2021年1月，全世界市值最大的10家上市公司里，有6家科技公司：美国的苹果、谷歌、微软、脸书，以及中国的腾讯和阿里巴巴。如果我们细看这6家公司，会发现他们有一个共同的特点，那就是这些公司的估值都不低。 举例来说，下面是这些公司的企业价值/销售额倍数：苹果9倍，微软11倍，谷歌7倍，脸书9.6倍，腾讯11.5倍，阿里巴巴6.9倍。企业价值对销售额倍数，是一个很常见的股票估值指标。该倍数越高，说明公司股票的估值越高。注意，这里计算的是对公司销售额，而非盈利的倍数。 事实上，目前股市里上市公司的高估值，并不仅限于上面提到的这些头部科技股票。举例来说，在罗素1000指数成分股中，企业价值/销售额倍数达到10倍或以上的公司数量，已经超过了150个，是1999年以来的最高水平。明晟世界（MSCI World）指数中，企业价值/销售额倍数达到10倍或以上的公司数量，超过了200个，甚至比1999年时的数量还要多。这些公司遍布全球，分布于信息科技、通讯服务、金融、医疗、消费和工业等各个行业。这些数据表明，目前股市中上市公司的高估值，并不局限于个别股票，也并不仅限于美国的科技行业，而是一个全球共有的普遍现象。 如果一个公司的企业价值在销售额的10倍以上，说明什么呢？让我在这里援引一段美国太阳微系统公司创始人Scott McNeely说的话： 基于10倍营收的估值，如果要在10年内让股民回本，我必须连续10年以股息形式向股民支付公司所有的营业收入，假设我的董事会允许的话。同时我们还需要假设，公司的商品销售成本为零，费用为零。这对于像我们这样拥有39,000名员工的计算机公司来说很困难。然后我们还需要假设我不交税，这显然是违法的。对了还有研发，我们假设未来十年公司的研发支出也为零，还能维持现在的收入。在考虑了这些假设以后，我想请问大家，你们之中有谁还愿意以64美元购买我公司的股票么？你们知道这

1960年，一个叫 Simulmatics 的公司在美国诞生。它的创始人叫艾蒂尔·德·索拉·普尔（Ithiel de Sola Pool），是麻省理工大学的政治学家，信奉“只要数据够多，人类行为就能被预测”。这家公司后来被称为“硅谷的祖父”，他们最早提出的口号是——“用模型预测人心”。 他们的第一个客户，是肯尼迪的竞选团队。 1960年美国总统大选，年轻的民主党候选人约翰·肯尼迪遇上了资深的共和党人尼克松。为了缩小差距，增加自己的胜算，肯尼迪团队找到了Simulmatics，希望借助计算机和民调数据预测选民行为。当时麻省理工教授普尔与广告人爱德华·格林菲尔德和心理学家罗伯特·阿贝尔森共同创办Simulmatics公司。他们从盖洛普等民调中提取十万份问卷，用IBM打孔卡录入，建立了当时美国最大的政治数据库。Simulmatics把选民分成480个“心理单元”，比如“中西部农村、低收入、新教女性”，又把选举议题划为五十种变量，如“就业”、“通胀”、“种族”、“宗教”等。所有这些数据被录入位于哥伦比亚大学的IBM 704计算机。 1960年8月，肯尼迪团队正式雇用Simulmatics。公司连夜赶制报告，管理层在8月25日带着成果在罗伯特·肯尼迪（注：约翰·肯尼迪的弟弟）的办公室汇报。报告名为《劳动节前的肯尼迪》，建议候选人约翰·肯尼迪在电视辩论中多谈经济与就业问题，以吸引北方工人，同时避免过度强调民权，以免失去南方白人。报告还指出肯尼迪的天主教徒身份在某些州（尤其是南方和中西部保守地区）可能引起选民反感，应谨慎处理、避免成为竞选焦点。这些建议后来被肯尼迪竞选团队采纳。 1960年选举夜，美国的CBS电视台在IBM 7090上实时模拟选情，计算结果预测肯尼迪将以49.7%对49.5%险胜。最终结果几乎和预测完全吻合。Simulmatics公司宣称“我们的模型预

假设你花100元，购买一个面值100元，年息为2%的5年期债券。那么每一年，你会拿到2块钱利息。5年后，你会拿回那100块钱。 我们现在假设，该债券的年息为负2%。也就是说，你买了这个债券，每一年还要倒贴对方2块钱。5年累计下来，总共倒贴10块钱。然后在5年后，拿回你自己的那100块。 问题来了：你会买这样一个债券么？ 读者们可能会回答：谁会这么傻，倒贴去买债券？买这样一个债券，我还不如把钱放在家里，虽然没有利息，但至少不会亏。 但事实上，确实有不少机构，即使是负利率，也需要购买这样的债券。其中有一个很大的买家，那就是各个国家的养老基金。 上图显示的，是2018年几个主要的工业国家养老基金的资产配置。我们可以看到，每一个国家的养老基金，都有不少债券。其中有些国家，比例还挺高（荷兰51%，德国49%，美国也有28%）。如果我们计算这些养老金中的债券的真实收益率（名义收益率-通胀率），就会发现，有好几个国家，都已经陷入负的真实收益区（比如荷兰、英国、德国、瑞士和日本）。 负的真实收益的意思，是这些国家养老基金持有的债券部分，在未来10年扣除通胀后，几乎铁定亏钱（假设未来的通胀和当下的通胀率一样），每年都会损失差不多1~2%。 既然明知道亏钱，为什么还要持有（或者买入）这些债券？为什么不把这些债券卖了？哪怕就是持有现金，也好过亏钱呀。 这个现象的背后，主要有这么几个原因： 1）如果投资者预期债券的价格会上涨，那么他们就会购买或者持有一个负利率债券。也就是说，假如未来债券的收益率负的更厉害，那么现在持有一个负利率债券就是有利可图的。 造成债券价格上涨的原因，可能有很多。比如央行可能会降息，或者推出量化宽松政策，或者经济可能陷入衰退，并伴发通缩。这些原因，都可能造成债券收益率进一步下降。因此即使在现在购入或者持有一个负利率债券，未来也还是有可能盈利的。 2）管的钱越多，选择反而有限。

在过去2年里，美元对其他主要经济体货币的币值有了明显上升。举例来说，从2021年年初算起，到2022年10月末，美元兑欧元累计升值19%左右，美元对日元累计升值40%左右。在短短20个月的时间里实现如此升值幅度，是非常罕见的。为什么美元在如此短的时间内急速升值？背后可能有多种原因。比如一向以来，美元被视作“避险货币”，那就是当资产市场发生动荡，甚至产生恐慌时，投资者们第一个想到的就是把手中的货币换成美元，购买美国国债。这个因素，可以解释在今年年初俄乌冲突开始时，为什么美元对几乎所有的其他货币都有明显升值。另一个可能的原因，是相对于其他央行，美联储的升息意愿更坚定，升息步伐更快。比如目前美元的基准利率为3%~3.5%，而欧元和日元的基准利率分别为2%和负0.1%。在外汇市场里，有很多投资者乐衷于参与“利差交易”，即借入利率低的货币，去购买利率高的货币，以赚取其中的利差。相对于其他货币，美元的利率更高，因此也鼓励了更多的利差交易，推高了美元的币值。那么在连续上涨2年以后，目前美元的币值算高还是低？美元是被高估，还是低估了呢？有不少迹象表明，美元更可能处于被高估的状态。举例来说，《经济学人》杂志有一个很有名的“麦当劳指数”。该指数主要收集并比较世界各地的麦当劳汉堡价格，并以此来推测某国货币是被高估还是低估。“麦当劳指数”底下有一个重要的逻辑，那就是假设同一个麦当劳汉堡，在世界各地的售价应该是一样的。比如假设麦当劳在美国卖5美元，在中国卖30人民币，那么美元兑人民币的“公允”汇率就应该是1比6。将这个“公允”汇率和现实中的事实汇率做对比，就能推测出一国货币相对于美元是高估还是低估。基于《经济学人》在7月份计算的“麦当劳指数”显示，世界上大部分主要经济体的货币，和美元相比都被低估了，比如欧元低估7.5%，英镑低估13.8%，人民币低估30%，日元低估45%，港币低估48%。然后我们再

根据《华尔街日报》报道，美国私募基金巨头黑石集团（Blackstone）正与先锋集团（Vanguard）和惠灵顿管理公司（Wellington Management）合作，打造结合公开市场与私募资产的投资组合。同时，嘉信理财（Charles Schwab）和高盛（Goldman Sachs）也分别宣布推出更多面向高净值个人投资者的另类基金产品。 这里所称的“另类资产”，主要指包括对冲基金、风险投资（VC）、私募股权基金（PE）、非交易型房地产、私人信贷、基础设施等资产类别。迄今为止，这类资产的主要投资者仍是主权财富基金、大学捐赠基金、养老金等机构投资者。那么，为何如今有如此多金融机构热衷于将这类产品推向个人投资者？ 原因在于，另类资产管理机构的规模增长受到投资者类型的限制。如果能够突破机构投资者的边界，拓展至个人投资者群体，无疑将为管理人带来可观的资产规模增长及随之而来的管理费收入。 随之而来的问题是：为何监管机构对另类资产长期持谨慎态度，不允许个人投资者像买卖股票一样随意参与此类投资？关键在于：另类资产普遍存在高风险并带有误导性、高收费且缺乏透明度、低流动性等问题，因此历来被认为不适合大众投资者，而更适合具备专业能力的机构投资者。 我们先来说第一个特点，风险高并且有误导性。 由于“另类投资”范围广泛，本文以私募股权基金（PE）为例加以分析。在金融行业，通常用资产的价格波动幅度衡量其风险。波动越大，意味着资产价值的不确定性越强，风险也随之上升。举例而言，若将现金存入大型银行并做定期存款，在银行稳健运营的前提下，本金损失的可能性极低，资产净值呈平稳上升，几乎无波动。因此可以视为低风险资产之一。 从本质上讲，私募股权与上市股票类似，均属于股权类投资，其风险属性相近。但不同在于，私募股权没有每日市价更新，缺乏流动性市场，因此表面上看起来“波动小”，实则是估值频率低带来的错觉。 这

在我多年的职业生涯中，遇到过形形**的各种投资者。有喜欢挑股票的，挑基金的，或者挑私募的。有喜欢到处和人说自己看好的投资项目的，也有倾向于闷声发大财，为自己的投资选项严格保密的。然而不管是哪种类型的投资者，有一点是共通的，那就是大部分人都热衷于预测未来，也喜欢听别人对于未来的分析和见解。举例来说，最近几个月，大部分人最关心的问题无非是以下几个：第一、通胀还会涨多少？什么时候会开始下跌？第二、美联储和其他央行的升息步伐什么时候会停止？第三、主要经济体能否成功软着陆，还是会陷入衰退？针对这些问题，我们可以看到很多不同的解释和分析，但我们同时也要保持清醒的头脑。那就是：预测是很难的。从历史纪录和概率上来说，大部分人，包括行业内的专家大V，其预测都是错误的。因此对于这样的预测，我们需要理性对待。举例来说，2009年美联储基准利率为0.14%。当时《华尔街日报》采访了一批经济学家，让他们预测下一年（也就是2010年）的基准利率。这些经济学家的共识是：美联储会升息，在一年后基准利率会上涨到1.04%左右。事实：一年后的2010年，基准利率几乎纹丝不动，还是维持在0.17%左右。2014年，在相同的问卷调查中，经济学家们预测联储基准利率会在一年后上涨到0.96%。事实上，一年后的基准利率为0.34%。2018年，经济学家们预测2019年的基准利率会上涨到2.89%。事实上一年后的基准利率为1.55%。2019年，经济学家们预测下一年的基准利率为1.48%。但实际结果为0.09%。这样的例子举不胜举。笔者主要是想要说明，在金融市场里做任何预测都是很难的。我们需要理解，并且敬畏市场的有效性。如果大家都很容易猜到接下来会发生的情况，那么往往在这个时候市场早已经充分消化了这样的预期，并且反映到股票和债券的价格里了。比如上文中提到的第二个问题，升息的节奏，主要和美国央行美联储相关。但美联储的货币政

在过去几年里，通过SPAC合并借壳上市的公司越来越多。仅在2020年，美国股市就有237个SPAC IPO，共募得资金约800亿美元，占到当年美国IPO市场总募集规模的45%。毫不夸张的说，通过SPAC上市不再是一个小众的募资途径，而是渐渐成为了主流。很自然的，基于这种相对来说比较新的上市方式，也产生了很多问题：究竟什么是SPAC？和传统IPO相比，SPAC有哪些优劣势？作为投资者，我们该不该买SPAC新股？今天这篇文章，就来和大家分析一下这些问题。 让我们先从SPAC的定义说起。SPAC是英语Special Purpose Acquisition Company的缩写，意为“特殊目的收购公司”。这里所谓的特殊目的，其实只有一个目的，那就是和一家非上市公司合并，帮助目标公司借壳上市。严格来讲，这里的Acquisition应该改为Merge，因为借壳上市一般是通过合并，而非收购实现。 一般来说，一个典型的SPAC是这么运作的。首先需要有一个SPAC赞助人，牵头设立一个SPAC上市公司。典型的赞助人可以是一个私募股权基金经理，或者福布斯500强企业的前高管，但并不仅限于这些人群。SPAC的生命周期为2年，由赞助人管理，并向原始股东募资。一般来说，原始股东绝大部分都是机构投资者。这里的赞助人和原始股东，有点类似于私募股权基金里的GP和LP。SPAC成立之后，会在证券交易所上市，一般来说其股价会在股东的出资额，即每股10美元左右交易。赞助人在收到原始股东缴纳的投资金后，会买入国债，以获得一些利息。 赞助人的目标，是在2年之内，找到一家目标公司，将SPAC和目标公司合并，从而达到让目标公司借壳上市的目的。赞助人提供这些服务，并不是无偿的，其报酬是免费获得相当于SPAC上市募资额的25%并入股SPAC。举个简单的例子，假设SPAC在上市时募得100万股X10美元共1000万美元。那么其

把时钟往回拨6个月左右，也就是到2022年年底，有不少经济学家和券商首席纷纷预测美国经济即将在2023年进入衰退。在当时看来，有多种因素造成美国经济在衰退的边缘徘徊： 第一、股市大跌。2022年，标普500指数在整年中下跌18.1%，创下了自2008年金融危机以来的最大跌幅。要知道，从2008到2022年的15年间，标普500指数只有一年（2018）是下跌的（负4.4%），其他所有的年份都是上涨的。股市往往被称为预测经济的晴雨表，而股市大幅度下跌，则恰恰体现了市场上大部分投资者对于美国经济未来的悲观和担忧。 第二、美国消费者信心低迷。以密歇根大学消费者信心指数为例，该指数通过对500位消费者进行调查来衡量消费者的信心水平。如果该指数在60以下，表明总体上来说消费者信心不足。从2022年5月到12月，该指数连续八个月位于60以下，显示美国的消费者对未来严重信心不足，缺乏消费欲望，这往往是经济陷入衰退的一个前兆。 第三、美国政府短期债券和中长期债券的到期收益率发生倒挂，即三个月债券的收益率高于十年期债券的收益率。从1965年算起，美国历史上每次经济陷入衰退，之前都发生过国债收益率倒挂。平均来讲，经济衰退一般会发生在收益率曲线倒挂2年以后。 再加上一些其他原因，比如通胀压力难除，美联储不得不持续升息等等，因此经济学家们做出将要衰退的判断似乎也并不让人奇怪。然而截止2023年7月，美国经济并没有明显的衰退迹象。根据美国商务部经济分析局（BEA）公布的数据显示，2023年第一季度的GDP年同比增长率为2%。第二季度GDP增长数据尚未公布，而亚特兰大联储的预测为第二季度GDP同比增长2.1%，目前看起来不太可能陷入衰退。 半年前看似必定发生的衰退，为什么没有实现，反而经济增长还挺健康？大致说来，有这么几个原因： 第一、公司的雇佣需求异常强劲，劳动力市场出人意料的紧俏。2023年4月，美