市场把一个鹰派的会议和记者会解读成了鸽派。鲍威尔记者会的主旋律是谈通胀仍然很高，联储坚定地要把通胀拉下来，同时暗示联储会忍耐衰退（如果这是把通胀拉下来的需要）。但是，市场表现得这是一个鸽派的记者会，标普曾经一度比开记者会前再涨了1.7% (开会前已经涨了1.4%)，市场利率短端下跌比长端多，美元指数下跌1%，OIS定价也大幅下降 （下图显示2023年底利率定价为2.74，比联储公告发布前下跌了9bp，1小时走完了国内一周的行情）。市场如此表现的原因有两个： 1）鲍威尔谈到未来某一时点会放慢加息节奏 (appropriate to slow rate increases at some point)。2）鲍威尔谈到以后加息节奏会取决于数据(data dependent)以及在每次会议上重新审视(meeting to meeting)。将这两个谈话内容理解为联储转鸽是不恰当的。第一个“放慢加息节奏”的评论，很明显联储不可能一直每次都是加75基点，放慢节奏是必然。而对于九月加息，他仍然说有可能“another unusually large move”，这表明另一次75基点没有被排除 (目前市场定价59基点)。鲍威尔开场第一句就是联储非常投入要把通胀拉下来(We are very committed to bring inflation down)，记者会中继续强调价格稳定是经济的基石(price stability is the bedrock of the economy)以及提到需要把经济增长在一段时期内降到潜力以下(we need a period of growth below potential)，这些都表明联储为了打击通胀可以容忍衰退，把利率继续推动到能令经济收缩的位置。另外，联储声明中最重要的一句”预期继续加息到目标领域是适合的”(anticipates that
加州分析员
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鲍威尔并不鸽派
鲍威尔并不鸽派
新债王1月电话会
昨天新债王Gundlach开了电话会专门聊了一下市场。对鲍威尔昨天的听证会发言，他的评价就是鲍威尔表明了他会竭尽所能(doalmost whatever it takes)去打击通胀。他预期联储在未来12-18个月会加息到1.5%。下面挑一些图来讲一下： 多资产类别的2021年美元计价表现：股票方面美股领先，日本和新兴市场录得负收益；固收只有tips,银行贷款和垃圾债有正收益；商品中只有黄金是负收益。 美国居民可支配收入(红线)在政府救助/转移支付(黄色部分)恢复到疫情前水平后，已经回到趋势线位置。扣除救助后的可支配收入(蓝线)在疫情期间受损，但目前也恢复到趋势线位置。 美国出口和进口的价格指数同比增幅都在双位数字。出口价格增幅比进口的还高，另一方面也反映了美国国内通胀的严重，因为美国出口的商品也是美国人民消费的大头，例如石油和农产品。可以理解为什么美国普通人民感受通胀是双位数增长。 ISM制造业价格指数已经掉头向下，从历史上看是领先通胀的指标。这是持通胀将很快消退观点人士的福音。Gundlach认为通胀将会在年中见顶，但之后走势取决于联储的政策。 美元走势(反向)和2年期/10年期利率曲线走势一致。他目前对美元中性，但是坚持看空几年后的美元。当利率曲线走平到50bp以下的时候，预示着市场认为衰退要发生。 历史上联邦利率和工资涨幅一致，目前有明显的背离。 2年期美债市场利率领先于联储加息和减息步伐，基本上可以指导联储工作。 目前标普的10年真实回报水平(名义收益减去通胀)处于高位，往往预示之后收益的下降。 纳斯达克和标普的比值在过去18个月在历史高位徘徊，显示科技股不再强势。 新兴市场/全球股票市场的比值在历史上和工业金属走势一致，因为新兴市场有很多工业品原材料出口国。但是自2021年以来两者产生很大的背离，估计是新兴市场国家不断被疫情折腾所致。 完整PPT还有演讲会视频可
新债王1月电话会
从历史看何时买入美债
新年刚开始没几天美十债利率就曾下跌了10%，分析员今天就从历史角度看一下到底什么时候做多美债比较合适。本文于1月2号发表在分析员的知识星球内。最近三十年的债市经验是，美十债市场利率会在美联储第一次减息前大约150个交易日开始往下走，逻辑就是预期经济衰退以及随后增长乏力，美联储不得不减息并把利率保持在低位一段时间。虽然目前联储还是十分嘴硬表示在2023年应该不会减息，但是市场并不这么看，市场定价是联储在三季度末开始减息，并且在之后18个月要减200bp。在最近的两次衰退看 (2001和2008)，联储都在实际衰退前调低了官方利率，而美十债利率则在美联储调低之前或之际见顶。但即使你在联储减息之际做多美十债，仍然可以吃到大部分的行情。意思是如果追求确定性，等联储动手了你再动手也不迟。如果再看前一点的周期，特别是和今天更相似的70/80初年代大通胀时期，可以看到美十债都是在联储减息后才见顶，即使是在经济衰退期间美十债也曾上涨。那时候市场似乎更担心通胀的持久性，特别是经历了几次联储短期内减息再加息的情况下。另一个现象是美十债利率的顶部远低于联储利率的顶部，而2001/08年美十债利率和联储利率的顶部则差不多。90年代，美十债利率比联储利率提前了一点见顶，行情的大头也是在联储官方利率大幅放松之后。60年代末70年代初，美十债利率迟于联储利率见顶，行情的大头也在联储减息后才出现。总结一下：1） 在deflation和disinflation的情况下，市场笃信联储会无所顾忌地压低利率，所以抢先联储去price in更低的利率并获得回报，过去30年的行情是目前绝大部分基金经理的成长经历，所以即使是肌肉记忆也会促使一大部分基金经理去抢跑。2） 但在inflation情况下，市场即使抢跑也会被反复的通胀和联储加减息所教育，导致只有在联储明确减息后才开始真正price in持续的低利率。-----
从历史看何时买入美债
再见，TINA; 你好，TARA
自从08年全球金融危机以来，TINA (There Is No Alternative, “别无其它投资选择”)策略一直是美股投资者的好朋友。其背后逻辑就是随着名义和实际利率急剧下降到零甚至为负数，股票对比债券有较高的股权风险溢价，所以投资者别无选择只能抱团在股票，哪怕股票估值变得越来越贵。但是，随着美联储激进加息和债券利率快速升高，目前债券甚至现金已经成为有较高收益的资产类别(4%而且“无风险”)，TINA已经不是美国资产投资者的唯一选择，而TARA（There Are Reasonable Alternatives, “还有其它合理投资选择”）粉墨登场，为投资者打开了另外一扇门。目前无论是实际收益还是名义收益，投资者都可以在债券上找到更好的选择。从实际收益看，下图黄线是标普盈利率(earning yield, 即PE倒数)和10年期TIPS通胀保值债券利率的差值，已经比08年以来绝大部分时间都低。从名义收益率看，投资者可以滚动持有3个月期国债，享受着目前年化3.3%的无风险利率，以暂时避免央行收紧和企业盈利下调的风险，等待更好的买点。下图是3月期限国债在两周前的利率(当时是3.1%)与标普公司股息率的差值 (1.5%)，也是自08年以来的最高点。如果投资者肯承担那么多一点风险 (毕竟股票也是风险资产)，那么信用市场就更是多选择了。下图是各种信用债在9月中的利率，投资级别的A和Baa有4.9%和5.5%，B级的垃圾债可以去到9%。如果结合波动率看，信用债就更吸引了，目前其1月内实现波动率才6-8，而标普是24。对于投资者，这些都是替代美股的可行选择，而不像以前那样必须为了收益而抱团在美股。如果问谁会是美股的卖出者 (who will be the sellers)，那么这些将会被债券吸引的投资者都是。不单美股，美国房地产也受到了TARA的挑战。下图是美国房地产收益率(蓝线
再见，TINA; 你好，TARA
新债王二季度电话会
下面是今天电话会的要点： 关于通胀： 1）Gundlach认为现阶段没人能肯定通胀是否是transitory，如果非要做出猜测，他觉得transitory的机会是60%。他认为通胀最大的问题是它有自我实现的倾向，因为人们会害怕未来通胀而现在去抢购商品。目前民众对通胀的担心已经接近卡特的大通胀时期。 2） Gundlach自己的模型预测这个月(6月10号公布)的CPI会在高4%(即接近5%)，有机会过5% （上个月4.2%）。问题是联储会如何应对5%以上的CPI。 3）目前CPI计算公式里面居住部分(shelter component)是用租金计算，没有反映暴涨的房地产价格。如果换成是房地产，CPI应该是8.75% (这个换算有点无赖，哈哈)。 4） CRB指数里面的食物部分按年涨了6%。从历史经验看，CPI计算公式里面的食物部分滞后CRB指数食物部分大概6个月，也就是说目前CPI食物部分还有空间上涨。 5) ISM的存货数据处于20年最低点，以及即将过期的失业保险，都支撑通胀是transitory的观点。 关于美元： Gundlach对目前DXY点位(89-90)是中性观点，但是对于中长期DXY非常悲观(基于双赤字)，有可能去到70以下。这个对资产配置有着巨大影响，甚至是引起债务危机的trigger。如果美国不是用巨大财赤去维系GDP，可能立刻就陷入负10%GDP倒退了。对黄金目前中性，但是基于美元贬值而长期看好。 关于商品： 他认为商品在大涨之后短期内可能面临回调。目前商品和利率走势产生背离，按照商品的点位，10年美债利率应该在3%。 关于美债： 1) 今年美国名义GDP在10%左右，如果按照他自己的公式(美债10年利率等于美国名义GDP和德债利率之和的二分之一)，那么10年美债应该在5%左右. 2）铜金比模型预测的10年国债利率在2.65%。 3）但是，他认为美国国债目
新债王二季度电话会
新债王2023年展望电话会
新债王今天举行了2023年市场展望电话会。他最有信心的预测就是今年投资债券将会有不错的回报和回撤保护。他表示这是他自2003年以来对债券最兴奋的一年，对比传统的60%股票/40%债券投资组合，他建议一个60%债券/25%股票/15%其它资产的组合。他认为债券市场比联储官员的预期更有效地预测联储利率方向。2月初的联储会议将会是本轮加息的最后一次加息，联储难以将官方利率加到5%以上。从历史上看每次2年期美债见顶后联储都会停止加息。他预期通胀将回落到2%以下，甚至有可能会到达0%以下，那么利率也会随之跌到0%附近。他的模型显示通胀将会在6月达到4%，即在未来六个月CPI下跌3%。他对通胀回落的信心应该是他对债券看好的原因。M2(蓝线)同比转负显示通胀(红线)会回到2%以下。制造业ISM的Prices Paid指数(蓝线)显示CPI(红线)回到2%以下。股票方面他认为其它市场的股票将会跑赢美股新兴市场将会表现突出。新兴市场货币指数刚突破200日线，这也是做多新兴市场股票的助力。美元已经见顶，难以反弹回到115.想了解新债王对经济和其它投资品种的观点，请到我的知识星球内参考这次电话会的视频。----------------------------------
新债王2023年展望电话会
新债王点评联储会议和市场观点
新债王Gundlach昨天在联储会议后接受了访问，谈了一下他的看法：联储的纪要是鸽派的，表示需要放慢步伐；而鲍威尔的记者会则来了个大反转，表示还要更高的利率，这显然是自相矛盾的，显示鲍威尔既要/又要的心态。联储应该已经意识到自己加息过快，走到了债券市场的前头，目前是需要缓一缓的时候了。Gundlach预期联储加息终点是4.5%，而昨天鲍威尔提示终端利率比之前估计的 (4.6%)要高。Gundlach认为联储缩表和大宗商品价格下跌已经大大舒缓了通胀压力，而一堆转向的经济数据和市场利率倒挂都显示经济衰退近在咫尺，所以他认为联储顶多再加两次（12月1次50基点和明年1月加1次25基点）就到头了。他认为未来6-8个月经济衰退的几率是60%， 2023年经济衰退的几率是80%。对于那些支持联储持续加息的言论(例如萨默斯)，Gundlach认为他们没有考虑到缩表的影响。Gundlach预期通胀涨幅会很快(因为货币供应事实上已经在收缩)，今年年底应该是7字头，明年5月之前是4.5%。如果通胀像某些人预期那样在明年年底跌到2%，那么通胀就有可能跌到负值，因为通胀不会像人们想象那样跌到2%就停留在那里。年末美股反弹会比较困难，因为会遭受到庞大的tax loss selling。今年以来几乎所有资产都下跌，除了商品和美元 （而自从联储首次加75基点以来，就只有美元有正收益）。这是once in two generations的机会去harvest tax loss。Gundlach说其内部模型显示目前美国十年期债券overpriced了200个基点，如果明年美国陷入衰退，那么美债利率会下来。目前是时候买入国债和信用债组合，可以获取8%以上的收益。目前国债和信用债是一个天然的而对冲组合。如果信用转坏，那么国债的表现会很好；而如果国债在那里震荡，那么信用债明年可能有一个不错的年份。他也提到新兴市场
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