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风筝_3343

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06-09

他拥有的算力和我没有算力的权利相等？

傅盛：AI带来平权，比尔·盖茨也就用GPT5.5丨凤凰《封面》

06-09

唬谁呢？

傅盛：AI带来平权，比尔·盖茨也就用GPT5.5丨凤凰《封面》

05-18

说说你对这篇新闻的看法...

神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？

05-18

跟着大哥喝汤啦！

段永平清仓了，风向变了？

05-08

他应该把拼多多买起来

泡泡玛特盘中大涨超8%，“中国巴菲特”段永平称全仓换入

05-08

他怎么不谈投资的拼多多呢？哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东

港股异动 | 泡泡玛特午后涨超3%

05-08

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段永平投资泡泡玛特的背后逻辑是什么？

05-08

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港股期权｜科技股大涨期权全线升温，腾讯、阿里、百度、快手认购期权遭抢筹；泡泡玛特获段永平加仓，认购期权同步放量

05-08

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异动解读 | 段永平换仓加码，泡泡玛特盘中大涨5.12%

05-08

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刚刚，段永平又出手买了！

05-08

哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东

港股期权｜泡泡玛特受段永平加仓大涨，期权成交量罕见登顶；百度集团逆势走强，145港元认购期权居前

05-08

哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东

泡泡玛特盘中大涨超8%，“中国巴菲特”段永平称全仓换入

05-03

他拿着钱不投资不分红

伯克希尔Q1运营利润同比增长18%，现金储备再创纪录

04-10

把人类带向哪里？

谷歌CEO最新对话录：谷歌AI的历史和未来，谈AI竞赛、智能体演进与物理极限

03-23

要打压什么都是理由

油价风暴逼近：瑞银警告冲击超预期，美国紧急释储1.72亿桶能否力挽狂澜？

2025-12-03

$2倍做多MSTR ETF-T-Rex(MSTU)$ 这也太缺德了，十合一

2025-05-19

必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验

2025-05-16

专注，自律，果断

2025-03-07

撒切尔夫人，哈里斯，苏姿丰，伍德，居里夫人

2025-02-25

及时止损

40亿美元！AMD刚买AI服务器工厂又卖掉台湾四巨头抢破头

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它肯定是抹平。虽然名校还是有它的优势，但今天我们一样会找一些不是名校毕业的人。当年我能被筛选出来，就是互联网的崛起，否则我找工作也很难。AI让很多不是名校的人也有机会了。你看AI为什么是平权的？今天就比尔·盖茨也就用个GPT5.5，他也就是用这么一个人工智能系统，他的成本和你是一样的。你付得起一个月20美金，他付得起，你也付得起，它本质上就是平权。只有一个东西你能接触到我接触不到，这才不平权。AI平权的意义就在这里。每个人都有自己的聪明，用它也不是那么难，所以这肯定是平权。</p><p><strong>本文来源为凤凰网财经《封面》对话傅盛，完整视频内容在凤凰新闻客户端上线。</strong></p>\n</body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>傅盛：AI带来平权，比尔·盖茨也就用GPT5.5丨凤凰《封面》</title>\n<style 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制片人丨李念雪AI是拉大还是抹平教育鸿沟？猎豹移动董事长兼CEO傅盛在凤凰网财经《封面》对话中给出肯定答案：AI肯定是抹平鸿沟。他举例说，比尔·盖茨用的也是同样的AI系统，一个月20美金的成本，你付得起，他也付得起，这就是平权。以下内容整理自对话实录：凤凰网财经《封面》： AI到底是抹平了教育鸿沟，还是拉大了教育鸿沟？傅盛： 它肯定是抹平。虽然名校还是有它的优势，但今天我们一样会找一些不是名校毕业的人。当年我能被筛选出来，就是互联网的崛起，否则我找工作也很难。AI让很多不是名校的人也有机会了。你看AI为什么是平权的？今天就比尔·盖茨也就用个GPT5.5，他也就是用这么一个人工智能系统，他的成本和你是一样的。你付得起一个月20美金，他付得起，你也付得起，它本质上就是平权。只有一个东西你能接触到我接触不到，这才不平权。AI平权的意义就在这里。每个人都有自己的聪明，用它也不是那么难，所以这肯定是平权。本文来源为凤凰网财经《封面》对话傅盛，完整视频内容在凤凰新闻客户端上线。","news_type":1,"symbols_score_info":{"MSFX":0.6,"MSFU":0.6,"MSFY":0.6,"MSFT":1.77,"MSFD":0.6,"MSFO":0.6,"MSFW":0.6,"MSFL":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":247,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":573399613871272,"gmtCreate":1781019784631,"gmtModify":1781021178737,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"唬谁呢？","listText":"唬谁呢？","text":"唬谁呢？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/573399613871272","repostId":"2642746600","repostType":2,"repost":{"id":"2642746600","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"凤凰网港股官方账号，专注让专业更简单","home_visible":1,"media_name":"凤凰网港股","id":"1077578553","head_image":"https://community-static.tradeup.com/news/63f98f2e899d607a12011e4ecf9c0ac7"},"pubTimestamp":1780999058,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2642746600?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-06-09 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制片人丨李念雪AI是拉大还是抹平教育鸿沟？猎豹移动董事长兼CEO傅盛在凤凰网财经《封面》对话中给出肯定答案：AI肯定是抹平鸿沟。他举例说，比尔·盖茨用的也是同样的AI系统，一个月20美金的成本，你付得起，他也付得起，这就是平权。以下内容整理自对话实录：凤凰网财经《封面》： AI到底是抹平了教育鸿沟，还是拉大了教育鸿沟？傅盛： 它肯定是抹平。虽然名校还是有它的优势，但今天我们一样会找一些不是名校毕业的人。当年我能被筛选出来，就是互联网的崛起，否则我找工作也很难。AI让很多不是名校的人也有机会了。你看AI为什么是平权的？今天就比尔·盖茨也就用个GPT5.5，他也就是用这么一个人工智能系统，他的成本和你是一样的。你付得起一个月20美金，他付得起，你也付得起，它本质上就是平权。只有一个东西你能接触到我接触不到，这才不平权。AI平权的意义就在这里。每个人都有自己的聪明，用它也不是那么难，所以这肯定是平权。本文来源为凤凰网财经《封面》对话傅盛，完整视频内容在凤凰新闻客户端上线。","news_type":1,"symbols_score_info":{"MSFX":0.6,"MSFU":0.6,"MSFY":0.6,"MSFT":1.77,"MSFD":0.6,"MSFO":0.6,"MSFW":0.6,"MSFL":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":221,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":565467790947592,"gmtCreate":1779087989320,"gmtModify":1779087991905,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"说说你对这篇新闻的看法...","listText":"说说你对这篇新闻的看法...","text":"说说你对这篇新闻的看法...","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/565467790947592","repostId":"2634227824","repostType":2,"repost":{"id":"2634227824","kind":"news","pubTimestamp":1778457360,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2634227824?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-11 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王金鑫</font></font></font></p>\n<p cms-style=\"align-right\">　　<font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">赵艺萌 宋秉懋</font></font><font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">（王彦超教授研究团队）</font></font></font></p>\n<p cms-style=\"align-right\">　　<font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">文</font></font></font></font></font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">|<font cms-style=\"strong-Bold align-right\">《中国企业家》记者 </font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">李艳艳</font></font></font></font></font></font></font></font></font></font></font></p>\n<p cms-style=\"align-right\">　　<font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">见习</font></font></font></font></font></font></font></font></font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">编</font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">辑</font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">|</font><font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">李原 </font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">编辑</font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">|<font cms-style=\"strong-Bold align-right\">何伊凡</font></font></font></font></font></font></font></font></font></font></font></font></p>\n<p cms-style=\"align-right\">　　<font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">头图来源</font></font></font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">|中企图库</font></font></font></p>\n<p>　　一只毛绒精灵，两种极端叙事。</p>\n<p>　　4月30日晚10点，泡泡玛特首款冰箱产品在<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>和天猫同步开售。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，两个版本各限量999台，均定价5999元。截至开售，京东平台预约人数超6万，开售即罄。</p>\n<p>　　二手市场瞬时沸腾。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元。还有购入者直言，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。</p>\n<p>　　6天后的5月6日，泡泡玛特创始人、CEO王宁现身一档播客节目，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火”。他透露，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布、线下营销和多类开店、授权的合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年。</p>\n<p>　　一脚刹车下去，踩出两种现实。</p>\n<p>　　3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%；毛利率72.1%。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%，两个交易日累计跌幅超30%。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/79/w550h329/20260511/9e8e-6f1a649d9b784856be9daeadd9fecc01.jpg\"/></div>\n<p>　　摄影：吴莹</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">截至5月8日收盘，泡泡玛特报收168.10港元。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元。</font></p>\n<p>　　就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转。以价值投资著称的段永平，从3月起，便在“雪球”上力挺泡泡玛特，宣称自己是王宁的粉丝。5月7日，段永平宣布清仓<span><a href=\"https://laohu8.com/S/601088\">中国神华</a></span><span></span>，全额换仓买入泡泡玛特。</p>\n<p>　　市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口。</font><font>LABUBU进化为全球现象级消费符号，THE MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。</font></p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">但高速运转的机器内部，压力同步累积。</font><font>泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。</font></p>\n<p>　　当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/143/w550h393/20260511/fae5-18e98e4beec25a4a0385447370f35e11.png\"/></div>\n<p cms-style=\"legend\">　　王宁  来源：受访者</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗？</font></p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</font></p>\n<p>　　本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/0075-a5d7cd0b7305fbc522d27b30bf8c3c27.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号</font></p>\n<p>　　资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">第一个信号，是增速指引的落差。</font></p>\n<p>　　2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。</p>\n<p>　　<font>在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。</font></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/744/w550h194/20260511/aa7c-572b3af97bb2637ac75bd9a376ded9cf.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。</font></p>\n<p>　　2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">第三个信号，是机构在有序撤离。</font></p>\n<p>　　<font>财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、<a href=\"https://laohu8.com/S/01788\">国泰君安国际</a>等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。</font></p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。</font></p>\n<p>　　回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/153/w550h403/20260511/1a18-872a01e8c2121492adafecf6c8a4551e.png\"/></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/4004-90567605141b0d78424c2af9e21f4073.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">增长模式“变重”：钱去哪儿了？</font></p>\n<p>　　如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。</p>\n<p>　　<font>存货的膨胀速度最为直观。</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。</font></p>\n<p>　　泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/98/w550h348/20260511/3773-8bd0ae3bc4c9828843d0e647357ccb8f.png\"/></div>\n<p>　　<font>更值得关注的，是</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。</font><font>经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。</font></p>\n<p>　　钱去哪了？</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。</font><font>现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。</font></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/134/w550h384/20260511/c256-d5c0d1e17a4c6109a0afc929a22a21d5.png\"/></div>\n<p>　　这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。</p>\n<p>　　<font>综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。</font></p>\n<p>　　对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。</p>\n<p>　　泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。</p>\n<p>　　综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。</p>\n<p>　　特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/169c-e99199e6199eb44ed567ce626904f7c5.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？</font></p>\n<p>　　泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/17/w550h267/20260511/ddd0-2b9e9266a95db0651207a1b169151d26.png\"/></div>\n<p cms-style=\"legend\">　　数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理</p>\n<p>　　市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。</p>\n<p>　　看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP<a href=\"https://laohu8.com/S/301365\">矩阵</a>。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。</p>\n<p>　　泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</font></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/799/w550h249/20260511/96a4-c7a9390ddec0b546b20fa642f9d2ed8c.png\"/></div>\n<p>　　具体来看：</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题</font></p>\n<p>　　THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。</p>\n<p>　　但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。</p>\n<p>　　今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">2.IP矩阵：一超多强与结构性断层</font></p>\n<p>　　从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/77/w550h327/20260511/ff7b-60a299acff41c7929a20012aa1be745f.png\"/></div>\n<p>　　2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/300256\">星星</a>人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。</p>\n<p>　　但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP MOLLY同期增速只有38.41%，显著低于公司整体水平。</font></p>\n<p>　　成熟IP消费群体趋于稳定，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题。</p>\n<p>　　MOLLY的“先例”可资借鉴。2017年，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%，撑起公司近乎全部增长。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年进一步降到32.9%。</p>\n<p>　　2021年高点后，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去，公司能否快速找到下一个接替者？</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">3．海外市场：高基数上的增速换挡</font></p>\n<p>　　海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89%，营收占比从31.80%升至43.80%。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元，增长506.30%。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/45/w550h295/20260511/3a61-7a492c3953cef15a07298609ad977931.png\"/></div>\n<p>　　但高基数压力已在2026年第一季度兑现。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130%，2月降至41%，3月同比转负，下降45%。分析师指出，新品集中在1至2月上线，动能快速衰减，消费者对非LABUBU IP产品的接受度仍有限。</p>\n<p>　　高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。</p>\n<p>　　管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/dbea-47214db0334b7ae88d49aaefbf1ad76e.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">增长与稀缺的悖论：IP能火多久？</font></p>\n<p>　　泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。</p>\n<p>　　回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。</p>\n<p>　　2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。</font></p>\n<p>　　王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。</p>\n<p>　　潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/786/w550h236/20260511/7a30-d03c552e53ca78a0f4715aeefb46ed6d.png\"/></div>\n<p cms-style=\"legend\">　　图片来源：<span><a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a></span><span></span>研究部</p>\n<p>　　与<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。</p>\n<p>　　泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与<a href=\"https://laohu8.com/S/SONY\">索尼</a>影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。</p>\n<p>　　但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。</p>\n<p>　　不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”</p>\n<p>　　这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。</p>\n<p>　　泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。</font></p>\n<p>　　“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘<a href=\"https://laohu8.com/S/MOMO\">Hello</a> Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。</p>\n<p>　　但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。</p>\n<p>　　（除特别标注外，文中图表所用原始数据均来自上市公司财报等公开渠道，经整理计算后得出。）</p>\n<p>　　参考资料：</p>\n<p>　　1．李翔．《2026，再访王宁》</p>\n<p>　　2．李翔．《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》，<span><a href=\"https://laohu8.com/S/300788\">中信出版</a></span><span></span>社，2024年10月出版</p>\n<p>　　3．泡泡玛特2025年年度业绩公告（港交所披露）</p>\n<div>\n<div><img src=\"\"/></div>\n<div>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP</div>\n</div>\n</div></body></html>","source":"sina","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？</title>\n<style 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MONSTERS生活家系列冷藏箱，两个版本各限量999台，均定价5999元。截至开售，京东平台预约人数超6万，开售即罄。\n　　二手市场瞬时沸腾。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元。还有购入者直言，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。\n　　6天后的5月6日，泡泡玛特创始人、CEO王宁现身一档播客节目，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火”。他透露，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布、线下营销和多类开店、授权的合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年。\n　　一脚刹车下去，踩出两种现实。\n　　3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%；毛利率72.1%。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%，两个交易日累计跌幅超30%。\n\n　　摄影：吴莹\n　　截至5月8日收盘，泡泡玛特报收168.10港元。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元。\n　　就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转。以价值投资著称的段永平，从3月起，便在“雪球”上力挺泡泡玛特，宣称自己是王宁的粉丝。5月7日，段永平宣布清仓中国神华，全额换仓买入泡泡玛特。\n　　市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解。\n　　过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口。LABUBU进化为全球现象级消费符号，THE MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。\n　　但高速运转的机器内部，压力同步累积。泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。\n　　当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。\n\n　　王宁  来源：受访者\n　　要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗？\n　　泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。\n　　本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。\n\n　　市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号\n　　资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。\n　　第一个信号，是增速指引的落差。\n　　2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。\n　　在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。\n\n　　第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。\n　　2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。\n　　第三个信号，是机构在有序撤离。\n　　财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、国泰君安国际等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。\n　　整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。\n　　回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。\n\n\n　　增长模式“变重”：钱去哪儿了？\n　　如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。\n　　存货的膨胀速度最为直观。2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。\n　　泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。\n\n　　更值得关注的，是利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。\n　　钱去哪了？\n　　泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。\n\n　　这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。\n　　综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。\n　　对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。\n　　泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。\n　　综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。\n　　特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。\n\n　　等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？\n　　泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。\n\n　　数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理\n　　市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。\n　　看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP矩阵。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。\n　　泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。\n　　复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。\n\n　　具体来看：\n　　1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题\n　　THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。\n　　但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。\n　　今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。\n　　2.IP矩阵：一超多强与结构性断层\n　　从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。\n\n　　2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、星星人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。\n　　但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。\n　　新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP 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IP产品的接受度仍有限。\n　　高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。\n　　管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。\n\n　　增长与稀缺的悖论：IP能火多久？\n　　泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。\n　　回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。\n　　2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。\n　　这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。\n　　王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。\n　　潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。\n\n　　图片来源：中金公司研究部\n　　与迪士尼等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。\n　　泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与索尼影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。\n　　但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。\n　　不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”\n　　这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。\n　　泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。\n　　未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。\n　　“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘Hello Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。\n　　但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。\n　　（除特别标注外，文中图表所用原始数据均来自上市公司财报等公开渠道，经整理计算后得出。）\n　　参考资料：\n　　1．李翔．《2026，再访王宁》\n　　2．李翔．《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》，中信出版社，2024年10月出版\n　　3．泡泡玛特2025年年度业绩公告（港交所披露）\n\n\n海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1.98,"PMRTY":1.98}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":681,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":565467659580528,"gmtCreate":1779087954373,"gmtModify":1779087956564,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"跟着大哥喝汤啦！","listText":"跟着大哥喝汤啦！","text":"跟着大哥喝汤啦！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/565467659580528","repostId":"2634544196","repostType":2,"repost":{"id":"2634544196","kind":"highlight","pubTimestamp":1778399097,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2634544196?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-10 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src=\"https://img3.gelonghui.com/34176-9057bd92-e595-4e5b-8279-ac58f055862b.png?guru_height=316&amp;guru_width=543&amp;guru_size=118463\"/></p><p><span><span>之所以大家都很关注，除了吃瓜，也是因为大佬的高调换仓有时会给标的带来一波明显波动，反应快的可以趁机捞一波涨幅。</span></span></p><p><span><span>今年</span></span><span><span>1</span></span><span><span>月</span></span><span><span>21</span></span><span><span>日，段永平高调晒单加仓茅台</span></span><span><span>2</span></span><span><span>万股，引发市场关注，</span></span><span><span>27</span></span><span><span>日，进一步加仓</span></span><span><span>7.72</span></span><span><span>万股，随后</span></span><span><span>29</span></span><span><span>日公开喊话“</span></span><span><span>10</span></span><span><span>年后，回看今天的茅台真不贵”。</span></span></p><p><span><span>结果后面几天，茅台股价从</span></span><span><span>1330</span></span><span><span>元快速涨到</span></span><span><span>1560</span></span><span><span>元，</span><span>短短几天幅度高达</span></span><span><span>17%</span></span><span><span>！</span></span></p><p><span><span>虽然当时茅台大涨原因并不完全因为他，但他也确实是起了重要作用。</span></span></p><p><span><span>这就是大佬的效应。</span></span></p><p><span><span>所以近日他清仓神华换成泡泡玛特，大家的关注度也都极高。</span></span></p><p><span><span>帖子发出后，泡泡玛特当天午盘直线拉升，当天收盘涨</span></span><span><span>3.77%</span></span><span><span>，第二天续涨</span></span><span><span>3.64%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>被他清仓的<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>，当天则跌了</span></span><span><span>4.2%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>仅仅半年多以前，他还在说自己根本看不懂泡泡玛特，如今却高调宣布看好。</span></span></p><p><span><span>这背后，有什么值得我们去揣摩学习的呢？</span></span></p><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></h3><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\">01</font></span></strong></h3><div><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></div><p><span><span>一直以来，段永平的投资框架秉持</span></span><span><span>“</span></span><span><span>Right Business</span></span><span><span>、</span></span><span><span>Right People</span></span><span><span>、</span></span><span><span>Right Price</span></span><span><span>”。</span></span></p><p><span><span>而从商业模式上说，中国神华相当符合</span></span><span><span>“</span></span><span><span>Right Business</span></span><span><span>”。</span></span></p><p><span><span>神华是中国最大的煤炭生产商，也是煤炭行业的全产业链龙头，从煤矿开采到铁路运输到港口到电厂，几乎不需要依赖外部环节。</span></span></p><p><span><span>这种结构让神华在煤炭价格波动中比同行抗跌得多。</span></span></p><p><span><span>从财务上看，</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年神华实现营收</span></span><span><span>2949.16</span></span><span><span>亿元，归母净利润</span></span><span><span>528.49</span></span><span><span>亿元，虽然营收同比下降</span></span><span><span>13.21%</span></span><span><span>，利润下降</span></span><span><span>5.3%</span></span><span><span>，但在煤炭价格整体下行的环境里，这样的表现已经相当不错。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/b386e-5e5531ee-8ac1-40df-9760-6eac0a0dbf4a.jpg?guru_height=740&amp;guru_width=864&amp;guru_size=80679\"/></p><p><span><span>更重要的是分红，</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年，中国神华全年分红率为</span></span><span><span>78%</span></span><span><span>，公司还承诺</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>到</span></span><span><span>2027</span></span><span><span>年分红比例不低于</span></span><span><span>65%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>作为央企，中国神华管理团队稳定，治理规范，从管理层角度，这也是段永平不需要担心人出问题的公司。</span></span></p><p><span><span>神华唯一的缺点是，它毕竟活在煤炭行业。</span></span></p><p><span><span>而煤炭是个周期性行业，虽然神华的煤电一体化结构能缓冲周期波动，但它终究没办法完全摆脱煤价的影响。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年神华自产煤平均售价同比下降</span></span><span><span>9.3%</span></span><span><span>，月度长协价格同比下降</span></span><span><span>19.3%</span></span><span><span>，周期下行依然会传导至利润端。</span></span></p><p><span><span>但这并非段永平清仓神华的全部原因。</span></span></p><p><span><span>早从</span></span><span><span>2010</span></span><span><span>年前后，段永平就开始持仓中国神华，中间经历过几次加减，但始终没有彻底清仓。</span></span></p><p><span><span>从公开信息看，中国神华一直是他</span></span><span><span>A</span></span><span><span>股方面除茅台之外为数不多的持仓。</span></span></p><p><span><span>2024</span></span><span><span>年</span></span><span><span>10</span></span><span><span>月时段永平还在说，“</span></span><span><span>A</span></span><span><span>股我没那么懂，目前基本上都是茅台，加一丁丁点神华。”</span></span></p><p><span><span>对于段永平而言，从</span></span><span><span>2010</span></span><span><span>年买入到</span></span><span><span>2026</span></span><span><span>年清仓，这趟投资持有时间超过</span></span><span><span>15</span></span><span><span>年，经历过数轮煤价牛熊，回报相当丰厚。</span></span></p><p><span><span>段永平也说神华是</span></span><span><span>“很好的公司”，赚了钱，还说以后会回来。</span></span></p><p><span><span>这次清仓神华换泡泡玛特，也不是他第一次用神华腾挪仓位，上一次用神华换的是茅台，这次换的是泡泡玛特。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/4f246-385e9960-cb07-483e-a435-9bb991ead542.png?guru_height=543&amp;guru_width=543&amp;guru_size=94956\"/></p><p><span><span>因此，他不是因为看衰神华才清仓，而是因为看好泡泡玛特，才需要腾出仓位去配置。</span></span></p><p><span><span>那么，泡泡玛特到底好在哪里？</span></span></p><p><span><span>段永平不是一开始就看好泡泡玛特的，他对泡泡玛特的态度有一个明显的转变过程。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，段永平对泡泡玛特的态度是——看不懂。</span></span></p><p><span><span>“我以前见过很多风靡一时的玩具，比如电子宠物、呼啦圈、魔方，一开始直觉觉得这个有点像那些东西。”</span></span></p><p><span><span>他觉得这个生意离他太远，不容易理解，不知道可持续性会如何，所以迟迟没有下手。</span></span></p><p><span><span>转折点是泡泡玛特</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年的财报。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，泡泡玛特营收</span></span><span><span>371</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>184%</span></span><span><span>，净利润</span></span><span><span>130</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>284%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>这份财报让段永平产生了好奇心，花了好几天时间认真研究这家公司。</span></span></p><p><span><span>段永平研究出来了三点。</span></span></p><p><span><span>第一点，也是最重要的一点，那就是创始人王宁。</span></span></p><p><span><span>相比投资泡泡玛特，段永平更多的是看好王宁。</span></span></p><p><span><span>段永平表示，</span></span><span><span>“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’。我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干</span></span><span><span>25</span></span><span><span>年以上吧。这个复利是吓人的。”</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/82035-12250820-89eb-4bdd-b07c-3db0942232bc.png?guru_height=207&amp;guru_width=543&amp;guru_size=73828\"/></p><p><span><span>第二点，海外门店的崛起。</span></span></p><p><span><span>段永平在报告之外，亲自去伦敦的泡泡玛特门店去看，发现那家店生意很好，</span></span><span><span>90%</span></span><span><span>的顾客是本地人，不是华人，段永平认为，这说明泡泡玛特有可能成为一家全球性消费品牌。</span></span></p><p><span><span>第三点，</span></span><span><span>“</span></span><span><span>right price</span></span><span><span>”。</span></span></p><p><span><span>泡泡玛特发完亮眼财报后，股价反而大跌，市场因为短期情绪给出了一个更便宜的价格。</span></span></p><p><span><span>神华和泡泡玛特的商业模式都不难理解，段永平调仓的原因也很容易发现。</span></span></p><p><span><span>但这次清仓神华、买入泡泡玛特的调仓之所以引发这么大的关注，一个很重要的原因是，在很多人眼里，这象征着一种风格转变。</span></span></p><p><span><span>一个长期以稳健著称的投资者，突然买了一家潮玩公司，还卖掉了持有十几年的煤炭龙头。</span></span></p><p><span><span>有人觉得他终于开窍了，也有人觉得他开始漂了。</span></span></p><p><span><span>那么，事实到底如何？</span></span></p><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></h3><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\">02</font></span></strong></h3><div><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></div><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，新消费一度成为港股最为火热的赛道。</span></span></p><p><span><span>然而下半年开始，新消费龙头纷纷迎来回调。</span></span></p><p><span><span>那么，段永平杀入新消费赛道，是否证明，新消费即将再次崛起，传统行业难以为继呢？</span></span></p><p><span><span>答案是否定的。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/7fed3-4c3c6a4b-218c-4c71-ac0c-0761b70a821f.png?guru_height=655&amp;guru_width=543&amp;guru_size=167152\"/></p><p><span><span>1</span></span><span><span>月底，段永平也曾透露，用中国神华换了些<a href=\"https://laohu8.com/S/600519\">贵州茅台</a>。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，贵州茅台营业总收入</span></span><span><span>1720.54</span></span><span><span>亿元，同比减少</span></span><span><span>1.21%</span></span><span><span>，归母净利润也同比减少</span></span><span><span>4.08%</span></span><span><span>至</span></span><span><span>823.20</span></span><span><span>亿元，这是茅台上市以来的首次营收和净利润双降。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/af235-e02dea2f-c46c-4a8a-bbcb-c004ef2851ba.jpg?guru_height=634&amp;guru_width=935&amp;guru_size=71296\"/></p><p><span><span>与茅台形成鲜明对照的是泡泡玛特。</span></span></p><p><span><span>泡泡玛特</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年全年营收</span></span><span><span>371.2</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>184.7%</span></span><span><span>，经调整净利润</span></span><span><span>130.8</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>284.5%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>一个是传统消费的代表，营收已经开始下坡，一个是新消费的代表，在不确定中持续高速增长，段永平同时持有它们，到底是怎么想的？</span></span></p><p><span><span>过去很多年间，段永平反复讲茅台，讲它的商业模式、品牌壁垒和管理层，突出的，就是一个确定性。</span></span></p><p><span><span>他认为，像茅台这样的生意，你在任何时候买入，只要持有时间足够长，几乎不可能亏钱。</span></span></p><p><span><span>茅台的收入高度集中在国内市场，高度依赖飞天茅台这一个超级单品，依赖的是几乎不可能被复制的品牌壁垒。</span></span></p><p><span><span>在中国的高端社交和商务场景中，茅台的地位极难被替代。</span></span></p><p><span><span>即便未来五年茅台营收零增长，每年仍然能产生大几百亿的净利润，现金流极其充沛，分红率也持续提升。</span></span></p><p><span><span>持有茅台赚的是稳定的现金流和分红，未来的增长预期是温和的，甚至可能是零增长，但它的下限非常高。</span></span></p><p><span><span>段永平仍然持有并加仓茅台，买的是它的确定性。</span></span></p><p><span><span>泡泡玛特则与之截然不同。</span></span></p><p><span><span>它的增长驱动力来自全球化扩张、</span></span><span><span>IP</span></span><span><span><a href=\"https://laohu8.com/S/301365\">矩阵</a>的丰富和品类创新。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，泡泡玛特海外收入</span></span><span><span>162.7</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>291.9%</span></span><span><span>，占总营收比重从</span></span><span><span>2024</span></span><span><span>年的</span></span><span><span>31.8%</span></span><span><span>跃升至</span></span><span><span>43.8%</span></span><span><span>，放在任何行业都是顶级成长股的级别。</span></span></p><p><span><span>不仅如此，公司业务中，毛绒产品收入</span></span><span><span>187.1</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>560%</span></span><span><span>，首次超越手办成为第一大品类。</span></span></p><p><span><span>这就说明，哪怕公司成长已经如此惊人，但公司的业务结构还在动态变化中。</span></span></p><p><span><span>这既代表了极大的收益，同样也隐藏着巨大的风险。</span></span></p><p><span><span>这两家公司在投资上代表的并不是行业的对立，而是投资中两种截然不同的资产类型。</span></span></p><p><span><span>也是因此，并非段永平不看好传统消费，他只是将自己的投资调转了一个方向，而这个方向又恰好撞上了目前市场上的两种情绪。</span></span></p><p><span><span>就在近期，白酒行业迎来了一连串的利空。</span></span></p><p><span><span>先是茅台业绩负增长，后是<a href=\"https://laohu8.com/S/000858\">五粮液</a>业绩直接砍半。</span></span></p><p><span><span>然而，在两大龙头股接连放出负面消息之后，白酒板块大跌后又迅速回升，某种程度上看，白酒或许已经跌不动了。</span></span></p><p><span><span>但是，跌不动了，也不意味着会立马掉头向上，如今的传统消费，已经和新消费资产走上了完全不同的估值逻辑。</span></span></p><p><span><span>对于新消费而言，市场愿意为高增长支付溢价，但也随时会因为增长预期的动摇而踩下刹车，这样的高增长高波动，是茅台和神华所不具备的。</span></span></p><p><span><span>但目前，茅台</span></span><span><span>20</span></span><span><span>倍左右的市盈率处于历史相对低位，神华约</span></span><span><span>7%</span></span><span><span>的股息率仍然是高股息策略的重要标的。</span></span></p><p><span><span>当市场上同时存在高确定性的低增长资产和高不确定性的高增长资产时，不同的选择，仅仅只是来源于自身的风险偏好。</span></span></p><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></h3><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\">03 </font></span></strong><strong><font color=\"#3daad6\">结语</font></strong></h3><div><strong><font color=\"#3daad6\"><br/></font></strong></div><p><span><span>对于普通投资者来说，与其关注</span></span><span><span>“该不该跟着买泡泡玛特”，不如关注段永平做这笔交易的方法本身。</span></span></p><p><span><span>段永平从看不懂到看懂泡泡玛特，用了至少几个月的时间，中间做了大量研究、实地调研、阅读创始人的书和访谈。</span></span></p><p><span><span>他不是因为别人赚钱了才跟进去，而是自己投入了认知成本。</span></span></p><p><span><span>而普通投资者做不到深度研究，但至少可以做到一点，那就是，不要买入你完全不了解的公司。</span></span></p><p><span><span>更深一层看，哪怕是段永平这样的投资家，也需要数月探索，才把一个原本看不懂的生意变成看得懂。</span></span></p><p><span><span>普通投资者投资时，更需要认清自己不懂的边界，再一步一步将其拓展。</span></span></p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>段永平清仓了，风向变了？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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Business”。神华是中国最大的煤炭生产商，也是煤炭行业的全产业链龙头，从煤矿开采到铁路运输到港口到电厂，几乎不需要依赖外部环节。这种结构让神华在煤炭价格波动中比同行抗跌得多。从财务上看，2025年神华实现营收2949.16亿元，归母净利润528.49亿元，虽然营收同比下降13.21%，利润下降5.3%，但在煤炭价格整体下行的环境里，这样的表现已经相当不错。更重要的是分红，2025年，中国神华全年分红率为78%，公司还承诺2025到2027年分红比例不低于65%。作为央企，中国神华管理团队稳定，治理规范，从管理层角度，这也是段永平不需要担心人出问题的公司。神华唯一的缺点是，它毕竟活在煤炭行业。而煤炭是个周期性行业，虽然神华的煤电一体化结构能缓冲周期波动，但它终究没办法完全摆脱煤价的影响。2025年神华自产煤平均售价同比下降9.3%，月度长协价格同比下降19.3%，周期下行依然会传导至利润端。但这并非段永平清仓神华的全部原因。早从2010年前后，段永平就开始持仓中国神华，中间经历过几次加减，但始终没有彻底清仓。从公开信息看，中国神华一直是他A股方面除茅台之外为数不多的持仓。2024年10月时段永平还在说，“A股我没那么懂，目前基本上都是茅台，加一丁丁点神华。”对于段永平而言，从2010年买入到2026年清仓，这趟投资持有时间超过15年，经历过数轮煤价牛熊，回报相当丰厚。段永平也说神华是“很好的公司”，赚了钱，还说以后会回来。这次清仓神华换泡泡玛特，也不是他第一次用神华腾挪仓位，上一次用神华换的是茅台，这次换的是泡泡玛特。因此，他不是因为看衰神华才清仓，而是因为看好泡泡玛特，才需要腾出仓位去配置。那么，泡泡玛特到底好在哪里？段永平不是一开始就看好泡泡玛特的，他对泡泡玛特的态度有一个明显的转变过程。2025年，段永平对泡泡玛特的态度是——看不懂。“我以前见过很多风靡一时的玩具，比如电子宠物、呼啦圈、魔方，一开始直觉觉得这个有点像那些东西。”他觉得这个生意离他太远，不容易理解，不知道可持续性会如何，所以迟迟没有下手。转折点是泡泡玛特2025年的财报。2025年，泡泡玛特营收371亿元，同比增长184%，净利润130亿元，同比增长284%。这份财报让段永平产生了好奇心，花了好几天时间认真研究这家公司。段永平研究出来了三点。第一点，也是最重要的一点，那就是创始人王宁。相比投资泡泡玛特，段永平更多的是看好王宁。段永平表示，“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’。我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的。”第二点，海外门店的崛起。段永平在报告之外，亲自去伦敦的泡泡玛特门店去看，发现那家店生意很好，90%的顾客是本地人，不是华人，段永平认为，这说明泡泡玛特有可能成为一家全球性消费品牌。第三点，“right price”。泡泡玛特发完亮眼财报后，股价反而大跌，市场因为短期情绪给出了一个更便宜的价格。神华和泡泡玛特的商业模式都不难理解，段永平调仓的原因也很容易发现。但这次清仓神华、买入泡泡玛特的调仓之所以引发这么大的关注，一个很重要的原因是，在很多人眼里，这象征着一种风格转变。一个长期以稳健著称的投资者，突然买了一家潮玩公司，还卖掉了持有十几年的煤炭龙头。有人觉得他终于开窍了，也有人觉得他开始漂了。那么，事实到底如何？022025年，新消费一度成为港股最为火热的赛道。然而下半年开始，新消费龙头纷纷迎来回调。那么，段永平杀入新消费赛道，是否证明，新消费即将再次崛起，传统行业难以为继呢？答案是否定的。1月底，段永平也曾透露，用中国神华换了些贵州茅台。2025年，贵州茅台营业总收入1720.54亿元，同比减少1.21%，归母净利润也同比减少4.08%至823.20亿元，这是茅台上市以来的首次营收和净利润双降。与茅台形成鲜明对照的是泡泡玛特。泡泡玛特2025年全年营收371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。一个是传统消费的代表，营收已经开始下坡，一个是新消费的代表，在不确定中持续高速增长，段永平同时持有它们，到底是怎么想的？过去很多年间，段永平反复讲茅台，讲它的商业模式、品牌壁垒和管理层，突出的，就是一个确定性。他认为，像茅台这样的生意，你在任何时候买入，只要持有时间足够长，几乎不可能亏钱。茅台的收入高度集中在国内市场，高度依赖飞天茅台这一个超级单品，依赖的是几乎不可能被复制的品牌壁垒。在中国的高端社交和商务场景中，茅台的地位极难被替代。即便未来五年茅台营收零增长，每年仍然能产生大几百亿的净利润，现金流极其充沛，分红率也持续提升。持有茅台赚的是稳定的现金流和分红，未来的增长预期是温和的，甚至可能是零增长，但它的下限非常高。段永平仍然持有并加仓茅台，买的是它的确定性。泡泡玛特则与之截然不同。它的增长驱动力来自全球化扩张、IP矩阵的丰富和品类创新。2025年，泡泡玛特海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总营收比重从2024年的31.8%跃升至43.8%，放在任何行业都是顶级成长股的级别。不仅如此，公司业务中，毛绒产品收入187.1亿元，同比增长560%，首次超越手办成为第一大品类。这就说明，哪怕公司成长已经如此惊人，但公司的业务结构还在动态变化中。这既代表了极大的收益，同样也隐藏着巨大的风险。这两家公司在投资上代表的并不是行业的对立，而是投资中两种截然不同的资产类型。也是因此，并非段永平不看好传统消费，他只是将自己的投资调转了一个方向，而这个方向又恰好撞上了目前市场上的两种情绪。就在近期，白酒行业迎来了一连串的利空。先是茅台业绩负增长，后是五粮液业绩直接砍半。然而，在两大龙头股接连放出负面消息之后，白酒板块大跌后又迅速回升，某种程度上看，白酒或许已经跌不动了。但是，跌不动了，也不意味着会立马掉头向上，如今的传统消费，已经和新消费资产走上了完全不同的估值逻辑。对于新消费而言，市场愿意为高增长支付溢价，但也随时会因为增长预期的动摇而踩下刹车，这样的高增长高波动，是茅台和神华所不具备的。但目前，茅台20倍左右的市盈率处于历史相对低位，神华约7%的股息率仍然是高股息策略的重要标的。当市场上同时存在高确定性的低增长资产和高不确定性的高增长资产时，不同的选择，仅仅只是来源于自身的风险偏好。03 结语对于普通投资者来说，与其关注“该不该跟着买泡泡玛特”，不如关注段永平做这笔交易的方法本身。段永平从看不懂到看懂泡泡玛特，用了至少几个月的时间，中间做了大量研究、实地调研、阅读创始人的书和访谈。他不是因为别人赚钱了才跟进去，而是自己投入了认知成本。而普通投资者做不到深度研究，但至少可以做到一点，那就是，不要买入你完全不了解的公司。更深一层看，哪怕是段永平这样的投资家，也需要数月探索，才把一个原本看不懂的生意变成看得懂。普通投资者投资时，更需要认清自己不懂的边界，再一步一步将其拓展。","news_type":1,"symbols_score_info":{"600519":1.88,"601088":1.91,"01088":1.91,"PMRTY":1.97,"09992":1.97,"CSUAY":1.91}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":705,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":561933605381408,"gmtCreate":1778222528119,"gmtModify":1778222530601,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"他应该把拼多多买起来","listText":"他应该把拼多多买起来","text":"他应该把拼多多买起来","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/561933605381408","repostId":"1107123169","repostType":2,"repost":{"id":"1107123169","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"个股异动一手消息解读","home_visible":1,"media_name":"异动解读","id":"1092702339","head_image":"https://static.tigerbbs.com/a81accab1e7ee4144dc051f71903a390"},"pubTimestamp":1778204624,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1107123169?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-08 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盘中逆市大涨超8%，引起了市场的广泛关注。消息面上，“中国巴菲特”段永平于5月7日公开表示，已将所持中国神华全部换仓至泡泡玛特。段永平自4月起便通过卖出看跌期权的方式逐步布局泡泡玛特，并多次在社交平台表达对公司创始人王宁管理能力及公司长期发展前景的高度认可。段永平在解释其投资逻辑时提到，他看重泡泡玛特成熟的IP孵化平台、强大的海外扩张能力以及高毛利率的商业模式。他认为创始人王宁年轻有为，公司未来增长潜力巨大。这一系列积极信号直接推动了股价在交易时段内的强势表现。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":780,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":561931803907696,"gmtCreate":1778222106307,"gmtModify":1778222108495,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"他怎么不谈投资的拼多多呢？哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","listText":"他怎么不谈投资的拼多多呢？哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","text":"他怎么不谈投资的拼多多呢？哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/561931803907696","repostId":"2633912851","repostType":2,"repost":{"id":"2633912851","kind":"news","pubTimestamp":1778132495,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2633912851?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-07 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责任编辑：栎树","news_type":1,"symbols_score_info":{"PMRTY":1.97,"09992":1.97}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":443,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":561929768121568,"gmtCreate":1778221670359,"gmtModify":1778221672896,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"他怎么不谈投资的拼多多呢？哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","listText":"他怎么不谈投资的拼多多呢？哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","text":"他怎么不谈投资的拼多多呢？哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/561929768121568","repostId":"1153137005","repostType":2,"repost":{"id":"1153137005","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1778127952,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1153137005?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-07 12:25","market":"hk","language":"zh","title":"港股期权｜科技股大涨期权全线升温，腾讯、阿里、百度、快手认购期权遭抢筹；泡泡玛特获段永平加仓，认购期权同步放量","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1153137005","media":"老虎资讯综合","summary":"港股三大指数今日跳涨，恒生科技指数大涨3.09%，恒生指数、国企指数均上涨1.56%。截止午间收盘，港股期权半日成交近56万张，其中，$腾讯控股$成交量居首，期权成交超12万张；$阿里巴巴-W$名列次席，期权成交近5.3万张；$快手-W$位居第三，期权成交超3.7万张。期权方面，泡泡玛特半日成交超2.8万张，其中5月28日到期行使价为160港元的认购期权成交居前，成交6801张。","content":"<html><head></head><body><h2 id=\"id_529771302\">一、股票期权成交量</h2><p>5月7日，美伊预期谈判缓和，风险市场情绪大幅回升。港股三大指数今日跳涨，恒生科技指数大涨3.09%，恒生指数、国企指数均上涨1.56%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43a0a6eba213a15532cda3a59896b41f\" title=\"\" tg-width=\"972\" tg-height=\"150\"/></p><p>截止午间收盘，港股期权半日成交近56万张，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>成交量居首，期权成交超12万张；<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">阿里巴巴-W</a>名列次席，期权成交近5.3万张；<a href=\"https://laohu8.com/S/01024\">快手-W</a>位居第三，期权成交超3.7万张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d822e1ea7b65403d2805624ebd00d66\" title=\"\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p><h2 id=\"id_1012488652\">二、异动观察</h2><p>作为市场风向标的大型科技股集体强势，其中快手涨超7%，百度集团涨超5%，阿里巴巴涨超4%，腾讯控股涨超3%；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e412e916816fd5831fc620ff4b0ba63\" tg-width=\"396\" tg-height=\"639\"/></p><p>期权方面，腾讯控股半日成交超12万张，其中5月8日到期行使价为480港元的认购期权成交居前，成交7192张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c35b55ed64f0bfe9968d7eaf4db9c55f\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p><p>阿里巴巴成交近5.3万张，其中5月28日到期行使价为150港元的认购期权成交居前，成交3099张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0d2b1428bc2db6635f7fcf4d1b32eb6\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2290\"/></p><p>快手成交超3.7万张，其中5月28日到期行使价为55港元的认购期权成交居前，成交1931张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4f5452159009647c1b31783421862aa\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p><p>百度成交超3万张，其中5月28日到期行使价为137.5港元的认购期权成交居前，成交2545张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38860060a3578f1fa65960c082cfdd18\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>午前直线拉升，股价涨近2%；消息面上，知名投资人段永平发文称已将所持<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>仓位换入泡泡玛特，表示 “神华是家很好的公司，未来有机会还会再回来”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/212738a7ee9a658ff92ba03b958d5b29\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\" data-image-type=\"kline\"/></p><p>期权方面，泡泡玛特半日成交超2.8万张，其中5月28日到期行使价为160港元的认购期权成交居前，成交6801张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5482165987f1c11ee143d08ab2caba20\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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id=\"id_1012488652\">二、异动观察</h2><p>作为市场风向标的大型科技股集体强势，其中快手涨超7%，百度集团涨超5%，阿里巴巴涨超4%，腾讯控股涨超3%；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e412e916816fd5831fc620ff4b0ba63\" tg-width=\"396\" tg-height=\"639\"/></p><p>期权方面，腾讯控股半日成交超12万张，其中5月8日到期行使价为480港元的认购期权成交居前，成交7192张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c35b55ed64f0bfe9968d7eaf4db9c55f\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p><p>阿里巴巴成交近5.3万张，其中5月28日到期行使价为150港元的认购期权成交居前，成交3099张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0d2b1428bc2db6635f7fcf4d1b32eb6\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2290\"/></p><p>快手成交超3.7万张，其中5月28日到期行使价为55港元的认购期权成交居前，成交1931张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4f5452159009647c1b31783421862aa\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p><p>百度成交超3万张，其中5月28日到期行使价为137.5港元的认购期权成交居前，成交2545张；</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38860060a3578f1fa65960c082cfdd18\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>午前直线拉升，股价涨近2%；消息面上，知名投资人段永平发文称已将所持<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>仓位换入泡泡玛特，表示 “神华是家很好的公司，未来有机会还会再回来”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/212738a7ee9a658ff92ba03b958d5b29\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\" data-image-type=\"kline\"/></p><p>期权方面，泡泡玛特半日成交超2.8万张，其中5月28日到期行使价为160港元的认购期权成交居前，成交6801张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5482165987f1c11ee143d08ab2caba20\" tg-width=\"1179\" 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href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>国际化、调仓操作、创始人价值等话题逐一回应，观点直白通透、逻辑清晰，传递出其成熟的长期投资视角。</p><p>为此，证星研究院整理了其最新互动内容，分享给大家。</p><p>以下为主要内容：</p><p><strong>一、谈存储：</strong></p><p>网友：段总，你对现在这波存储行情怎么看？</p><p>大道：说明ai确实厉害啊。(2026.5.5)</p><p><strong>二、谈蒸馏：</strong></p><p>大道：我知道很多人在蒸馏我过去的文字，但真的有大帮助吗？我没意见的，但亏钱怪罪龙虾就好。(2026.5.6)</p><p><strong>三、谈巴菲特现金储备：</strong></p><p>网友：段总是满仓主义者，如何看待巴菲特手握那么多现金？</p><p>大道：如果你能理解老巴的话，在没有能力管理自己的钱的前提下，现金就买老巴的股票就好。(2026.5.6)</p><p><strong>四、关于泡泡玛特：</strong></p><p><strong>1.谈国际化：不纠结市场体感，重在看懂企业与创始人</strong></p><p>网友：虽然我们作为外部人肯定没有王宁对泡泡玛特的理解深，但是王宁似乎觉得泡泡的国际化战略已经很成功了，这跟很多人对美国店铺的探店体感有差距？大道是否担心泡泡在美国市场热度衰退的问题？</p><p>大道：没必要比王宁对泡泡玛特理解的更深刻，但比别人更理解王宁和泡泡玛特很可能是很重要的。(2026.5.6)</p><p><strong>2.调仓换股：<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">神华</a>换仓泡泡玛特，同步加仓茅台</strong></p><p>大道：我把我的神华都换了泡泡玛特了。我觉得神华是家很好的公司，我们的投资也获得了很好的回报，在此谢过了！将来有机会我还会再回来的。 I’ll be back！</p><p>网友：段老师您好，我目前已经全仓茅台半年了，我在想要不要调一部分仓位给泡泡玛特，望赐教。</p><p>大道：我今天还买了茅台啊，你会凌乱吗？(2026.5.7)</p><p><strong>3.关于经营：认可王宁格局，看好长期经营复利</strong></p><p>庶人哑士：在段总的带货下，《因为独特》一下子就火了，我在微信读书中留下的读书笔记突然被很多人点赞。</p><p>《因为独特》只是有助于理解泡泡的四本“书”之一，其他三本也非常有帮助。分别是：《玩潮：快乐即正义》、《超级IP孵化原理》、《泡泡玛特IPO招股书》。</p><p>大道：谢谢推荐的这几本书哈，确实对了解这个行业有点帮助，我有时间也尽量翻翻。虽然我觉得我已经大致蛮明白了，但多了解一些细节也是可以增添乐趣的。</p><p>庶人哑士：每个人的际遇、禀赋和悟性不太一样。您有丰富的实业经验，也有多次成功的投资经验，尤其是有成功投资游戏的经验可以迁移过来，理解泡泡挺容易的......您看懂王宁就像高山流水遇知音一样顺理成章的了。</p><p>大道：我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个“企业家”，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的。(2026.5.7)</p><p>关于段永平泡泡玛特近期言论，还可回顾此前文章：</p><p>1.突发！段永平要出手了</p><p>看点：段永平首次公开收回“不投资泡泡玛特”的表态，用“投资买未来现金流总量”的底层逻辑，解释重新审视泡泡玛特投资价值的原因。</p><p>2.段永平罕见评价一家公司是“3R”的机会</p><p>看点：段永平对泡泡玛特的深度看好核心表态，罕见给出“right business+right people+right price”兼具的3R投资机会评价。</p><p>并集中详解了他对泡泡玛特诚信经营、国际化、创始人王宁、风险等完整判断，是近期段看好泡泡玛特较为完整的逻辑合集。</p><p>3.段永平再谈茅台、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、泡泡玛特！</p><p>看点：段永平针对泡泡玛特的市场争议集中回应，涵盖跨界小家电、产品稀缺性下降、股价看空质疑、卖put入场方式等热点问题，并给出长期预判与持仓表态。</p><p><strong>PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。</strong></p></body></html>","source":"stockstar","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>刚刚，段永平又出手买了！</title>\n<style 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back！网友：段老师您好，我目前已经全仓茅台半年了，我在想要不要调一部分仓位给泡泡玛特，望赐教。大道：我今天还买了茅台啊，你会凌乱吗？(2026.5.7)3.关于经营：认可王宁格局，看好长期经营复利庶人哑士：在段总的带货下，《因为独特》一下子就火了，我在微信读书中留下的读书笔记突然被很多人点赞。《因为独特》只是有助于理解泡泡的四本“书”之一，其他三本也非常有帮助。分别是：《玩潮：快乐即正义》、《超级IP孵化原理》、《泡泡玛特IPO招股书》。大道：谢谢推荐的这几本书哈，确实对了解这个行业有点帮助，我有时间也尽量翻翻。虽然我觉得我已经大致蛮明白了，但多了解一些细节也是可以增添乐趣的。庶人哑士：每个人的际遇、禀赋和悟性不太一样。您有丰富的实业经验，也有多次成功的投资经验，尤其是有成功投资游戏的经验可以迁移过来，理解泡泡挺容易的......您看懂王宁就像高山流水遇知音一样顺理成章的了。大道：我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个“企业家”，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的。(2026.5.7)关于段永平泡泡玛特近期言论，还可回顾此前文章：1.突发！段永平要出手了看点：段永平首次公开收回“不投资泡泡玛特”的表态，用“投资买未来现金流总量”的底层逻辑，解释重新审视泡泡玛特投资价值的原因。2.段永平罕见评价一家公司是“3R”的机会看点：段永平对泡泡玛特的深度看好核心表态，罕见给出“right business+right people+right price”兼具的3R投资机会评价。并集中详解了他对泡泡玛特诚信经营、国际化、创始人王宁、风险等完整判断，是近期段看好泡泡玛特较为完整的逻辑合集。3.段永平再谈茅台、苹果、泡泡玛特！看点：段永平针对泡泡玛特的市场争议集中回应，涵盖跨界小家电、产品稀缺性下降、股价看空质疑、卖put入场方式等热点问题，并给出长期预判与持仓表态。PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":689,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":561928732713248,"gmtCreate":1778221414193,"gmtModify":1778221416374,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","listText":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","text":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/561928732713248","repostId":"1137086781","repostType":2,"repost":{"id":"1137086781","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1778214318,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1137086781?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-08 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id=\"id_2006010938\">一、股票期权成交量</h2><p>5月8日，受外围市场调整影响，港股上午盘三大指数集体走低，恒生指数跌1.09%，国企指数跌0.63%，恒生科技指数跌1.07%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4b2d6b07c464cf33b5f9c0fe9f491ae\" title=\"\" tg-width=\"969\" tg-height=\"146\"/></p><p>截止午间收盘，港股期权半日成交超43万张，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>成交量罕见居首，期权成交超7.7万张；<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>名列次席，期权成交超7万张；<a href=\"https://laohu8.com/S/09888\">百度集团-SW</a>位居第三，期权成交近3.8万张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/171b9f65c854bb1cd7e9eadaec2f5b10\" title=\"\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2290\"/></p><h2 id=\"id_3428940790\">二、异动观察</h2><p>泡泡玛特盘中一度大涨逾8%，成交额超45亿港元。消息面上，5月7日，知名投资人段永平在社交平台发文称，其把煤炭股<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>全部换成了潮玩公司泡泡玛特。值得关注的是，段永平近期密集发声，多次在投资者社区提及泡泡玛特。今年4月，段永平称 “我的泡泡玛特保险公司正式开张了”，并表示除非想法改变，后续会继续收集目标仓位。他提到，泡泡玛特最新财报的盈利表现激起了他的好奇心，为此连续数日研究这家公司，直言 “很久没有这种兴奋感了”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18529540dc85a3614f0f4cb1b77ca8b\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\" data-image-type=\"kline\"/></p><p>期权方面，泡泡玛特半日成交超7.7万张，其中5月28日到期行使价为155港元的认沽期权成交居前，成交6741张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f1e7946619a20bf29c1ae2b4eed5755\" title=\"\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2293\"/></p><p>百度集团涨超3%，成交额超20亿港元。消息面上，据证监会官网显示，昆仑芯(北京)科技股份有限公司于2026年5月7日正式启动科创板上市辅导，中国国际金融担任辅导机构。资料显示，今年1月2日，百度曾发布公告，1月1日，昆仑芯已透过其联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请表格（A1表格），以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1794141010fef9a2db8fe00a7720365\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\" data-image-type=\"kline\"/></p><p>期权方面，百度集团半日成交近3.8万张，其中5月8日到期行使价为145港元的认购期权成交居前，成交2563张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fedfe71eeb9ca1db89d08f0d59a5722\" title=\"\" tg-width=\"1179\" 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“很久没有这种兴奋感了”。期权方面，泡泡玛特半日成交超7.7万张，其中5月28日到期行使价为155港元的认沽期权成交居前，成交6741张。百度集团涨超3%，成交额超20亿港元。消息面上，据证监会官网显示，昆仑芯(北京)科技股份有限公司于2026年5月7日正式启动科创板上市辅导，中国国际金融担任辅导机构。资料显示，今年1月2日，百度曾发布公告，1月1日，昆仑芯已透过其联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请表格（A1表格），以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。期权方面，百度集团半日成交近3.8万张，其中5月8日到期行使价为145港元的认购期权成交居前，成交2563张。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09888":1.5,"09992":1.5}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1327,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3585733225373710","authorId":"3585733225373710","name":"熊大5811","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e757bd6946260d3a56c9852761631a28","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"3585733225373710","authorIdStr":"3585733225373710"},"content":"老段的话要听，当他天天吹一家公司的时候要小心。","text":"老段的话要听，当他天天吹一家公司的时候要小心。","html":"老段的话要听，当他天天吹一家公司的时候要小心。"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":561926358693864,"gmtCreate":1778220831302,"gmtModify":1778220833736,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","listText":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","text":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/561926358693864","repostId":"1107123169","repostType":2,"repost":{"id":"1107123169","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"个股异动一手消息解读","home_visible":1,"media_name":"异动解读","id":"1092702339","head_image":"https://static.tigerbbs.com/a81accab1e7ee4144dc051f71903a390"},"pubTimestamp":1778204624,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1107123169?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-08 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盘中逆市大涨超8%，引起了市场的广泛关注。消息面上，“中国巴菲特”段永平于5月7日公开表示，已将所持中国神华全部换仓至泡泡玛特。段永平自4月起便通过卖出看跌期权的方式逐步布局泡泡玛特，并多次在社交平台表达对公司创始人王宁管理能力及公司长期发展前景的高度认可。段永平在解释其投资逻辑时提到，他看重泡泡玛特成熟的IP孵化平台、强大的海外扩张能力以及高毛利率的商业模式。他认为创始人王宁年轻有为，公司未来增长潜力巨大。这一系列积极信号直接推动了股价在交易时段内的强势表现。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":405,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":560134599521536,"gmtCreate":1777783315758,"gmtModify":1777783318078,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"他拿着钱不投资不分红","listText":"他拿着钱不投资不分红","text":"他拿着钱不投资不分红","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/560134599521536","repostId":"1142942685","repostType":2,"repost":{"id":"1142942685","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1777723335,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1142942685?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-02 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justify;\">第一季度投资净亏损为12.4亿美元，去年同期亏损为50.38亿美元；</p><p>伯克希尔哈撒韦第一季度运营利润增长，主要得益于保险业务承保业绩的全面改善。该公司第一季度运营利润为113.5亿美元，较上年同期的96.4亿美元增长18%。包括普通股投资损益在内的净利润从46亿美元增至101亿美元，翻了一倍多，合每股A类股7,027美元。伯克希尔表示，本季度回购了2.34亿美元自有股票，这是自2024年5月以来的首次回购。</p><p>第一季度末持有的固定收益证券投资公允价值达176.69亿美元（上年同期为178.16亿美元），其中，对美债、外国债券、企业债券的投资公允价值分别为38.8亿美元，123.91亿美元，11.9亿美元。</p><p>截至3月31日的股权投资总公允价值中，61%集中于美国运通、苹果、美国银行、雪佛龙和可口可乐。</p><p>在格雷格·阿贝尔担任首席执行官的第一个季度，伯克希尔现金储备跃升至历史最高水平，达到3970亿美元。在去年年底略有下降后，公司现金储备在第一季度大幅增加，因为在此期间净出售了81亿美元的股票。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>伯克希尔Q1运营利润同比增长18%，现金储备再创纪录</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>哈撒韦发布2026年第一季度业绩。财报显示，第一季度营收936.75亿美元，上年同期为897.25亿美元，市场预期为892.74亿美元；第一季度净利润101.06亿美元，上年同期为46.03亿美元，市场预期为117.62亿美元。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10eb78e76fff1a67161235269d69583d\" title=\"\" tg-width=\"828\" tg-height=\"825\"/></p><p>第一季度保险承保业务运营收入17.2亿美元，同比增长29%；</p><p style=\"text-align: justify;\">第一季度保险投资业务运营收入26.8亿美元，同比下降7.4%；</p><p>第一季度能源公司运营收入11.1亿美元，同比增长1.5%；</p><p style=\"text-align: justify;\">第一季度投资净亏损为12.4亿美元，去年同期亏损为50.38亿美元；</p><p>伯克希尔哈撒韦第一季度运营利润增长，主要得益于保险业务承保业绩的全面改善。该公司第一季度运营利润为113.5亿美元，较上年同期的96.4亿美元增长18%。包括普通股投资损益在内的净利润从46亿美元增至101亿美元，翻了一倍多，合每股A类股7,027美元。伯克希尔表示，本季度回购了2.34亿美元自有股票，这是自2024年5月以来的首次回购。</p><p>第一季度末持有的固定收益证券投资公允价值达176.69亿美元（上年同期为178.16亿美元），其中，对美债、外国债券、企业债券的投资公允价值分别为38.8亿美元，123.91亿美元，11.9亿美元。</p><p>截至3月31日的股权投资总公允价值中，61%集中于美国运通、苹果、美国银行、雪佛龙和可口可乐。</p><p>在格雷格·阿贝尔担任首席执行官的第一个季度，伯克希尔现金储备跃升至历史最高水平，达到3970亿美元。在去年年底略有下降后，公司现金储备在第一季度大幅增加，因为在此期间净出售了81亿美元的股票。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/6a8642475395bb363eacb86148917e7b","relate_stocks":{"BRKU":"2倍做多BRKB ETF-Direxion","BRKC":"YieldMax BRK.B Option Income ETF","BRKW":"Roundhill BRKB WeeklyPay™ ETF","IE00B1BXHZ80.USD":"Legg Mason ClearBridge - US Appreciation A Acc USD","BRK.A":"伯克希尔","BRKD":"Direxion Daily BRKB Bear 1X 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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1ebb1322b19c746dabb79e28d18c59b\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1935\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">当外界在去年一度对谷歌的搜索业务感到悲观时，皮查伊正专注于内部的“垂直整合”。他认为，<strong>谷歌之所以能应对当前的算力竞赛，归功于自 2016 年就开始的 AI 优先战略</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“垂直整合并不是偶然，我们当时正在构建 AI 数据中心，那是 2016 年。这种整合让我们能够从研究团队、基础设施到平台进行全方位的协同。”</strong> 这种“全栈”优势在 Gemini 系列中得到了体现。皮查伊特别提到了<strong>延迟（Latency）作为产品核心竞争力的重要性</strong>。在谷歌，团队甚至拥有毫秒级的“延迟预算”。<strong>“Flash 模型的能力达到了 Pro 模型的 90% 左右，但速度快得多，服务效率也更高，这正是垂直整合助益的结果。”</strong></p><h3 id=\"id_3987927883\" style=\"text-align: left;\">搜索的未来：从检索框到“个人代理管理器”</h3><p style=\"text-align: justify;\">关于搜索是否会消失的讨论从未停止，皮查伊给出的答案是“演进”而非“取代”。他设想中的<strong>搜索将不再是简单的提示词返回链接，而是向具备主动执行能力的代理式流程转变</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“搜索会成为一个代理管理器，你将能够完成各项任务，会有许多线程在同时运行。”</strong> 皮查伊认为，即便硬件外形发生剧变，<strong>搜索的核心功能——作为人类与世界的交互界面——只会变得更加扩张</strong>。他拒绝将这一过程看作零和博弈，<strong>“一旦你处于这些领域的最前沿，你会发现搜索和 Gemini 在某些方面产生重叠，在某些方面产生分歧，同时拥有两者并拥抱这种变化是件好事。”</strong></p><h3 id=\"id_693039623\" style=\"text-align: left;\">2026 瓶颈期：当 AI 撞上物理世界的南墙</h3><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3f2a2a4a361711c0a5b8f6123cb8607\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1935\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">尽管谷歌拥有巨额的资本支出计划，但皮查伊清醒地认识到，金钱并不能解决所有问题。他预测 2026 年后，<strong>AI 的扩张速度将受到物理世界的制约</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“我们正受到供应能力的制约。即使你想花掉 4000 亿美元，也可能花不掉，因为内存不够，电力不够。”</strong> 皮查伊强调，<strong>晶圆产能和能源审批速度是深层次的限制</strong>。尤其是内存（Memory），<strong>被他视为目前最关键的要素之一</strong>。<strong>“领先的内存公司不可能大幅提升他们的产能，这些限制在短期内确实存在。”</strong> 然而，他也乐观地认为，<strong>这种制约将激发创新，推动计算效率实现 30 倍甚至更高的提升</strong>。</p><h3 id=\"id_2402828450\" style=\"text-align: left;\">资本配置哲学：为何在悲观中坚守 Waymo</h3><p style=\"text-align: justify;\">在谷歌众多的“Other Bets”中，Waymo 的坚持最具代表性。皮查伊揭示了谷歌资本配置的底层逻辑：<strong>并非基于短期情绪，而是基于对技术曲线的定量评估</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“你越有能力在更深的技术层面评估事物，就越能做出更好的决策。我们追踪 Waymo Driver 的安全性和可靠性曲线，即使在外界最悲观的时候，我们也增加了投资。”</strong> 他将这种逻辑同样应用于量子计算和机器人领域。皮查伊透露，谷歌正在构思“太空数据中心”等前沿项目。对于机器人，他认为 <strong>AI 是过去十年缺失的关键要素</strong>，而现在，<strong>“具备空间推理能力的 Gemini 机器人模型已经展现出最先进的水平。”</strong></p><h3 id=\"id_2241355838\" style=\"text-align: left;\">2027 转折点：智能过剩与工作流的深度重构</h3><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9c0b325f3f04e912493784ee4527a0c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1935\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">皮查伊预见到，尽管模型能力在飞速提升，但<strong>社会和企业内部的“变革管理”将是巨大的挑战</strong>。他将这种现状描述为某种程度的“智能过剩”。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“我非常确信，2027 年将成为某些事物的关键转折点。它将成为从业者完成产出的工作流方式。”</strong> <strong>谷歌内部正在通过名为“Jetski”的智能体环境，重新定义 SRE（站点可靠性工程）和搜索团队的工作模式</strong>。皮查伊承认，身份访问控制、安全性以及再培训成本是普及的障碍，但这种转型是必然的。<strong>“年轻公司将具备 AI-native 团队的优势，而我们则必须推动这种全员的转型。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9278935cb8fd5cc2e01f8425f7ffa1aa\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/321eed1aa7943385a82d9f3b7a997df8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49651a205f1947e4d2a1a8bc011158bc\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a63d385a661394a4f71c11df02b0d8e\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e3a7f1fa6543c8aa48fd3147a9b6ca0\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1987\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9faf483dd8303f0ac49eb8d3a39d8603\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c117aa1750b25e5f34845573ea67d12\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1987\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ccf2044d42a4d60e5cf785d02750608\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a594bafa8c042db9868c6d326b32e91\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcc2834caff30db2597dce5e072eb7da\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ce4d00fba570ddd55d9f95236510f40\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/978a17058f797b0ecab6eb6de49ab4aa\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e87234a920c25e34dd40d3c83bf53140\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d731192bfd6362a1309fee577f97402\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1907\"/></p><h2 id=\"id_3561784214\" style=\"text-align: left;\">Transformer 的发明与产品化反思</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：Sundar Pichai 担任 Google 首席执行官已满十年。如今，<strong>Alphabet 不仅是全球最大的科技公司之一，也是人工智能竞赛的领跑者</strong>，计划在 2026 年投入 1750 亿美元用于资本支出。</p><p style=\"text-align: justify;\">干杯。感谢你的到来。在讨论 Google 与人工智能时，人们经常提到的一段历史是：<strong>Transformer 架构虽然是在 Google 发明的，但随后却在 Google 之外被产品化</strong>，主要是以 ChatGPT 和类似风格的产品呈现。你现在对此有何反思？我认为这确实值得探讨。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：好的，感谢邀请我参加。这在一定程度上存在误解。Transformer 的研发是在大量使用 TPU 等环境背景下进行的。<strong>我们所做的一切在某种程度上都是为了解决特定的产品需求</strong>，就像团队当时在思考如何改进翻译功能一样。以 TPUs 为例，嘿，语音识别虽然有效，但你突然需要为 20 亿人提供服务时该怎么办。我们没有足够的芯片供自己使用。就像是，你如何解决它的推理问题？我之前并不知道这一点。</p><p style=\"text-align: justify;\">Transformers 当初是专门……这是来自我们的研究团队，但他们是受解决实际问题的驱动。而且 Transformers 很快就被投入使用。所以 Bert 和 MUM，人们低估了其影响程度，因为我们如此严谨地衡量搜索质量，<strong>那一时期搜索质量的一些最大飞跃——即搜索业务领先于所有竞争对手的时候——正是因为 Bert 和 MUM</strong>。我们构建了 Transformers 并立即将其用于搜索，以提升语言理解能力、理解网页内容、理解用户的查询，并不断构建更好的模型。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们当时也已经开始将其产品化，<strong>内部有团队在开发名为 LaMDA 的项目</strong>。显然我们并不是首个推出此类产品的，但我认为这不仅仅是因为它仅处于研究阶段而未投入产品方向。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：我认为情况就是这样：你进行了这项研究，随后从预期的应用方式中看到了巨大的投资回报率，<strong>至于你没有发明所有基于此技术产生的产品，这在预料之中</strong>。我想更进一步地说。</p><h2 id=\"id_562656174\" style=\"text-align: left;\">从 LaMDA 到 ChatGPT：发布门槛与时机</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：<strong>我们确实构思过类似 ChatGPT 的产品，那就是 LaMDA</strong>。你应该还记得，内部曾有一位工程师认为它具备感知能力，所以，可以把它看作是他在内部交流的 ChatGPT 的早期版本。因此，我们甚至拥有它的产品版本。在平行宇宙中，Google 大概会在九个月后将其发布。</p><p style=\"text-align: justify;\">或许事实上，在 2022 年的 Google I/O 上，<strong>我们发布了一个名为 AI Test Kitchen 的产品，那里面运行的就是 LaMDA，但我们对其做了限制</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">因为在内部，我们还没有一个经过 RLHF 处理的端到端版本，所以我当时看到的那个版本，毒性要大得多。我们当时根本不可能把它发布出来。而且，我认为作为一家对搜索质量有偏见的公司，<strong>我们对什么样的产品质量才是可接受的发布标准，可能设定了更高的门槛</strong>。但这并不是说我们不知道该如何把它发布出去。</p><p style=\"text-align: justify;\">我还要指出，即使在 OpenAI 发布产品时，他们大概在几个月前就已经和 Microsoft 达成了协议。所以，回过头来看，情况并不完全显而易见。我认为他们也很幸运，能在 GitHub 的编码侧看到这一点。我想也许我们漏掉了一个信号。<strong>在编码侧看到的连续性跨越可能比单纯在语言侧看到的要大</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">是的。所以如果你也用它来进行编码， GPT-2 到 GPT-3 以及后来的 GPT-4 之间的跨越可能更加显著。所以，你可以指出这一点。对事物而言，所以，但我认为要回答最初的问题，<strong>我认为这与其说是研究到产品的转化，不如说是许多其他因素共同作用的结果</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：我还记得曾与一些参与开发 ChatGPT 的人交流过，我想他们是在感恩节那一周发布的。那算是一个相对低调的发布。那并不是那种大张旗鼓、宣称这将成为我们未来重要组成部分的发布。<strong>我认为那更像是一个很酷的测试案例</strong>。没错。这真的很有趣。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：但是，我理解这些时刻的方式是，如果你身处消费互联网领域，你就总会遇到意外惊喜。我们当时在 Go on。当时有 Google Video Search 之类的东西，后来 YouTube 出现了，只是我们收购了 YouTube。或者试想一下，<strong>如果你在 Facebook 工作，Instagram 出现了</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">没有人会坐下来讨论，你不会带着那种戏剧化的心态去看待这些时刻，因为 Facebook 刚刚收购了 Instagram。没错。没错。但我所内化理解的领域是消费级互联网。人们现在能够做到，三个人坐在一起进行原型设计，并产出数以百万计的东西。我并非试图贬低任何事物，我只是说你总会遇到这样的时刻。我不认为人们会在车库里醒来就能发布出一款比 iPhone 更好的产品。那是不可能发生的，但消费级互联网并非如此运作。<strong>所以你只需要意识到这一点并将其内化</strong>。</p><h2 id=\"id_798120893\" style=\"text-align: left;\">速度的哲学：延迟预算与 Gemini Flash</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：当我思考 2026 年的 AI 竞赛时，有一件事让我印象深刻，那就是 <strong>Google 长期以来一直将速度作为其脱颖而出的首选之地</strong>。因此，最初的 Google Search 非常快，而且众所周知，它会在搜索结果中显示搜索查询耗时，以此来展示其优势。还有，比如 Gmail 相比当时竞争对手的快速搜索，或者 Chrome 相比当时竞争对手的快速表现。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在，我会针对不同的用途使用各种 AI 服务，但在 TPU 上运行的 Gemini 速度实在太快了。我很好奇这在多大程度上属于明确的产品策略，您是如何看待这一点的？还是说情况要复杂得多？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：<strong>我一直以来都将速度——在此我们可以将其称为延迟——视为核心要素</strong>。它也是一款伟大产品的显著特征之一。而且，它几乎总是反映出该产品背后有着扎实的技术支撑。还有另一种同样重要的速度，即交付、迭代和发布周期的速度。所以这两者都很重要。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是，正如您所提到延迟问题。说想要低延迟很容易，但您需要不断增加各项功能。因此，能力的前沿正在不断推进。所以，在某种意义上，该如何权衡这一点呢？这就是问题变得复杂的地方。</p><p style=\"text-align: justify;\">但举个例子，比如搜索，我当时正在和团队沟通，比如<strong>他们现在为子团队设定了延迟预算，精确到毫秒级</strong>。你会获得 50% 的绩效额度。所以，如果你发布了一个功能，减少了 3 毫秒的延迟，你就能为你的延迟预算赢得 1.5 毫秒，而剩下的 1.5 毫秒则会转化为用户的体验提升。没错。根据我们对你所做工作的判断，有些人可能会获得 30 毫秒或 10 毫秒的延迟预算。你可以使用它。所以，针对这一点，我们有严格的审查机制。但这就是我们认为它重要程度的衡量标准。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：那么。从背景来看，我想人类能够感知到这一点。是在几百毫秒的范围内，就其实际影响而言？没错。是的。没错。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我想我们实际上，上次查看仪表板和指标时，<strong>我们在过去五年里将搜索延迟降低了 30%</strong>。但请思考一下这期间功能的发展历程。这就是为什么在 Gemini 中，要深入思考前沿技术的迭代，确保，性能与速度的平衡，而且，<strong>flash 模型的能力达到了 pro 模型的 90% 左右，但速度快得多，服务效率也高得多</strong>，垂直整合也有所助益等等。</p><h2 id=\"id_2119028449\" style=\"text-align: left;\">搜索的未来：从检索到个人代理</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：你如何看待搜索的未来？因为现在很多人都在谈论聊天界面将成为新的交互方式。显而易见，Gemini 已经整合进去了，或者说 Google 的 Search 已经在搜索结果中集成了 Gemini 或 AI 结果，但很少有人讨论代理式流程，未来每个人都将拥有一个个人代理；<strong>它不再需要你输入查询指令，而是会主动为你执行任务</strong>。比如，它不会只是回答关于旅行的问题，而是会直接为你规划好整个行程。</p><p style=\"text-align: justify;\">你如何看待搜索的未来？它是一种分发机制吗？它是一款未来的产品吗？它是人们与世界交互的 N 种方式之一吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我觉得在搜索领域，随着每一次变革，你都能利用它做更多的事情。而且，我们必须吸收这些新能力，并不断拓展产品的前沿。比如，如果是移动设备，其产品演进非常迅速；当你走出纽约地铁时，你在寻找网页，你想去某个地方，你该如何找到它？所以，人们的期望在不断改变，你也必须随之调整。如果我进行前瞻性推测，<strong>许多仅仅是为了获取信息的查询，在搜索中都将演变为代理式交互</strong>。你将能够完成各项任务，会有许多线程在同时运行。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：那么，10年后搜索还会存在吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：嗯，你可能会……或者仅仅是演进，在这种情况下是演进。它会持续演进。<strong>搜索会成为一个代理管理器</strong>，对吧，在其中你会处理很多事情。我想在某些方面，我今天就在使用 anti-gravity，你有一堆代理在处理各种事务。而且，我可以看到搜索在执行这些操作的各种版本，而你正在完成许多事情。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：但我认为你问题的核心在于，如果你把搜索看作一个不超过一行的提示词，返回一堆不同排序的结果，而不是直接告诉你正确答案或其他什么东西。我想你的问题是，<strong>那种产品形态是否存在</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：但在如今的 AI 模式和搜索中，<strong>人们会进行深度研究查询</strong>。没错。所以这并不完全符合你所说定义的范畴，但是，人们在某种程度上已经适应了那种方式。所以我认为人们会处理长期运行的任务。当然。它可以是异步的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：我们最初，或者说，生命最初是以单细胞生物的形式开始的，而现在我们拥有了如此复杂的生命形态。因此，问题几乎变成了：那种形式、版本或范式最终会消失吗？事实上，<strong>过去的搜索将转化为 Agent，而你未来的交互界面就是一个 Agent</strong>，10 年或 N 年后的搜索框将不复存在。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：设备的硬件外形将会发生改变。I.O. 将会发生剧烈的改变。所以，这很难，我认为如果只想着 10 年后的事情只会让自己陷入瘫痪，但我们很幸运正处于这样一个时刻，你可以只考虑未来一年，因为技术曲线非常陡峭。<strong>只着眼于未来一年就让人感到兴奋，不是吗</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\">而在过去，你可能需要坐下来设想五年之后的情景。我就在想，模型在一年内将会发生巨大的变化。所以，我认为顺应这个曲线本身就是一件令人兴奋的事。所以我认为它会不断演进。但这是一个扩张性的时刻。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为很多人在这些时刻低估了一点，即<strong>这在我看来远非一场零和博弈</strong>。没错。就像人们未来能够实现的能力价值也处于某种疯狂的曲线上，所以一旦你以那种方式看待它，人们就会提出所有这些问题，比如，YouTube 自 TikTok 和 Instagram 出现以来表现良好，所以我可以举出很多例子。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为，你越是把它视为零和博弈，情况看起来就越困难。如果你停止创新或者产品不再演进，它就不可能变成零和博弈，但是<strong>只要你处于这些领域的最前沿，而且我们正在同时进行搜索和 Gemini 的开发，那么它们在某些方面就会产生重叠</strong>。它们在某些方面也会产生深远的分歧，所以，我认为同时拥有两者并拥抱这种变化是件好事。</p><h2 id=\"id_852654648\" style=\"text-align: left;\">垂直整合与市场误解</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：当我们谈论搜索及其未来走向之类的话题时，我想起大约一年前，也就是 25 年的春夏之际，外界对 Google 的情绪非常负面。当时的普遍观点是，<strong>搜索已经完了，并且将会面临非常艰难的处境</strong>。核心商业模式正受到攻击，诸如此类。Google 的股价当时在 150 美元左右。</p><p style=\"text-align: justify;\">而现在人们已经意识到那很荒谬。Google 在整个技术栈上都有布局，无论是应用程序还是模型。或是 TPU 等等，以及 Waymo 和 YouTube，还有所有这些相关业务。<strong>你认为作为知情舆论代表的投资者，在去年这个时候误解了什么</strong>？因为显然当时存在某种巨大的误解。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：当时我显然非常专注于内部事务。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：所以，对我来说，那一刻非常明确，嘿，<strong>Overton window 已经移动了</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我们，我当时觉得公司就是为那一刻而建立的。<strong>这种垂直整合并不是偶然或其他什么。那是一件目标非常明确的事情</strong>。我们当时正处于 TPU 的第七个版本。是的。我记得那可能是在 2016 年的 Google IO 上，我们发布了 TPU，并且谈到了我们正在构建 AI 数据中心。那是 2016 年。当时我们正在考虑，公司正以 AI 优先的方式运营。所以我们已经深刻地内化了这种转变。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此对我来说，虽然我们在前沿 LLM 模型方面落后了，但<strong>我们内部拥有所有的能力，我们必须执行到位以把握住那个时刻</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">但令人兴奋的部分在于，当我从全栈的角度审视时，我们拥有研究团队，拥有基础设施团队，拥有所有的平台。而且我们一直有目的地在许多业务上进行投资，对我而言，我突然感觉到，哇，<strong>我们拥有这项通用的技术，它可以加速所有这些业务的发展</strong>。无论是搜索到 YouTube，还是到云服务，再到 Waymo，一切都依赖于这一领域的进展。因此，这是一种获取进步的高杠杆方式。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我理解这一点，并且正如讨论早些时候提到的，我完全不认为这是一个零和博弈的时刻，我当时感觉一切都将扩大 10 倍，不是吗？而且也会有其他人的容身之处，回顾一下，自 Google 出现以来，Amazon 表现得很好，Facebook 也是如此。所以我们低估了所有这些事物运作时的增长情境，所以，我们需要作为一家公司执行得更好。这就是我的意思。我当时更专注于这一点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：是否有什么事情向外界证明了，他们已经掌握了这一点？是 Gemini 3 改变了排队的人们吗？比如，我并没有跟进所有的时间线，但还是那句话。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我认为人们真正见证该模型能力的或许是 Gemini 2.5。而且，我特别关注前沿领域。尤其是它们的多模态能力。我们做了很多尝试，功劳属于 Google DeepMind 团队，我想我们在初期支付了稍微多一点的固定成本，但<strong>我们从第一天起就将 Gemini 模型设计为具备高度的多模态能力</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，我认为在某些领域，这种优势开始显现，nano-banana 就是一个例子。所以你能够将这一切尽收眼底。但听着，这是一个令人惊叹、极其充满活力的前沿领域。我认为有两到三家实验室正在非常激烈地相互竞争。在任何一个月里，我们都会觉得，太棒了，我们做得很好。糟糕，有几件事我们落后了，但我认为几个月后情况又会发生动态变化。所以<strong>我认为前沿领域的竞争正如你预期的那样激烈</strong>。这就是我的看法。</p><h2 id=\"id_1979412864\" style=\"text-align: left;\">AGI-pilled 与指数级增长的直观感受</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：这很有趣，因为当我与非 Google 或其他实验室的研究人员交谈时，他们常提到的一点是，他们觉得那两三家其他实验室与 Google 团队的区别在于，<strong>Google 并没有所谓的 AGI-pilled</strong>。换句话说，他们对 AGI 即将来临及其带来的加速发展持较少的信仰。显然，Google 的员工们对此进行了深刻的思考。A，你认为这是真的吗？那么 B，你认为这一切是否影响了人们对未来实际样貌的构想，并因此影响了人们构建事物的方向？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：你看，我认为，我们可能已经将资本支出从 300 亿增加到了 100 亿，大约是 1800 亿。这可是真金白银，<strong>如果你不是以某种方式考量未来曲线，你不会这么做</strong>。我认为这在很大程度上属于语义问题，或许是因为我们是一家大型公司，拥有许多触及各层级众多用户的产品。或许我们讨论它的语言会有所不同。我认为创始人们是 AGI 的构建者。</p><p style=\"text-align: justify;\">这可能是我最真诚的一次谈话。我认为关于 Google 未能理解什么是 AGI，或者 Demis 及其团队，又或是 Jeff Dean 及其团队未能理解的说法，在某个时间点，我不知道，Demis、Jeff、Ilya、Daria 等人都在那里。所以他可以，我很喜欢这个反驳。就像是在说，嘿。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：你过去 20 年都在关注这些事吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：没错，所以这对我来说讲不通。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：我觉得其中一些原因在于，如果你是一家较年轻的公司，或者你更像是一个纯粹的研究实验室，你可能就会把总部设在 San Francisco。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：是的。有很多微小的属性可能会产生差异。但我不认为在基础层面上，对于曲线走势的预判，或者我们如何内化这项技术，存在什么分歧，你看，我觉得即便是公司内部，<strong>我们中也有一群人正处于最前沿，不断启动 agent，观察这些东西能做什么</strong>，看着 agent 习得技能、完成任务，并回顾它们三个月前能做什么。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：<strong>他们在内部实实在在地感受着那种指数级增长</strong>，我觉得你们俩都对，我同意这一点，你可以把它看作是 Google 的历史。我觉得很多人得到的是一种感觉，我曾看到一条推文转瞬即逝，那大概就是最核心的东西。要解释当前硅谷正在发生的事情，你必须意识到，每一位科技高管现在都患有严重的 AI 精神错乱，他们投入了大量时间编写代码、与 AI 对话以及处理诸如此类的事情。我觉得这是一个很有趣的观点，而且并非毫无道理。我很好奇，在最近这段时间里，你有哪些感受到了 AGI 的时刻？或者说，<strong>你现在在多大程度上患有 AI 精神错乱</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：<strong>我第一次感受到 AGI 的时刻是 2012 年，当时 Jeff Dean 展示了 Google Brain 的最早版本</strong>。那时神经网络识别出了一只猫，所以那是 2012 年。我和 Larry 一起去了医生那里。RAPA 挑战赛。那可能是在 2014 年，我想。我需要准确说明我们去那里的时间，也就是看到汽车开过去的时候。Demis 进行演示，那些最早期的模型已经具备了我们所谓的想象力。</p><p style=\"text-align: justify;\">像这样的时刻有很多，所以显而易见，这项技术正在不断进步。就当下的生活体验以及那种直观的感受而言，我想说的是，如果你在编程时给它一个复杂的任务，而你根本不需要打开 IDE，<strong>直接处于某种智能体管理者的环境里看着它完成任务，你就会知道它有多么强大</strong>。所以，你可以把它称为现场 AI。确实会有这样的时刻。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：是的。我最近做了一个小型的业余项目，过了一段时间，我心想，噢，我很好奇它用的是什么语言，但这只是在一个一切都运行起来之后我才需要去问它的细节问题。是的。<strong>它就像魔法一样工作</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：是的。所以你确实会有那样的时刻。没错，但真正令人惊讶的是这条曲线的斜率。没错。确实如此。而且你正在多个范式上对其进行改进。显而易见，未来还会有进一步的发展。</p><h2 id=\"id_3192860441\" style=\"text-align: left;\">“吃狗粮”：CEO 如何与产品保持连接</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：对。当你谈到这种直观感受时，我觉得有一点对科技公司至关重要，而每位 CEO 对此的思考方式都不同。那就是如何与日常用户的产品体验保持紧密联系，因为科技产品非常抽象，所以很容易出现那种情况——<strong>你不能仅仅依靠团队的报告、幻灯片和电子表格来进行管理</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，Tony Xu 曾谈到他至今仍会亲自去当 DoorDash 配送员，以保持与那种用户体验的深度连接。我们在每周的全员大会上有一个固定环节，我们称之为“走一走（walk this door）”，我们会一起在仪表板上点击浏览，然后我们会纠结于诸如“为什么那个模态框出现在那里？”这类问题。或者是其他令人困惑的地方，总之就是让我们集体使用这款产品。我很好奇你是如何运作的，<strong>以及你在 Google 是如何确保自己始终与产品的使用体验保持紧密联系的</strong>。除了你每天使用 Gmail 和其他所有产品之外。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：噢，是的。就像所谓的“吃自己的狗粮”一样，字面意思就是使用内部版本。我会专门预留时间，进行高强度的使用。也就是说，<strong>我会留出专注的时间来做这件事</strong>。这很有帮助。比如就在两周前，我在健身房拉伸时用着 Gemini Live。我就想，我要和它聊上整整 30 分钟，只聊一个话题。你确实会做这些尝试，有时会有成效，有时也会让人感到挫败。我们从中获益良多，所以我强迫自己以那种超级用户模式来使用它，并以此保持密切联系。</p><p style=\"text-align: justify;\">X 很有帮助，因为有时你能从上面获得最直接的反馈。感谢你修复了 Google Calendar 的问题。那真是太好了。嗯，还有一些问题需要修复，但感谢你指出来。所以，<strong>X 很有帮助，因为你可以直接获取最原始的评论</strong>，我也尝试直接关注这些反馈。</p><p style=\"text-align: justify;\">但我告诉你什么是有帮助的。在内部，比如，我会像之前提到的那样，向 anti-gravity 进行查询，也就是我们内部版本的 anti-gravity，嘿，我们发布了这个东西，人们对此怎么看，告诉我人们讨论的最糟糕的五件事和最好的五件事，我输入这些指令，现在它就能给我反馈了。所以我的生活变得更轻松了吗？是的。在过去，我必须花费更多时间去试图了解这些情况。<strong>现在，一个 AI agent 正在帮助我完成这一过程</strong>。所以，我可以先了解一下，为了进入那个领域，我最初应该投入多少资金？这实际上是在利用这些工具。是的。所以即使是我也在经历这样一个过程，所以我正在努力适应这个未来。</p><h2 id=\"id_3208057648\" style=\"text-align: left;\">经济增长与供应限制的瓶颈</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：我想，正如你提到的，A，这不是零和博弈；B，人们正在看到各种生产力的提升。如果你回顾许多之前的技术周期，互联网、移动设备或 SaaS 要在实际的 GDP 数据中显现出来，确实需要一段时间。在 AI 的背景下，我们是从数据中心建设的角度来看待这一点的，那正在推动 GDP 增长的一部分。你如何看待三、四年或五年后的未来？<strong>你认为美国......经济是否因为 AI 而变得更加庞大</strong>？如果是的话，规模增长了多少？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：听着，要让这些回报变得合理，总归要在某个地方体现出来，这花了多久时间？我想可能是 Sequoia 的人写了篇文章，说人们正在投入这么多资金。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：<strong>他们是在将资本支出与利润进行比较</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：没错，这可能是在两年半之前。当时有种说法认为这不合理，因为你需要达到那个水平的回报。你可能需要 10 倍的增长空间。没错，没错。从那时起，我需要去核实一下具体数字。首先再次确认，所以在某个节点，它必须实现调和。明确一点，<strong>我们正受到供应能力的制约</strong>。我们观察到所有应用领域都存在需求。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：实际上，我毫不怀疑这是一个巨大的市场和成果。所以我的问题是，我认为人们对很多事情存在误解。例如，人们经常讨论软件工程预算，以及其中 token 成本与薪资的占比。在某种程度上，我认为那个市场一直因缺乏优秀的软件工程师而受到需求制约，因此供给的突然增加可能会使该市场增长 10 倍。换句话说，<strong>我认为软件工程编码市场的规模比任何人想象的都要大得多</strong>，用 token 预算与工程师薪资对比来衡量是一个错误的指标。所以我实际上认为它应该能促进诸多方面的发展。我只是对你的观点感到好奇，比如，我们认为这实际上会带来多少增长？我其实一点也没有怀疑所谓的潜能与结果之间的关系，或者说，我明白了。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：是的。听着，回顾互联网并观察 GDP 增长，它并不能完全捕捉到我们对互联网的真实感受，所以，也许如果没有互联网，GDP 增长会是负的。消费者剩余。所以，展望未来是很困难的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我确实认为社会在不同层面上存在着自然的抑制机制。显而易见的例子是，<strong>计算能力的构建曲线与我们改进模型的速率所遵循的曲线是不同的</strong>，所以你已经在处理一条受限程度更高的曲线了。那么，你如何将其推广扩散到社会中呢，我们正在与 Waymo 合作进行这项工作，你可以让它比人类驾驶员安全得多，但你也知道，我们必须谨慎对待推广的速度等问题。所以有时，你该如何负责任地将其推广到整个社会中呢？</p><p style=\"text-align: justify;\">在所有这些层面都存在制约因素，但我觉得，美国经济比 10 年前规模大得多了。因此，<strong>即使增长率提高 0.5 个百分点，那也是巨大的贡献</strong>。所以我预计事情会这样发展。</p><h2 id=\"id_135873525\" style=\"text-align: left;\">算力竞赛中的物理障碍</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：倾听 Sundar 的发言，有力地提醒了我们以真正的互联网规模进行运作意味着什么。然而，谈到商业时，大多数企业被迫在孤立的状态下做出关键决策。他们仅通过自己的视角来看待互联网经济，只使用存在于其内部的数据。这就是 Stripe 发挥作用的地方。因为我们每年处理 1.9 万亿美元的全球支付，所以我们拥有全景式的视野。</p><p style=\"text-align: justify;\">当你基于 Stripe 进行构建时，你接入的是那套网络智能，从验证用户身份到在欺诈发生前将其拦截，再到简化企业间的连接方式以及了解哪些支付方式在本地效果最佳，均涵盖在内。我们构建了一个系统，利用全球 1.6% 的 GDP 来保护并增加你的收入。因此，如果你想利用价值、Stripe 网络智能的力量，来看看你在这里能构建什么吧。</p><p style=\"text-align: justify;\">你提到了供应限制，<strong>我认为这是 2026 年一个非常有趣的决定性特征</strong>，基本上，你说的是 1500 亿美元的资本支出，还是 1800 亿？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我们已经说过会在 1750 亿到 1850 亿之间。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：好的，也就是 1800 亿美元左右的资本支出。让我觉得有趣的是，<strong>即使 Google 想花 4000 亿美元的资本支出也花不掉</strong>，因为内存不够，电力也不够，以及所有这些组件都有限制。所以，你能简单列举一下吗。你可以找到我们需要的一定数量的电工。没错。所以我很想听听你对各种瓶颈问题的概述。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：你看，从某种层面上讲，你必须追溯到实际的晶圆产能之类的问题，所以，还有更深层次的基础性因素，<strong>我认为晶圆启动量是一种根本性的制约因素</strong>。我认为电力和能源问题更容易解决。许可审批以及在监管环境下开展工作可能是一种制约，也就是你推进工作的速度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：尽管在支持增长的地区，比如 Texas、Nevada 或 Montana 有很多土地，但也许还是不够？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我认为我们正在取得巨大的进展。我认为对于美国而言，这是一件特别重要的事情。你会对那种节奏感到敬畏。在中国，他们建设的速度有多快。所以我真的认为我们需要学会更快地进行建设。比如，<strong>你几乎必须转变思维模式，去思考在物理世界中实现 10 倍速的建设需要做些什么</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">但我会担心这会成为一种制约因素。我认为，可能会出现越来越多的阻力，所以，这并不像少数人决定要加速建设那么简单。比如针对数据中心的暂停令之类的事情。所以我我会说，如果它确实开始了，审批和执行工作的能力将至关重要。而且我认为政府确实在进行许多有益的工作。我认为人们已经意识到需要把这些事情做得更好。接下来是供应链中的关键能力。内存就是一个很好的例子。我们在短期内受到这些因素的制约。每个人都会对此做出反应。</p><p style=\"text-align: justify;\">但我认为我们所有经营公司的人，无论你对 AGI 的信念有多坚定，都会面临这种误差范围，比如，你究竟能有多乐观？你所能承受的利润率是多少？因为<strong>世界上存在可能出错的无关因素，这些因素超出了控制范围</strong>。所以每个人都在做出相应的调整。这些都是限制因素，以及限制因素。所以我认为，那就是我所看到的限制所在。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：你认为内存是其中最大的组成部分吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：<strong>内存绝对是目前最关键的要素之一</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：你刚才提到在短期内，你认为仅靠人们增加供应和高昂的价格就能解决问题吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：<strong>领先的内存公司不可能大幅提升他们的产能</strong>。因此，这些限制在短期内确实存在，但随着时间推移会逐渐缓解。但我确实预期所有这些因素都会构成制约。顺便说一下，我认为这会推动大量的创新，我们将实现。将这些事物的效率提升 30 倍。就像这样，所有这一切都在同时发生。</p><h2 id=\"id_3427269368\" style=\"text-align: left;\">模型自我提升与算力壁垒</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：这是否会导致寡头垄断市场？如果你观察模型侧的情况，你会发现许多关于模型及其改进方式的观点都指向了自我提升。<strong>模型将开始编写越来越多的自身代码，自行完成更多数据标注工作</strong>，等等。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：所以你是指，目前掌握算力的人是在玩“抢椅子”游戏吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：没错。就是谁拥有算力，以及相对于整个行业的能力，你能实现多大规模的扩展？如果每个人的算力都大致相当，<strong>你实际上就限制了某人相对于其他人能领先多少的上限</strong>。你认为这种说法是正确的还是错误的？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我认为这是一个思考此问题的合理框架。</p><p style=\"text-align: justify;\">但有些事情是，我来到这里时我们刚好发布了 Gemma 4。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：而且它确实是一个非常优秀的开源模型。我是说，中国的模型非常出色。但我认为在中国之外，它确实是一个非常优秀的开源模型。<strong>Gemma 4 的前沿性在时间维度上既巨大又没那么巨大</strong>。比如 Gemma 4 是基于 Gemini 3 架构的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：没错。这事儿真的很诡异，<strong>你在谈论的是一套可以装进 U 盘的权重文件</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：是啊，是啊，这太不可思议了。所以这真的很疯狂，它不像 SpaceX 的火箭那样庞大。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：我总是很震惊，你运行了几个月甚至更久的数据中心，最终产出的竟然只是一个扁平文件。从字面上看，<strong>这就像是拥有一个 Word 文档之类的东西，而那就是你的模型</strong>。这太神奇了。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：因此，它具有这些独特的属性，这让我不禁对那些框架提出质疑，并思考：我们该如何看待这个问题？但我认为，至少在推理层面，你的观点是一个非常合理的切入点。试着思考一下。但我确实认为，每个人都在努力寻找如何打破资本激励的限制，以寻求突破。这股动力是非常巨大的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：但正如你所说，<strong>世界上的内存资源终究有限</strong>。所以，任何资本激励都无法真正解决 26 或 27 内存供应的问题。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：那可能就是你会看到更多分歧出现的时代。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：没错，所以你要记住，<strong>这必须与增加产能的途径相平衡，也就是要能够批准建设那些数据中心</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以这种限制可能并没有看起来那么严重，因此，你必须设想所有必要条件的总体需求集合，并将其彻底考虑清楚，</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：包括资本。没错。但再次强调，让我感兴趣的是，人们可能会在当前的 CAP-X 基础上进行更多投资，但我们现在只是受限于 26 年和 27 年的现实世界制约因素。这有点类似。霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz），无论你给石油定什么价格。最终，如果你从系统中撤出每天 2000 万桶石油，你就必须消减掉每天 2000 万桶的需求。这和内存的情况很相似，<strong>如果需求超过供给，最终必然有人无法获得他们想要的内存</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：但还存在其他制约因素，对吧，比如将安全性作为一种制约条件。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：而且<strong>这些模型绝对会摧毁目前市面上几乎所有的软件</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：或许已经在发生了，只是我们不知道。我们坐在这里交谈。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：你真的认为所有软件都会被摧毁吗？因为像 SSH 这种东西，人们已经尝试破解很久了。你考虑的只是这些吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：不，我指的不只是采用开源软件或大型平台，有多少零日漏洞？是的。所以系统里确实存在这些制约因素，<strong>你不能仅仅通过愿望就让它消失</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：有人告诉由于 AI 的发展导致供应增加，零日漏洞（zero days）的黑市价格正在下跌，<strong>我认为这是一个非常有意思的市场指标</strong>，确实。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：一点也不惊讶，确实一点也不令人惊讶。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：所以，但是。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：那么，它实际上是如何在社会中扩散的呢？其影响又是什么？所以，我认为其中存在一些相似之处。所以我认为可能存在一些隐藏的制约因素。是的。如果可以的话，系统可能会受到冲击。尽管如此，<strong>我真心认为未来有很大的上升空间</strong>。有些制约因素或许是有帮助的。是的。我认为制约能激发创造力。这是一个压缩周期。效率更高。它或许能促成一些重要的对话，否则这些对话可能根本不会发生。我想，仅就我提到的安全性这一点而言，我在思考，我们需要更多的协作。是的。而这在今天并没有发生。会有一个时刻，这可能是一个转折点，所有这些事情，我不认为你可以奢望它们消失。是的。</p><h2 id=\"id_1090569477\" style=\"text-align: left;\">谷歌的隐藏“宝库”：量子计算与机器人</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：没错。实际上，与此相关的是，<strong>Google 确实拥有一个令人惊叹的投资组合</strong>。我们所拥有的东西既有自研的，也有收购进来的。从所有权的角度来看，你拥有相当大比例的 SpaceX，我想，我不确定具体金额，但我记得很久以前大约是 10%，还有 Anthropic，大约百分之十。还有 Waymo 的多数股权，这简直是一件了不起的事情。</p><p style=\"text-align: justify;\">然后在内部，显然还有大量已经开发出来的惊人技术。我们谈到了 AI 和 Transformers。还有 TPUs。显然，Waymo 是这些项目中的另一个。还有量子技术。你们刚刚发布了一个非常有趣的研究成果。还有其他值得人们关注、特别有趣，或者未来可能会产生重大影响的隐藏成果吗？也许是人们低估了的那些。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：你看，我们一直在努力推进这些长期项目，当你最初宣布它们时，看起来多少有点荒谬。比如，<strong>我们正处于构思太空数据中心的早期阶段</strong>，但你之前关于“约束激发创造力”的讨论很有启发性。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：如果把眼光放长到 20 年后，你会把这些数据中心主要放在哪里？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：你打算把这些数据中心大部分放在哪里。确实是很难解决的问题。但这些只是我们今天思考的项目案例，它们远超 2010 年的水平。量子计算本身就是这些项目之一。<strong>我们正以深度的投入在该领域取得进展</strong>。对此我感到非常兴奋。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：你认为量子计算会在哪里产生最大的影响？因为人们主要谈论的是分子模型。他们谈论的是密码学。人们一直在开发某种量子抗性密码学。在分子建模方面，深度学习模型在某些情况下似乎表现得非常出色。你们通过 AlphaFold 开创了这一先河。<strong>你认为量子技术真的重要吗</strong>？如果是的话，你认为它会在哪里产生最大的影响？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：从抽象层面来看，<strong>我觉得它越来越多地用于模拟自然</strong>。正如你所知，鉴于自然界本质上是量子的，你需要量子系统才能更好地对其进行模拟。我们或许能以一种令人惊讶的方式通过经典计算技术实现这一点，或者通过足够的压缩以及，抽象化来达成目标。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：但我从根本上认为量子技术在那方面会有优势，而且我不知道，我们目前仍不理解受精过程的运作机制。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：就像有很多复杂的情况，这或许是你的背景，回溯到你大学时所做的事情，会更多一些。所以我的直觉告诉模拟天气、模拟现实等等，我认为 Quantum 会有优势。我认为技术发展的规律是：<strong>先将其发展到可行的规模，然后加以利用，接着人们的创造力会在此基础上发掘出各种应用场景</strong>。所以我总是举这个例子：移动电话加上 GPS 成就了 Uber。在从事手机研发的人中，没人能预见到这会是平台转型后的成果。所以，如果你真的能让量子技术发挥作用，我相信它会有非常、非常、非常、非常多的应用场景。没错。这就是我的看法。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：抱歉，我们打断你了。你刚才在谈论你在 Google 比较偏好的、更前沿的一些领域。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我认为我们正在取得进展，Google DeepMind 团队正在深入思考机器人技术，而且，<strong>机器人技术是我们公司曾经涉足过早的一个领域</strong>。事实证明，对于 15 年前或 10 年前出现的许多想法来说，AI 曾是缺失的关键要素。但是，Gemini 机器人模型在空间推理等方面都有所涉及。所以我们绝对拥有最先进的水平。相关的模型都在那里。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们正在以一种讽刺的方式与 Boston Dynamics 和 agile 以及其他几家公司重新建立合作，并以坚定的态度取得进展。市场上也涌现出了许多非凡的初创公司。我们正在进行投资，比如我之前提到的量子计算、太空数据中心，以及与 Wing 合作的无人机配送。<strong>我认为我们正在扩大 Wing 的规模</strong>，在一段合理的时间内，大约 4000 万美国人将能够享受到 Wing 的配送服务，我指的并不是好几年以后，或者类似遥远的未来。但重申一下，当你开展这些长期项目时，这一切都是有条不紊、日积月累的过程。所以，我们是全心投入的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：Isomorphic，非常令人兴奋。我是这么觉得的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：考虑一下，专注于以有针对性的方式改进这些模型。药物发现过程中所有可能的步骤。尽管你仍需进行诸如三期临床试验等漫长的程序，<strong>但以这种方式推进能够获得更高的成功概率</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：没错，我认为这是我见过的最明智的方法，因为它考虑了不同的生物模型，并且真正思考了超越单纯分子设计的更广阔领域，而<strong>我认为这正是大多数同类项目所停滞的地方</strong>。</p><h2 id=\"id_2149112824\" style=\"text-align: left;\">资本配置：为什么保留 Waymo？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：确实，这看起来非常精明。我可以问一下吗？我很好奇 Google 内部的资本配置究竟是如何运作的。<strong>优秀的资本配置在于内部化资本的机会成本，并将业务产生的现金投入到回报率最高的用途上</strong>。在商学院教材的简单案例中，假设你是 Boeing，你拥有业务产生的现金，你可以选择竞标下一个国防合同并投入相应的研发资金，同时预测合同带来的营收；或者你可以选择研发一款全新的商用客机，投入相应的资金并建模预测其收益。这就像是在比较 16% 的内部收益率和 19% 的内部收益率，显而易见，我会倾向于选择 19% 的那个。</p><p style=\"text-align: justify;\">而在 Google 的案例中，各项项目极其多样化，例如，我们可以为 YouTube 团队提供更多资金，让他们去改进推荐算法，从而实现 10 个月的增长，并以此提升变现能力。或者我们可以为 Waymo 团队提供更多资金，让他们能够真正更快地进入市场或更快地扩大规模。或者我们可以投资于这种可能在五年内见效的新型 AI 方法。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我很好奇，如果你试图将资本投向最高效和最优化的用途，并且在进行最终比较时，<strong>你该如何权衡那些在本质上差异巨大且收益曲线形态迥异的项目</strong>？这简直是太 John 的问题了。我必须知道答案。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：你还得加上 R.R.C.，那样才算是个好问题。听着，我今天比以往任何时候都深有感触。具有讽刺意味的是，这正是因为 T.P.U 的分配问题。所以在某种程度上，我觉得甚至需要更多的 HDPU，所以，具有讽刺意味的是，计算机让这个问题变得更加紧迫了。顺便说一句，在我所做的所有事情中，我非常期待 AI 作为伙伴，至少能为这项任务提供输入。我认为一旦我们真正能够实现所有数据的连接和流通，模型就已经具备了相应的能力。这更多的是关于如何解锁所有数据。我认为我们会成功的。能够有所助益。所以我对此深有感触。</p><p style=\"text-align: justify;\">从历史上看，我认为在 Google，我们拥有的优势之一是，有时我们在周期的早期就做出了这些决策。所以这几乎就像是回归到那条路线。这是一种深度的技术导向。而且，我们实际上思考了很多关于你不久前问的问题，比如，那些长期目标是什么？所以我认为在那个阶段进行思考会更容易，因为你最初的资金投入规模可以小一些。但随后，正如你所知，你需要保持长期投入，同时确保自己在深入层面取得进展。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，只要你能看到潜在的技术（以量子技术为例），我们该如何评判它呢？<strong>我们评判的是其底层逻辑，比如你会设定关于逻辑量子比特、纠错、大规模稳定逻辑量子比特阈值的目标</strong>，设定在何时实现，并考察团队是否有能力做到这一点。所以我认为你是以这种方式进行评估的。所以，我不想说是优势，但我认为这是我们思考问题的方式之一。我们一直保持严谨，或者至少对我而言很重要的一点是，以一种深度方式进行早期技术押注。这确实有所帮助。</p><p style=\"text-align: justify;\">但从长远来看，看吧，我一直认为你必须评估这些事物的长期价值，所以，在某种直观的层面上，你几乎是在思考五年到十年后的期权价值和时间价值。而你预设了一种疯狂的增长，并仔细思考这些决策是否合理。所以 TPU 的投资在这方面一直很棒，而且，我们一直在稳步投资。Waymo 就是一个很好的例子，我认为我们在两三年前，当世界其他地方对它感到悲观时，我们反而增加了投资。<strong>当时其他人，甚至是一些业内人士都在退缩</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：那真的很神奇。那是一种非常神奇的体验。我现在每天都坐 Waymo 去上班。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：当你能够做到的时候，这就是一个很好的例子，就像我提出的这个问题：Google 确实会砍掉一些项目，而且你尝试过各种事情，最后你说，我们实际上不会完全资助 X 的这部分业务，或者，我们不会再继续了，我们要让这个产品退役。这行不通。但 Waymo 尽管从极具说服力的演示到实现商业化服务经历了漫长的道路，你们却始终没有失去信心。那么你们当时看到了什么？是一个定性的判断？还是一个定量的决定？你们是如何决定砍掉 Loon 但保留 Waymo 的？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我认为这与某种量化指标有关，你们观察 Waymo Driver，也就是底层技术，即软件是如何驱动汽车的？</p><p style=\"text-align: justify;\">以及在安全性和可靠性方面的进展，这是一项长期任务，它有多安全，你们将如何实现它？你们会追踪那条曲线。你们会预测或设定目标，明确想要达到的位置以及根据预期表现如何进行评估。那些曲线。我认为团队表现得非常出色。也许曾有过停滞不前的阶段，但正是在那些时候，<strong>你需要对团队突破瓶颈的能力抱有信心</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：但我认为，<strong>你越有能力在更深的技术层面评估事物，你就越能做出更好的决策</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：或者至少，我一直是这样尝试的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：我听到过一个关于 Waymo 的观点或讨论，即最近观察到的巨大进步，很大程度上是因为过去依赖于手工绘制的启发式规则，比如如何处理驾驶中的极端情况，或者发生突发状况时该怎么办？你该如何应对？其中一部分几乎是人工绘制出来供车辆遵循的。因此，它能处理的事情范围非常有限。而真正的突破在于几年前随着 Transformer 浪潮的兴起，转向了端到端深度学习。你认为如果 Waymo 在五年前起步，它今天所处的位置会和从 15 年多前开始时一样吗？<strong>考虑到那是推动其前进的突破性进展</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：你看，我认为，我们之前讨论过机器人技术。你可以把 Waymo 看作一个机器人。我认为那些在过去三年里开始从事机器人技术的人，从定义上讲，进步速度也许会更快。但<strong>我认为 Waymo 是一个高度集成的系统</strong>。它包含多个维度。这并不完全就像你处理像 TSM 或 SpaceX 发射任务那样复杂的事情，你所讨论的是这些事物中极其复杂的系统集成。我认为 Waymo 隐藏了其中一些方面，即你如何执行它的时机以及工艺本身至关重要。话虽如此，我确实认为端到端方法将会在这些系列中成为一个意外。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad Gil</code></strong>：因为仅仅拥有一支团队可以说对 Alphabet 和 Google 而言就是一个巨大的优势，仅仅是你持续对其进行投资，随后在某个隐秘的时间节点上，这项技术的腾飞带来了超值的回报，这非常明智且具有前瞻性。我只是觉得探讨一下这如何应用于其他领域会很有趣。因为正如你提到的机器人领域，机器人技术的发展历史似乎可能会有所不同，因为现在你可以快速推进。<strong>你们是否考虑过重新内部化硬件，还是说将主要通过合作伙伴驱动的模式将这些产品推向世界</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我认为我们会保持非常开放的态度。这是我从 Waymo 以及在 AI 领域利用 TPU 等经验中获得的教训。我认为要真正地推动技术前沿，特别是在涉及安全、监管等各个方面时，你需要一手的产品反馈周期经验。因此我认为，<strong>拥有第一方硬件最终将变得非常重要</strong>。这就是我在现阶段的看法。</p><h2 id=\"id_1006573593\" style=\"text-align: left;\">杠杆、净现金与资源受限下的管理</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：听起来不错。所以我还有两个关于资本配置的问题。您能否论证一下 Google 在历史上是否杠杆率偏低，因为 Google 过去一直保持着雄厚的净现金状况。考虑到 Google 拥有的想法多到难以应付，它不仅点子层出不穷，而且核心业务也保持着极其持久的增长。我认为 Google 显然对这些核心业务有着非常深刻的理解，而且正如您所知，其增长率一直高于 Google 的资本成本。</p><p style=\"text-align: justify;\">回顾过去，<strong>Google 是否应该更积极主动地采取杠杆化的财务立场</strong>。即比现有的强劲净现金状况稍微激进一点，并将这些资金投入到新项目中，或者为 Google 的股东回购更多核心业务股份，亦或是进行更多的少数股权投资，毕竟 Google 在这方面的表现一直处于行业领先水平。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：这是一个很好的问题。例如，如果 Waymo 能更早达到目前的阶段，我想我会更早地投入资本。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：所以在某种程度上，我认为您的判断标准在于，<strong>您希望成为资本的忠实管家</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：因此，<strong>如果你看好投入资本回报率（ROIC），那么你会希望将每一分钱都投入到那里</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：但如果说，你持有的过剩资金在其他方面没有更好的去处。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：<strong>这就是我们也投资其他公司的原因</strong>，对吧，即使当时并非如此。但我们始终是以负责任的管理者这一视角来思考问题的。是的。我们认为对 Stripe 的投资体现了我们作为资本管理者尽职尽责的一面。SpaceX 也是如此。对吧。还有 SpaceX 和 Anthropic 等等。所以我认为，随着 AI 浪潮的到来，我们有了更多可以妥善配置资本的机会，因此我们正在这样做。是的。但我认为我们一直以来都秉持着这种思维方式。</p><p style=\"text-align: justify;\">但我本乐意更早向 Waymo 投入更多资本，但当时我们尚未达到实现这一目标所需的成熟度。</p><p style=\"text-align: justify;\">从安全角度来看，在 Waymo 发展的某个阶段，我们确实采取了安全第一的策略。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>：而当时那样做并非正确的做法。你是否认为，如果某些项目能更早获得更多资本，它们本可以发展得更快？它们只是需要一个自然发展的过程。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Sundar Pichai</code></strong>：我不会这么说。但我认为总的来说，即便我们可能在决策上出了错，但我们至少秉持着这样的原则：<strong>如果我们对某件事感到兴奋并确信其价值，我们愿意投入资本将其贯彻到底</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 那么关于资本分配的另一个问题是，从历史上看，科技公司绝大部分的研发支出都用于人力成本。而且，人员编制是通过非常严格受控的流程来管理的。确实，<strong>当你考虑如何分配研发工作时，本质上是在分配高薪人才去攻克相应的挑战</strong>。除非你在进行某些计算成本极高的事情，比如 Google 显而易见会投入的 Google Books 项目之类，否则技术成本其实并不高。但从广义上讲，与人力成本相比，技术成本只是次要考虑因素。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如你所说，我们现在正进入一个情况有所不同的世界，这涉及 TPU 以及如何分配这些资源。<strong>仅从非常具体的预算层面来看，这在 Google 内部是如何运作的</strong>？比如，公司是否有整体的 TPU 预算，当你为项目分配资源时，以前是给一定的编制预算，现在是既给编制预算，又要同时给编制和 TPU 预算吗？它们属于同一项预算吗？在进行季度评估或年度评估时，这具体是如何运作的？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我们一直都有计算预算。替朋友问的。替朋友问的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们一直都有计算预算，即使是在传统计算领域，就机器学习而言，我们广泛使用了 TPU 和 GPU。关于机器学习计算的规划，我们对人力规划也非常审慎，但这一直是我们必须考量的内容。是的。<strong>在机器学习计算方面，我们经历过资源充裕的阶段，也经历过作为一家公司受到限制的阶段</strong>。但现在确实处于非常紧缺的状态，所以你得投入更多时间。</p><p style=\"text-align: justify;\">至少我每周会专门花一小时，在非常细致的层面思考这个问题。因此，我会按项目和团队了解他们所使用的计算单元，而且，至少我掌握了这些信息，我正在审视并评估它。<strong>从某些方面来看，我认为这是目前一件非常重要的事情</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 在很多情况下，计算是稀缺资源，<strong>因此你要确保 Google 宝贵的计算资源被投入到最有价值的计划中</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad</code></strong>： 没错。在 GCP 的背景下，你是如何看待这一点的？以及 Google Cloud，因为在那里你实际上是将计算资源分配给他人，而不是用于自身目的，且考虑到系统内的各种限制。<strong>你是如何思考这种差异化分配的</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 听着，Elad，要提前规划，所以当我们进行前瞻性规划时，云团队正在进行前瞻性规划，他们制定了计划，并且，你在为此提供资金，你这样做是为了满足我们的内部需求。你要进行前瞻性规划。作为其中的一部分，你还要与客户签署长期承诺。<strong>我们向客户做出的任何承诺都是神圣不可侵犯的，所以这些都是合同义务</strong>。所以，通过规划来解决大部分问题。确实如此，当你进行规划时，我们都处在一个资源受限的世界中。所以我认为 Cloud 团队会说他们不知道自己所需的算力，诸如此类。<strong>但你会通过提前规划来解决这个问题</strong>。</p><h2 id=\"id_1286866734\" style=\"text-align: left;\">产品改进建议：从 GCP 到 Google Docs</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 说到 Google Cloud，我有一个一直留到这一部分才提的产品请求，我知道你很期待。你打算把它发布在那上面。没错，是这样。</p><p style=\"text-align: justify;\">不过说真的，我要说一件事，GCP MCP 的效果非常好，它可以让你的 AI 以编程方式直接与 Google Cloud 进行交互。我想你们几乎开放了所有功能，除了核心的权限管理之类的内容。<strong>我觉得在某种程度上，Google Cloud 的痛点之一在于其功能过于繁杂</strong>，我确信你们偶尔会听到人们抱怨它有点难以导航，比如你必须先创建一个组织、一个项目等等，然后再找到合适的服务，诸如此类。而现在，这一切都不重要了。你只需要说，嘿，去添加这个 Google Cloud 功能即可。<strong>因此，这确实让 Google Cloud 受益匪浅，因为它涵盖的范围非常广泛，功能极其丰富</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>我们在 Stripe 也遇到过类似的问题，随着我们不断增加功能，能够读取所有 API 文档并指导用户驾驭这一庞大产品界面的 AI 显得尤为重要</strong>。所以，这方面的应用效果非常好。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： AI 作为各种事物编排层的愿景，结合我之前的问题，即使是在企业内部，作为首席执行官，你并非缺乏数据，但如何将这些数据整合到一起呢？在过去，这意味着又一个大型的类似 ERP 的项目，需要去连接所有数据源等等。再说一次，<strong>AI 以一种对最终用户有意义的方式成为这种编排层，我认为看到这一点非常令人欣喜</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： <strong>而且产品界面覆盖的范围越广，这种收益就越显著</strong>。同样，我们在 Stripe 也一定程度上看到了这一点，但我感觉对于 GCP 而言，这必然会产生巨大的效应。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我认为我们还可以做得更好。所以，你说得对，<strong>我认为这是一个巨大的机遇</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 是的。我对此真的非常满意。好的，接下来谈谈我的产品。</p><p style=\"text-align: justify;\">你带来了什么产品建议吗？你先来吧，可以的。我本想让你先说的。让我感兴趣的是像 OpenAI 及其类似产品的市场契合度，它们是否正在为消费者提供有状态的 AI？如果你想说，那种经典的用法，比如汇总我感兴趣的每日新闻，并每天早上发送，或者任何涉及持久性的功能，<strong>目前没有任何流行的，或者说主流的 AI 应用允许这种持久性</strong>。这很常见吗？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 实际上，听着，我认为你想要赋予用户执行持久、长期运行任务的能力。是的。以一种可靠、安全的方式，你必须深入思考身份、访问权限等问题。但我认为这就是，<strong>这就是未来，这就是智能体驱动的未来</strong>。将此带给消费者，这就像是我们正在探索的一个令人兴奋的前沿领域。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad</code></strong>： <strong>这也是我关注的领域之一</strong>。这是 Dreamer，它是 Stripe 公司前任首席技术官的项目，该公司刚被 Meta 收购。<strong>我认为他们做出了一个非常好的版本</strong>。这是一种非常早期的愿景。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 没错，他们当时在制作定制软件，包含持久化功能，<strong>而且你还可以进行某种程度的规格定义</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad</code></strong>： <strong>你可以自己制作专属的小型应用程序</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 完全正确，没错，确实如此。而且他们让这个过程变得非常简单。使用起来，<strong>但我感觉当人们有这种体验时，会有一种惊喜和愉悦的时刻</strong>，这对我来说很有趣，因为……</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我认为实际上消费者界面底层都将配备完整的编码模型，以及合适的工具框架和相应的技能。还有在云端或本地安全地持久运行的能力，<strong>所以所有这些基础原语正在汇聚在一起</strong>。那么，开发人员现在的情况是，我觉得世界上有 1%，也许不到 1%，大概 0.1% 的人正生活在这种未来中，他们是在为自己构建东西，但要将其推向大众市场。是的。<strong>我认为这是一个非常令人兴奋的前沿领域</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 好的，我的另一个产品建议是，抱歉，你必须忍受采访的这一部分。这是必经之路，那是一个线索。完全正确。我的另一个产品创意是因为某种原因，我不知道这是否是你的亲身经历。以我的亲身经历来看，<strong>Google Docs 的搜索确实比 Gmail 难用得多</strong>。显然，这两个搜索引擎本身同样出色，<strong>但我认为问题在于关键词搜索对电子邮件很有效，因为你通常能记住某封邮件中独特的关键词组合</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">而我遇到的情况往往是，我想回头查找 2026 年的预算。结果发现，如果我在 Google Slides 里搜索 2026 年预算，这两个词在相关语境下都不是特别独特。因为在 Stripe 的 PowerPoint 文档中也充斥着这些词。所以我总也找不到最准确的那一个。<strong>我很好奇，Sundar Pichai 是否也会遇到这个问题</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 虽然我个人的感受没有你描述得那么强烈，但当你描述出来时，我确实产生了共鸣。<strong>我正打算去联系负责这一块的人，把这段对话转达给他们</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 我很清楚该去找谁，<strong>他们就是负责这项工作的人</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我认为我们可以做得更好。我觉得，AI，集成到这些服务中，包括 Google Docs。<strong>我认为在接下来的几个月里，你们会看到显著的改进</strong>。我想我们都做过它的最初版本，即只是把它放在某个地方。但我认为，随着时间的推移，你能保持什么在上下文中，你能缓存什么，以及你真正能发挥什么作用？<strong>我认为我们可以取得很大进展。所以我认为我们可以做得更好</strong>。</p><h2 id=\"id_4107274068\" style=\"text-align: left;\">工作流转型与 2027 年的转折点</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 好的。太棒了。我们有很好的额外内容需要应对。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>Elad</code></strong>： 很多我参与的公司，甚至是那些因某种理由而创立的公司。最近不得不根据产品开发和工程实践，大幅调整它们的工作流程。他们认为谁应该在设计团队中，以及该团队的能力如何。<strong>你们在 Google 是否正在重新审视这一切？你们是否在进行重新思考？在工作流程或其他方面是否有重大的转变</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我会这样说，你可以把它想象成同心圆。<strong>Google 内部有一些团队正在进行更深层次的转变</strong>。所以对我来说，一项艰巨的任务是如何将其推广到越来越多的团队，特别是在 2026 年。其中一些工作我们早期无法开展，因为它太容易出故障了，就像你看到了一个充满希望的新世界，但它又处于半瘫痪状态。<strong>但今年，我感觉曲线正在发生巨大的变化</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我可以看到一些团队，特别是 GDM 和一些 Suite 团队，确实改变了他们的工作流程，而且，他们正在使用——出于某种奇怪的原因，我们对同一款产品在内部和外部有不同的名称——它在内部被称为 Jetski，即反重力。你正身处其中，生活在一个智能体管理的世界里，运用着各种工作流，以这种全新的方式工作，就在上周，我们将其推向了搜索团队。没错吧？所以我们一直在持续推进。<strong>在大型组织中，我认为变革管理是这项技术普及过程中非常困难的一环</strong>，而这对于小公司来说或许更容易，毕竟小公司可以快速完成转型。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 我能否提出几个在人工智能真正普及到工业界时所面临的问题？我也很好奇，你认为我们将在何时以及如何解决这些问题。因为在我看来，<strong>我们正面临着巨大的智能过剩（intelligence overhang）</strong>。比如，AI 现在在抽象能力方面表现得极其出色。<strong>但如果你观察一家 AI-native 公司，或者仅仅观察它们对这些智能的使用程度，你会发现这其中很可能存在缺口</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">我所看到的问题大致是这样：首先，<strong>工程师要擅长编写 AI 提示词实际上需要一段时间</strong>。而且你编写 AI 提示词的水平高低，直接影响到 AI 生成代码的质量。其次，以我们的情况为例，会有很多针对 Stripe 的特定提示词，需要了解应该使用哪些工具。所以，这里既有通用的提示词编写技巧，也有针对 Stripe 业务的特定提示词技巧。再者，显而易见的事实是，<strong>共享 AI 生成的代码库非常困难，因为这会带来巨大的影响范围（blast radius），且代码变动极大，代码的周转率很高</strong>；在你最终交付产品之前，可能已经重写了多次代码，相比过去代码编写速度较慢的情况，现在多人协作维护同一个代码库变得相当困难。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外，当你跳出工程领域来看，<strong>我所观察到的最大障碍是数据访问权限问题</strong>；你希望你的 Agent 能随时获取信息——在世界各地的公司里，人们每天会问多少次“嘿，这笔交易的状态如何？”这属于公司已知的信息，理应由 Agent 自动回答。在 Stripe，我们确实有一些很棒的功能，我观察到它们已经能相当出色地处理这类查询。<strong>但无论是使用习惯还是数据访问权限，随着公司规模的扩大，诸如谁有权访问这些数据这类权限管理引擎，所有这些都需要进行配套开发</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">接着你会进入角色定义阶段，就像你刚才说的，Eng/PM 设计在某种程度上延续了前一年的思路。在某些情况下，你可能希望将这些角色进行一定程度的合并。随着 AI 在这些方面表现得越来越好，毕竟你已经拥有了产品入口。总之，这就是我对 2026 年情况的描述，<strong>模型具备了处理这些事务的能力，但我们的使用程度依然有限</strong>。你认为这种智能的普及应用会呈现什么样的面貌？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我们很多人正在致力于此，比如 Gemini 团队、Gemini 企业团队以及 anti-gravity 团队，他们就在精准地研究这些问题。这就是你所说的路线图，没错，我们实际上正在内部使用它，在遇到这些障碍时，会设法寻找解决路径。所以，这就是正在发布的产品。我们仍在对其进行推广，因为当你作为 Google 的 SRE 团队成员使用它时，你会突然发现某些部分可以创建自动化工作流。所以这种情况正发生在这些领域，<strong>但如果在培养技能时进行更系统化的处理，这些技能将如何实现中心化，又该如何供模型及所有人使用</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>身份访问控制确实是非常棘手的问题</strong>。我们正在努力解决这些问题，但这些也是限制我们实现普及的关键因素。没错。我们对安全性非常重视，因此我们必须这样做。没错。所以这是额外增加的一层。在所有这些之上，还有运行这些服务时犯错所带来的成本。所以我们必须克服这些困难。但我认为正因如此，<strong>当我们解决这些问题时，我们将以更稳健的方式将其实现，这会有所助益</strong>。所以我感觉我们现在正处于承担这一固定成本的阶段。但当你看到我们将这些能力应用到外部环境时，你会发现人们所能做的事情发生了巨大的飞跃。其他人也在这样做。<strong>而且以一种更稳健的方式，这些模型正在不断进步</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： Google 每年会进行几次正式的业务重预测。我想至少在 Stripe 我们是这样做的：我们会设定年度预算，然后每年进行三次正式的重预测。当你思考这个问题时，重预测是一个基于特定时间点的函数，你获取业务的状态——其中一些存在于人们的脑海中，但大部分都记录在案——比如这个产品表现如何，那个产品表现如何？这笔交易会达成吗？那件事会发生吗？诸如此类。所以，存在一个业务的时间点状态，我们将其输入到一个函数中，输出的就是该年度更新后的财务数字。<strong>你可以想象 AI 能够完全无需人工干预地进行预测</strong>。<strong>你认为 Google 在哪个季度会实现首次完全由智能体完成的预测</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我非常确信在其中一些领域，<strong>27 年将成为某些事物的关键转折点</strong>，即便是对于从业者而言，这也将是他们完成产出的工作流方式。而且，也许在一段时间内你还会沿用传统方式进行核查，但你会经历一种转变，一种交叉切换。<strong>但我预计 27 年将是重大的一年，其中一些转变会发生得非常深远</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 我认为这正是 Eng 作为早期采用者提出的问题，尽管这有点超出 Eng 的范畴。<strong>听起来你认为到了 27 年，许多非工程类流程将真正开始提速</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我确实认为你之前的问题，比如，你是在探讨更多机器人技术相关公司的背景下提出的。我确实认为那些公司，<strong>这就是初创公司将具备的优势之一，即拥有更多 AI-native 团队</strong>。而且，你或许可以通过面试流程等方式来了解这一点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： <strong>而对于我们来说，我们则需要进行再培训、转型等等</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 我认为这或许是年轻公司将具备的优势。<strong>而我们必须，去推动这种转型</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 最后一个问题。我们聊了很多在 Google 内部起步较小的项目，比如 Transformer，当这些项目刚启动时，它们并非 Google 的核心优先级。<strong>目前在 Google 内部，有哪些让你感到兴奋的小型项目</strong>？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 这可能会让人感到惊讶，比如，<strong>当我们决定建设太空数据中心时，我们也是从一个非常小的团队开始的</strong>，所以，那真的是只有几个人，带着很少的预算去实现第一个里程碑。因此我认为，即便是一个宏大的想法，也要从起步开始。这就是一个小型项目的例子。</p><p style=\"text-align: justify;\">昨天我确实花时间听了一个关于训练后阶段改进的说明，这就像是一个人在讲述他们正在做的改进，听过之后，我心想，噢，那真的会让我们看到一个相当不错的跨越。<strong>这就是这个时代持续不断的动力所在</strong>。关于第二点，我不想透露具体细节，但我相信未来某一天我们会将其公布出来的。虽然如此，但这些是我感到兴奋的一些小跨越。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： <strong>比如太空中的数据中心以及新的 ML 技术</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>桑达尔·皮查伊</code></strong>： 是的。是的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><code>John</code></strong>： 很棒的回答。谢谢你。 </p></body></html>","source":"lsy1683188610541","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>谷歌CEO最新对话录：谷歌AI的历史和未来，谈AI竞赛、智能体演进与物理极限</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ 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的成功部分源于在编码侧（Coding）看到的连续性跨越，这可能比单纯的语言侧信号更具突破性。垂直整合：全栈投资构建的防御性壁垒当外界在去年一度对谷歌的搜索业务感到悲观时，皮查伊正专注于内部的“垂直整合”。他认为，谷歌之所以能应对当前的算力竞赛，归功于自 2016 年就开始的 AI 优先战略。“垂直整合并不是偶然，我们当时正在构建 AI 数据中心，那是 2016 年。这种整合让我们能够从研究团队、基础设施到平台进行全方位的协同。” 这种“全栈”优势在 Gemini 系列中得到了体现。皮查伊特别提到了延迟（Latency）作为产品核心竞争力的重要性。在谷歌，团队甚至拥有毫秒级的“延迟预算”。“Flash 模型的能力达到了 Pro 模型的 90% 左右，但速度快得多，服务效率也更高，这正是垂直整合助益的结果。”搜索的未来：从检索框到“个人代理管理器”关于搜索是否会消失的讨论从未停止，皮查伊给出的答案是“演进”而非“取代”。他设想中的搜索将不再是简单的提示词返回链接，而是向具备主动执行能力的代理式流程转变。“搜索会成为一个代理管理器，你将能够完成各项任务，会有许多线程在同时运行。” 皮查伊认为，即便硬件外形发生剧变，搜索的核心功能——作为人类与世界的交互界面——只会变得更加扩张。他拒绝将这一过程看作零和博弈，“一旦你处于这些领域的最前沿，你会发现搜索和 Gemini 在某些方面产生重叠，在某些方面产生分歧，同时拥有两者并拥抱这种变化是件好事。”2026 瓶颈期：当 AI 撞上物理世界的南墙尽管谷歌拥有巨额的资本支出计划，但皮查伊清醒地认识到，金钱并不能解决所有问题。他预测 2026 年后，AI 的扩张速度将受到物理世界的制约。“我们正受到供应能力的制约。即使你想花掉 4000 亿美元，也可能花不掉，因为内存不够，电力不够。” 皮查伊强调，晶圆产能和能源审批速度是深层次的限制。尤其是内存（Memory），被他视为目前最关键的要素之一。“领先的内存公司不可能大幅提升他们的产能，这些限制在短期内确实存在。” 然而，他也乐观地认为，这种制约将激发创新，推动计算效率实现 30 倍甚至更高的提升。资本配置哲学：为何在悲观中坚守 Waymo在谷歌众多的“Other Bets”中，Waymo 的坚持最具代表性。皮查伊揭示了谷歌资本配置的底层逻辑：并非基于短期情绪，而是基于对技术曲线的定量评估。“你越有能力在更深的技术层面评估事物，就越能做出更好的决策。我们追踪 Waymo Driver 的安全性和可靠性曲线，即使在外界最悲观的时候，我们也增加了投资。” 他将这种逻辑同样应用于量子计算和机器人领域。皮查伊透露，谷歌正在构思“太空数据中心”等前沿项目。对于机器人，他认为 AI 是过去十年缺失的关键要素，而现在，“具备空间推理能力的 Gemini 机器人模型已经展现出最先进的水平。”2027 转折点：智能过剩与工作流的深度重构皮查伊预见到，尽管模型能力在飞速提升，但社会和企业内部的“变革管理”将是巨大的挑战。他将这种现状描述为某种程度的“智能过剩”。“我非常确信，2027 年将成为某些事物的关键转折点。它将成为从业者完成产出的工作流方式。” 谷歌内部正在通过名为“Jetski”的智能体环境，重新定义 SRE（站点可靠性工程）和搜索团队的工作模式。皮查伊承认，身份访问控制、安全性以及再培训成本是普及的障碍，但这种转型是必然的。“年轻公司将具备 AI-native 团队的优势，而我们则必须推动这种全员的转型。”Transformer 的发明与产品化反思John：Sundar Pichai 担任 Google 首席执行官已满十年。如今，Alphabet 不仅是全球最大的科技公司之一，也是人工智能竞赛的领跑者，计划在 2026 年投入 1750 亿美元用于资本支出。干杯。感谢你的到来。在讨论 Google 与人工智能时，人们经常提到的一段历史是：Transformer 架构虽然是在 Google 发明的，但随后却在 Google 之外被产品化，主要是以 ChatGPT 和类似风格的产品呈现。你现在对此有何反思？我认为这确实值得探讨。Sundar Pichai：好的，感谢邀请我参加。这在一定程度上存在误解。Transformer 的研发是在大量使用 TPU 等环境背景下进行的。我们所做的一切在某种程度上都是为了解决特定的产品需求，就像团队当时在思考如何改进翻译功能一样。以 TPUs 为例，嘿，语音识别虽然有效，但你突然需要为 20 亿人提供服务时该怎么办。我们没有足够的芯片供自己使用。就像是，你如何解决它的推理问题？我之前并不知道这一点。Transformers 当初是专门……这是来自我们的研究团队，但他们是受解决实际问题的驱动。而且 Transformers 很快就被投入使用。所以 Bert 和 MUM，人们低估了其影响程度，因为我们如此严谨地衡量搜索质量，那一时期搜索质量的一些最大飞跃——即搜索业务领先于所有竞争对手的时候——正是因为 Bert 和 MUM。我们构建了 Transformers 并立即将其用于搜索，以提升语言理解能力、理解网页内容、理解用户的查询，并不断构建更好的模型。我们当时也已经开始将其产品化，内部有团队在开发名为 LaMDA 的项目。显然我们并不是首个推出此类产品的，但我认为这不仅仅是因为它仅处于研究阶段而未投入产品方向。John：我认为情况就是这样：你进行了这项研究，随后从预期的应用方式中看到了巨大的投资回报率，至于你没有发明所有基于此技术产生的产品，这在预料之中。我想更进一步地说。从 LaMDA 到 ChatGPT：发布门槛与时机Sundar Pichai：我们确实构思过类似 ChatGPT 的产品，那就是 LaMDA。你应该还记得，内部曾有一位工程师认为它具备感知能力，所以，可以把它看作是他在内部交流的 ChatGPT 的早期版本。因此，我们甚至拥有它的产品版本。在平行宇宙中，Google 大概会在九个月后将其发布。或许事实上，在 2022 年的 Google I/O 上，我们发布了一个名为 AI Test Kitchen 的产品，那里面运行的就是 LaMDA，但我们对其做了限制。因为在内部，我们还没有一个经过 RLHF 处理的端到端版本，所以我当时看到的那个版本，毒性要大得多。我们当时根本不可能把它发布出来。而且，我认为作为一家对搜索质量有偏见的公司，我们对什么样的产品质量才是可接受的发布标准，可能设定了更高的门槛。但这并不是说我们不知道该如何把它发布出去。我还要指出，即使在 OpenAI 发布产品时，他们大概在几个月前就已经和 Microsoft 达成了协议。所以，回过头来看，情况并不完全显而易见。我认为他们也很幸运，能在 GitHub 的编码侧看到这一点。我想也许我们漏掉了一个信号。在编码侧看到的连续性跨越可能比单纯在语言侧看到的要大。是的。所以如果你也用它来进行编码， GPT-2 到 GPT-3 以及后来的 GPT-4 之间的跨越可能更加显著。所以，你可以指出这一点。对事物而言，所以，但我认为要回答最初的问题，我认为这与其说是研究到产品的转化，不如说是许多其他因素共同作用的结果。Elad Gil：我还记得曾与一些参与开发 ChatGPT 的人交流过，我想他们是在感恩节那一周发布的。那算是一个相对低调的发布。那并不是那种大张旗鼓、宣称这将成为我们未来重要组成部分的发布。我认为那更像是一个很酷的测试案例。没错。这真的很有趣。Sundar Pichai：但是，我理解这些时刻的方式是，如果你身处消费互联网领域，你就总会遇到意外惊喜。我们当时在 Go on。当时有 Google Video Search 之类的东西，后来 YouTube 出现了，只是我们收购了 YouTube。或者试想一下，如果你在 Facebook 工作，Instagram 出现了。没有人会坐下来讨论，你不会带着那种戏剧化的心态去看待这些时刻，因为 Facebook 刚刚收购了 Instagram。没错。没错。但我所内化理解的领域是消费级互联网。人们现在能够做到，三个人坐在一起进行原型设计，并产出数以百万计的东西。我并非试图贬低任何事物，我只是说你总会遇到这样的时刻。我不认为人们会在车库里醒来就能发布出一款比 iPhone 更好的产品。那是不可能发生的，但消费级互联网并非如此运作。所以你只需要意识到这一点并将其内化。速度的哲学：延迟预算与 Gemini FlashJohn：当我思考 2026 年的 AI 竞赛时，有一件事让我印象深刻，那就是 Google 长期以来一直将速度作为其脱颖而出的首选之地。因此，最初的 Google Search 非常快，而且众所周知，它会在搜索结果中显示搜索查询耗时，以此来展示其优势。还有，比如 Gmail 相比当时竞争对手的快速搜索，或者 Chrome 相比当时竞争对手的快速表现。现在，我会针对不同的用途使用各种 AI 服务，但在 TPU 上运行的 Gemini 速度实在太快了。我很好奇这在多大程度上属于明确的产品策略，您是如何看待这一点的？还是说情况要复杂得多？Sundar Pichai：我一直以来都将速度——在此我们可以将其称为延迟——视为核心要素。它也是一款伟大产品的显著特征之一。而且，它几乎总是反映出该产品背后有着扎实的技术支撑。还有另一种同样重要的速度，即交付、迭代和发布周期的速度。所以这两者都很重要。但是，正如您所提到延迟问题。说想要低延迟很容易，但您需要不断增加各项功能。因此，能力的前沿正在不断推进。所以，在某种意义上，该如何权衡这一点呢？这就是问题变得复杂的地方。但举个例子，比如搜索，我当时正在和团队沟通，比如他们现在为子团队设定了延迟预算，精确到毫秒级。你会获得 50% 的绩效额度。所以，如果你发布了一个功能，减少了 3 毫秒的延迟，你就能为你的延迟预算赢得 1.5 毫秒，而剩下的 1.5 毫秒则会转化为用户的体验提升。没错。根据我们对你所做工作的判断，有些人可能会获得 30 毫秒或 10 毫秒的延迟预算。你可以使用它。所以，针对这一点，我们有严格的审查机制。但这就是我们认为它重要程度的衡量标准。Elad Gil：那么。从背景来看，我想人类能够感知到这一点。是在几百毫秒的范围内，就其实际影响而言？没错。是的。没错。Sundar Pichai：我想我们实际上，上次查看仪表板和指标时，我们在过去五年里将搜索延迟降低了 30%。但请思考一下这期间功能的发展历程。这就是为什么在 Gemini 中，要深入思考前沿技术的迭代，确保，性能与速度的平衡，而且，flash 模型的能力达到了 pro 模型的 90% 左右，但速度快得多，服务效率也高得多，垂直整合也有所助益等等。搜索的未来：从检索到个人代理Elad Gil：你如何看待搜索的未来？因为现在很多人都在谈论聊天界面将成为新的交互方式。显而易见，Gemini 已经整合进去了，或者说 Google 的 Search 已经在搜索结果中集成了 Gemini 或 AI 结果，但很少有人讨论代理式流程，未来每个人都将拥有一个个人代理；它不再需要你输入查询指令，而是会主动为你执行任务。比如，它不会只是回答关于旅行的问题，而是会直接为你规划好整个行程。你如何看待搜索的未来？它是一种分发机制吗？它是一款未来的产品吗？它是人们与世界交互的 N 种方式之一吗？Sundar Pichai：我觉得在搜索领域，随着每一次变革，你都能利用它做更多的事情。而且，我们必须吸收这些新能力，并不断拓展产品的前沿。比如，如果是移动设备，其产品演进非常迅速；当你走出纽约地铁时，你在寻找网页，你想去某个地方，你该如何找到它？所以，人们的期望在不断改变，你也必须随之调整。如果我进行前瞻性推测，许多仅仅是为了获取信息的查询，在搜索中都将演变为代理式交互。你将能够完成各项任务，会有许多线程在同时运行。Elad Gil：那么，10年后搜索还会存在吗？Sundar Pichai：嗯，你可能会……或者仅仅是演进，在这种情况下是演进。它会持续演进。搜索会成为一个代理管理器，对吧，在其中你会处理很多事情。我想在某些方面，我今天就在使用 anti-gravity，你有一堆代理在处理各种事务。而且，我可以看到搜索在执行这些操作的各种版本，而你正在完成许多事情。John：但我认为你问题的核心在于，如果你把搜索看作一个不超过一行的提示词，返回一堆不同排序的结果，而不是直接告诉你正确答案或其他什么东西。我想你的问题是，那种产品形态是否存在？Sundar Pichai：但在如今的 AI 模式和搜索中，人们会进行深度研究查询。没错。所以这并不完全符合你所说定义的范畴，但是，人们在某种程度上已经适应了那种方式。所以我认为人们会处理长期运行的任务。当然。它可以是异步的。Elad Gil：我们最初，或者说，生命最初是以单细胞生物的形式开始的，而现在我们拥有了如此复杂的生命形态。因此，问题几乎变成了：那种形式、版本或范式最终会消失吗？事实上，过去的搜索将转化为 Agent，而你未来的交互界面就是一个 Agent，10 年或 N 年后的搜索框将不复存在。Sundar Pichai：设备的硬件外形将会发生改变。I.O. 将会发生剧烈的改变。所以，这很难，我认为如果只想着 10 年后的事情只会让自己陷入瘫痪，但我们很幸运正处于这样一个时刻，你可以只考虑未来一年，因为技术曲线非常陡峭。只着眼于未来一年就让人感到兴奋，不是吗？而在过去，你可能需要坐下来设想五年之后的情景。我就在想，模型在一年内将会发生巨大的变化。所以，我认为顺应这个曲线本身就是一件令人兴奋的事。所以我认为它会不断演进。但这是一个扩张性的时刻。我认为很多人在这些时刻低估了一点，即这在我看来远非一场零和博弈。没错。就像人们未来能够实现的能力价值也处于某种疯狂的曲线上，所以一旦你以那种方式看待它，人们就会提出所有这些问题，比如，YouTube 自 TikTok 和 Instagram 出现以来表现良好，所以我可以举出很多例子。我认为，你越是把它视为零和博弈，情况看起来就越困难。如果你停止创新或者产品不再演进，它就不可能变成零和博弈，但是只要你处于这些领域的最前沿，而且我们正在同时进行搜索和 Gemini 的开发，那么它们在某些方面就会产生重叠。它们在某些方面也会产生深远的分歧，所以，我认为同时拥有两者并拥抱这种变化是件好事。垂直整合与市场误解John：当我们谈论搜索及其未来走向之类的话题时，我想起大约一年前，也就是 25 年的春夏之际，外界对 Google 的情绪非常负面。当时的普遍观点是，搜索已经完了，并且将会面临非常艰难的处境。核心商业模式正受到攻击，诸如此类。Google 的股价当时在 150 美元左右。而现在人们已经意识到那很荒谬。Google 在整个技术栈上都有布局，无论是应用程序还是模型。或是 TPU 等等，以及 Waymo 和 YouTube，还有所有这些相关业务。你认为作为知情舆论代表的投资者，在去年这个时候误解了什么？因为显然当时存在某种巨大的误解。Sundar Pichai：当时我显然非常专注于内部事务。John：所以，对我来说，那一刻非常明确，嘿，Overton window 已经移动了。Sundar Pichai：我们，我当时觉得公司就是为那一刻而建立的。这种垂直整合并不是偶然或其他什么。那是一件目标非常明确的事情。我们当时正处于 TPU 的第七个版本。是的。我记得那可能是在 2016 年的 Google IO 上，我们发布了 TPU，并且谈到了我们正在构建 AI 数据中心。那是 2016 年。当时我们正在考虑，公司正以 AI 优先的方式运营。所以我们已经深刻地内化了这种转变。因此对我来说，虽然我们在前沿 LLM 模型方面落后了，但我们内部拥有所有的能力，我们必须执行到位以把握住那个时刻。但令人兴奋的部分在于，当我从全栈的角度审视时，我们拥有研究团队，拥有基础设施团队，拥有所有的平台。而且我们一直有目的地在许多业务上进行投资，对我而言，我突然感觉到，哇，我们拥有这项通用的技术，它可以加速所有这些业务的发展。无论是搜索到 YouTube，还是到云服务，再到 Waymo，一切都依赖于这一领域的进展。因此，这是一种获取进步的高杠杆方式。所以我理解这一点，并且正如讨论早些时候提到的，我完全不认为这是一个零和博弈的时刻，我当时感觉一切都将扩大 10 倍，不是吗？而且也会有其他人的容身之处，回顾一下，自 Google 出现以来，Amazon 表现得很好，Facebook 也是如此。所以我们低估了所有这些事物运作时的增长情境，所以，我们需要作为一家公司执行得更好。这就是我的意思。我当时更专注于这一点。John：是否有什么事情向外界证明了，他们已经掌握了这一点？是 Gemini 3 改变了排队的人们吗？比如，我并没有跟进所有的时间线，但还是那句话。Sundar Pichai：我认为人们真正见证该模型能力的或许是 Gemini 2.5。而且，我特别关注前沿领域。尤其是它们的多模态能力。我们做了很多尝试，功劳属于 Google DeepMind 团队，我想我们在初期支付了稍微多一点的固定成本，但我们从第一天起就将 Gemini 模型设计为具备高度的多模态能力。因此，我认为在某些领域，这种优势开始显现，nano-banana 就是一个例子。所以你能够将这一切尽收眼底。但听着，这是一个令人惊叹、极其充满活力的前沿领域。我认为有两到三家实验室正在非常激烈地相互竞争。在任何一个月里，我们都会觉得，太棒了，我们做得很好。糟糕，有几件事我们落后了，但我认为几个月后情况又会发生动态变化。所以我认为前沿领域的竞争正如你预期的那样激烈。这就是我的看法。AGI-pilled 与指数级增长的直观感受Elad Gil：这很有趣，因为当我与非 Google 或其他实验室的研究人员交谈时，他们常提到的一点是，他们觉得那两三家其他实验室与 Google 团队的区别在于，Google 并没有所谓的 AGI-pilled。换句话说，他们对 AGI 即将来临及其带来的加速发展持较少的信仰。显然，Google 的员工们对此进行了深刻的思考。A，你认为这是真的吗？那么 B，你认为这一切是否影响了人们对未来实际样貌的构想，并因此影响了人们构建事物的方向？Sundar Pichai：你看，我认为，我们可能已经将资本支出从 300 亿增加到了 100 亿，大约是 1800 亿。这可是真金白银，如果你不是以某种方式考量未来曲线，你不会这么做。我认为这在很大程度上属于语义问题，或许是因为我们是一家大型公司，拥有许多触及各层级众多用户的产品。或许我们讨论它的语言会有所不同。我认为创始人们是 AGI 的构建者。这可能是我最真诚的一次谈话。我认为关于 Google 未能理解什么是 AGI，或者 Demis 及其团队，又或是 Jeff Dean 及其团队未能理解的说法，在某个时间点，我不知道，Demis、Jeff、Ilya、Daria 等人都在那里。所以他可以，我很喜欢这个反驳。就像是在说，嘿。John：你过去 20 年都在关注这些事吗？Sundar Pichai：没错，所以这对我来说讲不通。John：我觉得其中一些原因在于，如果你是一家较年轻的公司，或者你更像是一个纯粹的研究实验室，你可能就会把总部设在 San Francisco。Sundar Pichai：是的。有很多微小的属性可能会产生差异。但我不认为在基础层面上，对于曲线走势的预判，或者我们如何内化这项技术，存在什么分歧，你看，我觉得即便是公司内部，我们中也有一群人正处于最前沿，不断启动 agent，观察这些东西能做什么，看着 agent 习得技能、完成任务，并回顾它们三个月前能做什么。John：他们在内部实实在在地感受着那种指数级增长，我觉得你们俩都对，我同意这一点，你可以把它看作是 Google 的历史。我觉得很多人得到的是一种感觉，我曾看到一条推文转瞬即逝，那大概就是最核心的东西。要解释当前硅谷正在发生的事情，你必须意识到，每一位科技高管现在都患有严重的 AI 精神错乱，他们投入了大量时间编写代码、与 AI 对话以及处理诸如此类的事情。我觉得这是一个很有趣的观点，而且并非毫无道理。我很好奇，在最近这段时间里，你有哪些感受到了 AGI 的时刻？或者说，你现在在多大程度上患有 AI 精神错乱？Sundar Pichai：我第一次感受到 AGI 的时刻是 2012 年，当时 Jeff Dean 展示了 Google Brain 的最早版本。那时神经网络识别出了一只猫，所以那是 2012 年。我和 Larry 一起去了医生那里。RAPA 挑战赛。那可能是在 2014 年，我想。我需要准确说明我们去那里的时间，也就是看到汽车开过去的时候。Demis 进行演示，那些最早期的模型已经具备了我们所谓的想象力。像这样的时刻有很多，所以显而易见，这项技术正在不断进步。就当下的生活体验以及那种直观的感受而言，我想说的是，如果你在编程时给它一个复杂的任务，而你根本不需要打开 IDE，直接处于某种智能体管理者的环境里看着它完成任务，你就会知道它有多么强大。所以，你可以把它称为现场 AI。确实会有这样的时刻。John：是的。我最近做了一个小型的业余项目，过了一段时间，我心想，噢，我很好奇它用的是什么语言，但这只是在一个一切都运行起来之后我才需要去问它的细节问题。是的。它就像魔法一样工作。Sundar Pichai：是的。所以你确实会有那样的时刻。没错，但真正令人惊讶的是这条曲线的斜率。没错。确实如此。而且你正在多个范式上对其进行改进。显而易见，未来还会有进一步的发展。“吃狗粮”：CEO 如何与产品保持连接John：对。当你谈到这种直观感受时，我觉得有一点对科技公司至关重要，而每位 CEO 对此的思考方式都不同。那就是如何与日常用户的产品体验保持紧密联系，因为科技产品非常抽象，所以很容易出现那种情况——你不能仅仅依靠团队的报告、幻灯片和电子表格来进行管理。所以，Tony Xu 曾谈到他至今仍会亲自去当 DoorDash 配送员，以保持与那种用户体验的深度连接。我们在每周的全员大会上有一个固定环节，我们称之为“走一走（walk this door）”，我们会一起在仪表板上点击浏览，然后我们会纠结于诸如“为什么那个模态框出现在那里？”这类问题。或者是其他令人困惑的地方，总之就是让我们集体使用这款产品。我很好奇你是如何运作的，以及你在 Google 是如何确保自己始终与产品的使用体验保持紧密联系的。除了你每天使用 Gmail 和其他所有产品之外。Sundar Pichai：噢，是的。就像所谓的“吃自己的狗粮”一样，字面意思就是使用内部版本。我会专门预留时间，进行高强度的使用。也就是说，我会留出专注的时间来做这件事。这很有帮助。比如就在两周前，我在健身房拉伸时用着 Gemini Live。我就想，我要和它聊上整整 30 分钟，只聊一个话题。你确实会做这些尝试，有时会有成效，有时也会让人感到挫败。我们从中获益良多，所以我强迫自己以那种超级用户模式来使用它，并以此保持密切联系。X 很有帮助，因为有时你能从上面获得最直接的反馈。感谢你修复了 Google Calendar 的问题。那真是太好了。嗯，还有一些问题需要修复，但感谢你指出来。所以，X 很有帮助，因为你可以直接获取最原始的评论，我也尝试直接关注这些反馈。但我告诉你什么是有帮助的。在内部，比如，我会像之前提到的那样，向 anti-gravity 进行查询，也就是我们内部版本的 anti-gravity，嘿，我们发布了这个东西，人们对此怎么看，告诉我人们讨论的最糟糕的五件事和最好的五件事，我输入这些指令，现在它就能给我反馈了。所以我的生活变得更轻松了吗？是的。在过去，我必须花费更多时间去试图了解这些情况。现在，一个 AI agent 正在帮助我完成这一过程。所以，我可以先了解一下，为了进入那个领域，我最初应该投入多少资金？这实际上是在利用这些工具。是的。所以即使是我也在经历这样一个过程，所以我正在努力适应这个未来。经济增长与供应限制的瓶颈Elad Gil：我想，正如你提到的，A，这不是零和博弈；B，人们正在看到各种生产力的提升。如果你回顾许多之前的技术周期，互联网、移动设备或 SaaS 要在实际的 GDP 数据中显现出来，确实需要一段时间。在 AI 的背景下，我们是从数据中心建设的角度来看待这一点的，那正在推动 GDP 增长的一部分。你如何看待三、四年或五年后的未来？你认为美国......经济是否因为 AI 而变得更加庞大？如果是的话，规模增长了多少？Sundar Pichai：听着，要让这些回报变得合理，总归要在某个地方体现出来，这花了多久时间？我想可能是 Sequoia 的人写了篇文章，说人们正在投入这么多资金。John：他们是在将资本支出与利润进行比较。Sundar Pichai：没错，这可能是在两年半之前。当时有种说法认为这不合理，因为你需要达到那个水平的回报。你可能需要 10 倍的增长空间。没错，没错。从那时起，我需要去核实一下具体数字。首先再次确认，所以在某个节点，它必须实现调和。明确一点，我们正受到供应能力的制约。我们观察到所有应用领域都存在需求。Elad Gil：实际上，我毫不怀疑这是一个巨大的市场和成果。所以我的问题是，我认为人们对很多事情存在误解。例如，人们经常讨论软件工程预算，以及其中 token 成本与薪资的占比。在某种程度上，我认为那个市场一直因缺乏优秀的软件工程师而受到需求制约，因此供给的突然增加可能会使该市场增长 10 倍。换句话说，我认为软件工程编码市场的规模比任何人想象的都要大得多，用 token 预算与工程师薪资对比来衡量是一个错误的指标。所以我实际上认为它应该能促进诸多方面的发展。我只是对你的观点感到好奇，比如，我们认为这实际上会带来多少增长？我其实一点也没有怀疑所谓的潜能与结果之间的关系，或者说，我明白了。Sundar Pichai：是的。听着，回顾互联网并观察 GDP 增长，它并不能完全捕捉到我们对互联网的真实感受，所以，也许如果没有互联网，GDP 增长会是负的。消费者剩余。所以，展望未来是很困难的。我确实认为社会在不同层面上存在着自然的抑制机制。显而易见的例子是，计算能力的构建曲线与我们改进模型的速率所遵循的曲线是不同的，所以你已经在处理一条受限程度更高的曲线了。那么，你如何将其推广扩散到社会中呢，我们正在与 Waymo 合作进行这项工作，你可以让它比人类驾驶员安全得多，但你也知道，我们必须谨慎对待推广的速度等问题。所以有时，你该如何负责任地将其推广到整个社会中呢？在所有这些层面都存在制约因素，但我觉得，美国经济比 10 年前规模大得多了。因此，即使增长率提高 0.5 个百分点，那也是巨大的贡献。所以我预计事情会这样发展。算力竞赛中的物理障碍John：倾听 Sundar 的发言，有力地提醒了我们以真正的互联网规模进行运作意味着什么。然而，谈到商业时，大多数企业被迫在孤立的状态下做出关键决策。他们仅通过自己的视角来看待互联网经济，只使用存在于其内部的数据。这就是 Stripe 发挥作用的地方。因为我们每年处理 1.9 万亿美元的全球支付，所以我们拥有全景式的视野。当你基于 Stripe 进行构建时，你接入的是那套网络智能，从验证用户身份到在欺诈发生前将其拦截，再到简化企业间的连接方式以及了解哪些支付方式在本地效果最佳，均涵盖在内。我们构建了一个系统，利用全球 1.6% 的 GDP 来保护并增加你的收入。因此，如果你想利用价值、Stripe 网络智能的力量，来看看你在这里能构建什么吧。你提到了供应限制，我认为这是 2026 年一个非常有趣的决定性特征，基本上，你说的是 1500 亿美元的资本支出，还是 1800 亿？Sundar Pichai：我们已经说过会在 1750 亿到 1850 亿之间。John：好的，也就是 1800 亿美元左右的资本支出。让我觉得有趣的是，即使 Google 想花 4000 亿美元的资本支出也花不掉，因为内存不够，电力也不够，以及所有这些组件都有限制。所以，你能简单列举一下吗。你可以找到我们需要的一定数量的电工。没错。所以我很想听听你对各种瓶颈问题的概述。Sundar Pichai：你看，从某种层面上讲，你必须追溯到实际的晶圆产能之类的问题，所以，还有更深层次的基础性因素，我认为晶圆启动量是一种根本性的制约因素。我认为电力和能源问题更容易解决。许可审批以及在监管环境下开展工作可能是一种制约，也就是你推进工作的速度。John：尽管在支持增长的地区，比如 Texas、Nevada 或 Montana 有很多土地，但也许还是不够？Sundar Pichai：我认为我们正在取得巨大的进展。我认为对于美国而言，这是一件特别重要的事情。你会对那种节奏感到敬畏。在中国，他们建设的速度有多快。所以我真的认为我们需要学会更快地进行建设。比如，你几乎必须转变思维模式，去思考在物理世界中实现 10 倍速的建设需要做些什么。但我会担心这会成为一种制约因素。我认为，可能会出现越来越多的阻力，所以，这并不像少数人决定要加速建设那么简单。比如针对数据中心的暂停令之类的事情。所以我我会说，如果它确实开始了，审批和执行工作的能力将至关重要。而且我认为政府确实在进行许多有益的工作。我认为人们已经意识到需要把这些事情做得更好。接下来是供应链中的关键能力。内存就是一个很好的例子。我们在短期内受到这些因素的制约。每个人都会对此做出反应。但我认为我们所有经营公司的人，无论你对 AGI 的信念有多坚定，都会面临这种误差范围，比如，你究竟能有多乐观？你所能承受的利润率是多少？因为世界上存在可能出错的无关因素，这些因素超出了控制范围。所以每个人都在做出相应的调整。这些都是限制因素，以及限制因素。所以我认为，那就是我所看到的限制所在。John：你认为内存是其中最大的组成部分吗？Sundar Pichai：内存绝对是目前最关键的要素之一。John：你刚才提到在短期内，你认为仅靠人们增加供应和高昂的价格就能解决问题吗？Sundar Pichai：领先的内存公司不可能大幅提升他们的产能。因此，这些限制在短期内确实存在，但随着时间推移会逐渐缓解。但我确实预期所有这些因素都会构成制约。顺便说一下，我认为这会推动大量的创新，我们将实现。将这些事物的效率提升 30 倍。就像这样，所有这一切都在同时发生。模型自我提升与算力壁垒Elad Gil：这是否会导致寡头垄断市场？如果你观察模型侧的情况，你会发现许多关于模型及其改进方式的观点都指向了自我提升。模型将开始编写越来越多的自身代码，自行完成更多数据标注工作，等等。John：所以你是指，目前掌握算力的人是在玩“抢椅子”游戏吗？Elad Gil：没错。就是谁拥有算力，以及相对于整个行业的能力，你能实现多大规模的扩展？如果每个人的算力都大致相当，你实际上就限制了某人相对于其他人能领先多少的上限。你认为这种说法是正确的还是错误的？Sundar Pichai：我认为这是一个思考此问题的合理框架。但有些事情是，我来到这里时我们刚好发布了 Gemma 4。Elad Gil：而且它确实是一个非常优秀的开源模型。我是说，中国的模型非常出色。但我认为在中国之外，它确实是一个非常优秀的开源模型。Gemma 4 的前沿性在时间维度上既巨大又没那么巨大。比如 Gemma 4 是基于 Gemini 3 架构的。John：没错。这事儿真的很诡异，你在谈论的是一套可以装进 U 盘的权重文件。Sundar Pichai：是啊，是啊，这太不可思议了。所以这真的很疯狂，它不像 SpaceX 的火箭那样庞大。Elad Gil：我总是很震惊，你运行了几个月甚至更久的数据中心，最终产出的竟然只是一个扁平文件。从字面上看，这就像是拥有一个 Word 文档之类的东西，而那就是你的模型。这太神奇了。Sundar Pichai：因此，它具有这些独特的属性，这让我不禁对那些框架提出质疑，并思考：我们该如何看待这个问题？但我认为，至少在推理层面，你的观点是一个非常合理的切入点。试着思考一下。但我确实认为，每个人都在努力寻找如何打破资本激励的限制，以寻求突破。这股动力是非常巨大的。John：但正如你所说，世界上的内存资源终究有限。所以，任何资本激励都无法真正解决 26 或 27 内存供应的问题。Elad Gil：那可能就是你会看到更多分歧出现的时代。Sundar Pichai：没错，所以你要记住，这必须与增加产能的途径相平衡，也就是要能够批准建设那些数据中心。所以这种限制可能并没有看起来那么严重，因此，你必须设想所有必要条件的总体需求集合，并将其彻底考虑清楚，John：包括资本。没错。但再次强调，让我感兴趣的是，人们可能会在当前的 CAP-X 基础上进行更多投资，但我们现在只是受限于 26 年和 27 年的现实世界制约因素。这有点类似。霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz），无论你给石油定什么价格。最终，如果你从系统中撤出每天 2000 万桶石油，你就必须消减掉每天 2000 万桶的需求。这和内存的情况很相似，如果需求超过供给，最终必然有人无法获得他们想要的内存。Sundar Pichai：但还存在其他制约因素，对吧，比如将安全性作为一种制约条件。John：而且这些模型绝对会摧毁目前市面上几乎所有的软件。Sundar Pichai：或许已经在发生了，只是我们不知道。我们坐在这里交谈。John：你真的认为所有软件都会被摧毁吗？因为像 SSH 这种东西，人们已经尝试破解很久了。你考虑的只是这些吗？Sundar Pichai：不，我指的不只是采用开源软件或大型平台，有多少零日漏洞？是的。所以系统里确实存在这些制约因素，你不能仅仅通过愿望就让它消失。Elad Gil：有人告诉由于 AI 的发展导致供应增加，零日漏洞（zero days）的黑市价格正在下跌，我认为这是一个非常有意思的市场指标，确实。Sundar Pichai：一点也不惊讶，确实一点也不令人惊讶。John：所以，但是。Sundar Pichai：那么，它实际上是如何在社会中扩散的呢？其影响又是什么？所以，我认为其中存在一些相似之处。所以我认为可能存在一些隐藏的制约因素。是的。如果可以的话，系统可能会受到冲击。尽管如此，我真心认为未来有很大的上升空间。有些制约因素或许是有帮助的。是的。我认为制约能激发创造力。这是一个压缩周期。效率更高。它或许能促成一些重要的对话，否则这些对话可能根本不会发生。我想，仅就我提到的安全性这一点而言，我在思考，我们需要更多的协作。是的。而这在今天并没有发生。会有一个时刻，这可能是一个转折点，所有这些事情，我不认为你可以奢望它们消失。是的。谷歌的隐藏“宝库”：量子计算与机器人Elad Gil：没错。实际上，与此相关的是，Google 确实拥有一个令人惊叹的投资组合。我们所拥有的东西既有自研的，也有收购进来的。从所有权的角度来看，你拥有相当大比例的 SpaceX，我想，我不确定具体金额，但我记得很久以前大约是 10%，还有 Anthropic，大约百分之十。还有 Waymo 的多数股权，这简直是一件了不起的事情。然后在内部，显然还有大量已经开发出来的惊人技术。我们谈到了 AI 和 Transformers。还有 TPUs。显然，Waymo 是这些项目中的另一个。还有量子技术。你们刚刚发布了一个非常有趣的研究成果。还有其他值得人们关注、特别有趣，或者未来可能会产生重大影响的隐藏成果吗？也许是人们低估了的那些。Sundar Pichai：你看，我们一直在努力推进这些长期项目，当你最初宣布它们时，看起来多少有点荒谬。比如，我们正处于构思太空数据中心的早期阶段，但你之前关于“约束激发创造力”的讨论很有启发性。John：如果把眼光放长到 20 年后，你会把这些数据中心主要放在哪里？Sundar Pichai：你打算把这些数据中心大部分放在哪里。确实是很难解决的问题。但这些只是我们今天思考的项目案例，它们远超 2010 年的水平。量子计算本身就是这些项目之一。我们正以深度的投入在该领域取得进展。对此我感到非常兴奋。Elad Gil：你认为量子计算会在哪里产生最大的影响？因为人们主要谈论的是分子模型。他们谈论的是密码学。人们一直在开发某种量子抗性密码学。在分子建模方面，深度学习模型在某些情况下似乎表现得非常出色。你们通过 AlphaFold 开创了这一先河。你认为量子技术真的重要吗？如果是的话，你认为它会在哪里产生最大的影响？Sundar Pichai：从抽象层面来看，我觉得它越来越多地用于模拟自然。正如你所知，鉴于自然界本质上是量子的，你需要量子系统才能更好地对其进行模拟。我们或许能以一种令人惊讶的方式通过经典计算技术实现这一点，或者通过足够的压缩以及，抽象化来达成目标。John：但我从根本上认为量子技术在那方面会有优势，而且我不知道，我们目前仍不理解受精过程的运作机制。Sundar Pichai：就像有很多复杂的情况，这或许是你的背景，回溯到你大学时所做的事情，会更多一些。所以我的直觉告诉模拟天气、模拟现实等等，我认为 Quantum 会有优势。我认为技术发展的规律是：先将其发展到可行的规模，然后加以利用，接着人们的创造力会在此基础上发掘出各种应用场景。所以我总是举这个例子：移动电话加上 GPS 成就了 Uber。在从事手机研发的人中，没人能预见到这会是平台转型后的成果。所以，如果你真的能让量子技术发挥作用，我相信它会有非常、非常、非常、非常多的应用场景。没错。这就是我的看法。John：抱歉，我们打断你了。你刚才在谈论你在 Google 比较偏好的、更前沿的一些领域。Sundar Pichai：我认为我们正在取得进展，Google DeepMind 团队正在深入思考机器人技术，而且，机器人技术是我们公司曾经涉足过早的一个领域。事实证明，对于 15 年前或 10 年前出现的许多想法来说，AI 曾是缺失的关键要素。但是，Gemini 机器人模型在空间推理等方面都有所涉及。所以我们绝对拥有最先进的水平。相关的模型都在那里。我们正在以一种讽刺的方式与 Boston Dynamics 和 agile 以及其他几家公司重新建立合作，并以坚定的态度取得进展。市场上也涌现出了许多非凡的初创公司。我们正在进行投资，比如我之前提到的量子计算、太空数据中心，以及与 Wing 合作的无人机配送。我认为我们正在扩大 Wing 的规模，在一段合理的时间内，大约 4000 万美国人将能够享受到 Wing 的配送服务，我指的并不是好几年以后，或者类似遥远的未来。但重申一下，当你开展这些长期项目时，这一切都是有条不紊、日积月累的过程。所以，我们是全心投入的。Elad Gil：Isomorphic，非常令人兴奋。我是这么觉得的。Sundar Pichai：考虑一下，专注于以有针对性的方式改进这些模型。药物发现过程中所有可能的步骤。尽管你仍需进行诸如三期临床试验等漫长的程序，但以这种方式推进能够获得更高的成功概率。Elad Gil：没错，我认为这是我见过的最明智的方法，因为它考虑了不同的生物模型，并且真正思考了超越单纯分子设计的更广阔领域，而我认为这正是大多数同类项目所停滞的地方。资本配置：为什么保留 Waymo？John：确实，这看起来非常精明。我可以问一下吗？我很好奇 Google 内部的资本配置究竟是如何运作的。优秀的资本配置在于内部化资本的机会成本，并将业务产生的现金投入到回报率最高的用途上。在商学院教材的简单案例中，假设你是 Boeing，你拥有业务产生的现金，你可以选择竞标下一个国防合同并投入相应的研发资金，同时预测合同带来的营收；或者你可以选择研发一款全新的商用客机，投入相应的资金并建模预测其收益。这就像是在比较 16% 的内部收益率和 19% 的内部收益率，显而易见，我会倾向于选择 19% 的那个。而在 Google 的案例中，各项项目极其多样化，例如，我们可以为 YouTube 团队提供更多资金，让他们去改进推荐算法，从而实现 10 个月的增长，并以此提升变现能力。或者我们可以为 Waymo 团队提供更多资金，让他们能够真正更快地进入市场或更快地扩大规模。或者我们可以投资于这种可能在五年内见效的新型 AI 方法。所以我很好奇，如果你试图将资本投向最高效和最优化的用途，并且在进行最终比较时，你该如何权衡那些在本质上差异巨大且收益曲线形态迥异的项目？这简直是太 John 的问题了。我必须知道答案。Sundar Pichai：你还得加上 R.R.C.，那样才算是个好问题。听着，我今天比以往任何时候都深有感触。具有讽刺意味的是，这正是因为 T.P.U 的分配问题。所以在某种程度上，我觉得甚至需要更多的 HDPU，所以，具有讽刺意味的是，计算机让这个问题变得更加紧迫了。顺便说一句，在我所做的所有事情中，我非常期待 AI 作为伙伴，至少能为这项任务提供输入。我认为一旦我们真正能够实现所有数据的连接和流通，模型就已经具备了相应的能力。这更多的是关于如何解锁所有数据。我认为我们会成功的。能够有所助益。所以我对此深有感触。从历史上看，我认为在 Google，我们拥有的优势之一是，有时我们在周期的早期就做出了这些决策。所以这几乎就像是回归到那条路线。这是一种深度的技术导向。而且，我们实际上思考了很多关于你不久前问的问题，比如，那些长期目标是什么？所以我认为在那个阶段进行思考会更容易，因为你最初的资金投入规模可以小一些。但随后，正如你所知，你需要保持长期投入，同时确保自己在深入层面取得进展。因此，只要你能看到潜在的技术（以量子技术为例），我们该如何评判它呢？我们评判的是其底层逻辑，比如你会设定关于逻辑量子比特、纠错、大规模稳定逻辑量子比特阈值的目标，设定在何时实现，并考察团队是否有能力做到这一点。所以我认为你是以这种方式进行评估的。所以，我不想说是优势，但我认为这是我们思考问题的方式之一。我们一直保持严谨，或者至少对我而言很重要的一点是，以一种深度方式进行早期技术押注。这确实有所帮助。但从长远来看，看吧，我一直认为你必须评估这些事物的长期价值，所以，在某种直观的层面上，你几乎是在思考五年到十年后的期权价值和时间价值。而你预设了一种疯狂的增长，并仔细思考这些决策是否合理。所以 TPU 的投资在这方面一直很棒，而且，我们一直在稳步投资。Waymo 就是一个很好的例子，我认为我们在两三年前，当世界其他地方对它感到悲观时，我们反而增加了投资。当时其他人，甚至是一些业内人士都在退缩。Elad Gil：那真的很神奇。那是一种非常神奇的体验。我现在每天都坐 Waymo 去上班。John：当你能够做到的时候，这就是一个很好的例子，就像我提出的这个问题：Google 确实会砍掉一些项目，而且你尝试过各种事情，最后你说，我们实际上不会完全资助 X 的这部分业务，或者，我们不会再继续了，我们要让这个产品退役。这行不通。但 Waymo 尽管从极具说服力的演示到实现商业化服务经历了漫长的道路，你们却始终没有失去信心。那么你们当时看到了什么？是一个定性的判断？还是一个定量的决定？你们是如何决定砍掉 Loon 但保留 Waymo 的？Sundar Pichai：我认为这与某种量化指标有关，你们观察 Waymo Driver，也就是底层技术，即软件是如何驱动汽车的？以及在安全性和可靠性方面的进展，这是一项长期任务，它有多安全，你们将如何实现它？你们会追踪那条曲线。你们会预测或设定目标，明确想要达到的位置以及根据预期表现如何进行评估。那些曲线。我认为团队表现得非常出色。也许曾有过停滞不前的阶段，但正是在那些时候，你需要对团队突破瓶颈的能力抱有信心。John：但我认为，你越有能力在更深的技术层面评估事物，你就越能做出更好的决策。Sundar Pichai：或者至少，我一直是这样尝试的。Elad Gil：我听到过一个关于 Waymo 的观点或讨论，即最近观察到的巨大进步，很大程度上是因为过去依赖于手工绘制的启发式规则，比如如何处理驾驶中的极端情况，或者发生突发状况时该怎么办？你该如何应对？其中一部分几乎是人工绘制出来供车辆遵循的。因此，它能处理的事情范围非常有限。而真正的突破在于几年前随着 Transformer 浪潮的兴起，转向了端到端深度学习。你认为如果 Waymo 在五年前起步，它今天所处的位置会和从 15 年多前开始时一样吗？考虑到那是推动其前进的突破性进展。Sundar Pichai：你看，我认为，我们之前讨论过机器人技术。你可以把 Waymo 看作一个机器人。我认为那些在过去三年里开始从事机器人技术的人，从定义上讲，进步速度也许会更快。但我认为 Waymo 是一个高度集成的系统。它包含多个维度。这并不完全就像你处理像 TSM 或 SpaceX 发射任务那样复杂的事情，你所讨论的是这些事物中极其复杂的系统集成。我认为 Waymo 隐藏了其中一些方面，即你如何执行它的时机以及工艺本身至关重要。话虽如此，我确实认为端到端方法将会在这些系列中成为一个意外。Elad Gil：因为仅仅拥有一支团队可以说对 Alphabet 和 Google 而言就是一个巨大的优势，仅仅是你持续对其进行投资，随后在某个隐秘的时间节点上，这项技术的腾飞带来了超值的回报，这非常明智且具有前瞻性。我只是觉得探讨一下这如何应用于其他领域会很有趣。因为正如你提到的机器人领域，机器人技术的发展历史似乎可能会有所不同，因为现在你可以快速推进。你们是否考虑过重新内部化硬件，还是说将主要通过合作伙伴驱动的模式将这些产品推向世界？Sundar Pichai：我认为我们会保持非常开放的态度。这是我从 Waymo 以及在 AI 领域利用 TPU 等经验中获得的教训。我认为要真正地推动技术前沿，特别是在涉及安全、监管等各个方面时，你需要一手的产品反馈周期经验。因此我认为，拥有第一方硬件最终将变得非常重要。这就是我在现阶段的看法。杠杆、净现金与资源受限下的管理John：听起来不错。所以我还有两个关于资本配置的问题。您能否论证一下 Google 在历史上是否杠杆率偏低，因为 Google 过去一直保持着雄厚的净现金状况。考虑到 Google 拥有的想法多到难以应付，它不仅点子层出不穷，而且核心业务也保持着极其持久的增长。我认为 Google 显然对这些核心业务有着非常深刻的理解，而且正如您所知，其增长率一直高于 Google 的资本成本。回顾过去，Google 是否应该更积极主动地采取杠杆化的财务立场。即比现有的强劲净现金状况稍微激进一点，并将这些资金投入到新项目中，或者为 Google 的股东回购更多核心业务股份，亦或是进行更多的少数股权投资，毕竟 Google 在这方面的表现一直处于行业领先水平。Sundar Pichai：这是一个很好的问题。例如，如果 Waymo 能更早达到目前的阶段，我想我会更早地投入资本。John：所以在某种程度上，我认为您的判断标准在于，您希望成为资本的忠实管家。Sundar Pichai：因此，如果你看好投入资本回报率（ROIC），那么你会希望将每一分钱都投入到那里。John：但如果说，你持有的过剩资金在其他方面没有更好的去处。Sundar Pichai：这就是我们也投资其他公司的原因，对吧，即使当时并非如此。但我们始终是以负责任的管理者这一视角来思考问题的。是的。我们认为对 Stripe 的投资体现了我们作为资本管理者尽职尽责的一面。SpaceX 也是如此。对吧。还有 SpaceX 和 Anthropic 等等。所以我认为，随着 AI 浪潮的到来，我们有了更多可以妥善配置资本的机会，因此我们正在这样做。是的。但我认为我们一直以来都秉持着这种思维方式。但我本乐意更早向 Waymo 投入更多资本，但当时我们尚未达到实现这一目标所需的成熟度。从安全角度来看，在 Waymo 发展的某个阶段，我们确实采取了安全第一的策略。John：而当时那样做并非正确的做法。你是否认为，如果某些项目能更早获得更多资本，它们本可以发展得更快？它们只是需要一个自然发展的过程。Sundar Pichai：我不会这么说。但我认为总的来说，即便我们可能在决策上出了错，但我们至少秉持着这样的原则：如果我们对某件事感到兴奋并确信其价值，我们愿意投入资本将其贯彻到底。John： 那么关于资本分配的另一个问题是，从历史上看，科技公司绝大部分的研发支出都用于人力成本。而且，人员编制是通过非常严格受控的流程来管理的。确实，当你考虑如何分配研发工作时，本质上是在分配高薪人才去攻克相应的挑战。除非你在进行某些计算成本极高的事情，比如 Google 显而易见会投入的 Google Books 项目之类，否则技术成本其实并不高。但从广义上讲，与人力成本相比，技术成本只是次要考虑因素。正如你所说，我们现在正进入一个情况有所不同的世界，这涉及 TPU 以及如何分配这些资源。仅从非常具体的预算层面来看，这在 Google 内部是如何运作的？比如，公司是否有整体的 TPU 预算，当你为项目分配资源时，以前是给一定的编制预算，现在是既给编制预算，又要同时给编制和 TPU 预算吗？它们属于同一项预算吗？在进行季度评估或年度评估时，这具体是如何运作的？桑达尔·皮查伊： 我们一直都有计算预算。替朋友问的。替朋友问的。我们一直都有计算预算，即使是在传统计算领域，就机器学习而言，我们广泛使用了 TPU 和 GPU。关于机器学习计算的规划，我们对人力规划也非常审慎，但这一直是我们必须考量的内容。是的。在机器学习计算方面，我们经历过资源充裕的阶段，也经历过作为一家公司受到限制的阶段。但现在确实处于非常紧缺的状态，所以你得投入更多时间。至少我每周会专门花一小时，在非常细致的层面思考这个问题。因此，我会按项目和团队了解他们所使用的计算单元，而且，至少我掌握了这些信息，我正在审视并评估它。从某些方面来看，我认为这是目前一件非常重要的事情。John： 在很多情况下，计算是稀缺资源，因此你要确保 Google 宝贵的计算资源被投入到最有价值的计划中。Elad： 没错。在 GCP 的背景下，你是如何看待这一点的？以及 Google Cloud，因为在那里你实际上是将计算资源分配给他人，而不是用于自身目的，且考虑到系统内的各种限制。你是如何思考这种差异化分配的？桑达尔·皮查伊： 听着，Elad，要提前规划，所以当我们进行前瞻性规划时，云团队正在进行前瞻性规划，他们制定了计划，并且，你在为此提供资金，你这样做是为了满足我们的内部需求。你要进行前瞻性规划。作为其中的一部分，你还要与客户签署长期承诺。我们向客户做出的任何承诺都是神圣不可侵犯的，所以这些都是合同义务。所以，通过规划来解决大部分问题。确实如此，当你进行规划时，我们都处在一个资源受限的世界中。所以我认为 Cloud 团队会说他们不知道自己所需的算力，诸如此类。但你会通过提前规划来解决这个问题。产品改进建议：从 GCP 到 Google DocsJohn： 说到 Google Cloud，我有一个一直留到这一部分才提的产品请求，我知道你很期待。你打算把它发布在那上面。没错，是这样。不过说真的，我要说一件事，GCP MCP 的效果非常好，它可以让你的 AI 以编程方式直接与 Google Cloud 进行交互。我想你们几乎开放了所有功能，除了核心的权限管理之类的内容。我觉得在某种程度上，Google Cloud 的痛点之一在于其功能过于繁杂，我确信你们偶尔会听到人们抱怨它有点难以导航，比如你必须先创建一个组织、一个项目等等，然后再找到合适的服务，诸如此类。而现在，这一切都不重要了。你只需要说，嘿，去添加这个 Google Cloud 功能即可。因此，这确实让 Google Cloud 受益匪浅，因为它涵盖的范围非常广泛，功能极其丰富。我们在 Stripe 也遇到过类似的问题，随着我们不断增加功能，能够读取所有 API 文档并指导用户驾驭这一庞大产品界面的 AI 显得尤为重要。所以，这方面的应用效果非常好。桑达尔·皮查伊： AI 作为各种事物编排层的愿景，结合我之前的问题，即使是在企业内部，作为首席执行官，你并非缺乏数据，但如何将这些数据整合到一起呢？在过去，这意味着又一个大型的类似 ERP 的项目，需要去连接所有数据源等等。再说一次，AI 以一种对最终用户有意义的方式成为这种编排层，我认为看到这一点非常令人欣喜。John： 而且产品界面覆盖的范围越广，这种收益就越显著。同样，我们在 Stripe 也一定程度上看到了这一点，但我感觉对于 GCP 而言，这必然会产生巨大的效应。桑达尔·皮查伊： 我认为我们还可以做得更好。所以，你说得对，我认为这是一个巨大的机遇。John： 是的。我对此真的非常满意。好的，接下来谈谈我的产品。你带来了什么产品建议吗？你先来吧，可以的。我本想让你先说的。让我感兴趣的是像 OpenAI 及其类似产品的市场契合度，它们是否正在为消费者提供有状态的 AI？如果你想说，那种经典的用法，比如汇总我感兴趣的每日新闻，并每天早上发送，或者任何涉及持久性的功能，目前没有任何流行的，或者说主流的 AI 应用允许这种持久性。这很常见吗？桑达尔·皮查伊： 实际上，听着，我认为你想要赋予用户执行持久、长期运行任务的能力。是的。以一种可靠、安全的方式，你必须深入思考身份、访问权限等问题。但我认为这就是，这就是未来，这就是智能体驱动的未来。将此带给消费者，这就像是我们正在探索的一个令人兴奋的前沿领域。Elad： 这也是我关注的领域之一。这是 Dreamer，它是 Stripe 公司前任首席技术官的项目，该公司刚被 Meta 收购。我认为他们做出了一个非常好的版本。这是一种非常早期的愿景。John： 没错，他们当时在制作定制软件，包含持久化功能，而且你还可以进行某种程度的规格定义。Elad： 你可以自己制作专属的小型应用程序。John： 完全正确，没错，确实如此。而且他们让这个过程变得非常简单。使用起来，但我感觉当人们有这种体验时，会有一种惊喜和愉悦的时刻，这对我来说很有趣，因为……桑达尔·皮查伊： 我认为实际上消费者界面底层都将配备完整的编码模型，以及合适的工具框架和相应的技能。还有在云端或本地安全地持久运行的能力，所以所有这些基础原语正在汇聚在一起。那么，开发人员现在的情况是，我觉得世界上有 1%，也许不到 1%，大概 0.1% 的人正生活在这种未来中，他们是在为自己构建东西，但要将其推向大众市场。是的。我认为这是一个非常令人兴奋的前沿领域。John： 好的，我的另一个产品建议是，抱歉，你必须忍受采访的这一部分。这是必经之路，那是一个线索。完全正确。我的另一个产品创意是因为某种原因，我不知道这是否是你的亲身经历。以我的亲身经历来看，Google Docs 的搜索确实比 Gmail 难用得多。显然，这两个搜索引擎本身同样出色，但我认为问题在于关键词搜索对电子邮件很有效，因为你通常能记住某封邮件中独特的关键词组合。而我遇到的情况往往是，我想回头查找 2026 年的预算。结果发现，如果我在 Google Slides 里搜索 2026 年预算，这两个词在相关语境下都不是特别独特。因为在 Stripe 的 PowerPoint 文档中也充斥着这些词。所以我总也找不到最准确的那一个。我很好奇，Sundar Pichai 是否也会遇到这个问题？桑达尔·皮查伊： 虽然我个人的感受没有你描述得那么强烈，但当你描述出来时，我确实产生了共鸣。我正打算去联系负责这一块的人，把这段对话转达给他们。John： 我很清楚该去找谁，他们就是负责这项工作的人。桑达尔·皮查伊： 我认为我们可以做得更好。我觉得，AI，集成到这些服务中，包括 Google Docs。我认为在接下来的几个月里，你们会看到显著的改进。我想我们都做过它的最初版本，即只是把它放在某个地方。但我认为，随着时间的推移，你能保持什么在上下文中，你能缓存什么，以及你真正能发挥什么作用？我认为我们可以取得很大进展。所以我认为我们可以做得更好。工作流转型与 2027 年的转折点John： 好的。太棒了。我们有很好的额外内容需要应对。Elad： 很多我参与的公司，甚至是那些因某种理由而创立的公司。最近不得不根据产品开发和工程实践，大幅调整它们的工作流程。他们认为谁应该在设计团队中，以及该团队的能力如何。你们在 Google 是否正在重新审视这一切？你们是否在进行重新思考？在工作流程或其他方面是否有重大的转变？桑达尔·皮查伊： 我会这样说，你可以把它想象成同心圆。Google 内部有一些团队正在进行更深层次的转变。所以对我来说，一项艰巨的任务是如何将其推广到越来越多的团队，特别是在 2026 年。其中一些工作我们早期无法开展，因为它太容易出故障了，就像你看到了一个充满希望的新世界，但它又处于半瘫痪状态。但今年，我感觉曲线正在发生巨大的变化。所以我可以看到一些团队，特别是 GDM 和一些 Suite 团队，确实改变了他们的工作流程，而且，他们正在使用——出于某种奇怪的原因，我们对同一款产品在内部和外部有不同的名称——它在内部被称为 Jetski，即反重力。你正身处其中，生活在一个智能体管理的世界里，运用着各种工作流，以这种全新的方式工作，就在上周，我们将其推向了搜索团队。没错吧？所以我们一直在持续推进。在大型组织中，我认为变革管理是这项技术普及过程中非常困难的一环，而这对于小公司来说或许更容易，毕竟小公司可以快速完成转型。John： 我能否提出几个在人工智能真正普及到工业界时所面临的问题？我也很好奇，你认为我们将在何时以及如何解决这些问题。因为在我看来，我们正面临着巨大的智能过剩（intelligence overhang）。比如，AI 现在在抽象能力方面表现得极其出色。但如果你观察一家 AI-native 公司，或者仅仅观察它们对这些智能的使用程度，你会发现这其中很可能存在缺口。我所看到的问题大致是这样：首先，工程师要擅长编写 AI 提示词实际上需要一段时间。而且你编写 AI 提示词的水平高低，直接影响到 AI 生成代码的质量。其次，以我们的情况为例，会有很多针对 Stripe 的特定提示词，需要了解应该使用哪些工具。所以，这里既有通用的提示词编写技巧，也有针对 Stripe 业务的特定提示词技巧。再者，显而易见的事实是，共享 AI 生成的代码库非常困难，因为这会带来巨大的影响范围（blast radius），且代码变动极大，代码的周转率很高；在你最终交付产品之前，可能已经重写了多次代码，相比过去代码编写速度较慢的情况，现在多人协作维护同一个代码库变得相当困难。此外，当你跳出工程领域来看，我所观察到的最大障碍是数据访问权限问题；你希望你的 Agent 能随时获取信息——在世界各地的公司里，人们每天会问多少次“嘿，这笔交易的状态如何？”这属于公司已知的信息，理应由 Agent 自动回答。在 Stripe，我们确实有一些很棒的功能，我观察到它们已经能相当出色地处理这类查询。但无论是使用习惯还是数据访问权限，随着公司规模的扩大，诸如谁有权访问这些数据这类权限管理引擎，所有这些都需要进行配套开发。接着你会进入角色定义阶段，就像你刚才说的，Eng/PM 设计在某种程度上延续了前一年的思路。在某些情况下，你可能希望将这些角色进行一定程度的合并。随着 AI 在这些方面表现得越来越好，毕竟你已经拥有了产品入口。总之，这就是我对 2026 年情况的描述，模型具备了处理这些事务的能力，但我们的使用程度依然有限。你认为这种智能的普及应用会呈现什么样的面貌？桑达尔·皮查伊： 我们很多人正在致力于此，比如 Gemini 团队、Gemini 企业团队以及 anti-gravity 团队，他们就在精准地研究这些问题。这就是你所说的路线图，没错，我们实际上正在内部使用它，在遇到这些障碍时，会设法寻找解决路径。所以，这就是正在发布的产品。我们仍在对其进行推广，因为当你作为 Google 的 SRE 团队成员使用它时，你会突然发现某些部分可以创建自动化工作流。所以这种情况正发生在这些领域，但如果在培养技能时进行更系统化的处理，这些技能将如何实现中心化，又该如何供模型及所有人使用？身份访问控制确实是非常棘手的问题。我们正在努力解决这些问题，但这些也是限制我们实现普及的关键因素。没错。我们对安全性非常重视，因此我们必须这样做。没错。所以这是额外增加的一层。在所有这些之上，还有运行这些服务时犯错所带来的成本。所以我们必须克服这些困难。但我认为正因如此，当我们解决这些问题时，我们将以更稳健的方式将其实现，这会有所助益。所以我感觉我们现在正处于承担这一固定成本的阶段。但当你看到我们将这些能力应用到外部环境时，你会发现人们所能做的事情发生了巨大的飞跃。其他人也在这样做。而且以一种更稳健的方式，这些模型正在不断进步。John： Google 每年会进行几次正式的业务重预测。我想至少在 Stripe 我们是这样做的：我们会设定年度预算，然后每年进行三次正式的重预测。当你思考这个问题时，重预测是一个基于特定时间点的函数，你获取业务的状态——其中一些存在于人们的脑海中，但大部分都记录在案——比如这个产品表现如何，那个产品表现如何？这笔交易会达成吗？那件事会发生吗？诸如此类。所以，存在一个业务的时间点状态，我们将其输入到一个函数中，输出的就是该年度更新后的财务数字。你可以想象 AI 能够完全无需人工干预地进行预测。你认为 Google 在哪个季度会实现首次完全由智能体完成的预测？桑达尔·皮查伊： 我非常确信在其中一些领域，27 年将成为某些事物的关键转折点，即便是对于从业者而言，这也将是他们完成产出的工作流方式。而且，也许在一段时间内你还会沿用传统方式进行核查，但你会经历一种转变，一种交叉切换。但我预计 27 年将是重大的一年，其中一些转变会发生得非常深远。John： 我认为这正是 Eng 作为早期采用者提出的问题，尽管这有点超出 Eng 的范畴。听起来你认为到了 27 年，许多非工程类流程将真正开始提速。桑达尔·皮查伊： 我确实认为你之前的问题，比如，你是在探讨更多机器人技术相关公司的背景下提出的。我确实认为那些公司，这就是初创公司将具备的优势之一，即拥有更多 AI-native 团队。而且，你或许可以通过面试流程等方式来了解这一点。John： 而对于我们来说，我们则需要进行再培训、转型等等。桑达尔·皮查伊： 我认为这或许是年轻公司将具备的优势。而我们必须，去推动这种转型。John： 最后一个问题。我们聊了很多在 Google 内部起步较小的项目，比如 Transformer，当这些项目刚启动时，它们并非 Google 的核心优先级。目前在 Google 内部，有哪些让你感到兴奋的小型项目？桑达尔·皮查伊： 这可能会让人感到惊讶，比如，当我们决定建设太空数据中心时，我们也是从一个非常小的团队开始的，所以，那真的是只有几个人，带着很少的预算去实现第一个里程碑。因此我认为，即便是一个宏大的想法，也要从起步开始。这就是一个小型项目的例子。昨天我确实花时间听了一个关于训练后阶段改进的说明，这就像是一个人在讲述他们正在做的改进，听过之后，我心想，噢，那真的会让我们看到一个相当不错的跨越。这就是这个时代持续不断的动力所在。关于第二点，我不想透露具体细节，但我相信未来某一天我们会将其公布出来的。虽然如此，但这些是我感到兴奋的一些小跨越。John： 比如太空中的数据中心以及新的 ML 技术。桑达尔·皮查伊： 是的。是的。John： 很棒的回答。谢谢你。","news_type":1,"symbols_score_info":{"GOOGL":2,"GOOG":2}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":687,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":545744563709248,"gmtCreate":1774247795114,"gmtModify":1774248959247,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3563329216096354","authorIdStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"要打压什么都是理由","listText":"要打压什么都是理由","text":"要打压什么都是理由","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/545744563709248","repostId":"2621763852","repostType":2,"repost":{"id":"2621763852","kind":"news","pubTimestamp":1774059330,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2621763852?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-03-21 10:15","market":"sh","language":"zh","title":"油价风暴逼近：瑞银警告冲击超预期，美国紧急释储1.72亿桶能否力挽狂澜？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2621763852","media":"智通财经","summary":"3月20日，美国财政部批准了一项为期30天的临时授权，允许交付和出售目前滞留海上、装载有伊朗原油及石油产品的船只。据贝森特估算，此举将迅速向全球市场注入约1.4亿桶石油供应。长期看，持续释储将显著削弱美国未来应对能源危机的能力。完成本次1.72亿桶释放后，SPR总库存将降至约2.44亿桶，低于法定红线2.52亿桶。","content":"<html><head></head><body><p><span>全球能源市场正经历新一轮剧烈震荡。一边是国际投行瑞银发出警告——本轮油价上涨对美国经济的冲击可能远超市场预期；另一边是特朗普政府连续出手，释放战略石油储备、临时豁免滞留海上的伊朗石油制裁，试图以&#34;组合拳&#34;遏制油价攀升。</span></p><p><span>然而，大规模动用战略储备究竟是短期止痛药，还是能真正扭转油价走势的关键变量？市场正在密切观察。</span></p><p>瑞银敲响警钟：美国经济&#34;缓冲垫&#34;已失</p><p><span>3月19日，瑞银发布最新研究报告指出，当前美国经济面临多重不利因素叠加，本轮油价上涨的破坏性可能远超上一轮高油价周期。</span></p><p>回顾2011至2014年，尽管国际油价长期处于高位，但彼时美国页岩油革命正处于蓬勃扩张期。高油价虽然侵蚀了消费者购买力，却同时带动了页岩油领域的投资热潮、就业增长和工业产出扩张，形成了有效的经济对冲。然而2014年后，美国对页岩油的投资大幅萎缩，这一&#34;缓冲垫&#34;已基本消失。</p><p>瑞银进一步指出，当前美国经济的宏观环境与上一轮高油价周期存在三大关键差异：</p><p>劳动力市场更趋疲弱。相较于2011至2014年间的就业高景气度，当前美国就业市场活力明显下降，经济吸收外部冲击的能力减弱。</p><p>家庭部门缓冲空间收窄。经历了疫情后的储蓄消耗和高利率环境下的债务累积，美国家庭抵御油价上涨等外部冲击的财务韧性已大幅降低。</p><p>通胀传导效应更强。油价快速攀升对整体物价的传导链条更为敏锐，叠加食品等其他生活成本压力，通胀冲击更为剧烈。</p><p>瑞银据此判断，本轮油价上涨对美国经济增长的拖累效应，可能远超当前市场的普遍预期。</p><p>美国政府连打&#34;组合拳&#34;：释储加豁免双管齐下</p><p><span>面对油价持续攀升，特朗普政府迅速采取行动。</span></p><p><span>3月20日，美国财政部批准了一项为期30天的临时授权，允许交付和出售目前滞留海上、装载有伊朗原油及石油产品的船只。财政部长贝森特强调，这项授权&#34;范围狭窄、针对特定情况且期限短暂&#34;，严格限于已在运输途中的石油，不允许新的购买或生产活动。据贝森特估算，此举将迅速向全球市场注入约1.4亿桶石油供应。</span></p><p><span>与此同时，<a href=\"https://laohu8.com/S/USEG\">美国能源</a>部确认，作为国际能源署（IEA）协调的全球集体行动的一部分，美国计划释放1.72亿桶战略石油储备（SPR），首批释放规模约4500万桶。按照既定的释放速度，整个过程预计将持续约120天。</span></p><p><span>值得关注的是，IEA此次协调其32个成员国合计释放4亿桶战略油储，创下该组织历史上最大规模的集体释放纪录，远超2022年俄乌冲突期间两次合计约1.83亿桶的释放量。</span></p><p>释储效果几何？短期有效，中长期隐忧浮现</p><p><span>从市场反应和历史经验来看，大规模释放战略储备对油价的影响呈现出明显的&#34;时效性&#34;和&#34;结构性&#34;特征。</span></p><p><span>短期看，释储能够缓解现货市场紧张情绪，压低近月合约价格。市场数据显示，交易员已开始抛售近月原油、买入远期合约，期货曲线出现&#34;远期升水&#34;态势，反映出市场对短期供应增加的预期。</span></p><p><span>中期看，地缘风险仍是主导因素。与2022年类似，释储通常只能对冲供给缺口的一部分，难以从根本上逆转价格趋势。当前中东供应中断规模更大，霍尔木兹海峡等关键航运通道风险持续存在，能源设施本身成为冲突中的攻击目标。在这些不确定性消退之前，油价大概率维持高波动区间。</span></p><p><span>长期看，持续释储将显著削弱美国未来应对能源危机的能力。美国SPR总容量约7亿桶，但经过近年来多次大规模动用，库存已处于历史低位。完成本次1.72亿桶释放后，SPR总库存将降至约2.44亿桶，低于法定红线2.52亿桶。考虑到盐穴工程结构要求留存1.5亿至1.6亿桶最低安全储量，即便突破法定红线，进一步可释放的空间也不足9000万桶。</span></p><p><span>更关键的是，此轮释放并非简单的&#34;抛售&#34;，而更接近一种&#34;借贷机制&#34;——企业获得原油后需在未来归还并可能附带利息。这意味着后续政府需要在更高价位回补库存，额外增加财政负担。</span></p><p>结语</p><p><span>瑞银的警告与美国政府的紧急行动，共同勾勒出当前全球能源市场的紧张图景：一方面，油价上涨正以更强的力度冲击着&#34;缓冲垫已失&#34;的美国经济；另一方面，无论是释放战略储备还是临时豁免伊朗石油制裁，都更像是应急止血而非治本之策。战略储备的持续消耗正在透支美国未来的政策空间，而地缘冲突的走向仍是决定油价最终方向的核心变量。对于全球投资者和政策制定者而言，这场能源博弈远未到终局。</span></p></body></html>","source":"stock_zhitongcaijing","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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class=\"meta\">\n\n\n2026-03-21 10:15 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/1417005.html><strong>智通财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>全球能源市场正经历新一轮剧烈震荡。一边是国际投行瑞银发出警告——本轮油价上涨对美国经济的冲击可能远超市场预期；另一边是特朗普政府连续出手，释放战略石油储备、临时豁免滞留海上的伊朗石油制裁，试图以\"组合拳\"遏制油价攀升。然而，大规模动用战略储备究竟是短期止痛药，还是能真正扭转油价走势的关键变量？市场正在密切观察。瑞银敲响警钟：美国经济\"缓冲垫\"已失3月19日，瑞银发布最新研究报告指出，当前美国经济...</p>\n\n<a href=\"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/1417005.html\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cdc7ca9eb3fdcde7868d42c981e73b12","relate_stocks":{"80883":"中国海洋石油-R","LU0181495838.USD":"施罗德新兴亚洲A Acc","LU1497733557.USD":"EASTSPRING INV ASIAN LOW VOLATILITY EQUITY FUND \"A\" (USD) INC A","LU0516423091.SGD":"FULLERTON LUX FUNDS - ASIA FOCUS EQUITIES \"I\" (SGD) ACC","LU0149721374.USD":"HSBC GIF HONG KONG EQUITY \"AD\" INC","DUG":"二倍做空石油与天然气ETF(ProShares)","LU1719994722.HKD":"NINETY ONE GSF ALL 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12:25","market":"us","language":"zh","title":"港股期权｜泡泡玛特受段永平加仓大涨，期权成交量罕见登顶；百度集团逆势走强，145港元认购期权居前","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1137086781","media":"老虎资讯综合","summary":"值得关注的是，段永平近期密集发声，多次在投资者社区提及泡泡玛特。期权方面，百度集团半日成交近3.8万张，其中5月8日到期行使价为145港元的认购期权成交居前，成交2563张。","content":"<html><head></head><body><h2 id=\"id_2006010938\">一、股票期权成交量</h2><p>5月8日，受外围市场调整影响，港股上午盘三大指数集体走低，恒生指数跌1.09%，国企指数跌0.63%，恒生科技指数跌1.07%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4b2d6b07c464cf33b5f9c0fe9f491ae\" title=\"\" tg-width=\"969\" tg-height=\"146\"/></p><p>截止午间收盘，港股期权半日成交超43万张，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>成交量罕见居首，期权成交超7.7万张；<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>名列次席，期权成交超7万张；<a href=\"https://laohu8.com/S/09888\">百度集团-SW</a>位居第三，期权成交近3.8万张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/171b9f65c854bb1cd7e9eadaec2f5b10\" title=\"\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2290\"/></p><h2 id=\"id_3428940790\">二、异动观察</h2><p>泡泡玛特盘中一度大涨逾8%，成交额超45亿港元。消息面上，5月7日，知名投资人段永平在社交平台发文称，其把煤炭股<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>全部换成了潮玩公司泡泡玛特。值得关注的是，段永平近期密集发声，多次在投资者社区提及泡泡玛特。今年4月，段永平称 “我的泡泡玛特保险公司正式开张了”，并表示除非想法改变，后续会继续收集目标仓位。他提到，泡泡玛特最新财报的盈利表现激起了他的好奇心，为此连续数日研究这家公司，直言 “很久没有这种兴奋感了”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18529540dc85a3614f0f4cb1b77ca8b\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\" data-image-type=\"kline\"/></p><p>期权方面，泡泡玛特半日成交超7.7万张，其中5月28日到期行使价为155港元的认沽期权成交居前，成交6741张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f1e7946619a20bf29c1ae2b4eed5755\" title=\"\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2293\"/></p><p>百度集团涨超3%，成交额超20亿港元。消息面上，据证监会官网显示，昆仑芯(北京)科技股份有限公司于2026年5月7日正式启动科创板上市辅导，中国国际金融担任辅导机构。资料显示，今年1月2日，百度曾发布公告，1月1日，昆仑芯已透过其联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请表格（A1表格），以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1794141010fef9a2db8fe00a7720365\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\" data-image-type=\"kline\"/></p><p>期权方面，百度集团半日成交近3.8万张，其中5月8日到期行使价为145港元的认购期权成交居前，成交2563张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fedfe71eeb9ca1db89d08f0d59a5722\" title=\"\" tg-width=\"1179\" tg-height=\"2277\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>港股期权｜泡泡玛特受段永平加仓大涨，期权成交量罕见登顶；百度集团逆势走强，145港元认购期权居前</title>\n<style 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2.有人还在英伟达上面亏钱被套，不在少数，机构也不少。 3.这时候的英伟达跟2020年的特斯拉特别像，各种利好的解读让其持续拉升，在人们放松警惕时，出其不意大幅度回调，震荡下跌，然后它的竞争对手越来越强，抢占它的市场份额，紧接着各大投行开始下调目标价位","listText":"1.市场对它定价太完美了，容不得半点不好的消息。 2.有人还在英伟达上面亏钱被套，不在少数，机构也不少。 3.这时候的英伟达跟2020年的特斯拉特别像，各种利好的解读让其持续拉升，在人们放松警惕时，出其不意大幅度回调，震荡下跌，然后它的竞争对手越来越强，抢占它的市场份额，紧接着各大投行开始下调目标价位","text":"1.市场对它定价太完美了，容不得半点不好的消息。 2.有人还在英伟达上面亏钱被套，不在少数，机构也不少。 3.这时候的英伟达跟2020年的特斯拉特别像，各种利好的解读让其持续拉升，在人们放松警惕时，出其不意大幅度回调，震荡下跌，然后它的竞争对手越来越强，抢占它的市场份额，紧接着各大投行开始下调目标价位","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/300701053022496","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":6497,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3563402548374295","authorId":"3563402548374295","name":"Astronaut","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6e6c6edabdb8bd2715c64677d7d2a2a0","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":1,"authorIdStr":"3563402548374295","idStr":"3563402548374295"},"content":"绿里奇迹hiking图PS苏日去SSRskr里4G吧 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17:57","market":"hk","language":"zh","title":"傅盛：AI带来平权，比尔·盖茨也就用GPT5.5丨凤凰《封面》","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2642746600","media":"凤凰网港股","summary":"猎豹移动董事长兼CEO傅盛在凤凰网财经《封面》对话中给出肯定答案：AI肯定是抹平鸿沟。他举例说，比尔·盖茨用的也是同样的AI系统，一个月20美金的成本，你付得起，他也付得起，这就是平权。AI让很多不是名校的人也有机会了。今天就比尔·盖茨也就用个GPT5.5，他也就是用这么一个人工智能系统，他的成本和你是一样的。AI平权的意义就在这里。本文来源为凤凰网财经《封面》对话傅盛，完整视频内容在凤凰新闻客户端上线。","content":"<html><body><p><strong>出品 | <a href=\"https://laohu8.com/S/600716\">凤凰</a>网财经《封面》</strong></p><p><strong>主持人丨张涛 制片人丨李念雪</strong></p><p>AI是拉大还是抹平教育鸿沟？<a href=\"https://laohu8.com/S/CMCM\">猎豹移动</a>董事长兼CEO傅盛在凤凰网财经《封面》对话中给出肯定答案：AI肯定是抹平鸿沟。他举例说，比尔·盖茨用的也是同样的AI系统，一个月20美金的成本，你付得起，他也付得起，这就是平权。</p><p><strong>以下内容整理自对话实录：</strong></p><p><strong>凤凰网财经《封面》：</strong> AI到底是抹平了教育鸿沟，还是拉大了教育鸿沟？</p><p><strong>傅盛：</strong> 它肯定是抹平。虽然名校还是有它的优势，但今天我们一样会找一些不是名校毕业的人。当年我能被筛选出来，就是互联网的崛起，否则我找工作也很难。AI让很多不是名校的人也有机会了。你看AI为什么是平权的？今天就比尔·盖茨也就用个GPT5.5，他也就是用这么一个人工智能系统，他的成本和你是一样的。你付得起一个月20美金，他付得起，你也付得起，它本质上就是平权。只有一个东西你能接触到我接触不到，这才不平权。AI平权的意义就在这里。每个人都有自己的聪明，用它也不是那么难，所以这肯定是平权。</p><p><strong>本文来源为凤凰网财经《封面》对话傅盛，完整视频内容在凤凰新闻客户端上线。</strong></p>\n</body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>傅盛：AI带来平权，比尔·盖茨也就用GPT5.5丨凤凰《封面》</title>\n<style 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制片人丨李念雪AI是拉大还是抹平教育鸿沟？猎豹移动董事长兼CEO傅盛在凤凰网财经《封面》对话中给出肯定答案：AI肯定是抹平鸿沟。他举例说，比尔·盖茨用的也是同样的AI系统，一个月20美金的成本，你付得起，他也付得起，这就是平权。以下内容整理自对话实录：凤凰网财经《封面》： AI到底是抹平了教育鸿沟，还是拉大了教育鸿沟？傅盛： 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href=\"https://laohu8.com/S/600716\">凤凰</a>网财经《封面》</strong></p><p><strong>主持人丨张涛 制片人丨李念雪</strong></p><p>AI是拉大还是抹平教育鸿沟？<a href=\"https://laohu8.com/S/CMCM\">猎豹移动</a>董事长兼CEO傅盛在凤凰网财经《封面》对话中给出肯定答案：AI肯定是抹平鸿沟。他举例说，比尔·盖茨用的也是同样的AI系统，一个月20美金的成本，你付得起，他也付得起，这就是平权。</p><p><strong>以下内容整理自对话实录：</strong></p><p><strong>凤凰网财经《封面》：</strong> AI到底是抹平了教育鸿沟，还是拉大了教育鸿沟？</p><p><strong>傅盛：</strong> 它肯定是抹平。虽然名校还是有它的优势，但今天我们一样会找一些不是名校毕业的人。当年我能被筛选出来，就是互联网的崛起，否则我找工作也很难。AI让很多不是名校的人也有机会了。你看AI为什么是平权的？今天就比尔·盖茨也就用个GPT5.5，他也就是用这么一个人工智能系统，他的成本和你是一样的。你付得起一个月20美金，他付得起，你也付得起，它本质上就是平权。只有一个东西你能接触到我接触不到，这才不平权。AI平权的意义就在这里。每个人都有自己的聪明，用它也不是那么难，所以这肯定是平权。</p><p><strong>本文来源为凤凰网财经《封面》对话傅盛，完整视频内容在凤凰新闻客户端上线。</strong></p>\n</body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"","relate_stocks":{"LU1934455277.USD":"AB SICAV I LOW VOLATILITY TOTAL RETURN EQUITY PORT \"AD\" (USD) INC","LU0265550359.USD":"BGF SYSTEMATIC GLOBAL ENHANCED EQUITY YIELD \"A2\" (USD) ACC","LU1815336760.USD":"THREADNEEDLE (LUX) GLOBAL 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制片人丨李念雪AI是拉大还是抹平教育鸿沟？猎豹移动董事长兼CEO傅盛在凤凰网财经《封面》对话中给出肯定答案：AI肯定是抹平鸿沟。他举例说，比尔·盖茨用的也是同样的AI系统，一个月20美金的成本，你付得起，他也付得起，这就是平权。以下内容整理自对话实录：凤凰网财经《封面》： AI到底是抹平了教育鸿沟，还是拉大了教育鸿沟？傅盛： 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王金鑫</font></font></font></p>\n<p cms-style=\"align-right\">　　<font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">赵艺萌 宋秉懋</font></font><font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">（王彦超教授研究团队）</font></font></font></p>\n<p cms-style=\"align-right\">　　<font cms-style=\"align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">文</font></font></font></font></font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">|<font cms-style=\"strong-Bold align-right\">《中国企业家》记者 </font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font 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align-right\">头图来源</font></font></font></font><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\"><font cms-style=\"strong-Bold align-right\">|中企图库</font></font></font></p>\n<p>　　一只毛绒精灵，两种极端叙事。</p>\n<p>　　4月30日晚10点，泡泡玛特首款冰箱产品在<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>和天猫同步开售。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，两个版本各限量999台，均定价5999元。截至开售，京东平台预约人数超6万，开售即罄。</p>\n<p>　　二手市场瞬时沸腾。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元。还有购入者直言，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。</p>\n<p>　　6天后的5月6日，泡泡玛特创始人、CEO王宁现身一档播客节目，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火”。他透露，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布、线下营销和多类开店、授权的合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年。</p>\n<p>　　一脚刹车下去，踩出两种现实。</p>\n<p>　　3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%；毛利率72.1%。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%，两个交易日累计跌幅超30%。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/79/w550h329/20260511/9e8e-6f1a649d9b784856be9daeadd9fecc01.jpg\"/></div>\n<p>　　摄影：吴莹</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">截至5月8日收盘，泡泡玛特报收168.10港元。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元。</font></p>\n<p>　　就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转。以价值投资著称的段永平，从3月起，便在“雪球”上力挺泡泡玛特，宣称自己是王宁的粉丝。5月7日，段永平宣布清仓<span><a href=\"https://laohu8.com/S/601088\">中国神华</a></span><span></span>，全额换仓买入泡泡玛特。</p>\n<p>　　市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口。</font><font>LABUBU进化为全球现象级消费符号，THE MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。</font></p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">但高速运转的机器内部，压力同步累积。</font><font>泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。</font></p>\n<p>　　当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/143/w550h393/20260511/fae5-18e98e4beec25a4a0385447370f35e11.png\"/></div>\n<p cms-style=\"legend\">　　王宁  来源：受访者</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗？</font></p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</font></p>\n<p>　　本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/0075-a5d7cd0b7305fbc522d27b30bf8c3c27.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号</font></p>\n<p>　　资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">第一个信号，是增速指引的落差。</font></p>\n<p>　　2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。</p>\n<p>　　<font>在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。</font></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/744/w550h194/20260511/aa7c-572b3af97bb2637ac75bd9a376ded9cf.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。</font></p>\n<p>　　2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">第三个信号，是机构在有序撤离。</font></p>\n<p>　　<font>财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、<a href=\"https://laohu8.com/S/01788\">国泰君安国际</a>等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。</font></p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。</font></p>\n<p>　　回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/153/w550h403/20260511/1a18-872a01e8c2121492adafecf6c8a4551e.png\"/></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/4004-90567605141b0d78424c2af9e21f4073.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">增长模式“变重”：钱去哪儿了？</font></p>\n<p>　　如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。</p>\n<p>　　<font>存货的膨胀速度最为直观。</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。</font></p>\n<p>　　泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/98/w550h348/20260511/3773-8bd0ae3bc4c9828843d0e647357ccb8f.png\"/></div>\n<p>　　<font>更值得关注的，是</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。</font><font>经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。</font></p>\n<p>　　钱去哪了？</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。</font><font>现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。</font></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/134/w550h384/20260511/c256-d5c0d1e17a4c6109a0afc929a22a21d5.png\"/></div>\n<p>　　这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。</p>\n<p>　　<font>综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。</font><font cms-style=\"strong-Bold color330\">对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。</font></p>\n<p>　　对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。</p>\n<p>　　泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。</p>\n<p>　　综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。</p>\n<p>　　特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/169c-e99199e6199eb44ed567ce626904f7c5.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？</font></p>\n<p>　　泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/17/w550h267/20260511/ddd0-2b9e9266a95db0651207a1b169151d26.png\"/></div>\n<p cms-style=\"legend\">　　数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理</p>\n<p>　　市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。</p>\n<p>　　看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP<a href=\"https://laohu8.com/S/301365\">矩阵</a>。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。</p>\n<p>　　泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</font></p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/799/w550h249/20260511/96a4-c7a9390ddec0b546b20fa642f9d2ed8c.png\"/></div>\n<p>　　具体来看：</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题</font></p>\n<p>　　THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。</p>\n<p>　　但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。</p>\n<p>　　今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">2.IP矩阵：一超多强与结构性断层</font></p>\n<p>　　从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/77/w550h327/20260511/ff7b-60a299acff41c7929a20012aa1be745f.png\"/></div>\n<p>　　2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/300256\">星星</a>人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。</p>\n<p>　　但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP MOLLY同期增速只有38.41%，显著低于公司整体水平。</font></p>\n<p>　　成熟IP消费群体趋于稳定，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题。</p>\n<p>　　MOLLY的“先例”可资借鉴。2017年，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%，撑起公司近乎全部增长。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年进一步降到32.9%。</p>\n<p>　　2021年高点后，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去，公司能否快速找到下一个接替者？</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">3．海外市场：高基数上的增速换挡</font></p>\n<p>　　海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89%，营收占比从31.80%升至43.80%。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元，增长506.30%。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/45/w550h295/20260511/3a61-7a492c3953cef15a07298609ad977931.png\"/></div>\n<p>　　但高基数压力已在2026年第一季度兑现。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130%，2月降至41%，3月同比转负，下降45%。分析师指出，新品集中在1至2月上线，动能快速衰减，消费者对非LABUBU IP产品的接受度仍有限。</p>\n<p>　　高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。</p>\n<p>　　管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/32/w550h282/20260511/dbea-47214db0334b7ae88d49aaefbf1ad76e.png\"/></div>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold\">增长与稀缺的悖论：IP能火多久？</font></p>\n<p>　　泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。</p>\n<p>　　回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。</p>\n<p>　　2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。</font></p>\n<p>　　王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。</p>\n<p>　　潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/786/w550h236/20260511/7a30-d03c552e53ca78a0f4715aeefb46ed6d.png\"/></div>\n<p cms-style=\"legend\">　　图片来源：<span><a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a></span><span></span>研究部</p>\n<p>　　与<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。</p>\n<p>　　泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与<a href=\"https://laohu8.com/S/SONY\">索尼</a>影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。</p>\n<p>　　但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。</p>\n<p>　　不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”</p>\n<p>　　这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。</p>\n<p>　　泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。</p>\n<p>　　<font cms-style=\"strong-Bold color330\">未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。</font></p>\n<p>　　“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘<a href=\"https://laohu8.com/S/MOMO\">Hello</a> Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。</p>\n<p>　　但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。</p>\n<p>　　（除特别标注外，文中图表所用原始数据均来自上市公司财报等公开渠道，经整理计算后得出。）</p>\n<p>　　参考资料：</p>\n<p>　　1．李翔．《2026，再访王宁》</p>\n<p>　　2．李翔．《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》，<span><a href=\"https://laohu8.com/S/300788\">中信出版</a></span><span></span>社，2024年10月出版</p>\n<p>　　3．泡泡玛特2025年年度业绩公告（港交所披露）</p>\n<div>\n<div><img src=\"\"/></div>\n<div>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP</div>\n</div>\n</div></body></html>","source":"sina","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？</title>\n<style 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MONSTERS生活家系列冷藏箱，两个版本各限量999台，均定价5999元。截至开售，京东平台预约人数超6万，开售即罄。\n　　二手市场瞬时沸腾。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元。还有购入者直言，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。\n　　6天后的5月6日，泡泡玛特创始人、CEO王宁现身一档播客节目，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火”。他透露，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布、线下营销和多类开店、授权的合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年。\n　　一脚刹车下去，踩出两种现实。\n　　3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%；毛利率72.1%。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%，两个交易日累计跌幅超30%。\n\n　　摄影：吴莹\n　　截至5月8日收盘，泡泡玛特报收168.10港元。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元。\n　　就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转。以价值投资著称的段永平，从3月起，便在“雪球”上力挺泡泡玛特，宣称自己是王宁的粉丝。5月7日，段永平宣布清仓中国神华，全额换仓买入泡泡玛特。\n　　市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解。\n　　过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口。LABUBU进化为全球现象级消费符号，THE MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。\n　　但高速运转的机器内部，压力同步累积。泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。\n　　当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。\n\n　　王宁  来源：受访者\n　　要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗？\n　　泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。\n　　本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。\n\n　　市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号\n　　资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。\n　　第一个信号，是增速指引的落差。\n　　2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。\n　　在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。\n\n　　第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。\n　　2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。\n　　第三个信号，是机构在有序撤离。\n　　财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、国泰君安国际等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。\n　　整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。\n　　回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。\n\n\n　　增长模式“变重”：钱去哪儿了？\n　　如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。\n　　存货的膨胀速度最为直观。2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。\n　　泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。\n\n　　更值得关注的，是利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。\n　　钱去哪了？\n　　泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。\n\n　　这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。\n　　综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。\n　　对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。\n　　泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。\n　　综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。\n　　特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。\n\n　　等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？\n　　泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。\n\n　　数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理\n　　市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。\n　　看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP矩阵。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。\n　　泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。\n　　复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。\n\n　　具体来看：\n　　1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题\n　　THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。\n　　但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。\n　　今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。\n　　2.IP矩阵：一超多强与结构性断层\n　　从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。\n\n　　2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、星星人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。\n　　但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。\n　　新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP MOLLY同期增速只有38.41%，显著低于公司整体水平。\n　　成熟IP消费群体趋于稳定，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题。\n　　MOLLY的“先例”可资借鉴。2017年，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%，撑起公司近乎全部增长。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年进一步降到32.9%。\n　　2021年高点后，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去，公司能否快速找到下一个接替者？\n　　3．海外市场：高基数上的增速换挡\n　　海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89%，营收占比从31.80%升至43.80%。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元，增长506.30%。\n\n　　但高基数压力已在2026年第一季度兑现。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130%，2月降至41%，3月同比转负，下降45%。分析师指出，新品集中在1至2月上线，动能快速衰减，消费者对非LABUBU IP产品的接受度仍有限。\n　　高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。\n　　管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。\n\n　　增长与稀缺的悖论：IP能火多久？\n　　泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。\n　　回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。\n　　2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。\n　　这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。\n　　王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。\n　　潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。\n\n　　图片来源：中金公司研究部\n　　与迪士尼等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。\n　　泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与索尼影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。\n　　但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。\n　　不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”\n　　这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。\n　　泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。\n　　未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。\n　　“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘Hello Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。\n　　但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。\n　　（除特别标注外，文中图表所用原始数据均来自上市公司财报等公开渠道，经整理计算后得出。）\n　　参考资料：\n　　1．李翔．《2026，再访王宁》\n　　2．李翔．《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》，中信出版社，2024年10月出版\n　　3．泡泡玛特2025年年度业绩公告（港交所披露）\n\n\n海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1.98,"PMRTY":1.98}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":681,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":565467659580528,"gmtCreate":1779087954373,"gmtModify":1779087956564,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3563329216096354","idStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"跟着大哥喝汤啦！","listText":"跟着大哥喝汤啦！","text":"跟着大哥喝汤啦！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/565467659580528","repostId":"2634544196","repostType":2,"repost":{"id":"2634544196","kind":"highlight","pubTimestamp":1778399097,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2634544196?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-10 15:44","market":"us","language":"zh","title":"段永平清仓了，风向变了？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2634544196","media":"格隆汇","summary":"Right Business、Right People、Right Price","content":"<html><body><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/b83a5-2cefcba2-f6dc-4412-8612-3239a7087a64.jpg?guru_height=44&amp;guru_width=1080&amp;guru_size=6688\"/></p><p><span><span><span>最近，段永平在雪球发了个帖子，宣布把自己持有的<a href=\"https://laohu8.com/S/601088\">中国神华</a>，都换成了<a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>。</span></span></span></p><p><span><span>这件事网络上讨论得挺火的。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/34176-9057bd92-e595-4e5b-8279-ac58f055862b.png?guru_height=316&amp;guru_width=543&amp;guru_size=118463\"/></p><p><span><span>之所以大家都很关注，除了吃瓜，也是因为大佬的高调换仓有时会给标的带来一波明显波动，反应快的可以趁机捞一波涨幅。</span></span></p><p><span><span>今年</span></span><span><span>1</span></span><span><span>月</span></span><span><span>21</span></span><span><span>日，段永平高调晒单加仓茅台</span></span><span><span>2</span></span><span><span>万股，引发市场关注，</span></span><span><span>27</span></span><span><span>日，进一步加仓</span></span><span><span>7.72</span></span><span><span>万股，随后</span></span><span><span>29</span></span><span><span>日公开喊话“</span></span><span><span>10</span></span><span><span>年后，回看今天的茅台真不贵”。</span></span></p><p><span><span>结果后面几天，茅台股价从</span></span><span><span>1330</span></span><span><span>元快速涨到</span></span><span><span>1560</span></span><span><span>元，</span><span>短短几天幅度高达</span></span><span><span>17%</span></span><span><span>！</span></span></p><p><span><span>虽然当时茅台大涨原因并不完全因为他，但他也确实是起了重要作用。</span></span></p><p><span><span>这就是大佬的效应。</span></span></p><p><span><span>所以近日他清仓神华换成泡泡玛特，大家的关注度也都极高。</span></span></p><p><span><span>帖子发出后，泡泡玛特当天午盘直线拉升，当天收盘涨</span></span><span><span>3.77%</span></span><span><span>，第二天续涨</span></span><span><span>3.64%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>被他清仓的<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>，当天则跌了</span></span><span><span>4.2%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>仅仅半年多以前，他还在说自己根本看不懂泡泡玛特，如今却高调宣布看好。</span></span></p><p><span><span>这背后，有什么值得我们去揣摩学习的呢？</span></span></p><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></h3><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\">01</font></span></strong></h3><div><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></div><p><span><span>一直以来，段永平的投资框架秉持</span></span><span><span>“</span></span><span><span>Right Business</span></span><span><span>、</span></span><span><span>Right People</span></span><span><span>、</span></span><span><span>Right Price</span></span><span><span>”。</span></span></p><p><span><span>而从商业模式上说，中国神华相当符合</span></span><span><span>“</span></span><span><span>Right Business</span></span><span><span>”。</span></span></p><p><span><span>神华是中国最大的煤炭生产商，也是煤炭行业的全产业链龙头，从煤矿开采到铁路运输到港口到电厂，几乎不需要依赖外部环节。</span></span></p><p><span><span>这种结构让神华在煤炭价格波动中比同行抗跌得多。</span></span></p><p><span><span>从财务上看，</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年神华实现营收</span></span><span><span>2949.16</span></span><span><span>亿元，归母净利润</span></span><span><span>528.49</span></span><span><span>亿元，虽然营收同比下降</span></span><span><span>13.21%</span></span><span><span>，利润下降</span></span><span><span>5.3%</span></span><span><span>，但在煤炭价格整体下行的环境里，这样的表现已经相当不错。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/b386e-5e5531ee-8ac1-40df-9760-6eac0a0dbf4a.jpg?guru_height=740&amp;guru_width=864&amp;guru_size=80679\"/></p><p><span><span>更重要的是分红，</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年，中国神华全年分红率为</span></span><span><span>78%</span></span><span><span>，公司还承诺</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>到</span></span><span><span>2027</span></span><span><span>年分红比例不低于</span></span><span><span>65%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>作为央企，中国神华管理团队稳定，治理规范，从管理层角度，这也是段永平不需要担心人出问题的公司。</span></span></p><p><span><span>神华唯一的缺点是，它毕竟活在煤炭行业。</span></span></p><p><span><span>而煤炭是个周期性行业，虽然神华的煤电一体化结构能缓冲周期波动，但它终究没办法完全摆脱煤价的影响。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年神华自产煤平均售价同比下降</span></span><span><span>9.3%</span></span><span><span>，月度长协价格同比下降</span></span><span><span>19.3%</span></span><span><span>，周期下行依然会传导至利润端。</span></span></p><p><span><span>但这并非段永平清仓神华的全部原因。</span></span></p><p><span><span>早从</span></span><span><span>2010</span></span><span><span>年前后，段永平就开始持仓中国神华，中间经历过几次加减，但始终没有彻底清仓。</span></span></p><p><span><span>从公开信息看，中国神华一直是他</span></span><span><span>A</span></span><span><span>股方面除茅台之外为数不多的持仓。</span></span></p><p><span><span>2024</span></span><span><span>年</span></span><span><span>10</span></span><span><span>月时段永平还在说，“</span></span><span><span>A</span></span><span><span>股我没那么懂，目前基本上都是茅台，加一丁丁点神华。”</span></span></p><p><span><span>对于段永平而言，从</span></span><span><span>2010</span></span><span><span>年买入到</span></span><span><span>2026</span></span><span><span>年清仓，这趟投资持有时间超过</span></span><span><span>15</span></span><span><span>年，经历过数轮煤价牛熊，回报相当丰厚。</span></span></p><p><span><span>段永平也说神华是</span></span><span><span>“很好的公司”，赚了钱，还说以后会回来。</span></span></p><p><span><span>这次清仓神华换泡泡玛特，也不是他第一次用神华腾挪仓位，上一次用神华换的是茅台，这次换的是泡泡玛特。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/4f246-385e9960-cb07-483e-a435-9bb991ead542.png?guru_height=543&amp;guru_width=543&amp;guru_size=94956\"/></p><p><span><span>因此，他不是因为看衰神华才清仓，而是因为看好泡泡玛特，才需要腾出仓位去配置。</span></span></p><p><span><span>那么，泡泡玛特到底好在哪里？</span></span></p><p><span><span>段永平不是一开始就看好泡泡玛特的，他对泡泡玛特的态度有一个明显的转变过程。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，段永平对泡泡玛特的态度是——看不懂。</span></span></p><p><span><span>“我以前见过很多风靡一时的玩具，比如电子宠物、呼啦圈、魔方，一开始直觉觉得这个有点像那些东西。”</span></span></p><p><span><span>他觉得这个生意离他太远，不容易理解，不知道可持续性会如何，所以迟迟没有下手。</span></span></p><p><span><span>转折点是泡泡玛特</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年的财报。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，泡泡玛特营收</span></span><span><span>371</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>184%</span></span><span><span>，净利润</span></span><span><span>130</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>284%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>这份财报让段永平产生了好奇心，花了好几天时间认真研究这家公司。</span></span></p><p><span><span>段永平研究出来了三点。</span></span></p><p><span><span>第一点，也是最重要的一点，那就是创始人王宁。</span></span></p><p><span><span>相比投资泡泡玛特，段永平更多的是看好王宁。</span></span></p><p><span><span>段永平表示，</span></span><span><span>“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’。我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干</span></span><span><span>25</span></span><span><span>年以上吧。这个复利是吓人的。”</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/82035-12250820-89eb-4bdd-b07c-3db0942232bc.png?guru_height=207&amp;guru_width=543&amp;guru_size=73828\"/></p><p><span><span>第二点，海外门店的崛起。</span></span></p><p><span><span>段永平在报告之外，亲自去伦敦的泡泡玛特门店去看，发现那家店生意很好，</span></span><span><span>90%</span></span><span><span>的顾客是本地人，不是华人，段永平认为，这说明泡泡玛特有可能成为一家全球性消费品牌。</span></span></p><p><span><span>第三点，</span></span><span><span>“</span></span><span><span>right price</span></span><span><span>”。</span></span></p><p><span><span>泡泡玛特发完亮眼财报后，股价反而大跌，市场因为短期情绪给出了一个更便宜的价格。</span></span></p><p><span><span>神华和泡泡玛特的商业模式都不难理解，段永平调仓的原因也很容易发现。</span></span></p><p><span><span>但这次清仓神华、买入泡泡玛特的调仓之所以引发这么大的关注，一个很重要的原因是，在很多人眼里，这象征着一种风格转变。</span></span></p><p><span><span>一个长期以稳健著称的投资者，突然买了一家潮玩公司，还卖掉了持有十几年的煤炭龙头。</span></span></p><p><span><span>有人觉得他终于开窍了，也有人觉得他开始漂了。</span></span></p><p><span><span>那么，事实到底如何？</span></span></p><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></h3><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\">02</font></span></strong></h3><div><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></div><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，新消费一度成为港股最为火热的赛道。</span></span></p><p><span><span>然而下半年开始，新消费龙头纷纷迎来回调。</span></span></p><p><span><span>那么，段永平杀入新消费赛道，是否证明，新消费即将再次崛起，传统行业难以为继呢？</span></span></p><p><span><span>答案是否定的。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/7fed3-4c3c6a4b-218c-4c71-ac0c-0761b70a821f.png?guru_height=655&amp;guru_width=543&amp;guru_size=167152\"/></p><p><span><span>1</span></span><span><span>月底，段永平也曾透露，用中国神华换了些<a href=\"https://laohu8.com/S/600519\">贵州茅台</a>。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，贵州茅台营业总收入</span></span><span><span>1720.54</span></span><span><span>亿元，同比减少</span></span><span><span>1.21%</span></span><span><span>，归母净利润也同比减少</span></span><span><span>4.08%</span></span><span><span>至</span></span><span><span>823.20</span></span><span><span>亿元，这是茅台上市以来的首次营收和净利润双降。</span></span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/af235-e02dea2f-c46c-4a8a-bbcb-c004ef2851ba.jpg?guru_height=634&amp;guru_width=935&amp;guru_size=71296\"/></p><p><span><span>与茅台形成鲜明对照的是泡泡玛特。</span></span></p><p><span><span>泡泡玛特</span></span><span><span>2025</span></span><span><span>年全年营收</span></span><span><span>371.2</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>184.7%</span></span><span><span>，经调整净利润</span></span><span><span>130.8</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>284.5%</span></span><span><span>。</span></span></p><p><span><span>一个是传统消费的代表，营收已经开始下坡，一个是新消费的代表，在不确定中持续高速增长，段永平同时持有它们，到底是怎么想的？</span></span></p><p><span><span>过去很多年间，段永平反复讲茅台，讲它的商业模式、品牌壁垒和管理层，突出的，就是一个确定性。</span></span></p><p><span><span>他认为，像茅台这样的生意，你在任何时候买入，只要持有时间足够长，几乎不可能亏钱。</span></span></p><p><span><span>茅台的收入高度集中在国内市场，高度依赖飞天茅台这一个超级单品，依赖的是几乎不可能被复制的品牌壁垒。</span></span></p><p><span><span>在中国的高端社交和商务场景中，茅台的地位极难被替代。</span></span></p><p><span><span>即便未来五年茅台营收零增长，每年仍然能产生大几百亿的净利润，现金流极其充沛，分红率也持续提升。</span></span></p><p><span><span>持有茅台赚的是稳定的现金流和分红，未来的增长预期是温和的，甚至可能是零增长，但它的下限非常高。</span></span></p><p><span><span>段永平仍然持有并加仓茅台，买的是它的确定性。</span></span></p><p><span><span>泡泡玛特则与之截然不同。</span></span></p><p><span><span>它的增长驱动力来自全球化扩张、</span></span><span><span>IP</span></span><span><span><a href=\"https://laohu8.com/S/301365\">矩阵</a>的丰富和品类创新。</span></span></p><p><span><span>2025</span></span><span><span>年，泡泡玛特海外收入</span></span><span><span>162.7</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>291.9%</span></span><span><span>，占总营收比重从</span></span><span><span>2024</span></span><span><span>年的</span></span><span><span>31.8%</span></span><span><span>跃升至</span></span><span><span>43.8%</span></span><span><span>，放在任何行业都是顶级成长股的级别。</span></span></p><p><span><span>不仅如此，公司业务中，毛绒产品收入</span></span><span><span>187.1</span></span><span><span>亿元，同比增长</span></span><span><span>560%</span></span><span><span>，首次超越手办成为第一大品类。</span></span></p><p><span><span>这就说明，哪怕公司成长已经如此惊人，但公司的业务结构还在动态变化中。</span></span></p><p><span><span>这既代表了极大的收益，同样也隐藏着巨大的风险。</span></span></p><p><span><span>这两家公司在投资上代表的并不是行业的对立，而是投资中两种截然不同的资产类型。</span></span></p><p><span><span>也是因此，并非段永平不看好传统消费，他只是将自己的投资调转了一个方向，而这个方向又恰好撞上了目前市场上的两种情绪。</span></span></p><p><span><span>就在近期，白酒行业迎来了一连串的利空。</span></span></p><p><span><span>先是茅台业绩负增长，后是<a href=\"https://laohu8.com/S/000858\">五粮液</a>业绩直接砍半。</span></span></p><p><span><span>然而，在两大龙头股接连放出负面消息之后，白酒板块大跌后又迅速回升，某种程度上看，白酒或许已经跌不动了。</span></span></p><p><span><span>但是，跌不动了，也不意味着会立马掉头向上，如今的传统消费，已经和新消费资产走上了完全不同的估值逻辑。</span></span></p><p><span><span>对于新消费而言，市场愿意为高增长支付溢价，但也随时会因为增长预期的动摇而踩下刹车，这样的高增长高波动，是茅台和神华所不具备的。</span></span></p><p><span><span>但目前，茅台</span></span><span><span>20</span></span><span><span>倍左右的市盈率处于历史相对低位，神华约</span></span><span><span>7%</span></span><span><span>的股息率仍然是高股息策略的重要标的。</span></span></p><p><span><span>当市场上同时存在高确定性的低增长资产和高不确定性的高增长资产时，不同的选择，仅仅只是来源于自身的风险偏好。</span></span></p><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\"><br/></font></span></strong></h3><h3><strong><span><font color=\"#3daad6\">03 </font></span></strong><strong><font color=\"#3daad6\">结语</font></strong></h3><div><strong><font color=\"#3daad6\"><br/></font></strong></div><p><span><span>对于普通投资者来说，与其关注</span></span><span><span>“该不该跟着买泡泡玛特”，不如关注段永平做这笔交易的方法本身。</span></span></p><p><span><span>段永平从看不懂到看懂泡泡玛特，用了至少几个月的时间，中间做了大量研究、实地调研、阅读创始人的书和访谈。</span></span></p><p><span><span>他不是因为别人赚钱了才跟进去，而是自己投入了认知成本。</span></span></p><p><span><span>而普通投资者做不到深度研究，但至少可以做到一点，那就是，不要买入你完全不了解的公司。</span></span></p><p><span><span>更深一层看，哪怕是段永平这样的投资家，也需要数月探索，才把一个原本看不懂的生意变成看得懂。</span></span></p><p><span><span>普通投资者投资时，更需要认清自己不懂的边界，再一步一步将其拓展。</span></span></p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>段永平清仓了，风向变了？</title>\n<style 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Business”。神华是中国最大的煤炭生产商，也是煤炭行业的全产业链龙头，从煤矿开采到铁路运输到港口到电厂，几乎不需要依赖外部环节。这种结构让神华在煤炭价格波动中比同行抗跌得多。从财务上看，2025年神华实现营收2949.16亿元，归母净利润528.49亿元，虽然营收同比下降13.21%，利润下降5.3%，但在煤炭价格整体下行的环境里，这样的表现已经相当不错。更重要的是分红，2025年，中国神华全年分红率为78%，公司还承诺2025到2027年分红比例不低于65%。作为央企，中国神华管理团队稳定，治理规范，从管理层角度，这也是段永平不需要担心人出问题的公司。神华唯一的缺点是，它毕竟活在煤炭行业。而煤炭是个周期性行业，虽然神华的煤电一体化结构能缓冲周期波动，但它终究没办法完全摆脱煤价的影响。2025年神华自产煤平均售价同比下降9.3%，月度长协价格同比下降19.3%，周期下行依然会传导至利润端。但这并非段永平清仓神华的全部原因。早从2010年前后，段永平就开始持仓中国神华，中间经历过几次加减，但始终没有彻底清仓。从公开信息看，中国神华一直是他A股方面除茅台之外为数不多的持仓。2024年10月时段永平还在说，“A股我没那么懂，目前基本上都是茅台，加一丁丁点神华。”对于段永平而言，从2010年买入到2026年清仓，这趟投资持有时间超过15年，经历过数轮煤价牛熊，回报相当丰厚。段永平也说神华是“很好的公司”，赚了钱，还说以后会回来。这次清仓神华换泡泡玛特，也不是他第一次用神华腾挪仓位，上一次用神华换的是茅台，这次换的是泡泡玛特。因此，他不是因为看衰神华才清仓，而是因为看好泡泡玛特，才需要腾出仓位去配置。那么，泡泡玛特到底好在哪里？段永平不是一开始就看好泡泡玛特的，他对泡泡玛特的态度有一个明显的转变过程。2025年，段永平对泡泡玛特的态度是——看不懂。“我以前见过很多风靡一时的玩具，比如电子宠物、呼啦圈、魔方，一开始直觉觉得这个有点像那些东西。”他觉得这个生意离他太远，不容易理解，不知道可持续性会如何，所以迟迟没有下手。转折点是泡泡玛特2025年的财报。2025年，泡泡玛特营收371亿元，同比增长184%，净利润130亿元，同比增长284%。这份财报让段永平产生了好奇心，花了好几天时间认真研究这家公司。段永平研究出来了三点。第一点，也是最重要的一点，那就是创始人王宁。相比投资泡泡玛特，段永平更多的是看好王宁。段永平表示，“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’。我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的。”第二点，海外门店的崛起。段永平在报告之外，亲自去伦敦的泡泡玛特门店去看，发现那家店生意很好，90%的顾客是本地人，不是华人，段永平认为，这说明泡泡玛特有可能成为一家全球性消费品牌。第三点，“right price”。泡泡玛特发完亮眼财报后，股价反而大跌，市场因为短期情绪给出了一个更便宜的价格。神华和泡泡玛特的商业模式都不难理解，段永平调仓的原因也很容易发现。但这次清仓神华、买入泡泡玛特的调仓之所以引发这么大的关注，一个很重要的原因是，在很多人眼里，这象征着一种风格转变。一个长期以稳健著称的投资者，突然买了一家潮玩公司，还卖掉了持有十几年的煤炭龙头。有人觉得他终于开窍了，也有人觉得他开始漂了。那么，事实到底如何？022025年，新消费一度成为港股最为火热的赛道。然而下半年开始，新消费龙头纷纷迎来回调。那么，段永平杀入新消费赛道，是否证明，新消费即将再次崛起，传统行业难以为继呢？答案是否定的。1月底，段永平也曾透露，用中国神华换了些贵州茅台。2025年，贵州茅台营业总收入1720.54亿元，同比减少1.21%，归母净利润也同比减少4.08%至823.20亿元，这是茅台上市以来的首次营收和净利润双降。与茅台形成鲜明对照的是泡泡玛特。泡泡玛特2025年全年营收371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。一个是传统消费的代表，营收已经开始下坡，一个是新消费的代表，在不确定中持续高速增长，段永平同时持有它们，到底是怎么想的？过去很多年间，段永平反复讲茅台，讲它的商业模式、品牌壁垒和管理层，突出的，就是一个确定性。他认为，像茅台这样的生意，你在任何时候买入，只要持有时间足够长，几乎不可能亏钱。茅台的收入高度集中在国内市场，高度依赖飞天茅台这一个超级单品，依赖的是几乎不可能被复制的品牌壁垒。在中国的高端社交和商务场景中，茅台的地位极难被替代。即便未来五年茅台营收零增长，每年仍然能产生大几百亿的净利润，现金流极其充沛，分红率也持续提升。持有茅台赚的是稳定的现金流和分红，未来的增长预期是温和的，甚至可能是零增长，但它的下限非常高。段永平仍然持有并加仓茅台，买的是它的确定性。泡泡玛特则与之截然不同。它的增长驱动力来自全球化扩张、IP矩阵的丰富和品类创新。2025年，泡泡玛特海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总营收比重从2024年的31.8%跃升至43.8%，放在任何行业都是顶级成长股的级别。不仅如此，公司业务中，毛绒产品收入187.1亿元，同比增长560%，首次超越手办成为第一大品类。这就说明，哪怕公司成长已经如此惊人，但公司的业务结构还在动态变化中。这既代表了极大的收益，同样也隐藏着巨大的风险。这两家公司在投资上代表的并不是行业的对立，而是投资中两种截然不同的资产类型。也是因此，并非段永平不看好传统消费，他只是将自己的投资调转了一个方向，而这个方向又恰好撞上了目前市场上的两种情绪。就在近期，白酒行业迎来了一连串的利空。先是茅台业绩负增长，后是五粮液业绩直接砍半。然而，在两大龙头股接连放出负面消息之后，白酒板块大跌后又迅速回升，某种程度上看，白酒或许已经跌不动了。但是，跌不动了，也不意味着会立马掉头向上，如今的传统消费，已经和新消费资产走上了完全不同的估值逻辑。对于新消费而言，市场愿意为高增长支付溢价，但也随时会因为增长预期的动摇而踩下刹车，这样的高增长高波动，是茅台和神华所不具备的。但目前，茅台20倍左右的市盈率处于历史相对低位，神华约7%的股息率仍然是高股息策略的重要标的。当市场上同时存在高确定性的低增长资产和高不确定性的高增长资产时，不同的选择，仅仅只是来源于自身的风险偏好。03 结语对于普通投资者来说，与其关注“该不该跟着买泡泡玛特”，不如关注段永平做这笔交易的方法本身。段永平从看不懂到看懂泡泡玛特，用了至少几个月的时间，中间做了大量研究、实地调研、阅读创始人的书和访谈。他不是因为别人赚钱了才跟进去，而是自己投入了认知成本。而普通投资者做不到深度研究，但至少可以做到一点，那就是，不要买入你完全不了解的公司。更深一层看，哪怕是段永平这样的投资家，也需要数月探索，才把一个原本看不懂的生意变成看得懂。普通投资者投资时，更需要认清自己不懂的边界，再一步一步将其拓展。","news_type":1,"symbols_score_info":{"600519":1.88,"601088":1.91,"01088":1.91,"PMRTY":1.97,"09992":1.97,"CSUAY":1.91}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":705,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":561933605381408,"gmtCreate":1778222528119,"gmtModify":1778222530601,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3563329216096354","idStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"他应该把拼多多买起来","listText":"他应该把拼多多买起来","text":"他应该把拼多多买起来","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/561933605381408","repostId":"1107123169","repostType":2,"repost":{"id":"1107123169","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"个股异动一手消息解读","home_visible":1,"media_name":"异动解读","id":"1092702339","head_image":"https://static.tigerbbs.com/a81accab1e7ee4144dc051f71903a390"},"pubTimestamp":1778204624,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1107123169?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-08 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盘中逆市大涨超8%，引起了市场的广泛关注。消息面上，“中国巴菲特”段永平于5月7日公开表示，已将所持中国神华全部换仓至泡泡玛特。段永平自4月起便通过卖出看跌期权的方式逐步布局泡泡玛特，并多次在社交平台表达对公司创始人王宁管理能力及公司长期发展前景的高度认可。段永平在解释其投资逻辑时提到，他看重泡泡玛特成熟的IP孵化平台、强大的海外扩张能力以及高毛利率的商业模式。他认为创始人王宁年轻有为，公司未来增长潜力巨大。这一系列积极信号直接推动了股价在交易时段内的强势表现。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":780,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":561926358693864,"gmtCreate":1778220831302,"gmtModify":1778220833736,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3563329216096354","idStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","listText":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","text":"哪家公司也不会因为他买了就涨，拼多多他也买了，怎么样呢？也是好公司，黄铮也是有实力，他们挣了钱了不回馈股东","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/561926358693864","repostId":"1107123169","repostType":2,"repost":{"id":"1107123169","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"个股异动一手消息解读","home_visible":1,"media_name":"异动解读","id":"1092702339","head_image":"https://static.tigerbbs.com/a81accab1e7ee4144dc051f71903a390"},"pubTimestamp":1778204624,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1107123169?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-08 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class=\"h-time\">2026-05-08 09:43</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>周五， <a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a> 盘中逆市大涨超8%，引起了市场的广泛关注。消息面上，<strong>“中国巴菲特”段永平于5月7日公开表示，已将所持中国神华全部换仓至泡泡玛特。</strong>段永平自4月起便通过卖出看跌期权的方式逐步布局泡泡玛特，并多次在社交平台表达对公司创始人王宁管理能力及公司长期发展前景的高度认可。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b49dbb90ecc3a61c90c1dfd70d1eb29b\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\" data-image-type=\"kline\"/></p><p>段永平在解释其投资逻辑时提到，他看重泡泡玛特成熟的IP孵化平台、强大的海外扩张能力以及高毛利率的商业模式。他认为创始人王宁年轻有为，公司未来增长潜力巨大。这一系列积极信号直接推动了股价在交易时段内的强势表现。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/30dc37d452f250ce3fb402a1655ca971","relate_stocks":{"09992":"泡泡玛特"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1107123169","content_text":"周五， 泡泡玛特 盘中逆市大涨超8%，引起了市场的广泛关注。消息面上，“中国巴菲特”段永平于5月7日公开表示，已将所持中国神华全部换仓至泡泡玛特。段永平自4月起便通过卖出看跌期权的方式逐步布局泡泡玛特，并多次在社交平台表达对公司创始人王宁管理能力及公司长期发展前景的高度认可。段永平在解释其投资逻辑时提到，他看重泡泡玛特成熟的IP孵化平台、强大的海外扩张能力以及高毛利率的商业模式。他认为创始人王宁年轻有为，公司未来增长潜力巨大。这一系列积极信号直接推动了股价在交易时段内的强势表现。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":405,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":560134599521536,"gmtCreate":1777783315758,"gmtModify":1777783318078,"author":{"id":"3563329216096354","authorId":"3563329216096354","name":"风筝_3343","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2cc2e4c09a2ff38751e5f1b36fb8fe2e","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3563329216096354","idStr":"3563329216096354"},"themes":[],"title":"","htmlText":"他拿着钱不投资不分红","listText":"他拿着钱不投资不分红","text":"他拿着钱不投资不分红","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/560134599521536","repostId":"1142942685","repostType":2,"repost":{"id":"1142942685","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1777723335,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1142942685?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-02 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