的买进信号出现为止，这对于很多交易者都是不可能的任务。他们觉得如果没有立即采取行动，很可能就会错失天大的好机会。对于行动狂来说，让他们放手往往很困难。但<b>市场上实在有不计其数的好机会，错失几个又如何？总之，务必要等待那些高胜算、风险与报酬关系很好的机会。</b></p><p>有些东西必须凭借经验才能慢慢琢磨出来，如最适合进行交易的市场状况。<b>波动剧烈或横向区间发展的走势，经常会导致过度交易，但趋势明确的行情，则很容易处理</b>。如果趋势非常强劲，你没有必要经常进进出出。适当的部位经常可以继续持有到趋势结束。<b>面对趋势明显的行情，很容易设定合理的止损</b>，所以止损不会无谓的被触发。</p><p><b>如果错失某个机会，大可不必追价，可以等待行情重新回调<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a></b>。如果不愿耐心等待，进场价位可能远离合理止损点，使得风险与报酬关系恶化，而且行情可能出现大幅修正。</p><p>追价建立的部位或许不错，但可能被清洗出场，因为价格拉回支撑区，你实在不堪损失继续扩大的痛苦而认赔卖出。于是，虽然非常懊恼，但仍然忍不住，又在下一个峰位附近买进，结果整个程序又从头来过。如果你当初错失机会，随后的走势又没有重新回到趋势线附近，千万不要勉强进场，应该另寻机会或继续等待。这种处理态度，至少可以强制交易者只接受高胜算机会。另外，追价通常也会出现较大的滑移价差。在回档走势中买进，限价单很容易就可以撮合。反之，如果价格正在大涨，交易者只能用市价单追价，通常都成交在不断上升的卖出报价。</p><p>价格波动剧烈的市场，很容易出现过度交易的情形，因为支撑与压力相对难以判断，因此也不容易决定适当的进出场点。每当行情看起来即将突破，结果又回调。即使突破成功，跟进走势经常很有限。每当行情看起来即将暴跌，结果却大幅反弹，但 20 分钟之后又恢复跌势。有时价格波动虽然剧烈，但幅度很有限，根本不值得交易。遇到这类行情，止损点也很难设定，使得止损经常被触动，发生太多没有必要的损失。很多系统一旦碰到波动剧烈的行情，频频发出交易信号，而且信号不断反复。由于每个假走势看起来都像真的一样，所以也很容易出现追价的情况。总之，<b>交易者务必要克制追价的冲动，尝试了解各种市场状况特质。</b></p><p><b>急于挽回先前的损失</b></p><p>某些交易者遇到重大亏损时，就会过度交易，急着想挽回局面。当天、某个部位或当月的累积损失越来越严重，这是大家都不乐意见到的情况。但交易者究竟如何处理这种局面，往往也就代表成败的分水岭。<b>遇到重大挫折时，最明智的做法就是遵循资金管理计划的指示，接受损失，暂时放手</b>。糟糕的是，很多交易者的反应刚好相反，为了挽回先前的损失，更频繁进行交易，甚至扩大部位规模。当亏损累积到某种程度，一般人就会丧失理性思考能力，急着想要挽回损失。</p><p>一旦出现这种心态，整个交易就乱了头绪，决策变得草率，结果也可想而知。请注意，<b>交易决策不应该受到盈亏金额的影响。</b>交易者必须了解，每个人都会遇到交易不顺手的日子，这些亏损是可以被接受的。碰到这种情形，步调应该放缓，而不是加快。为了挽回损失，某些交易者会恐慌，甚至出现报复性交易，这种非理性行为通常都会导致更糟的后果。让我<b>重复强调一次，交易不该受到既有盈亏的影响，永远都要按照交易计划行事，严格遵守资金管理计划。</b></p><p><b>报复性交易</b></p><p>如果你急着想挽回稍早或前几天的损失，经常会发生过度交易的问题。为了想挽回损失，有些人会出现报复性交易。所谓报复性交易，是交易者认为市场对他们有所亏欠，所以会无所不用其极的想要捞回来。这类交易者认为，市场背叛他们。他们不断进场，相信自己比市场聪明，打算给市场一番惨痛的教训，告诉市场当初不该背叛他们。我们必须体会到：市场通常都是对的，而且也是笑到最后的赢家。报复性交易的特点是“ x xx ！我刚才在黄豆交易亏损了 400 美元，下一笔交易要采用更多的合约，好好捞回来。”</p><p>我看过很多人（包括我自己在内），如果早盘发生亏损，就开始产生报复心理，为了想捞回先前的损失，结果交易量变大，进出变得很草率。后果又如何呢？通常都会让些许的亏损，演变为一场灾难。没错，有时也会成功，有时确实能挽回先前的亏损，但这绝非制胜之道。请注意，如果倒霉，这种心态很可能让你在一天之内就毁掉交易账户。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f02434bed9463b8199b5a4d781b9d68f\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"667\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>交易并不是历时一两天就结束的活动。年底回顾时，一笔亏损交易、某个交易不顺手的日子或某个连续亏损的星期，其实都算不上什么。一整年的过程中，即使是最杰出的交易者，也难免碰到很多挫折。某些杰出交易者甚至有半数交易发生亏损。亏损原本就是交易不可避免的一部分，必须坦然接受</b>。</p><p>任何一天、任何一星期、任何一个月，刚开始交易时不顺手，<b>没有必要紧张，更不需恐慌。我们可以坦然接受损失，然后重新来过。即使花很长时间才能弥补先前的损失，那也是可以接受的。</b>反之，如果你不愿意接受损失，急着想挽回局面，如此一来，交易决策将受到先前盈亏结果的影响，这绝非好现象。</p><p>请注意，<b>每笔交易都是独立的，不该受到其他交易影响</b>。</p><p>这个原则不只适用于当日交易而已。部位交易者也有类似的问题，只是他们通常都会花更久的时间来埋葬自己。某人可能把单笔交易的获利目标设定为 500 美元，万一发生 500 美元的损失，就把下一笔交易的获利目标调整为 1 000 美元。他变得更愿意冒险。所以， 1 000 美元的获利目标可能变成 1 000 美元的实际损失。经过几次的恶性循环，情况就很容易失控了。他无法接受 1 000 美元的损失，因为这占交易资本的比率太大，所以只好继续持有，甚至再追加第 3 口合约。</p><p>不久，账面亏损累积为 1 800 美元，他开始觉得恐慌了。他认为行情已经不可能反弹，所以应该放空。突然之间，他决定卖出 6 口合约（卖掉原先的 3 口，再放空 3 口）。通常这也是行情开始反弹时，交易者将不知所措。现在他知道第一笔交易才是正确的。而且市场也始终证明他的看法正确，但现在却持有空头部位。于是又慌忙买进，结果可能建立 6 口或 8 口合约的多头部位。不幸的，这波价格弹升只是下降趋势的正常反弹而已。反弹结束之后，行情又继续下跌。这时交易者可能又暂时不愿承认，但毕竟挡不住损失继续扩大的威胁，最后又改建空头部位。整个循环又重新开始了。</p><p>听起来似乎有些牵强附会，但实际上确实会发生。我有一位客户，通常都只交易 1 口合约，但有一天发生了他不甘心接受的损失，结果当天最后一次交易是 20 口合约。由于保证金的理由，我最后被迫把他断头，但账户净值已经由 1.7 万美元减为 5 000 美元多，只因为他当初不愿接受 800 美元的损失。当天，其交易产生的佣金超过 1 000 美元。花了 3 个月的时间才成长为 1.7 万美元，但一天之内就毁掉 2/3 。又过了两个星期左右，这位交易者打电话来，表示他放弃交易，因为不断的亏损使他完全绝望了。</p><p>这种交易风格是提早结束交易生涯的最有效办法。如果你平常都交易 1 口合约，那就不要因为先前发生重大损失而交易 2 口合约。你是在清醒的时候拟订计划，这个计划自然有其功能：防止你出现疯狂的行为。如果你开始因为某种理由而偏离风险参数的约束，马上停止，因为你已经开始过度交易。适当情况下，交易作风可以大胆一点，但某些情况并不属于适当情况。</p><p>如果你喜欢在手气顺畅时加码，那么刚开始的交易量就不要太大。如果你可以交易 5 口合约，刚开始不妨用 2-3 口合约试盘。如果情况不错，就可以考虑加码，或下一笔交易改为 5 口合约。可是，所谓的情况不错，绝对不是发生亏损时。如果你不在亏损时增加交易量，就不容易造成不可收拾的局面。损失通常都会在合理范围内，将来也很容易弥补。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b4f340710bbefc343b952d8a510632d\" tg-width=\"881\" tg-height=\"518\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我很早就经历过这种惨痛的教训。对当天发生的一切，印象非常深刻。那天开盘后不久，因为我试图猜测行情的底部，很快就累积了 1 000 美元的损失。当时， 1000 美元的损失是很大一笔金额，结果我让这些损失影响了我的判断。下一笔交易中，我没有维持平常 1-2 口合约的交易量，而是放空 5 口合约，希望一口气就挽回先前的损失。可是，几乎就在我进场放空的同时，电脑程式买盘也进场，推动行情大幅走高。在我还没有反应过来之前，又损失 2 000 美元。</p><p>这时我不再继续祈祷价格拉回，而决定把空头部位反转为 5 口合约的多头部位。没错，就在我翻空为多的同时，行情开始向下修正。我又被打了一记大耳光。我整天都没有脱离霉运，尽做些不理性而草率的决策，而且又不断扩大交易规模。等到尘埃落定之后，发现 2 万美元账户资本总共亏损超过 7 000 美元。我焦虑，过度交易，尝试报复。如果我接受第一次交易的损失，然后暂时休息一下，让头脑恢复冷静，或许就能重新找到市场的脉动，一天下来顶多只是发生正常水平的亏损，甚至还可能小赚。可是，实际结果并非如此。</p><p>事后我花了 3 个月时间，才勉强弥补这个财务大洞与心理创伤。这不是说，它是我最后一次犯类似的错误。我花了几年时间，缴了无数学费，然后才慢慢了解这种交易方式造成的伤害。现在，<b>只要遭遇明显的逆境，我就知道自己的判断能力可能受到影响。碰到这种情况，最明智的做法就是立即结束不顺利的部位，暂时停止交易几分钟，重新评估当时的市场状况</b>。</p><p>坚持亏损部位或继续加码，期待市场配合你的想法，这种做法偶尔可能成功，但完全要依靠运气。可是，交易可以靠运气吗？交易者必须持续采取明智的行动。认赔而重新来过，就是明智的行动。过度交易则行不通。</p><p><b>更积极的短线进出</b></p><p>发生亏损之后，某些交易者会突然改变风格：他们并不会扩大部位规模，而是开始炒短线，希望一点一点的挽回损失。他们因为害怕而不想再让部位承担风险，所以只要有获利，就立即了结，根本不让部位有创造重大获利的机会。假定当初的损失为 1 000 美元，他们认为，如果每笔交易能够获利 100 美元， 10 笔交易就能挽回先前的损失。<b>这种小赢大赔的资金管理策略，似乎不太合理</b>。如果你原来不习惯炒短线，就<b>不应该让既有的盈亏改变你的交易习惯</b>。如果你能够成功的进行 10 笔短线交易，为什么不干脆都炒短线算了？</p><p><b>如果你建立的部位能够很快进入获利状态，但又立即获利了结，这等于是在挖自己的墙角。从长期观点来看，一笔正常的亏损交易，根本没什么了不起</b>。只是为了挽回先前的损失，实在没有必要进行 10 笔你不熟悉的交易，而且过早获利了结是一种坏习惯。如果你真的想炒短线，那也没有问题，但必须培养这种交易风格，而且必须养成立即认赔的习惯，还要确定佣金费用必须很低。某些短线交易者确实非常成功，他们不但接受微小的获利，而且还要把亏损控制在更小的程度。他们完全不能忍受损失，总是立即认赔，他们不会让亏损发展到足以影响其交易风格的程度。</p><p>没有人喜欢发生亏损。有些人认为，亏损是有损面子的事情。如果交易发生亏损，那就承认失败，然后继续前进。<b>每当交易者兴起与市场对抗的心理，实际上是为了维护自己的面子</b>。面子是相当棘手的问题，不论在金融交易或现实生活中，<b>面子常常让人做出一些不该做的事情</b>。因此，如果交易者让自我过度膨胀，就会对于交易发生负面影响。如果把交易当成维持面子的一种手段，就会出现不理性的行为，很可能会过度交易。<b>只要交易失败，就应该认赔，然后忘掉一切。</b></p><p><b>不论先前的交易成功或失败，每笔新交易在心态上都应该是从头开始。不要在意先前的行情发展对你造成什么伤害，过去的就让它过去。务必记住，亏损原本就是交易不可避免的部分。你必须习惯亏损，但必须把亏损维持在合理程度内。一笔交易的结果，根本不值得计较。如果你无法容忍亏损，或许就不该从事交易</b>。不要捶胸顿足，不要怨天尤人，<b>亏损只是从事交易的正常成本，不要让亏损影响以后的交易</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4341d414d0d3077b735c54a5ba33f9ea\" tg-width=\"875\" tg-height=\"458\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果交易者在某个市场总是赔钱，最好不要有面子问题或报复念头。举例来说，如果你在原油市场总是赚钱，但在猪肉市场总是赔钱，那就尽量在原油市场进行交易，不要介入猪肉市场。可是，有时会发生面子问题，你可能会继续留在猪肉市场，因为想证明自己能够打败它。</p><p>在这种情况下，很可能会过度交易，因为亏损持续累积将迫使你更积极的进行交易，否则就不能挽回损失。为了挽回先前的损失，你可能不只在猪肉市场过度交易，很可能还会拖累其他市场，因为你根本无法在猪肉市场赚钱。我很久以前就发现，自己无法在白银与黄金市场赚钱。我不知道原因是什么，但这些市场的交易大约有 80 ％亏本。</p><p>最后，我终于放弃了，所以已经很多年没有进入这些市场了。承认自己的操作策略不适用于贵金属市场，于是很谦虚的下台鞠躬，宣布黄金与白银为赢家。现在，我根本不考虑这个市场。即使黄金出现一波大行情，也不会抱怨。这不是我打算进行交易的市场，所以我根本不在乎。事实上，由于我集中全力在自己比较擅长的市场，可能因此节省了许多钱。</p><p><b>自我膨胀</b></p><p><b>出现连续获利的期间，也需要谨慎，不要因此而过度交易。恐惧与贪婪是交易相关的两种最明显情绪</b>。</p><p>亏损时，会产生恐惧；手气顺畅，则会变得贪心。某些人刚开始交易时，绩效还算不错。但不久就会因为交易顺畅而导致自我膨胀。他们认为自己攻无不克、战无不胜，似乎没有什么办不到的，甚至相信自己有点石成金的能力，所以应该更积极进行交易，才不至于枉费才华。</p><p>当你产生这种感觉，最好立即放弃所有部位，暂停交易。可是，有些交易者，当他们因为运气而成功时，会变得不可一世，开始增加交易规模， . 在其他市场建立部位，只因为他们自以为无往不利。于是，不再做必要的准备工作，开始随心所欲的交易。运气或许还会持续一阵子，但连续获利之后，通常都会跟着发生一段非常不顺利的交易，主要就是因为过度交易的缘故。请记得，<b>金融交易是概率的游戏，你不太可能持续有好运气。如果不够谨慎，当运气用完时，第 l 、第 2 笔亏损交易可能就会勾销先前的大部分获利。</b></p><p><b>止损设定太近</b></p><p>谈到情绪问题，我必须提出另一种导致过度交易的可能性，那就是止损设定得太近。或许是基于恐惧，某些交易者担心亏损太过严重，所以把止损设得很近。第 9 章曾经提到，如果止损设定在行情正常波动的范围内，就很容易被引发。由于部位遭到止损的位置，通常都在行情正常波动的边缘，所以止损遭到引发之后，经常就会立即展开交易者当初预期的走势，结果显然非常令人懊恼。</p><p>在这种情况下，如果交易者不想错失机会，就必须重新进场。如果止损又设得太近，则整个程序将不断恶性循环。因此，<b>设定止损时，务必要让市场有伸展手脚的空间。如果止损设定位置恰当，只要部位遭到止损，通常都不应该重新进场。如果你发现自己经常被止损出场，或许应该找些行情波动较缓和的市场，如此才不会因为恐惧而影响止损策略。</b></p></body></html>","source":"lsy1649255612400","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 你为什么会过度交易？</title>\n<style 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虽然造成过度交易的表面原因很多，但根本原因只有一个：缺乏纪律规范，不能严格遵循交易计划。情绪性的过度交易为了追求刺激而交易：行动狂某些交易者认为，他们必须随时随地都留在市场内。他们希望永远持有部位，随时都准备进场。只要有钱，就会尽量运用。每当结束一个部位，通常都会建立反向的部位，完全不打算暂时退场等待更适当的机会。我称这些人为行动狂。只要不持有部位，他们就会浑身不自在，就像犯了毒瘾一样。只有进场交易，才能稍微解渴，但这只能暂时舒缓毒瘾而已，因为他们必须持续采取行动。对于这些人来说，他们宁可交易亏损，也不愿意在场外观望。当然，他们也想赚钱，但更重要的是追求刺激。某些人真的喜欢那种采取行动的刺激感觉，不论盈亏都一样。他们不甘寂寞，不愿留在场外，甚至不愿意单纯的持有获利部位。每当建立部位之后，他们觉得最重要的部分已经完成，接下来就是寻找下一笔交易机会，进行下一个挑战。基于情绪上的需要，他们希望追求每个机会，唯有市场收盘之后，心情才能放松。这些年来，我发现最重要的交易策略，都是完成于市场收盘之后。没错，市场开盘之后，对于行情走势与情况变动，交易者必须立即反应，但所有的准备工作都应该在前一天晚上完成。交易者应该事先拟妥行动计划，才能针对各种可能发展情况采取适当的应对行动。在这种情况下，只要发生机会，交易者就能采取事先设定的行动，而不是追求刺激。我也曾经是标准的行动狂，我永远都在寻找新的交易机会，而不是处理我已经拥有的部位。我经常坐在电脑前面，不断搜索每个市场的机会。我会开始翻阅走势图。哇！黄金走势已经见底了，现在适合买进。然后，拿起电话，买进 5 口黄豆合约。根本懒得进一步研究，没有分析该部位的风险与报酬关系，甚至懒得翻阅 60 分钟或日线图，更别说艾略特波浪分析了。我不想错失机会，不想手上空空，不想让资本放在账户内浪费。建立黄豆部位之后，我又开始寻找其他交易机会，可能基于相同理由买进日元。很快的，我已经建立 12 个莫名其妙的部位，但都没有非常明确的理由。同时持有太多部位，经常让我部位亏损失控，因为我根本不可能同时照顾这么多的部位。虽然晚上我也会做些准备工作，但整个注意力在市场开盘之后，就会被某些走势吸引，然后迫不及待的采取行动。除了行动狂之外，还有些人认为，不交易似乎是一种罪恶。我有几个客户，每天都会打电话进来问，有没有什么适合进行交易的。如果我告诉他们，黄豆看起来不错。他们可能说：“好吧，买一点，但不要让我赔太多，在你认为适当的位置帮我止损出场。”他们对于行情不十分注意，但希望拥有部位，因为这就有赚钱的机会。另一些人，我想可能是无聊吧，总想和经纪人聊上几句。他们并不靠交易赚钱，只是希望有一些值得抱怨的事。这些人也是基于刺激而进行交易，而且非常能够接受亏损。这些经验往往成为高尔夫球场上的闲聊话题，告诉球友们，他如何在黄豆或猪肉市场遭到屠杀或他如何大胆的持有亏损高达 1.2 万美元的部位，最后还能解套出场。就像战争故事一样，他们觉得这些刺激经验值得用亏损来换取。交易者最难学习的东西，就是不知如何克制进场的冲动。任何人只要是基于刺激而从事交易，就不太可能成为优秀的交易者。如果是为了满足某方面的需要，态度就会变得草率，无法深入研究。当然，这类交易偶尔也能获利，但绝对不是正确的交易，长期胜算也不高。像个生意人一样我曾经提到过，交易者应该把交易当成事业看待。生意人不会急着做决定，他会仔细考虑各种可行方案。交易者也应该通过相同方式拟定决策，不要着急。交易者之所以进行交易，目的是为了赚钱，这是最根本的目标。他的所有行为，都是为了达成赚钱的目标。承担不必要的风险，绝对不符合企业经营计划。如果交易者搞不清楚交易究竟是一种事业，还是一种追求刺激的工具，他就是赌徒，不是专业交易者。不幸的是，某些人迷失于交易的快感中，不知道如何提升自己成为最佳交易者。只要你把交易当成一种事业来看待，就会变得比较客观，获利也会变得更稳定。害怕错失机会人们基于不同理由而过度交易，每个人都有自己的动机。就我来说，我比较担心错失机会，而不是为了追求交易的刺激。如果出现大行情，我绝对不允许自己错过。进行一些糟糕的交易，对于我来说，从来不是问题，因为我很快就可以找到一个洞栽进去。经过一些惨痛的经验与教训，我知道在很多情况下，根本不值得进场交易，遇到这种情形，应该耐心等待符合条件的机会，不要因为担心错失机会而强迫自己进场。经过一段磨炼之后，交易者慢慢就能体会，错失一些机会也没有关系。没错，当我们从事后角度观察某些行情发展，常常会抱怨自己没有先见之明。但这些机会除非原本就属于计划的一部分，否则，就应该尽量克制，等待行情拉回才考虑进场。知道市场出现明显的趋势，这未必就是进场的充分理由。有时还必须等到适当的进场点。没有等待适当的进场时机，很容易就出现过度交易的问题，因为每看到一个突破走势，交易者可能就想进场。培养耐心，等待 20 分钟、 60 分钟，甚至 3 天，直到明确的买进信号出现为止，这对于很多交易者都是不可能的任务。他们觉得如果没有立即采取行动，很可能就会错失天大的好机会。对于行动狂来说，让他们放手往往很困难。但市场上实在有不计其数的好机会，错失几个又如何？总之，务必要等待那些高胜算、风险与报酬关系很好的机会。有些东西必须凭借经验才能慢慢琢磨出来，如最适合进行交易的市场状况。波动剧烈或横向区间发展的走势，经常会导致过度交易，但趋势明确的行情，则很容易处理。如果趋势非常强劲，你没有必要经常进进出出。适当的部位经常可以继续持有到趋势结束。面对趋势明显的行情，很容易设定合理的止损，所以止损不会无谓的被触发。如果错失某个机会，大可不必追价，可以等待行情重新回调趋势线。如果不愿耐心等待，进场价位可能远离合理止损点，使得风险与报酬关系恶化，而且行情可能出现大幅修正。追价建立的部位或许不错，但可能被清洗出场，因为价格拉回支撑区，你实在不堪损失继续扩大的痛苦而认赔卖出。于是，虽然非常懊恼，但仍然忍不住，又在下一个峰位附近买进，结果整个程序又从头来过。如果你当初错失机会，随后的走势又没有重新回到趋势线附近，千万不要勉强进场，应该另寻机会或继续等待。这种处理态度，至少可以强制交易者只接受高胜算机会。另外，追价通常也会出现较大的滑移价差。在回档走势中买进，限价单很容易就可以撮合。反之，如果价格正在大涨，交易者只能用市价单追价，通常都成交在不断上升的卖出报价。价格波动剧烈的市场，很容易出现过度交易的情形，因为支撑与压力相对难以判断，因此也不容易决定适当的进出场点。每当行情看起来即将突破，结果又回调。即使突破成功，跟进走势经常很有限。每当行情看起来即将暴跌，结果却大幅反弹，但 20 分钟之后又恢复跌势。有时价格波动虽然剧烈，但幅度很有限，根本不值得交易。遇到这类行情，止损点也很难设定，使得止损经常被触动，发生太多没有必要的损失。很多系统一旦碰到波动剧烈的行情，频频发出交易信号，而且信号不断反复。由于每个假走势看起来都像真的一样，所以也很容易出现追价的情况。总之，交易者务必要克制追价的冲动，尝试了解各种市场状况特质。急于挽回先前的损失某些交易者遇到重大亏损时，就会过度交易，急着想挽回局面。当天、某个部位或当月的累积损失越来越严重，这是大家都不乐意见到的情况。但交易者究竟如何处理这种局面，往往也就代表成败的分水岭。遇到重大挫折时，最明智的做法就是遵循资金管理计划的指示，接受损失，暂时放手。糟糕的是，很多交易者的反应刚好相反，为了挽回先前的损失，更频繁进行交易，甚至扩大部位规模。当亏损累积到某种程度，一般人就会丧失理性思考能力，急着想要挽回损失。一旦出现这种心态，整个交易就乱了头绪，决策变得草率，结果也可想而知。请注意，交易决策不应该受到盈亏金额的影响。交易者必须了解，每个人都会遇到交易不顺手的日子，这些亏损是可以被接受的。碰到这种情形，步调应该放缓，而不是加快。为了挽回损失，某些交易者会恐慌，甚至出现报复性交易，这种非理性行为通常都会导致更糟的后果。让我重复强调一次，交易不该受到既有盈亏的影响，永远都要按照交易计划行事，严格遵守资金管理计划。报复性交易如果你急着想挽回稍早或前几天的损失，经常会发生过度交易的问题。为了想挽回损失，有些人会出现报复性交易。所谓报复性交易，是交易者认为市场对他们有所亏欠，所以会无所不用其极的想要捞回来。这类交易者认为，市场背叛他们。他们不断进场，相信自己比市场聪明，打算给市场一番惨痛的教训，告诉市场当初不该背叛他们。我们必须体会到：市场通常都是对的，而且也是笑到最后的赢家。报复性交易的特点是“ x xx ！我刚才在黄豆交易亏损了 400 美元，下一笔交易要采用更多的合约，好好捞回来。”我看过很多人（包括我自己在内），如果早盘发生亏损，就开始产生报复心理，为了想捞回先前的损失，结果交易量变大，进出变得很草率。后果又如何呢？通常都会让些许的亏损，演变为一场灾难。没错，有时也会成功，有时确实能挽回先前的亏损，但这绝非制胜之道。请注意，如果倒霉，这种心态很可能让你在一天之内就毁掉交易账户。交易并不是历时一两天就结束的活动。年底回顾时，一笔亏损交易、某个交易不顺手的日子或某个连续亏损的星期，其实都算不上什么。一整年的过程中，即使是最杰出的交易者，也难免碰到很多挫折。某些杰出交易者甚至有半数交易发生亏损。亏损原本就是交易不可避免的一部分，必须坦然接受。任何一天、任何一星期、任何一个月，刚开始交易时不顺手，没有必要紧张，更不需恐慌。我们可以坦然接受损失，然后重新来过。即使花很长时间才能弥补先前的损失，那也是可以接受的。反之，如果你不愿意接受损失，急着想挽回局面，如此一来，交易决策将受到先前盈亏结果的影响，这绝非好现象。请注意，每笔交易都是独立的，不该受到其他交易影响。这个原则不只适用于当日交易而已。部位交易者也有类似的问题，只是他们通常都会花更久的时间来埋葬自己。某人可能把单笔交易的获利目标设定为 500 美元，万一发生 500 美元的损失，就把下一笔交易的获利目标调整为 1 000 美元。他变得更愿意冒险。所以， 1 000 美元的获利目标可能变成 1 000 美元的实际损失。经过几次的恶性循环，情况就很容易失控了。他无法接受 1 000 美元的损失，因为这占交易资本的比率太大，所以只好继续持有，甚至再追加第 3 口合约。不久，账面亏损累积为 1 800 美元，他开始觉得恐慌了。他认为行情已经不可能反弹，所以应该放空。突然之间，他决定卖出 6 口合约（卖掉原先的 3 口，再放空 3 口）。通常这也是行情开始反弹时，交易者将不知所措。现在他知道第一笔交易才是正确的。而且市场也始终证明他的看法正确，但现在却持有空头部位。于是又慌忙买进，结果可能建立 6 口或 8 口合约的多头部位。不幸的，这波价格弹升只是下降趋势的正常反弹而已。反弹结束之后，行情又继续下跌。这时交易者可能又暂时不愿承认，但毕竟挡不住损失继续扩大的威胁，最后又改建空头部位。整个循环又重新开始了。听起来似乎有些牵强附会，但实际上确实会发生。我有一位客户，通常都只交易 1 口合约，但有一天发生了他不甘心接受的损失，结果当天最后一次交易是 20 口合约。由于保证金的理由，我最后被迫把他断头，但账户净值已经由 1.7 万美元减为 5 000 美元多，只因为他当初不愿接受 800 美元的损失。当天，其交易产生的佣金超过 1 000 美元。花了 3 个月的时间才成长为 1.7 万美元，但一天之内就毁掉 2/3 。又过了两个星期左右，这位交易者打电话来，表示他放弃交易，因为不断的亏损使他完全绝望了。这种交易风格是提早结束交易生涯的最有效办法。如果你平常都交易 1 口合约，那就不要因为先前发生重大损失而交易 2 口合约。你是在清醒的时候拟订计划，这个计划自然有其功能：防止你出现疯狂的行为。如果你开始因为某种理由而偏离风险参数的约束，马上停止，因为你已经开始过度交易。适当情况下，交易作风可以大胆一点，但某些情况并不属于适当情况。如果你喜欢在手气顺畅时加码，那么刚开始的交易量就不要太大。如果你可以交易 5 口合约，刚开始不妨用 2-3 口合约试盘。如果情况不错，就可以考虑加码，或下一笔交易改为 5 口合约。可是，所谓的情况不错，绝对不是发生亏损时。如果你不在亏损时增加交易量，就不容易造成不可收拾的局面。损失通常都会在合理范围内，将来也很容易弥补。我很早就经历过这种惨痛的教训。对当天发生的一切，印象非常深刻。那天开盘后不久，因为我试图猜测行情的底部，很快就累积了 1 000 美元的损失。当时， 1000 美元的损失是很大一笔金额，结果我让这些损失影响了我的判断。下一笔交易中，我没有维持平常 1-2 口合约的交易量，而是放空 5 口合约，希望一口气就挽回先前的损失。可是，几乎就在我进场放空的同时，电脑程式买盘也进场，推动行情大幅走高。在我还没有反应过来之前，又损失 2 000 美元。这时我不再继续祈祷价格拉回，而决定把空头部位反转为 5 口合约的多头部位。没错，就在我翻空为多的同时，行情开始向下修正。我又被打了一记大耳光。我整天都没有脱离霉运，尽做些不理性而草率的决策，而且又不断扩大交易规模。等到尘埃落定之后，发现 2 万美元账户资本总共亏损超过 7 000 美元。我焦虑，过度交易，尝试报复。如果我接受第一次交易的损失，然后暂时休息一下，让头脑恢复冷静，或许就能重新找到市场的脉动，一天下来顶多只是发生正常水平的亏损，甚至还可能小赚。可是，实际结果并非如此。事后我花了 3 个月时间，才勉强弥补这个财务大洞与心理创伤。这不是说，它是我最后一次犯类似的错误。我花了几年时间，缴了无数学费，然后才慢慢了解这种交易方式造成的伤害。现在，只要遭遇明显的逆境，我就知道自己的判断能力可能受到影响。碰到这种情况，最明智的做法就是立即结束不顺利的部位，暂时停止交易几分钟，重新评估当时的市场状况。坚持亏损部位或继续加码，期待市场配合你的想法，这种做法偶尔可能成功，但完全要依靠运气。可是，交易可以靠运气吗？交易者必须持续采取明智的行动。认赔而重新来过，就是明智的行动。过度交易则行不通。更积极的短线进出发生亏损之后，某些交易者会突然改变风格：他们并不会扩大部位规模，而是开始炒短线，希望一点一点的挽回损失。他们因为害怕而不想再让部位承担风险，所以只要有获利，就立即了结，根本不让部位有创造重大获利的机会。假定当初的损失为 1 000 美元，他们认为，如果每笔交易能够获利 100 美元， 10 笔交易就能挽回先前的损失。这种小赢大赔的资金管理策略，似乎不太合理。如果你原来不习惯炒短线，就不应该让既有的盈亏改变你的交易习惯。如果你能够成功的进行 10 笔短线交易，为什么不干脆都炒短线算了？如果你建立的部位能够很快进入获利状态，但又立即获利了结，这等于是在挖自己的墙角。从长期观点来看，一笔正常的亏损交易，根本没什么了不起。只是为了挽回先前的损失，实在没有必要进行 10 笔你不熟悉的交易，而且过早获利了结是一种坏习惯。如果你真的想炒短线，那也没有问题，但必须培养这种交易风格，而且必须养成立即认赔的习惯，还要确定佣金费用必须很低。某些短线交易者确实非常成功，他们不但接受微小的获利，而且还要把亏损控制在更小的程度。他们完全不能忍受损失，总是立即认赔，他们不会让亏损发展到足以影响其交易风格的程度。没有人喜欢发生亏损。有些人认为，亏损是有损面子的事情。如果交易发生亏损，那就承认失败，然后继续前进。每当交易者兴起与市场对抗的心理，实际上是为了维护自己的面子。面子是相当棘手的问题，不论在金融交易或现实生活中，面子常常让人做出一些不该做的事情。因此，如果交易者让自我过度膨胀，就会对于交易发生负面影响。如果把交易当成维持面子的一种手段，就会出现不理性的行为，很可能会过度交易。只要交易失败，就应该认赔，然后忘掉一切。不论先前的交易成功或失败，每笔新交易在心态上都应该是从头开始。不要在意先前的行情发展对你造成什么伤害，过去的就让它过去。务必记住，亏损原本就是交易不可避免的部分。你必须习惯亏损，但必须把亏损维持在合理程度内。一笔交易的结果，根本不值得计较。如果你无法容忍亏损，或许就不该从事交易。不要捶胸顿足，不要怨天尤人，亏损只是从事交易的正常成本，不要让亏损影响以后的交易。如果交易者在某个市场总是赔钱，最好不要有面子问题或报复念头。举例来说，如果你在原油市场总是赚钱，但在猪肉市场总是赔钱，那就尽量在原油市场进行交易，不要介入猪肉市场。可是，有时会发生面子问题，你可能会继续留在猪肉市场，因为想证明自己能够打败它。在这种情况下，很可能会过度交易，因为亏损持续累积将迫使你更积极的进行交易，否则就不能挽回损失。为了挽回先前的损失，你可能不只在猪肉市场过度交易，很可能还会拖累其他市场，因为你根本无法在猪肉市场赚钱。我很久以前就发现，自己无法在白银与黄金市场赚钱。我不知道原因是什么，但这些市场的交易大约有 80 ％亏本。最后，我终于放弃了，所以已经很多年没有进入这些市场了。承认自己的操作策略不适用于贵金属市场，于是很谦虚的下台鞠躬，宣布黄金与白银为赢家。现在，我根本不考虑这个市场。即使黄金出现一波大行情，也不会抱怨。这不是我打算进行交易的市场，所以我根本不在乎。事实上，由于我集中全力在自己比较擅长的市场，可能因此节省了许多钱。自我膨胀出现连续获利的期间，也需要谨慎，不要因此而过度交易。恐惧与贪婪是交易相关的两种最明显情绪。亏损时，会产生恐惧；手气顺畅，则会变得贪心。某些人刚开始交易时，绩效还算不错。但不久就会因为交易顺畅而导致自我膨胀。他们认为自己攻无不克、战无不胜，似乎没有什么办不到的，甚至相信自己有点石成金的能力，所以应该更积极进行交易，才不至于枉费才华。当你产生这种感觉，最好立即放弃所有部位，暂停交易。可是，有些交易者，当他们因为运气而成功时，会变得不可一世，开始增加交易规模， . 在其他市场建立部位，只因为他们自以为无往不利。于是，不再做必要的准备工作，开始随心所欲的交易。运气或许还会持续一阵子，但连续获利之后，通常都会跟着发生一段非常不顺利的交易，主要就是因为过度交易的缘故。请记得，金融交易是概率的游戏，你不太可能持续有好运气。如果不够谨慎，当运气用完时，第 l 、第 2 笔亏损交易可能就会勾销先前的大部分获利。止损设定太近谈到情绪问题，我必须提出另一种导致过度交易的可能性，那就是止损设定得太近。或许是基于恐惧，某些交易者担心亏损太过严重，所以把止损设得很近。第 9 章曾经提到，如果止损设定在行情正常波动的范围内，就很容易被引发。由于部位遭到止损的位置，通常都在行情正常波动的边缘，所以止损遭到引发之后，经常就会立即展开交易者当初预期的走势，结果显然非常令人懊恼。在这种情况下，如果交易者不想错失机会，就必须重新进场。如果止损又设得太近，则整个程序将不断恶性循环。因此，设定止损时，务必要让市场有伸展手脚的空间。如果止损设定位置恰当，只要部位遭到止损，通常都不应该重新进场。如果你发现自己经常被止损出场，或许应该找些行情波动较缓和的市场，如此才不会因为恐惧而影响止损策略。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2797,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":631699247,"gmtCreate":1644627177661,"gmtModify":1644634167877,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4102426680604660","authorIdStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/FUT/XW2203\">$小小麦2203(XW2203)$ </a>啊","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/FUT/XW2203\">$小小麦2203(XW2203)$ </a>啊","text":"$小小麦2203(XW2203)$ 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。宏观波动上升，更宜应时而动。</p><p><b>风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期</b></p><p><b>正文</b></p><p><b>1.70年代既是滞胀年代也是群星璀璨的年代</b></p><p><b>1.1. 巴菲特和彼得林奇交出史诗级的业绩答卷</b></p><p>回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df79b6a20e4206c1fffa6b84258a764a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"534\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>70 年代上半场， 巴菲特、邓普顿和约翰涅夫稳赢大盘。</b>1970-1976 年间，巴菲特取得240.3%的总回报，高出标普500收益率188.9%，年化回报达到19.1%，高出标普500收益率13%。邓普顿紧随其后，取得 139%的总回报率和13.3%的年化回报率。约翰涅夫也同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%，同期标普500 总回报仅51.4%，年化回报率为6.1%。</p><p><b>70 年代下半场， 彼得林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。</b>彼得林奇 1977 年上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资， 兼具天赋与勤奋的彼得林奇上任后业绩一路猛涨，1977-1981年间总回报率高达352.4%，年化回报为35.2%，而同期标普500 总回报率仅 44.2%，年化回报为7.6%，表现令人震撼。同时，巴菲特在这一时期业绩同样超群，取得247.9%的总回报和28.3%的年化回报。约翰涅夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得92.7%和 85.3%的总回报，以及4%、13.1%的年化回报。</p><p><b>1.2. 分年度看，巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手</b></p><p><b>比较70年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手。</b></p><p><b>1）巴菲特赢在熊市。</b>巴菲特有着完美的熊市表现：1973年第一次石油危机时标普500指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率；次年标普500 继续大跌-20%，而巴菲特则取得6%的正收益，跑赢大盘26%；1977年第二次石油危机中，标普500指数下跌8%，巴菲特取得32%的惊人业绩；1981年保罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近 10%，标普500 下跌7%，巴菲特收益率为31.8%，跑赢大盘38.8%。历次熊市期间，其他知名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。</p><p><b>2）彼得林奇牛市旗手。</b>相比巴菲特，彼得林奇在牛市期间业绩更牛：1978年石油危机后股市回暖，标普500取得16%的正收益，林奇则取得32%的收益率，是大盘的2倍；1979年标普500上涨16%，而林奇这一年收益率为52%，是标普500的3.25倍；1980年大盘再次大涨25%，林奇收益率则高达70%。在标普500下跌的年份，彼得林奇也能取得不错的正收益，业绩实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46eacfa68cb999e00de466f67f44930f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.巴菲特与彼得林奇的三个共同秘诀</b></p><p><b>2.1. 宏观大择时，精准择时，敢于抄底</b></p><p>20世纪60-80年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为70年代投资巨星创造出广阔的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得林奇自1977年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52cb102b4f155fbc267193f14a471832\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1969年经济衰退隐现叠加市场估值过高，巴菲特宣布第一次退休。</b>1964-1968年林登约翰逊采取一系列扩张性财政政策实施普惠性社会福利，包括“伟大社会计划”、医疗改革等等，美国失业率不断下降，至1968年底约为3.5%，接近历史低位。随之而来的是经济也走向过热、通胀大幅上行，1965年后美国从净出口国转为净进口国，1968年CPI达到5%并仍不断上涨。为抑制通胀，1969年美联储史上任期最长（19年）的主席威廉·马丁站出来，全面收紧货币、将CPI控制在6%，但由此失业率飙升、经济衰退隐现。</p><p><b>市场层面，扩张性财政货币政策将股市估值推升至战后最高水平，“烟蒂股”投资机会几近消失，令巴菲特萌生退意。</b>巴菲特早年投资哲学沿袭自格雷厄姆，倾向于寻找价值小于账面价格的公司，这些公司的估值往往在10倍以内。但战后景气潮与60年代大刺激，标普500指数席勒PE从1949年低点的8.9倍，攀升至1966年的23.7倍，1968年底也仍有22倍以上，创战后最高水平，与1929年股市大泡沫中期类似。1969年5月，美股市场中PE在0-10倍的公司占比仅有3.9%，作为对照，1974年“漂亮50”破灭后，市场中这类公司占比有73.7%。经济过热通胀高企、股市估值进入历史高位、联储决心收水对抗通胀，这一系列情景组合与1930年代历史极为相似，巴菲特自此宣布暂时“退休”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfec5c6749b9f4be9ff23b5335985eb2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1973年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。</b>60年代太空竞赛下“高科技、并购类、概念型”表现优异，市场“炒小炒新”；70年代普惠性社会福利政策+婴儿潮效应+宽松刺激，市场转向大盘价值股“漂亮50”。1971-1972年间，“漂亮50”的50只股票平均涨幅102%，同期标普500仅为36%；截止到1972年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5倍，而标普500的PE为19倍。1973年与当下相似都是动荡之年，布雷顿森林体系崩溃美元急贬，随后第四次中东战争爆发，油价飙升。内外部通胀压力双升、货币政策短期大幅收紧、经济滞胀衰退，标普500下跌超30%，席勒PE在1974年底从20倍重回8.9倍；美股中“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅为54.5%，其中估值贡献了67.7%的跌幅。</p><p><b>巴菲特抄底和重仓华盛顿邮报并非一帆风顺。</b>1972-1973年巴菲特逐步购入华盛顿邮报（见图5），到1973年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空事件影响，1974年底股价跌到了17美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。直到1976年，华盛顿邮报业绩迎来拐点（盈利增速估算116.5%），年涨幅达到136%，后续持续上行。<b>从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮50”行情的破灭。</b>他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，尽管在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报PE回落到5倍上下。<b>真正形成安全垫的是华盛顿邮报的盈利和回购。</b>1972年7月华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素；其次公司CEO格雷厄姆十分优秀，至1985年公司净利率从10%提升到19%，并且利用现金流回购了40%的股份，促使净利润增长7倍、每股收益增长10倍。</p><p><b>1976-1978年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容，并抄底政府雇员保险公司。</b>70年代中期标普500席勒PE估值已经回落在8-10倍之间，因此第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司（GEICO）。彼时GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。1979年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c280051bd3ebd97c9e58daad63c83cf5\" tg-width=\"793\" tg-height=\"1007\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1977年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得林奇上任后即大举加仓股市，迎来业绩开门红。</b>回顾彼得林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了70年代三次大跌（69年、73-84年、77-78年），其他优秀的投资大师邓普顿等在熊市期间亏损惨重；二是其对于宏观大势有着极强把握，在77年和81年底部均大幅加仓。1977年市场估值普遍较低，超过76%的公司估值在10倍以下，彼得林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。1978年，我所持有的前10大重仓股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。当一个好公司股票的PE只有3-6倍时，投资者几乎不可能会亏损。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/394f43b5176ccae96acecad0c1bb968f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1981年抄底则展示了彼得林奇优秀的宏观大势把控能力。</b>1981年保罗沃尔克为了抑制通胀，将基准利率提升到20%以上，标普500大跌17%，市场估值跌到5倍上下。彼得林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”因此1980年林奇开始抄底银行股，基金资产的9%用于投资12家银行，1981年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行业，将基金10%的资金用于重仓汽车股，1982年美国联邦基准利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同时林奇1980-1981年投资持仓成本很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益70%、16%。</p><p><b>2.2.投资风格多元，既买周期也买银行</b></p><p><b>巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于单一风格，70年代加大周期和金融板块配置。</b>70年代美国经济空前过热，工业品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和联储对于彼时美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美国经济持续过热，1973年中期工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨，工厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。70年代是美国历史上工业生产的高峰，以2017年美国产量标准化100，1973-1974年美国初级金属生产量迎来第一个顶峰，达到147、150，1978-1979年迎来第二个顶峰，达到133、136。周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约8%的仓位持有凯撒铝业，彼得林奇则在1977年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a92ceeb4faa3fb1dd020744aa11a1449\" tg-width=\"971\" tg-height=\"535\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超600%。</b>1973年石油危机爆发后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。1977年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持有成本为78万美元，市值则达到了604万美元，累计收益率674%；至1980年，伯克希尔哈撒韦从凯撒铝业的持股可获利1000万美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be637a38e41525df7c3c85b675e12d7c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"376\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1977年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。</b>彼得林奇在回忆录表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”1977-1979年美国铝业业绩持续上行，1979年市盈率降至3.8倍，1978年8月至1980年9月，跑赢大盘55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6e95ea8995e4a1a3e0dca6b203e5bde\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"375\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>与后来被市场冠以“成长捕手”不同，彼得林奇做股票分析师时，主要覆盖行业是纺织业、钢铁业、化工业，上任后毫不吝啬对于周期行业的配置。</b>回顾70年代，当时全球经济高速发展，“周期行业”股票还属于成长股范畴，与当时主流科学技术发展也密切相关。彼得林奇出任基金经理后，一方面与巴菲特类似买入了铝业公司，另一方面还大举配置了石油化工行业，并从美国优尼科石油公司和皇家荷兰石油公司赚取巨大收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c264d1d864561bdf5450badb676401b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>70年代两次石油危机导致原油恐慌、油价大幅抬升。</b>第一次石油危机期间阿拉伯石油输出国组织 (OAPEC) 对美国为首的西方国家实施石油禁运，全球油价从禁运前的3.3美元/桶增加到1974年的11.6美元/桶，涨幅达到252%；1978年初伊朗革命，伊朗石油产量下降480万桶/天（占当时世界产量的7%），引发原油投机囤积，油价从1978年14美元/桶升至1979年31.6美元/桶。此外，70年代美国极度过热，1973年美国石油消费量达到8.5亿吨油当量，1978年则达到惊人的9.0亿吨油当量，已经与2017年美国石油消费量相当（其中有部分是受石油利用效率提升影响）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3301ff7b3e32bd898a87eb34d1720df7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"375\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>石油化工是70年代最好的赛道，但投资者往往担心导致油价上行的政治因素消散或者经济重陷衰退，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司5-6倍市盈率估值，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。</b>优尼科石油公司在70年代一直维持较高景气度，1977年左右公司EPS维持高位，彼得林奇买入时PE约为6.5倍，1978年8月至1980年11月，优尼科石油公司跑赢大盘342%。皇家荷兰石油公司同样在70年代拥有高景气度，在石油危机后公司估值维持在5倍左右的低位，彼得林奇买入价格较为便宜，在1977年1月至1978年11月皇家荷兰石油公司跑赢大盘148%。海湾战争爆发后，石油公司的市场关注度升高，并迎来见顶前的最后一轮暴涨，80年代保罗沃尔克采取加息衰退的“休克疗法”后，美国经济不再过热、通胀回落，石油公司开始下跌。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d3bf19f428f95a2dd78487605d3df13\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"375\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>80年代初，利率上行大举配置保险和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要决策。</b>1980年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高水平。利率飙升导致经济陷入衰退，股市盈利估值双杀、大幅下跌，但是巴菲特和彼得林奇凭借对于保险和金融的配置，不但没有亏损，反而实现高双位数的业绩增长。保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”，70-80年代中青年人口增长、保险需求提升。巴菲特重仓国民保险公司、政府雇员保险公司等案例这里不再赘述；彼得林奇在1980年初观察到保险行业受市场冷落、公司估值低，而利率出现上行趋势，因此在当年3月将基金25.4%的资金全部投在了保险业股票上，1980年下半年又逐渐将重仓的保险股转为银行股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6c885013b5b91d652872bbefcb75a6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>巴菲特和彼得林奇都曾偏爱银行股。</b>巴菲特在1978年至1979年持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润，收益率是同行的三倍，但1979年受限于分业经营管理，被迫剥离。彼得林奇则在利率上行期间大举加仓区域型银行，区域性银行多为有业务特色、经营高增长、不为市场熟识的小盘股，彼得林奇偏好其中储蓄客户基础雄厚、贷款高效谨慎的商业银行，1980年年底麦哲伦基金中9%的资金投资12家不同的银行股，是同期其他投资者的4-5倍。在回忆录中，彼得林奇对于银行股金句频出：“华尔街总是非常关注那些在生死边缘垂死挣扎，要么生存、要么死亡的上市公司股票，却往往对实力雄厚、业绩稳定的银行股不感兴趣”、“市场给这些业绩同样快速增长的银行股的市盈率却非常低，可能认为银行属于成熟的公用事业，想当然地认为银行只会像老牛拉破车一样，增长率很低，这实在是错得太离谱了。”</p><p><b>2.3. 困境反转的公司与行业永远是最爱</b></p><p><b>巴菲特和林奇都喜欢投资具有困境反转潜力的公司。</b>巴菲特通过帮助改善公司经营状况使其恢复盈利能力，彼得林奇则通过周期判断和基本面研究挑选最有潜力的投资标的，以在企业业绩反转时获得巨额收益。</p><p><b>美国运通是巴菲特困境反转投资的典型案例。</b>1963年，美国运通遭遇“色拉油骗局”，引发1.5亿美元债务危机，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特认为美国运通是一次困境反转投资机会：1）美国运通类似银行或保险公司，具有类似保险浮存金的业务。1963年美国运通资产负债表显示，客户共向公司存入了8.37亿美元的旅行支票、信用证和现金，这笔资金可以用于市场投资并获得巨大收益。2）美国运通的实物资金不多，属于轻资产商业模式，以较少的额外资金投入即可获得较大营业利润。3）美国运通CEO霍华德·克拉克具有极正直的品质和卓越的经营能力。考虑之后，巴菲特以均价40美元、总价1300万美元取得美国运通5%股份，支付对价对应的PE为16倍，这不是巴菲特一贯的“烟蒂”型投资，但无疑是一笔成功的投资。1966年美国运通股价逆市大涨，由每股35美元最高涨至70美元，至2021年底，巴菲特累计持有美国运通19.92%的股份，持仓市值达248亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3de74f4457687a9119864d3d65ac5bdd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇投资困境反转的典型案例则为80年代初抄底克莱斯勒。</b>1980-1983年，油价暴涨、利率激增、经济衰退、日本车企冲击，美国汽车行业持续萧条。克莱斯勒汽车股价一度跌至2美元，市场普遍认为公司将要破产，但林奇认为这是一次困境反转的机会：1）经济衰退之后，利率和油价将自然回落，而美国汽车行业整体已经出清且估值极度低估；2）克莱斯勒公司账上仍有超10亿美元现金，并不一定破产；3）公司能够得到贷款保证短期生存，同时已减少债务，在销售极差时依然保证了公司收支平衡；4）该公司仍在不断创新开发新产品，且新产品潜力巨大。因此林奇认为一旦汽车行业复苏，克莱斯勒的盈利就很可能会出现巨大上涨，1982年起林奇逐步重仓克莱斯勒，6月底克莱斯勒成为林奇第一大重仓股，7月林奇将麦哲伦基金5%的资金全部用于克莱斯勒，此后麦哲伦11%的资金都用于汽车股。10月，大牛市如约而至，经济复苏期间周期型股票开始领涨，同时克莱斯勒新产品厢型旅行车以5倍于沃尔沃汽车的销售量大获成功，1982-1987年间，克莱斯勒股价上涨近50倍，为林奇带来超过1亿美元的收益，也让麦哲伦的业绩出类拔萃。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/387fe5e0c3d082b3c23d4e4fd59a911a\" tg-width=\"972\" tg-height=\"1114\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3. 巴菲特和彼得林奇有哪些和而不同？</b></p><p><b>3.1. 价值成长VS趋势成长，但都偏爱成长</b></p><p><b>从投资风格上来看，巴菲特和彼得林奇有较大的不同，巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资，彼得林奇则以趋势成长风格见长。</b></p><p><b>量化拆解巴菲特的收益来源，主要包括：盈利质量因子、低风险因子、低估值因子、财务杠杆。</b>1977-2016年巴菲特的年均回报率为17.6%，远高于美国股市的6.9%；夏普比率达到0.74，远超市场的0.45；巴菲特17.6%的收益率中，市场贝塔贡献6.8%，盈利质量贡献3.4%，低风险贡献贡献2.6%，低估值贡献1.2%，自身阿尔法贡献3.6%。伯克希尔超高回报的另一个原因是其保险业务能够获得廉价且长久期的高财务杠杆，因此可以持有更大规模的投资组合。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97bc25e21d03aa55c9a20a1e8e18ec23\" tg-width=\"971\" tg-height=\"537\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资。</b>40岁前，巴菲特的投资思想受格雷厄姆的“烟蒂股”理念影响，注重寻找价值被低估的企业，但60年代后期美国股市一路上涨，“烟蒂股”投资机会越来越少。40岁后，巴菲特从低估值投资逐渐转向价值成长投资，不只看低估值，而更看重企业成长性带来的长期回报。巴菲特最理想的公司是“优秀的公司+优秀的管理”，具体定义为：过去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或净利率≥5%。</p><p><b>1972年喜诗糖果就是巴菲特投资理念转型的典型案例：</b>1）喜诗糖果的资金收益率为26%，复合收益率远高于资金成本；2）喜诗糖果拥有强大成长潜力，1972-1976年税后净营业利润复合增速16%；3）巴菲特以2500万美元买下整个公司，对应市盈率为11.9倍，超过过去的10倍估值选股范围，但如果认可公司每年至少实现5%的净利润增长，那么对标估值大约为7倍上下。最终，喜诗糖果回报丰厚，成为巴菲特最为成功的投资之一。2010年，喜诗糖果的收入3.83亿美元，税前利润为8200万美元，2010年年末的账面净资产为4000万美元。</p><p><b>量化拆解彼得林奇的收益来源，主要包括：强趋势因子、小市值因子。</b>彼得林奇在1977-1990年间掌舵麦哲伦基金，年均收益率达到20.8%；彼得林奇的收益率中，市场贝塔因子贡献8.4%，强趋势因子贡献2.7%，小市值因子贡献1.9%，自身阿尔法贡献8.3%。此外低估值和盈利质量因子分别贡献1.2%、0.9%，占比较小；而低风险因子贡献为-1.8%，表明麦哲伦基金更倾向于高风险股票。彼得林奇也会配置固定收益证券和美国政府债务作为资产择时配置工具，1982年 9 月，公司债券和国债占麦哲伦资产的 15%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6ad7fe2770069eb38810168941d624b\" tg-width=\"972\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇是激进的牛市选手，偏好趋势成长，追求高动量、高成长、小盘股。</b>彼得林奇在回忆录中表示，他偏爱中小型高速成长股，因为中小型公司股价容易取得比大公司更快的增长，投资组合中只要有一到两只股票的收益率极高，就能够提升整个投资组合的绩效。彼得林奇致力于发掘新市场的公司，能在市场发展早期进入，获得高额回报，因此将股票分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型，在其持仓中快速增长型股票的投资占基金资产的30%-40%，稳定增长型股票的投资占基金资产的10%-20%，周期型股票的投资占基金资产的10%-20%，剩下的基金资产投资于困境反转型和隐蔽资产型公司的股票。</p><p><b>尽管巴菲特和彼得林奇在投资理念上有一定差异，但是两位投资大师对于成长性资产的偏好是一致的，这与当时的宏观环境密切相关。</b>70年代“大滞胀”的背后是政策不断刺激下过热的美国经济，林登约翰逊的“伟大社会计划”极大促进社会平等和总福利，也使得国内总需求剧增：</p><p><b>1）贫富差距缩小。</b>美国中产阶级大为扩张，同时美国总体贫困人口从1964年的3610万人下降至1969年的2410万人，贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。</p><p><b>2）“婴儿潮效应”显现。</b>二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口。美国居民消费占GDP比重从1967年低点的58.9%持续上升超过65%，居民消费增速也一度超过10%。</p><p><b>总需求扩张的“滞胀”背景下，上市公司尤其消费行业的业绩大增长。</b>受通胀影响，1970年至1981年间美国名义GDP增速平均在10%左右，那么对于价格传导敏感的龙头上市公司，复合业绩增速大概率超过15%。过热的经济带来美国总需求大爆炸，推动消费为代表的一系列公司高速成长，因此这一时期成功的投资者大多转向“成长”投资，我们在巴菲特、彼得林奇、约翰聂夫、邓普顿等知名投资家的回忆录中，能够常常看到关于零售业、餐饮业投资的案例，这背后其实是一个时代的贝塔。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a944cd58d226f80698f16205e22438c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"378\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2. 长期持股VS高换手率，但都敢重仓</b></p><p><b>巴菲特和彼得林奇的重要不同还在于交易风格，巴菲特偏好长期持有，几乎不换仓，而彼得林奇年换手率在两到三倍以上。</b>这可能和二者投资策略有关：对于稳定增长的价值成长策略，“买入并持有”可能就是最好方式；而对于趋势成长策略，需要不断换仓捕捉市场、产业的趋势。具体而言：</p><p><b>巴菲特投资坚持长期持有，主要以公司经营增长获得收益。</b>巴菲特的选股标准较为苛刻，“少而精”，股票池中股票相对较少，持有股票数量则一般在5-10只左右。这些股票往往具有持续竞争优势且稳定增长，适合长期持有，如华盛顿邮报持有48年、大都会持有37年、可口可乐持有34年、政府雇员保险公司和喜诗糖果全资持有。设定公司买入计划时，巴菲特已经做出资产分配规划，中期不会出现大变动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20ba3581ad1400ab2df646b98387977d\" tg-width=\"1001\" tg-height=\"469\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇极度勤奋地挖掘市场机会，持有股票众多、换手率高。</b>彼得林奇的勤奋为市场称道，职业生涯大概每年拜访500-600家公司、阅读超过700份年报。他大量持有各行各业的股票，以增加组合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能够拉动整个组合的业绩。生涯初期，彼得林奇持股数在50-60家，1980年持股数为130家，1983年最多持有900只股票，1990年则同时持有1400只股票。同时彼得林奇不断买入卖出，换手率极高，1977-1980年间换手率都超过300%，1981年组合规模增大后换手率降至100%。</p><p><b>尽管巴菲特和彼得林奇的交易风格差异巨大，但在确定性机会面前，都敢于重仓持有。</b>巴菲特前5大重仓在组合中的权重大多在60-80%之间，1972-1973年投资华盛顿邮报时，巴菲特以1060万美元持有其10%的股份，而当时伯克希尔的净资产仅为9290万美元，1973-1977年不断加仓后，据估计华盛顿邮报一度占据巴菲特半数以上股票投资仓位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28c9f1bb36f589dfd99fc1f077e26734\" tg-width=\"970\" tg-height=\"534\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>彼得林奇职业生涯中的两次重仓为他奠定了传奇地位。</b>一是80年代初逆市重仓汽车股，彼得林奇陆续买入克莱斯勒公司，直至资金达到麦哲伦基金的5%，同时彼得林奇还在建仓福特和沃尔沃，1982年这3只股票价值占麦哲伦基金总资产的8%，整个汽车板块占到基金总资产的10.3%。另一重仓股案例则是房利美，彼得林奇从1977年开始建仓，期间根据公司表现不断进出，1989年林奇将房利美加仓至基金资产5%的上限，而房利美的股价也成功的从每股16美元涨至42美元，1985-1989年间为麦哲伦基金带来5亿美元的回报。</p><p><b>3.3. 除了巴菲特和彼得林奇，邓普顿也有相似经验</b></p><p><i>“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。</i></p><p><i>——约翰·邓普顿</i></p><p><b>赢在70年代的邓普顿也有和巴菲特、彼得林奇相似经验：精准择时抄底、从低估值转向成长。</b>邓普顿投资哲学可以概括为“逆向思想”：1）在经历第一次石油危机的阵痛之后，日经225和标普500下跌超30%，市场认为日本经济和能源对外依赖度较高、受影响较大，但邓普顿果断转向无人看好的日本股市；2）到80年代初，日本市场因为其异常优异的表现受到全球投资者追捧，而美股遭受高通胀、高利率、经济衰退和失业等问题，十年未涨、估值接近历史低位，邓普顿则预计日本股市泡沫加大而逐渐撤出，1980年对美国市场的配置比例提高至60%，并且预言美股将迎来10年大牛市，这一论断得到事实证实。70年代，邓普顿也从早期追求低估值的理念（PE估值小于5）转向寻找成长股—— PE较高但能保持持续高增长。</p><p><b>邓普顿对于70年代大滞胀环境下各国的格局判断极为精准，国别配置上转向All in日本、博取了最强贝塔。</b>1954年成立邓普顿成长基金，首开全球投资先河，60年代日本开放资本市场，此时日本市场PE仅为4倍，而经济增速达到10%，同期美国经济增速仅4%，邓普顿立即布局日本市场，抢占了入市先机。美国在70年代经济陷入滞胀，1973年以来美国CPI环比中枢提升从4.7%上涨至7.7%以上，实际GDP环比却下滑从5.7%下降至3.5%左右，此时日本以“科技立国”战略成功实现经济结构转型、日元升值对冲输入型通胀，邓普顿便几乎将全部身家转向日本。1970-1985年，日经225指数由200点增至1100点左右，演绎了翻倍的长牛行情，邓普顿重仓日本的先见之明使得其业绩稳超大盘。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da30257dbab2d2b57bfe966faa30732b\" tg-width=\"972\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4. 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期</b></p></body></html>","source":"lsy1650252355349","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“大滞胀时代”，巴菲特和彼得林奇是怎么赢的？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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*/\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n“大滞胀时代”，巴菲特和彼得林奇是怎么赢的？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-04-18 11:25 北京时间 <a href=https://mp.weixin.qq.com/s/Fx7SMgWVqioxWB7mxZd-vg><strong>李美岑投资策略</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/Fx7SMgWVqioxWB7mxZd-vg\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f3ecc14db02762fcb82cdbb76e654301","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/Fx7SMgWVqioxWB7mxZd-vg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1119189208","content_text":"回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。三次宏观配置：1）滞胀时期，两人均买入原材料铝业公司。70年代美国历史工业高峰，原材料高度景气度。巴菲特大约8%仓位持有凯撒铝业，盈利600%；1977年彼得林奇判断铝价拐点出现，抛成长买周期，加配美国铝业。2）1977年，彼得林奇买入石油。70年代石油是最好赛道，但市场担心油价回落、经济衰退仅给予石油公司5-6倍估值，但实际油价和石油公司业绩持续超预期。彼得林奇买入优尼科石油和皇家荷兰石油取得高额回报。3）1981年，利率上行两人重仓押注大金融。80年代初利率飙升、经济衰退，股市盈利估值双杀。巴菲特重仓保险业；80年3月，彼得林奇25%仓位押注保险，下半年再转战区域中小银行。二人均取得高双位数收益。四次经典择时：1）1969年，“收水”引发经济衰退，叠加市场估值极高，巴菲特暂时“退休”。类似30年代泡沫中期，联储收水对抗通胀，而标普500估值从低点8.9倍升至战后新高23.7倍。巴菲特几乎找不到估值小于10倍（占比仅3.8%，74年暴跌后占比73.7%）的烟蒂股机会，因此萌生退意。2）1973年，巴菲特抄底华盛顿邮报，但未能躲过系统性杀估值。1973年极为动荡，石油危机导致“漂亮50”破灭，指数估值从20倍跌回10倍以内。巴菲特当时并非一帆风顺，抄底10-15倍“相对便宜”的华盛顿邮报，但估值继续跌到5倍上下，直到“持续现金回购+76年盈利拐点”获得巨额收益。3）1977年，市场估值普遍较低，巴菲特、彼得林奇从容抄底。两次石油危机后，市场76%的公司估值在10倍以下。巴菲特抄底GEICO加大财务杠杆；彼得林奇上任后大举加仓股市：“3-6倍估值的好公司股票几乎不会亏损”。4）1981年，彼得林奇下注利率回落，抄底国债和汽车。保罗沃尔克“休克疗法”市场恐慌，彼得林奇则认为长期利率将会回归正常水平，“一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把”，并用11%的资金抄底汽车股。此外，邓普顿经历相似获益颇丰：1）投资风格从低估值转向成长型投资；2）70年代大滞胀格局判断精准，国别配置Allin日本，博取了最强贝塔。历史照进当下，“赢在70s”有何启示：1）当宏观周期开始剧烈转动，重视贝塔的判断。波动渐弱的周期过去被市场忽视，如今则需要像彼时巴菲特、彼得林奇、邓普顿一样重新重视，防范系统性杀估值“黑天鹅”、把握底部机会。2）通胀环境下存在“杀估值”的可能，但穿越滞胀的还是成长。通胀传导下企业名义盈利高速增长，因此70年代投资大师普遍从低估值转向成长策略；低估值可以防御但不必迷信。3）不执拗于单一风格，周期、银行、成长跟随宏观轮动配置。70年代巴菲特和彼得林奇先后押注通胀和利率上行，配置原材料、石油、保险、银行 。宏观波动上升，更宜应时而动。风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期正文1.70年代既是滞胀年代也是群星璀璨的年代1.1. 巴菲特和彼得林奇交出史诗级的业绩答卷回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。70 年代上半场， 巴菲特、邓普顿和约翰涅夫稳赢大盘。1970-1976 年间，巴菲特取得240.3%的总回报，高出标普500收益率188.9%，年化回报达到19.1%，高出标普500收益率13%。邓普顿紧随其后，取得 139%的总回报率和13.3%的年化回报率。约翰涅夫也同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%，同期标普500 总回报仅51.4%，年化回报率为6.1%。70 年代下半场， 彼得林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。彼得林奇 1977 年上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资， 兼具天赋与勤奋的彼得林奇上任后业绩一路猛涨，1977-1981年间总回报率高达352.4%，年化回报为35.2%，而同期标普500 总回报率仅 44.2%，年化回报为7.6%，表现令人震撼。同时，巴菲特在这一时期业绩同样超群，取得247.9%的总回报和28.3%的年化回报。约翰涅夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得92.7%和 85.3%的总回报，以及4%、13.1%的年化回报。1.2. 分年度看，巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手比较70年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手。1）巴菲特赢在熊市。巴菲特有着完美的熊市表现：1973年第一次石油危机时标普500指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率；次年标普500 继续大跌-20%，而巴菲特则取得6%的正收益，跑赢大盘26%；1977年第二次石油危机中，标普500指数下跌8%，巴菲特取得32%的惊人业绩；1981年保罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近 10%，标普500 下跌7%，巴菲特收益率为31.8%，跑赢大盘38.8%。历次熊市期间，其他知名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。2）彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期间业绩更牛：1978年石油危机后股市回暖，标普500取得16%的正收益，林奇则取得32%的收益率，是大盘的2倍；1979年标普500上涨16%，而林奇这一年收益率为52%，是标普500的3.25倍；1980年大盘再次大涨25%，林奇收益率则高达70%。在标普500下跌的年份，彼得林奇也能取得不错的正收益，业绩实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。2.巴菲特与彼得林奇的三个共同秘诀2.1. 宏观大择时，精准择时，敢于抄底20世纪60-80年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为70年代投资巨星创造出广阔的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得林奇自1977年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。1969年经济衰退隐现叠加市场估值过高，巴菲特宣布第一次退休。1964-1968年林登约翰逊采取一系列扩张性财政政策实施普惠性社会福利，包括“伟大社会计划”、医疗改革等等，美国失业率不断下降，至1968年底约为3.5%，接近历史低位。随之而来的是经济也走向过热、通胀大幅上行，1965年后美国从净出口国转为净进口国，1968年CPI达到5%并仍不断上涨。为抑制通胀，1969年美联储史上任期最长（19年）的主席威廉·马丁站出来，全面收紧货币、将CPI控制在6%，但由此失业率飙升、经济衰退隐现。市场层面，扩张性财政货币政策将股市估值推升至战后最高水平，“烟蒂股”投资机会几近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投资哲学沿袭自格雷厄姆，倾向于寻找价值小于账面价格的公司，这些公司的估值往往在10倍以内。但战后景气潮与60年代大刺激，标普500指数席勒PE从1949年低点的8.9倍，攀升至1966年的23.7倍，1968年底也仍有22倍以上，创战后最高水平，与1929年股市大泡沫中期类似。1969年5月，美股市场中PE在0-10倍的公司占比仅有3.9%，作为对照，1974年“漂亮50”破灭后，市场中这类公司占比有73.7%。经济过热通胀高企、股市估值进入历史高位、联储决心收水对抗通胀，这一系列情景组合与1930年代历史极为相似，巴菲特自此宣布暂时“退休”。1973年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。60年代太空竞赛下“高科技、并购类、概念型”表现优异，市场“炒小炒新”；70年代普惠性社会福利政策+婴儿潮效应+宽松刺激，市场转向大盘价值股“漂亮50”。1971-1972年间，“漂亮50”的50只股票平均涨幅102%，同期标普500仅为36%；截止到1972年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5倍，而标普500的PE为19倍。1973年与当下相似都是动荡之年，布雷顿森林体系崩溃美元急贬，随后第四次中东战争爆发，油价飙升。内外部通胀压力双升、货币政策短期大幅收紧、经济滞胀衰退，标普500下跌超30%，席勒PE在1974年底从20倍重回8.9倍；美股中“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅为54.5%，其中估值贡献了67.7%的跌幅。巴菲特抄底和重仓华盛顿邮报并非一帆风顺。1972-1973年巴菲特逐步购入华盛顿邮报（见图5），到1973年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空事件影响，1974年底股价跌到了17美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。直到1976年，华盛顿邮报业绩迎来拐点（盈利增速估算116.5%），年涨幅达到136%，后续持续上行。从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮50”行情的破灭。他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，尽管在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报PE回落到5倍上下。真正形成安全垫的是华盛顿邮报的盈利和回购。1972年7月华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素；其次公司CEO格雷厄姆十分优秀，至1985年公司净利率从10%提升到19%，并且利用现金流回购了40%的股份，促使净利润增长7倍、每股收益增长10倍。1976-1978年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容，并抄底政府雇员保险公司。70年代中期标普500席勒PE估值已经回落在8-10倍之间，因此第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司（GEICO）。彼时GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。1979年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。1977年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得林奇上任后即大举加仓股市，迎来业绩开门红。回顾彼得林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了70年代三次大跌（69年、73-84年、77-78年），其他优秀的投资大师邓普顿等在熊市期间亏损惨重；二是其对于宏观大势有着极强把握，在77年和81年底部均大幅加仓。1977年市场估值普遍较低，超过76%的公司估值在10倍以下，彼得林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。1978年，我所持有的前10大重仓股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。当一个好公司股票的PE只有3-6倍时，投资者几乎不可能会亏损。”1981年抄底则展示了彼得林奇优秀的宏观大势把控能力。1981年保罗沃尔克为了抑制通胀，将基准利率提升到20%以上，标普500大跌17%，市场估值跌到5倍上下。彼得林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”因此1980年林奇开始抄底银行股，基金资产的9%用于投资12家银行，1981年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行业，将基金10%的资金用于重仓汽车股，1982年美国联邦基准利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同时林奇1980-1981年投资持仓成本很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益70%、16%。2.2.投资风格多元，既买周期也买银行巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于单一风格，70年代加大周期和金融板块配置。70年代美国经济空前过热，工业品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和联储对于彼时美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美国经济持续过热，1973年中期工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨，工厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。70年代是美国历史上工业生产的高峰，以2017年美国产量标准化100，1973-1974年美国初级金属生产量迎来第一个顶峰，达到147、150，1978-1979年迎来第二个顶峰，达到133、136。周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约8%的仓位持有凯撒铝业，彼得林奇则在1977年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超600%。1973年石油危机爆发后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。1977年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持有成本为78万美元，市值则达到了604万美元，累计收益率674%；至1980年，伯克希尔哈撒韦从凯撒铝业的持股可获利1000万美元。1977年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。彼得林奇在回忆录表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”1977-1979年美国铝业业绩持续上行，1979年市盈率降至3.8倍，1978年8月至1980年9月，跑赢大盘55%。与后来被市场冠以“成长捕手”不同，彼得林奇做股票分析师时，主要覆盖行业是纺织业、钢铁业、化工业，上任后毫不吝啬对于周期行业的配置。回顾70年代，当时全球经济高速发展，“周期行业”股票还属于成长股范畴，与当时主流科学技术发展也密切相关。彼得林奇出任基金经理后，一方面与巴菲特类似买入了铝业公司，另一方面还大举配置了石油化工行业，并从美国优尼科石油公司和皇家荷兰石油公司赚取巨大收益。70年代两次石油危机导致原油恐慌、油价大幅抬升。第一次石油危机期间阿拉伯石油输出国组织 (OAPEC) 对美国为首的西方国家实施石油禁运，全球油价从禁运前的3.3美元/桶增加到1974年的11.6美元/桶，涨幅达到252%；1978年初伊朗革命，伊朗石油产量下降480万桶/天（占当时世界产量的7%），引发原油投机囤积，油价从1978年14美元/桶升至1979年31.6美元/桶。此外，70年代美国极度过热，1973年美国石油消费量达到8.5亿吨油当量，1978年则达到惊人的9.0亿吨油当量，已经与2017年美国石油消费量相当（其中有部分是受石油利用效率提升影响）。石油化工是70年代最好的赛道，但投资者往往担心导致油价上行的政治因素消散或者经济重陷衰退，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司5-6倍市盈率估值，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。优尼科石油公司在70年代一直维持较高景气度，1977年左右公司EPS维持高位，彼得林奇买入时PE约为6.5倍，1978年8月至1980年11月，优尼科石油公司跑赢大盘342%。皇家荷兰石油公司同样在70年代拥有高景气度，在石油危机后公司估值维持在5倍左右的低位，彼得林奇买入价格较为便宜，在1977年1月至1978年11月皇家荷兰石油公司跑赢大盘148%。海湾战争爆发后，石油公司的市场关注度升高，并迎来见顶前的最后一轮暴涨，80年代保罗沃尔克采取加息衰退的“休克疗法”后，美国经济不再过热、通胀回落，石油公司开始下跌。80年代初，利率上行大举配置保险和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要决策。1980年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高水平。利率飙升导致经济陷入衰退，股市盈利估值双杀、大幅下跌，但是巴菲特和彼得林奇凭借对于保险和金融的配置，不但没有亏损，反而实现高双位数的业绩增长。保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”，70-80年代中青年人口增长、保险需求提升。巴菲特重仓国民保险公司、政府雇员保险公司等案例这里不再赘述；彼得林奇在1980年初观察到保险行业受市场冷落、公司估值低，而利率出现上行趋势，因此在当年3月将基金25.4%的资金全部投在了保险业股票上，1980年下半年又逐渐将重仓的保险股转为银行股。巴菲特和彼得林奇都曾偏爱银行股。巴菲特在1978年至1979年持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润，收益率是同行的三倍，但1979年受限于分业经营管理，被迫剥离。彼得林奇则在利率上行期间大举加仓区域型银行，区域性银行多为有业务特色、经营高增长、不为市场熟识的小盘股，彼得林奇偏好其中储蓄客户基础雄厚、贷款高效谨慎的商业银行，1980年年底麦哲伦基金中9%的资金投资12家不同的银行股，是同期其他投资者的4-5倍。在回忆录中，彼得林奇对于银行股金句频出：“华尔街总是非常关注那些在生死边缘垂死挣扎，要么生存、要么死亡的上市公司股票，却往往对实力雄厚、业绩稳定的银行股不感兴趣”、“市场给这些业绩同样快速增长的银行股的市盈率却非常低，可能认为银行属于成熟的公用事业，想当然地认为银行只会像老牛拉破车一样，增长率很低，这实在是错得太离谱了。”2.3. 困境反转的公司与行业永远是最爱巴菲特和林奇都喜欢投资具有困境反转潜力的公司。巴菲特通过帮助改善公司经营状况使其恢复盈利能力，彼得林奇则通过周期判断和基本面研究挑选最有潜力的投资标的，以在企业业绩反转时获得巨额收益。美国运通是巴菲特困境反转投资的典型案例。1963年，美国运通遭遇“色拉油骗局”，引发1.5亿美元债务危机，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特认为美国运通是一次困境反转投资机会：1）美国运通类似银行或保险公司，具有类似保险浮存金的业务。1963年美国运通资产负债表显示，客户共向公司存入了8.37亿美元的旅行支票、信用证和现金，这笔资金可以用于市场投资并获得巨大收益。2）美国运通的实物资金不多，属于轻资产商业模式，以较少的额外资金投入即可获得较大营业利润。3）美国运通CEO霍华德·克拉克具有极正直的品质和卓越的经营能力。考虑之后，巴菲特以均价40美元、总价1300万美元取得美国运通5%股份，支付对价对应的PE为16倍，这不是巴菲特一贯的“烟蒂”型投资，但无疑是一笔成功的投资。1966年美国运通股价逆市大涨，由每股35美元最高涨至70美元，至2021年底，巴菲特累计持有美国运通19.92%的股份，持仓市值达248亿美元。彼得林奇投资困境反转的典型案例则为80年代初抄底克莱斯勒。1980-1983年，油价暴涨、利率激增、经济衰退、日本车企冲击，美国汽车行业持续萧条。克莱斯勒汽车股价一度跌至2美元，市场普遍认为公司将要破产，但林奇认为这是一次困境反转的机会：1）经济衰退之后，利率和油价将自然回落，而美国汽车行业整体已经出清且估值极度低估；2）克莱斯勒公司账上仍有超10亿美元现金，并不一定破产；3）公司能够得到贷款保证短期生存，同时已减少债务，在销售极差时依然保证了公司收支平衡；4）该公司仍在不断创新开发新产品，且新产品潜力巨大。因此林奇认为一旦汽车行业复苏，克莱斯勒的盈利就很可能会出现巨大上涨，1982年起林奇逐步重仓克莱斯勒，6月底克莱斯勒成为林奇第一大重仓股，7月林奇将麦哲伦基金5%的资金全部用于克莱斯勒，此后麦哲伦11%的资金都用于汽车股。10月，大牛市如约而至，经济复苏期间周期型股票开始领涨，同时克莱斯勒新产品厢型旅行车以5倍于沃尔沃汽车的销售量大获成功，1982-1987年间，克莱斯勒股价上涨近50倍，为林奇带来超过1亿美元的收益，也让麦哲伦的业绩出类拔萃。3. 巴菲特和彼得林奇有哪些和而不同？3.1. 价值成长VS趋势成长，但都偏爱成长从投资风格上来看，巴菲特和彼得林奇有较大的不同，巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资，彼得林奇则以趋势成长风格见长。量化拆解巴菲特的收益来源，主要包括：盈利质量因子、低风险因子、低估值因子、财务杠杆。1977-2016年巴菲特的年均回报率为17.6%，远高于美国股市的6.9%；夏普比率达到0.74，远超市场的0.45；巴菲特17.6%的收益率中，市场贝塔贡献6.8%，盈利质量贡献3.4%，低风险贡献贡献2.6%，低估值贡献1.2%，自身阿尔法贡献3.6%。伯克希尔超高回报的另一个原因是其保险业务能够获得廉价且长久期的高财务杠杆，因此可以持有更大规模的投资组合。巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资。40岁前，巴菲特的投资思想受格雷厄姆的“烟蒂股”理念影响，注重寻找价值被低估的企业，但60年代后期美国股市一路上涨，“烟蒂股”投资机会越来越少。40岁后，巴菲特从低估值投资逐渐转向价值成长投资，不只看低估值，而更看重企业成长性带来的长期回报。巴菲特最理想的公司是“优秀的公司+优秀的管理”，具体定义为：过去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或净利率≥5%。1972年喜诗糖果就是巴菲特投资理念转型的典型案例：1）喜诗糖果的资金收益率为26%，复合收益率远高于资金成本；2）喜诗糖果拥有强大成长潜力，1972-1976年税后净营业利润复合增速16%；3）巴菲特以2500万美元买下整个公司，对应市盈率为11.9倍，超过过去的10倍估值选股范围，但如果认可公司每年至少实现5%的净利润增长，那么对标估值大约为7倍上下。最终，喜诗糖果回报丰厚，成为巴菲特最为成功的投资之一。2010年，喜诗糖果的收入3.83亿美元，税前利润为8200万美元，2010年年末的账面净资产为4000万美元。量化拆解彼得林奇的收益来源，主要包括：强趋势因子、小市值因子。彼得林奇在1977-1990年间掌舵麦哲伦基金，年均收益率达到20.8%；彼得林奇的收益率中，市场贝塔因子贡献8.4%，强趋势因子贡献2.7%，小市值因子贡献1.9%，自身阿尔法贡献8.3%。此外低估值和盈利质量因子分别贡献1.2%、0.9%，占比较小；而低风险因子贡献为-1.8%，表明麦哲伦基金更倾向于高风险股票。彼得林奇也会配置固定收益证券和美国政府债务作为资产择时配置工具，1982年 9 月，公司债券和国债占麦哲伦资产的 15%。彼得林奇是激进的牛市选手，偏好趋势成长，追求高动量、高成长、小盘股。彼得林奇在回忆录中表示，他偏爱中小型高速成长股，因为中小型公司股价容易取得比大公司更快的增长，投资组合中只要有一到两只股票的收益率极高，就能够提升整个投资组合的绩效。彼得林奇致力于发掘新市场的公司，能在市场发展早期进入，获得高额回报，因此将股票分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型，在其持仓中快速增长型股票的投资占基金资产的30%-40%，稳定增长型股票的投资占基金资产的10%-20%，周期型股票的投资占基金资产的10%-20%，剩下的基金资产投资于困境反转型和隐蔽资产型公司的股票。尽管巴菲特和彼得林奇在投资理念上有一定差异，但是两位投资大师对于成长性资产的偏好是一致的，这与当时的宏观环境密切相关。70年代“大滞胀”的背后是政策不断刺激下过热的美国经济，林登约翰逊的“伟大社会计划”极大促进社会平等和总福利，也使得国内总需求剧增：1）贫富差距缩小。美国中产阶级大为扩张，同时美国总体贫困人口从1964年的3610万人下降至1969年的2410万人，贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。2）“婴儿潮效应”显现。二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口。美国居民消费占GDP比重从1967年低点的58.9%持续上升超过65%，居民消费增速也一度超过10%。总需求扩张的“滞胀”背景下，上市公司尤其消费行业的业绩大增长。受通胀影响，1970年至1981年间美国名义GDP增速平均在10%左右，那么对于价格传导敏感的龙头上市公司，复合业绩增速大概率超过15%。过热的经济带来美国总需求大爆炸，推动消费为代表的一系列公司高速成长，因此这一时期成功的投资者大多转向“成长”投资，我们在巴菲特、彼得林奇、约翰聂夫、邓普顿等知名投资家的回忆录中，能够常常看到关于零售业、餐饮业投资的案例，这背后其实是一个时代的贝塔。3.2. 长期持股VS高换手率，但都敢重仓巴菲特和彼得林奇的重要不同还在于交易风格，巴菲特偏好长期持有，几乎不换仓，而彼得林奇年换手率在两到三倍以上。这可能和二者投资策略有关：对于稳定增长的价值成长策略，“买入并持有”可能就是最好方式；而对于趋势成长策略，需要不断换仓捕捉市场、产业的趋势。具体而言：巴菲特投资坚持长期持有，主要以公司经营增长获得收益。巴菲特的选股标准较为苛刻，“少而精”，股票池中股票相对较少，持有股票数量则一般在5-10只左右。这些股票往往具有持续竞争优势且稳定增长，适合长期持有，如华盛顿邮报持有48年、大都会持有37年、可口可乐持有34年、政府雇员保险公司和喜诗糖果全资持有。设定公司买入计划时，巴菲特已经做出资产分配规划，中期不会出现大变动。彼得林奇极度勤奋地挖掘市场机会，持有股票众多、换手率高。彼得林奇的勤奋为市场称道，职业生涯大概每年拜访500-600家公司、阅读超过700份年报。他大量持有各行各业的股票，以增加组合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能够拉动整个组合的业绩。生涯初期，彼得林奇持股数在50-60家，1980年持股数为130家，1983年最多持有900只股票，1990年则同时持有1400只股票。同时彼得林奇不断买入卖出，换手率极高，1977-1980年间换手率都超过300%，1981年组合规模增大后换手率降至100%。尽管巴菲特和彼得林奇的交易风格差异巨大，但在确定性机会面前，都敢于重仓持有。巴菲特前5大重仓在组合中的权重大多在60-80%之间，1972-1973年投资华盛顿邮报时，巴菲特以1060万美元持有其10%的股份，而当时伯克希尔的净资产仅为9290万美元，1973-1977年不断加仓后，据估计华盛顿邮报一度占据巴菲特半数以上股票投资仓位。彼得林奇职业生涯中的两次重仓为他奠定了传奇地位。一是80年代初逆市重仓汽车股，彼得林奇陆续买入克莱斯勒公司，直至资金达到麦哲伦基金的5%，同时彼得林奇还在建仓福特和沃尔沃，1982年这3只股票价值占麦哲伦基金总资产的8%，整个汽车板块占到基金总资产的10.3%。另一重仓股案例则是房利美，彼得林奇从1977年开始建仓，期间根据公司表现不断进出，1989年林奇将房利美加仓至基金资产5%的上限，而房利美的股价也成功的从每股16美元涨至42美元，1985-1989年间为麦哲伦基金带来5亿美元的回报。3.3. 除了巴菲特和彼得林奇，邓普顿也有相似经验“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。——约翰·邓普顿赢在70年代的邓普顿也有和巴菲特、彼得林奇相似经验：精准择时抄底、从低估值转向成长。邓普顿投资哲学可以概括为“逆向思想”：1）在经历第一次石油危机的阵痛之后，日经225和标普500下跌超30%，市场认为日本经济和能源对外依赖度较高、受影响较大，但邓普顿果断转向无人看好的日本股市；2）到80年代初，日本市场因为其异常优异的表现受到全球投资者追捧，而美股遭受高通胀、高利率、经济衰退和失业等问题，十年未涨、估值接近历史低位，邓普顿则预计日本股市泡沫加大而逐渐撤出，1980年对美国市场的配置比例提高至60%，并且预言美股将迎来10年大牛市，这一论断得到事实证实。70年代，邓普顿也从早期追求低估值的理念（PE估值小于5）转向寻找成长股—— PE较高但能保持持续高增长。邓普顿对于70年代大滞胀环境下各国的格局判断极为精准，国别配置上转向All in日本、博取了最强贝塔。1954年成立邓普顿成长基金，首开全球投资先河，60年代日本开放资本市场，此时日本市场PE仅为4倍，而经济增速达到10%，同期美国经济增速仅4%，邓普顿立即布局日本市场，抢占了入市先机。美国在70年代经济陷入滞胀，1973年以来美国CPI环比中枢提升从4.7%上涨至7.7%以上，实际GDP环比却下滑从5.7%下降至3.5%左右，此时日本以“科技立国”战略成功实现经济结构转型、日元升值对冲输入型通胀，邓普顿便几乎将全部身家转向日本。1970-1985年，日经225指数由200点增至1100点左右，演绎了翻倍的长牛行情，邓普顿重仓日本的先见之明使得其业绩稳超大盘。4. 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3271,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":623362712,"gmtCreate":1671073336236,"gmtModify":1671073338014,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4102426680604660","idStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/623362712","repostId":"2291033349","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":853,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":619730749,"gmtCreate":1649426465978,"gmtModify":1649426465978,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4102426680604660","idStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/619730749","repostId":"2225543444","repostType":2,"repost":{"id":"2225543444","kind":"news","pubTimestamp":1649380570,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2225543444?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-04-08 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/>我们将上述的“经济软着陆”，“美元大贬值”和“加息债不跌”称为1994年的三大谜题。我们试着从这三大谜题，分析2022年和1994年的异同，寻找政策和资产变化的蛛丝马迹。</p><p><b>谜题一：“经济软着陆”</b></p><p>按住通胀的苗头，“前瞻式加息”是重要基础。经历了20世纪80年代沃尔克治理通胀的时期后，1994年格林斯潘领导下的美联储十分重视通胀，采取的是“前瞻式加息”的框架，在产出缺口尚未转正，通胀压力出现苗头的情况下果断加息。这样的好处是经济在动能和空间上都有较好的缓冲垫（图3）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d89054bcab5d0c79f3a3cd1b2e6b4362\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>货币政策足够灵活，该降息时果断降息。1994年2月美联储首次加息，1995年2月最后一次加息（50bp），之后三周美联储主席格林斯潘在国会听证时即暗示可能会对经济衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分别进行了2次预防式降息（而不是等到衰退出现）。</p><p>运气同样重要，外部环境稳定是美联储“精准调控”的重要保障。1994年德国、日本走出衰退，全球共振复苏；主要国家达成多边贸易协定，WTO即将成立；俄罗斯仍在亲英美的叶利钦治下；油价最大涨幅47%，全年涨幅25%，尚属可控。正如前美联储主席耶伦在书中所说：</p><p>虽然美联储的政策转换的巧妙性是毫无疑问的，但美联储也很幸运，1994年至1995年间，没有任何重大冲击来破坏它试图实现的经济软着陆。</p><p>形似而已，本轮美国要实现激进紧缩下的“经济软着陆”的难度很大。如图4所示，本轮美联储加息已经失去了“先手优势”，产出缺口转正意味着美联储加息是滞后的，在这种条件下紧缩带来的金融条件收紧将对经济动能产生明显的副作用（图4和5），而这种迹象在美国PMI的数据上已有体现（图6和7）<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0a0aedbf7e04d5b8dfc1d7136851ccd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a69af45f3b5cc7b56cd84c9e8a822d0\" tg-width=\"832\" tg-height=\"813\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe7f81c8fddd459244f2654affbb2bc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>除此之外，外部环境上中欧经济尚未企稳，疫情和地缘政治冲击不断，无疑将使得美联储调控经济和通胀的难度大大上升。展望未来，美联储可能不得不在比计划更早转向宽松，和用衰退治理通胀之间做出权衡。这也将考验白宫是否有勇气用一场经济衰退来迎接2024年的总统大选。</p><p><b>谜题二：“美元大贬值”</b></p><p>1994年美联储激进加息下美元指数为何持续贬值？这可能是当年美国乃至全球核心资产表现中最大的谜题。</p><p>无论从货币政策，利差还是资金流动等常见角度都无法解释1994年美元的弱势。1994年2月美联储开启加息（直至1995年2月），同期德国和日本都处于降息周期中，在这样的背景下，美国和其他主要发达经济（以德日英为代表）之间的长短端利差震荡走阔，与美元指数的相关性明显下降，甚至出现一定的负相关。跨境资金流动上，除年初外，1994年外国投资在持续增配美国资产（尤其是美债），美国投资者则在持续减持海外资产，由此导致的资金净流入同样不构成美元贬值的基础（图8至11）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b67a87c38d13d5631132c1bdfef8b539\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab714361a1e8bcb52e2937c78096afc3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们发现以上三个方面其实本质上都是从资本套利、资金流动的角度去判断汇率，即资金倾向于流向高息资产，推升相关货币的汇率。但是除此之外，美元作为全球最重要的储备货币，在全球经济和金融体系中扮演者重要的中介角色，它的特殊性在于美元汇率还是全球经济和贸易的温度计，即全球经济复苏和贸易扩张往往对应着美元贬值。</p><p>1994年以德国和日本代表的全球共振复苏是美元走弱的重要<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>。20世纪80年代末至90年代初德、日的加息周期导致欧洲货币危机（例如1992年索罗斯突袭英镑）和日本资产泡沫的破裂，1993年德国和日本双双跌入负增长。不过，1994年全球经济和贸易触底明显反弹，一方面德日经济共振复苏托底全球经济；另一方面，1994年全球多边贸易协定达成重要协议，1995年1月世界贸易组织组织正式成立，全球化加速下全球贸易大幅扩张（图12）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d56f0cbe3973aa9ff7786a6a5a12c9\" tg-width=\"828\" tg-height=\"879\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这一模式在历史上并不少见，即使美联储处于紧缩周期中，全球经济复苏和贸易扩张也会导致美元表现偏弱，例如2013年和2017年（图13）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d728dae99dbec64f4e1c730d59bac5f8\" tg-width=\"889\" tg-height=\"833\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>进入21世纪，随着中国纳入全球贸易体系，中国逐步取代德日成为全球经济的（非美）发动机，中国经济成为美元指数走势的前瞻性指标。如图12所示，虽然人民币并不在美元指数的货币篮子中，中国对美元的影响主要通过影响全球非美经济体增长的途径：中国经济复苏——拉动全球经济复苏（我们以德国和日本为代表）——美元指数走弱（图14和15）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/42263e61405c769fd2e38540ad7c0d2c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>上述逻辑和渠道的传导存在两个重要的条件：一是中国经济的内生复苏企稳，二是中国经济复苏能够有效向全球传导。而这两点在2022年都面临一定的约束。</p><p>以史为鉴，无论从政策、利差还是从全球经济复苏的逻辑看，2022年美元指数不会走1994年的老路，第二季度仍将保持相对强势。从政策和利差来看美联储已经进入加速加息的周期，而受俄乌冲突的影响，欧央行仍保持谨慎，日本央行则继续坚持控制长端国债收益率的政策，政策分化下美国与欧日的名义和实际利差都在走阔。</p><p>中国经济不稳，俄乌冲突拉锯是全球复苏-美元转弱逻辑的核心赌点。2022年以来国内稳增长的发力仍不足以对冲地产的疲软，地产政策拐点向地产企稳的传导仍需时间，叠加新一轮疫情爆发的影响，中国经济在第二季度将二次触底。俄乌冲突拉锯和持续发酵带来的大宗商品产冲击、金融市场动荡以及地缘政治紧张都将成为全球经济共振复苏的重要阻碍。</p><p>我们认为2022年第二季度美元指数将阶段性站上100。除了以上利多美元的因素外，第二季度美联储缩表的预期和落地会给美元指数火上浇油，美元指数将阶段性站上100。不过我们预计2022年第二季度末以及下半年，随着中国经济出现更多积极信号，以及俄乌冲突的负面影响边际减弱，美元指数将出现回落。</p><p>谜团三：“加息债不跌”</p><p>起跑阶段预期不足，加息之后预期过度。1994年格林斯潘治下的美联储在决策和市场沟通方面的透明度不足，远不及伯南克、耶伦等继任者。这导致的一个结果是在加息开始前，市场预期明显不足，而美联储连续加息之后市场预期出现“矫枉过正”，5月议息会议前市场已经预期年内加息超过170bp，而截至1994年9月，美联储实际加息175bp。这使得货币市场和债券市场在5月至9月之间停滞不前（图16）。</p><p>2022年市场抢跑明显，1994年重演的概率不小。与1994年不同的是当前美联储的沟通透明度已经极大改善，而这导致市场预期的抢跑十分明显，美联储3月才加息25bp，市场已经定价年内加息接近250bp，过于激进的市场预期直接导致美债收益率出现了长短端倒挂。这明显是不可持续的（图17）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce2cd6dea0e9986981c887e66b9e76b0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>缩表冲击后，美债收益率将阶段性见顶。除了加息外，2022年美债上涨的燃料还有缩表，而4月初以来10年期美债的继续上涨，正是对激进缩表的定价——5月开启，每月可能缩表950亿美元，缩表节奏比上一轮更快。缩表落定之后，10年期美债收益率继续上涨的动力可能不足，将陷入1994年年中相仿的震荡行情。</p><p>风险提示：全球疫情再次超市场预期大爆发，美国经济遭受重创，美联储被迫暂缓降息甚至重回宽松。俄乌冲突出现重大进展，欧美解除对于俄罗斯的制裁。俄乌冲突急剧升级，油价继续大涨，导致美债收益率和美元超市场预期上升。</p></body></html>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>加息下狠手！美联储1994的未解之谜</title>\n<style 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUzMzEyODIyMA==&mid=2247497880&idx=1&sn=a07d519d213fb979b1674e0ad4086c86&chksm=faaa0debcddd84fd8869c1eb310518d6614465e7106c2aaa4d5a872beb87dbbcc46a6f0bbd82&mpshare=1&scene=23&srcid=0408RHErvMrTpQauwZdh3VYe&sharer_sharetime=1649373991938&sharer_shareid=00a55b671777cf0e253d4693000ead51%23rd><strong>川阅全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>1994年的特殊之处在于激进加息下经济实现了少见的软着陆，美元指数持续贬值，以及美债收益率阶段性见顶。加息和缩表不断提速，美联储官员近期频频援引1994年作为本轮紧缩周期的参考对象。2022年3月美联储首次加息以来，市场对年内的加息预期已经超过200bp，自1990s以来仅有1994年的加息达到类似的幅度（250bp）（图1），而1994年的特殊之处在于激进加息下经济实现了少见的软着陆。除此之外，...</p>\n\n<a 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18:54","market":"fut","language":"zh","title":"高盛会议问答实录：瓦格纳事件产生的石油市场风险","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2346835866","media":"金十数据","summary":"市场可能会对此次瓦格纳事件进行两方面适度的定价。","content":"<html><head></head><body><p>上周末，雇佣军组织<strong>瓦格纳（Wagner）在俄罗斯发动的“武装叛乱”</strong>，引发市场对于俄罗斯石油供应的担忧。</p><p>历史经验表明，对<strong>石油供应</strong>的持续、实质性冲击往往是由于<strong>重大的国家内乱爆发</strong>，或者是关键石油基础设施在<strong>军事冲突</strong>中遭到破坏。</p><p>虽然目前石油流动没有中断，但值得注意的是，波罗的海和黑海是俄罗斯的主要海运石油出口中心，而在<strong>利比亚的石油设施周围也出现过瓦格纳集团的身影</strong>。</p><p>为了更全面地分析俄罗斯石油供应风险，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>的大宗商品团队以问答形式讨论了<strong>历史风险事件、石油基础设施的风险以及对油价的潜在影响</strong>。以下是详细盘点：</p><p><strong>历史风险事件</strong></p><p>Q1. 为什么俄罗斯的产量在2022年短暂下降？</p><p>2022年第一季度，俄罗斯石油达到11.4百万桶/日的峰值。随后4-5月的春季中，俄石油总产量大跌约1百万桶/日。其中的主要原因是<strong>俄乌冲突爆发之初，俄罗斯受到西方国家限购制裁</strong>。出口量的下降，加上俄罗斯国内储存能力有限，迅速导致<strong>生产井口突然关闭</strong>。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0ad763182342d416425d6cc1abd3158\" tg-width=\"1096\" tg-height=\"720\"/></p><p>Q2. 为什么俄罗斯的产量在去年夏天迅速反弹到之前水平？</p><p>到2022年6月，一批影子船队开始为俄罗斯石油“保驾护航”，他们不依赖西方保险和后勤服务，成为<strong>替代的船只</strong>，因此产量急剧回升。最终，<strong>七国集团被迫妥协</strong>，允许任何船只为俄罗斯石油流动提供便利，前提是油价低于价格上限。</p><p>此次风险事件中，<strong>石油供应的中断具有政治性，西方政府有能力采取行动避免损失</strong>，他们也确实这样做了。</p><p>Q3. 历史上哪些地缘政治情况导致了大规模和持续的石油供应中断？</p><p>历史上有<strong>五个主要的石油供应风险事件</strong>，产生了持续的冲击后果。</p><p>其中，高盛对比了<strong>苏联解体前后</strong>俄罗斯石油产量变化，1987年解体前，产量达到了11.5百万桶/日的峰值，到了1996年解体后，产量已暴跌了6百万桶/日，至5.5百万桶/日。</p><p>除此之外，密歇根大学经济学家基里安（Lutz Kilian）列举了四大“外生供应冲击”：1978-1979年的<strong>伊朗革命</strong>，1980-1988年的<strong>两伊战争</strong>，1990-1991年的<strong>海湾战争</strong>，以及2002-2003年<strong>委内瑞拉的内乱</strong>。</p><p>以上五个案例中，石油供应冲击均是因为生产国发生了重大的内乱，或者是因为军事冲突破坏了石油设施，冲突的主要目的之一就是<strong>减少对手国的石油生产及收入</strong>。</p><p>Q4. 这对未来俄石油供应的风险事件概率有什么影响？</p><p>历史表明，国内重大民事冲突（如涉及国内其他反对派的战争）或重大军事冲突（如乌克兰冲突），有可能导致石油基础设施遭到破坏，增加俄罗斯石油供应持续暴跌的概率。普京在上周六的讲话中举例了1917年俄罗斯革命期间发生的事情，这也意味着<strong>未来某个时候俄罗斯发生重大国内动乱的概率很可能已经上升</strong>。</p><p><strong>石油基础设施风险</strong></p><p>Q5. 俄罗斯的关键石油基础设施在哪里？</p><p>俄罗斯从三个主要<a href=\"https://laohu8.com/S/HUBG\">枢纽</a>出口海运石油：波罗的海，黑海（不包括里海管道联盟），以及东部主要港口。俄罗斯的主要产油区集中在俄罗斯中部及东部。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de9129b0c3c1c9c5068b3685c4b770a5\" tg-width=\"538\" tg-height=\"448\"/></p><p>Q6. 俄罗斯哪些石油基础设施可能面临相对更高的风险？哪些数据需要关注？</p><p>目前，石油流通没有受到干扰，<strong>高盛预计俄罗斯国内不会出现石油流通的干扰</strong>。由于叛乱是在南方的顿河畔<strong>罗斯托夫</strong>附近发起的，由亚速海过滤到黑海，<strong>该地区的石油基础设施可能面临相对更高的中断或封锁风险</strong>。新罗西斯克和图阿普谢这两个主要的黑海出口港口在罗斯托夫以南200-250英里处，并由离罗斯托夫更近的管道供给。</p><p>Q7. 对俄罗斯以外的石油生产商是否有潜在的影响？</p><p>自2019年以来，<strong>瓦格纳集团已在利比亚部署武装力量</strong>，盘踞在石油设施周围，俄乌冲突爆发后又转移了部分资源至乌克兰。</p><p>据外媒报道，瓦格纳似乎与利比亚国民军（LNA）结盟，LNA是国际公认的的黎波里政府（GNA）的反对力量，控制着该地区东部的大部分油井出口港，以及为西部港口提供油井的生产。因此，瓦格纳拥有扰乱石油生产的能力。</p><p>上周末，与LNA结盟的东部议会因收入分歧威胁要封锁出口。在过去的五年里，类似封锁事件已多次发生，<strong>利比亚110万桶的石油日产量有可能几乎全部被封锁</strong>。但鉴于瓦格纳收入同样依赖于石油流动，因此其本身行动也受到限制。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/495bbd9ee78b70370c0c8c330fa270b2\" tg-width=\"1344\" tg-height=\"896\"/></p><p><strong>对石油价格的影响</strong></p><p>Q8. 如何看待供应风险增加对油价的潜在上行压力？</p><p>市场可能会对此次瓦格纳事件进行两方面适度的定价：</p><p>一是<strong>近期的供应中断</strong>，这可能会给时价带来一些上行压力。</p><p>二是在未来对石油供应产生的负面影响，这可能会对<strong>远期石油价格</strong>产生一些上行压力。</p><p>当然，欧佩克有相当大的能力来抵消供应中断的影响。</p><p>Q9. 除了供应风险外，还有没有其他因素影响油价？</p><p>石油市场通常关注的是<strong>现货基本面</strong>，而这些<strong>基本面并没有改变</strong>，但有三大因素值得关注。首先，市场可能<strong>不考虑俄罗斯供应中断的风险</strong>上升，因为其欧佩克+伙伴可能会调低一些自愿减产以应对任何大规模的供应下降。第二，不确定性的增加可能会对俄罗斯的石油需求（也可能是俄罗斯以外的石油需求）以及<strong>资产市场的情绪造成压力</strong>。第三，俄罗斯政治局势的不确定性增加，可能会增加<strong>尾部风险</strong>，即俄罗斯和沙特阿拉伯之间的紧张局势升级，导致欧佩克的核心产出急剧增加。</p><p>Q10. 上周高盛发表了一篇文章，讨论了俄乌冲突和2022年能源危机对油价的长期影响。讨论的结果是什么？本次突发事件是否影响结论？</p><p>2022年上半年油价反弹主要是出于对制裁俄罗斯的担忧，随后的大跌反映了<strong>政策</strong>（如创纪录的SPR释放、加息）和<strong>市场</strong>（如美国页岩供应增加）<strong>有对涨价的有效应对措施</strong>。</p><p>高盛指出，2022年的能源危机有<strong>三个潜在的长期利空影响</strong>：</p><p>1.能源公司<strong>从ESG转向能源安全</strong>，以及相关的石油投资回升（尽管去年仍比2014年低近40%）。</p><p>2.如果未来制裁俄罗斯的目标仍然是通过限价削减俄罗斯能源收入，那么<strong>主动权可能从生产者转向消费者</strong>。</p><p>3.2022年<strong>清洁能源</strong>（同比增长15%）和<strong>电动车</strong>（同比增长60%）投资的跃升，以及其对长期石油需求的消极影响。</p><p>当然，突发事件也表明，地缘政治发展尚不可控，当前全球地缘政治环境的不确定性上升，所以现在确定任何长期的影响还为时过早。未来关注重点或将转移到能源安全。</p></body></html>","source":"xnew_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>高盛会议问答实录：瓦格纳事件产生的石油市场风险</title>\n<style 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为什么俄罗斯的产量在去年夏天迅速反弹到之前水平？到2022年6月，一批影子船队开始为俄罗斯石油“保驾护航”，他们不依赖西方保险和后勤服务，成为替代的船只，因此产量急剧回升。最终，七国集团被迫妥协，允许任何船只为俄罗斯石油流动提供便利，前提是油价低于价格上限。此次风险事件中，石油供应的中断具有政治性，西方政府有能力采取行动避免损失，他们也确实这样做了。Q3. 历史上哪些地缘政治情况导致了大规模和持续的石油供应中断？历史上有五个主要的石油供应风险事件，产生了持续的冲击后果。其中，高盛对比了苏联解体前后俄罗斯石油产量变化，1987年解体前，产量达到了11.5百万桶/日的峰值，到了1996年解体后，产量已暴跌了6百万桶/日，至5.5百万桶/日。除此之外，密歇根大学经济学家基里安（Lutz Kilian）列举了四大“外生供应冲击”：1978-1979年的伊朗革命，1980-1988年的两伊战争，1990-1991年的海湾战争，以及2002-2003年委内瑞拉的内乱。以上五个案例中，石油供应冲击均是因为生产国发生了重大的内乱，或者是因为军事冲突破坏了石油设施，冲突的主要目的之一就是减少对手国的石油生产及收入。Q4. 这对未来俄石油供应的风险事件概率有什么影响？历史表明，国内重大民事冲突（如涉及国内其他反对派的战争）或重大军事冲突（如乌克兰冲突），有可能导致石油基础设施遭到破坏，增加俄罗斯石油供应持续暴跌的概率。普京在上周六的讲话中举例了1917年俄罗斯革命期间发生的事情，这也意味着未来某个时候俄罗斯发生重大国内动乱的概率很可能已经上升。石油基础设施风险Q5. 俄罗斯的关键石油基础设施在哪里？俄罗斯从三个主要枢纽出口海运石油：波罗的海，黑海（不包括里海管道联盟），以及东部主要港口。俄罗斯的主要产油区集中在俄罗斯中部及东部。Q6. 俄罗斯哪些石油基础设施可能面临相对更高的风险？哪些数据需要关注？目前，石油流通没有受到干扰，高盛预计俄罗斯国内不会出现石油流通的干扰。由于叛乱是在南方的顿河畔罗斯托夫附近发起的，由亚速海过滤到黑海，该地区的石油基础设施可能面临相对更高的中断或封锁风险。新罗西斯克和图阿普谢这两个主要的黑海出口港口在罗斯托夫以南200-250英里处，并由离罗斯托夫更近的管道供给。Q7. 对俄罗斯以外的石油生产商是否有潜在的影响？自2019年以来，瓦格纳集团已在利比亚部署武装力量，盘踞在石油设施周围，俄乌冲突爆发后又转移了部分资源至乌克兰。据外媒报道，瓦格纳似乎与利比亚国民军（LNA）结盟，LNA是国际公认的的黎波里政府（GNA）的反对力量，控制着该地区东部的大部分油井出口港，以及为西部港口提供油井的生产。因此，瓦格纳拥有扰乱石油生产的能力。上周末，与LNA结盟的东部议会因收入分歧威胁要封锁出口。在过去的五年里，类似封锁事件已多次发生，利比亚110万桶的石油日产量有可能几乎全部被封锁。但鉴于瓦格纳收入同样依赖于石油流动，因此其本身行动也受到限制。对石油价格的影响Q8. 如何看待供应风险增加对油价的潜在上行压力？市场可能会对此次瓦格纳事件进行两方面适度的定价：一是近期的供应中断，这可能会给时价带来一些上行压力。二是在未来对石油供应产生的负面影响，这可能会对远期石油价格产生一些上行压力。当然，欧佩克有相当大的能力来抵消供应中断的影响。Q9. 除了供应风险外，还有没有其他因素影响油价？石油市场通常关注的是现货基本面，而这些基本面并没有改变，但有三大因素值得关注。首先，市场可能不考虑俄罗斯供应中断的风险上升，因为其欧佩克+伙伴可能会调低一些自愿减产以应对任何大规模的供应下降。第二，不确定性的增加可能会对俄罗斯的石油需求（也可能是俄罗斯以外的石油需求）以及资产市场的情绪造成压力。第三，俄罗斯政治局势的不确定性增加，可能会增加尾部风险，即俄罗斯和沙特阿拉伯之间的紧张局势升级，导致欧佩克的核心产出急剧增加。Q10. 上周高盛发表了一篇文章，讨论了俄乌冲突和2022年能源危机对油价的长期影响。讨论的结果是什么？本次突发事件是否影响结论？2022年上半年油价反弹主要是出于对制裁俄罗斯的担忧，随后的大跌反映了政策（如创纪录的SPR释放、加息）和市场（如美国页岩供应增加）有对涨价的有效应对措施。高盛指出，2022年的能源危机有三个潜在的长期利空影响：1.能源公司从ESG转向能源安全，以及相关的石油投资回升（尽管去年仍比2014年低近40%）。2.如果未来制裁俄罗斯的目标仍然是通过限价削减俄罗斯能源收入，那么主动权可能从生产者转向消费者。3.2022年清洁能源（同比增长15%）和电动车（同比增长60%）投资的跃升，以及其对长期石油需求的消极影响。当然，突发事件也表明，地缘政治发展尚不可控，当前全球地缘政治环境的不确定性上升，所以现在确定任何长期的影响还为时过早。未来关注重点或将转移到能源安全。","news_type":1,"symbols_score_info":{"GS":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2614,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":624151682,"gmtCreate":1677167878046,"gmtModify":1677167879480,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4102426680604660","idStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/624151682","repostId":"2313682388","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2373,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":625525646,"gmtCreate":1676596818185,"gmtModify":1676596819888,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4102426680604660","idStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/625525646","repostId":"2311244919","repostType":2,"repost":{"id":"2311244919","kind":"news","pubTimestamp":1676557890,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2311244919?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2023-02-16 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href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>2021年10月18日推出的衍生品，这是港交所推出的首个与A股市场相关的指数期货合约，也是境外发行的第一个由中国证监会审核通过的A股相关股指期货合约，得到了中国内地监管部门的批准和认可。跟踪标的是基于MSCI中国A股指数（母指数）筛选的50只股票，将沪港通、深港通成分股划分到11个GICS行业，各选取行业中市值居前的2只成分股，剩余的28只成分股按指数权重从母指数中选出，最后所选证券的权重基于其在母指数的自由流通市值权重加权。整体特点是减少了金融和日常消费的占比，增加了工业、材料的行业权重，体现出“重工业、轻金融”的编制特点，相比而言更能全面反映A股市场的结构。</p><p> 境内外A股期货差异对比分析</p><p> 上证50股指期货是国内重要的金融衍生品，尽管三者都是跟踪A股市场的走势，但各自对应的指数在编制方法以及权重调整上的不同导致三类指数期货代表性各有侧重，此外三者的期货合约设计也有所不同。交易时间方面，富时中国A50期货和MSCI中国A50期货的交易时间T日都是9:00-16:30，完全覆盖了国内IH的交易时间，同时设置了夜盘交易，但是MSCI中国的时长稍短一些，但也能满足全球不同时区交易者的需求。交割到期方面，MSCI中国A50期货与IH合约规则完全一致，方便两者之间进行套利交易；合约规模方面，根据指数点位、乘数、最小变动价位和离岸人民币汇率来看，1手IH合约的金额规模约为80万元（2600点）最小变动为60元，1手富时中国A50期货单位规模约为9万元（12294点）最小变动为7.13元，1手MSCI中国A50合约单位规模约为37万元(2106点)，最小变动为35.65元。</p><p> 统计境内中金所股指期货挂钩的上证50指数与富时中国A50、MSCI中国A50指数之间的相关性。2015年至今的数据结果显示，MSCI中国A50指数与其他指数的相关性均在0.9以上，其中与上证50指数的相关性为0.9615，相比之下，富时中国A50指数与上证50指数的相关性最高（0.9867）。从历史滚动计算的相关系数来看，指数之间的相关性会出现阶段性的低点，此时由于编制方法和成分股之间的差异导致指数走势出现分歧。</p><p> 对我国股指期货市场发展的借鉴意义</p><p> 通过对比分析境内外三种A股期货，其中富时A50期货和中金所股指期货上市较早，市场参与度高，由于两者跟踪的标的指数非常接近，所能提供的风险对冲功能高度重叠。MSCI中国A50期货上市一年以来市场认可度高，交易活跃，成交量逐渐放大，已成为重要的风险对冲工具。</p><p> 自2003年起，外资以QFII的形式进入国内证券市场买卖股票，根据2022年三季报，QFII额度达7178.72亿元，涉及股票893只，历经多年发展，QFII已经成为全球资本投资中国的风向标。从持股行业来看，外资布局A股开始呈现分散的特点，各类型的行业需求都在不断上升，机械设备、医药生物、电子和化工是QFII持股较高的行业，符合QFII坚持低估值时买入、长期持有的投资风格。随着持有的行业越来越分散，而且每期变动的数量也在增加，因此迫切需要能够代表市场不同风格的指数衍生品来对冲持股风险，对冲工具的需求与日俱增。</p><p> 除此之外，外资进入国内证券市场的另一种重要途径是陆股通。最近两年A股市场宽幅振荡下跌，行业表现差异加大，北向资金的短期流入流出幅度加大，行业配置也出现大幅调整。从行业风格高低切换和北向资金流入转向的角度来看，复杂多变的市场风格导致外资的行业风险暴露，多样化的市场指数以及兼顾国内外交易时段、结算规则的期货合约将发挥越来越重要的作用。</p>\n<p><strong>关注<a href=\"https://laohu8.com/S/300033\">同花顺</a>财经（ths518），获取更多机会</strong></p>\n<span></span>\n</div></body></html>","source":"ths_fut","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta 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MSCI中国A50期货是香港交易所2021年10月18日推出的衍生品，这是港交所推出的首个与A股市场相关的指数期货合约，也是境外发行的第一个由中国证监会审核通过的A股相关股指期货合约，得到了中国内地监管部门的批准和认可。跟踪标的是基于MSCI中国A股指数（母指数）筛选的50只股票，将沪港通、深港通成分股划分到11个GICS行业，各选取行业中市值居前的2只成分股，剩余的28只成分股按指数权重从母指数中选出，最后所选证券的权重基于其在母指数的自由流通市值权重加权。整体特点是减少了金融和日常消费的占比，增加了工业、材料的行业权重，体现出“重工业、轻金融”的编制特点，相比而言更能全面反映A股市场的结构。 境内外A股期货差异对比分析 上证50股指期货是国内重要的金融衍生品，尽管三者都是跟踪A股市场的走势，但各自对应的指数在编制方法以及权重调整上的不同导致三类指数期货代表性各有侧重，此外三者的期货合约设计也有所不同。交易时间方面，富时中国A50期货和MSCI中国A50期货的交易时间T日都是9:00-16:30，完全覆盖了国内IH的交易时间，同时设置了夜盘交易，但是MSCI中国的时长稍短一些，但也能满足全球不同时区交易者的需求。交割到期方面，MSCI中国A50期货与IH合约规则完全一致，方便两者之间进行套利交易；合约规模方面，根据指数点位、乘数、最小变动价位和离岸人民币汇率来看，1手IH合约的金额规模约为80万元（2600点）最小变动为60元，1手富时中国A50期货单位规模约为9万元（12294点）最小变动为7.13元，1手MSCI中国A50合约单位规模约为37万元(2106点)，最小变动为35.65元。 统计境内中金所股指期货挂钩的上证50指数与富时中国A50、MSCI中国A50指数之间的相关性。2015年至今的数据结果显示，MSCI中国A50指数与其他指数的相关性均在0.9以上，其中与上证50指数的相关性为0.9615，相比之下，富时中国A50指数与上证50指数的相关性最高（0.9867）。从历史滚动计算的相关系数来看，指数之间的相关性会出现阶段性的低点，此时由于编制方法和成分股之间的差异导致指数走势出现分歧。 对我国股指期货市场发展的借鉴意义 通过对比分析境内外三种A股期货，其中富时A50期货和中金所股指期货上市较早，市场参与度高，由于两者跟踪的标的指数非常接近，所能提供的风险对冲功能高度重叠。MSCI中国A50期货上市一年以来市场认可度高，交易活跃，成交量逐渐放大，已成为重要的风险对冲工具。 自2003年起，外资以QFII的形式进入国内证券市场买卖股票，根据2022年三季报，QFII额度达7178.72亿元，涉及股票893只，历经多年发展，QFII已经成为全球资本投资中国的风向标。从持股行业来看，外资布局A股开始呈现分散的特点，各类型的行业需求都在不断上升，机械设备、医药生物、电子和化工是QFII持股较高的行业，符合QFII坚持低估值时买入、长期持有的投资风格。随着持有的行业越来越分散，而且每期变动的数量也在增加，因此迫切需要能够代表市场不同风格的指数衍生品来对冲持股风险，对冲工具的需求与日俱增。 除此之外，外资进入国内证券市场的另一种重要途径是陆股通。最近两年A股市场宽幅振荡下跌，行业表现差异加大，北向资金的短期流入流出幅度加大，行业配置也出现大幅调整。从行业风格高低切换和北向资金流入转向的角度来看，复杂多变的市场风格导致外资的行业风险暴露，多样化的市场指数以及兼顾国内外交易时段、结算规则的期货合约将发挥越来越重要的作用。\n关注同花顺财经（ths518），获取更多机会","news_type":1,"symbols_score_info":{"510030":0.6,"510050":0.6,"512550":0.6,"FXP":0.6,"000300.SH":0.6,"XPP":0.6,"YXI":0.6,"CNmain":0.9,"000016.SH":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3623,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":625374028,"gmtCreate":1676262299564,"gmtModify":1676262301346,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4102426680604660","idStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/625374028","repostId":"622501864","repostType":1,"repost":{"id":622501864,"gmtCreate":1675696218459,"gmtModify":1675698306374,"author":{"id":"3527667590215376","authorId":"3527667590215376","name":"期权小班长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e785bea87af8baf08d2b24111b78c16a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3527667590215376","idStr":"3527667590215376"},"themes":[],"title":"哪里是顶？sell call狠单分享","htmlText":"股市也讲究欲抑先扬，下跌之前先拉高。周五非农数据非常出乎意料，虽然鲍威尔泄露了数据很强，但大家以为最强顶多就25～26万，没想到能达到50万以上，从就业数据来看何止硬着陆，连一点软着陆的迹象也没有。就业市场如此强劲，那1月的CPI似乎可能就不大好看了。美元触底大反弹，三天时间从100.8涨到103。而美元一涨，风险资产价格比如股价就不好说了，市场近期触顶概率极大。然后我在苹果期权异动里翻到这么一张单子：sell <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/OPT/AAPL%2020230519%20170.0%20CALL\"></a><a href=\"https://laohu8.com/OPT/AAPL 20230519 170.0 CALL\">$AAPL 20230519 170.0 CALL$ </a>到期日是2023年5月19日，总成交额250多万，名副其实的大单。为什么行权价是170？170是去年4月份的高点。对于这个位置大家应该都不陌生，奈飞双卖期权的那张大单，sell call行权价选择也是这个位置。从奈飞的近期表现来看，行权价选择还是较为准确的。虽然选择8月高点会更为安心。目前不太确定这张大单是单纯的sell call还是在持有股票的情况下做的备兑，我觉得后者可能性也很大，做备兑会更为划算。在美元反弹趋势下，上涨有限，下跌风险开始凸显，做见顶策略显然更为靠谱。有人可能会琢磨现在是不是buy put会更好。我的答案是也可以，不过见顶是持续震荡过程，多空双方互相拉锯，显然赚取时间价值更为有利。就比如上周五这张大单 ","listText":"股市也讲究欲抑先扬，下跌之前先拉高。周五非农数据非常出乎意料，虽然鲍威尔泄露了数据很强，但大家以为最强顶多就25～26万，没想到能达到50万以上，从就业数据来看何止硬着陆，连一点软着陆的迹象也没有。就业市场如此强劲，那1月的CPI似乎可能就不大好看了。美元触底大反弹，三天时间从100.8涨到103。而美元一涨，风险资产价格比如股价就不好说了，市场近期触顶概率极大。然后我在苹果期权异动里翻到这么一张单子：sell <a target=\"_blank\" 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一“差”，是行情的“一步三回头”，整体跌幅较大。 回顾2022年的上证指数走势：1-4月下跌、5-6月反弹、7-10月连续下跌、11月回升、12月下跌。此外，主要指数全年均出现较大幅度回调，对信心有一定打击。 数据来源：Wind，统计区间：2022.1.1至2022.12.31 二“差”，是“板块轮动”反复上演，行业/主题暗流汹涌。 2022年的市场缺乏明确的投资主线，行业轮动特征显著，让投资者“措手不及”。 比如，煤炭在前三个季度表现较好，四季度则大幅下跌16.37%；电力设备一季度大跌、二季度强力反弹、三季度再次大跌；一季度领涨的房地产，二季度则以近9%的跌幅垫底，三四季度持续收跌。（数据来源：Wind，申万一级行业） 过去一年，我们经历了四月的至暗时刻，也经历了不同风格的快速切换。投资者在反复犹疑中做多错多。 前瞻2023年，我们该怀有怎样的期待？又该如何提高投资胜率呢？ 华夏基金资深周期投资专家夏云龙坦言，“我们比较看好2023年的权益市场”，并顺势于1月30日发行新基——华夏景气驱动混合型基金（A类017598；C类017599），助力投资者把握低位市场机遇。 回顾历史，没有只跌不涨的市场，黎明破晓前，我们不妨未雨绸缪，循着“经济复苏”的主线，寻找未来确定性较高的赛道，提高投资胜率。 前瞻后市，华夏基金基金经理夏云龙表示，目前来看，影响2022年证券市场走势的三大因素“疫情、地产、美国通胀加息”均有大幅改善，中期进入一个乐观状态，积极可为。2023年将是信心重建的一年，但随着经济复苏，市场有望向好，波折中前行的大方向不会逆转。 那么，具体的投资机会在哪里呢？ 夏云龙自2012年以来深耕周期产业，对周期行业投资有深刻地见解。在他看来，美林时钟根据通货膨胀与经济增长速度分为复苏、过热、滞涨与衰退四个阶段，四阶","listText":"很多人可能会觉得，2022年，是“投资体验比较差的一年”。 一“差”，是行情的“一步三回头”，整体跌幅较大。 回顾2022年的上证指数走势：1-4月下跌、5-6月反弹、7-10月连续下跌、11月回升、12月下跌。此外，主要指数全年均出现较大幅度回调，对信心有一定打击。 数据来源：Wind，统计区间：2022.1.1至2022.12.31 二“差”，是“板块轮动”反复上演，行业/主题暗流汹涌。 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过去一年，我们经历了四月的至暗时刻，也经历了不同风格的快速切换。投资者在反复犹疑中做多错多。 前瞻2023年，我们该怀有怎样的期待？又该如何提高投资胜率呢？ 华夏基金资深周期投资专家夏云龙坦言，“我们比较看好2023年的权益市场”，并顺势于1月30日发行新基——华夏景气驱动混合型基金（A类017598；C类017599），助力投资者把握低位市场机遇。 回顾历史，没有只跌不涨的市场，黎明破晓前，我们不妨未雨绸缪，循着“经济复苏”的主线，寻找未来确定性较高的赛道，提高投资胜率。 前瞻后市，华夏基金基金经理夏云龙表示，目前来看，影响2022年证券市场走势的三大因素“疫情、地产、美国通胀加息”均有大幅改善，中期进入一个乐观状态，积极可为。2023年将是信心重建的一年，但随着经济复苏，市场有望向好，波折中前行的大方向不会逆转。 那么，具体的投资机会在哪里呢？ 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需要提前说明，老虎里订单类型标注为组合的看涨看跌标签并不准确，更多是需要你根据经验去揣测看涨看跌正确与否。从我的经验来看这两个标签大概率没错，也就是交易者卖出行权价为150的put，同时买入了行权价为300的call。成交额都是68.5万","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/88b3a8a9397538062a42ad9016a1153b","width":"-1","height":"-1"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/622433722","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4728,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":622498590,"gmtCreate":1675780522310,"gmtModify":1675780525916,"author":{"id":"4102426680604660","authorId":"4102426680604660","name":"trendtrading","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93ac63d0863368e2155d07ed1363172f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4102426680604660","idStr":"4102426680604660"},"themes":[],"title":"","htmlText":"1","listText":"1","text":"1","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/622498590","repostId":"1133479298","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2316,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}
