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3看智能电动汽车产业发展趋势》报告，这份报告阵容强大、研究全面，迅速在投行业内走红。</p><p>报告对<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>的E/E架构、三电、热管理、车身等进行了详细深入地分析，展现特斯拉作为一家全球头部汽车企业对汽车智能电动化的思考，以及厘清后续产业发展的可能方向，更好地支持相关决策。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4aa6f7260e5572475c2f10b959dd3f9\" tg-width=\"741\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么，这份报告的创作初衷是什么，通过对特斯拉的拆解，又发现了哪些秘密，新能源产业如今的现状如何？</p><p>7月19日20:00，《有电对谈》第一期内容特邀model3拆解研报负责人——<a href=\"https://laohu8.com/S/06030\">中信证券</a>研究所高级副总裁丁奇，对话电厂创始人高宇雷、光子星球创始人王潘，线上直播分享拆解model3的初衷，解读智能电动汽车产业现状和未来。</p><p><b>划重点</b></p><ul><li>真相1：选择Model 3拆车，既因为本身具有变革性，也考虑了成本问题</li><li>真相2：整体设计理念和可迭代设计，拆之前是感受不到的</li><li>真相3：新能源产业类似手机产业，但生态能力不如后者</li><li>真相4：特斯拉通过架构整体设计实现了利润空间最大化</li><li>真相5：特斯拉的座舱设计理念更像PC，主打娱乐化场景</li><li>真相6：视觉辅助驾驶很难，其它车企更愿意用激光雷达弯道超车</li><li>真相7：传统车企新能源销量惨淡，本质还是老本太好吃</li><li>真相8：汽车电子重要程度会不断增加，新零部件比传统零部件要贵</li></ul><p><b>以下为直播实录精华版整理：</b></p><p><b>如何选择目标车型和拆解合作伙伴</b></p><p><b>高宇雷：为何选择特斯拉Model 3？</b></p><p><b>丁奇：</b>特斯拉是整个资本市场和产业界最受关注的车企，所有的车里面，Model S和Model X，从拆解上来讲没有太多的意义，因为它的很多架构和老的车型没有太大的区别。比如电子电气架构，Model X和Model S还是采用分布式的结构，搭载了很多单片机，而现在的E/E架构往集成化方向，是从Model 3开始使用域控制器结构，把单片机全部集中到一起，类似搭载了几台电脑，包括热管理系统等等，Model 3相比之前的产品，完全不是一个东西。</p><p>特斯拉是从Model 3开始真正出现了变革性——他不只是一台电车，而是向智能化迈了一大步，也开始被传统车厂当作竞争对手，这是我们选择它的重要原因。Model Y我们其实也做了仔细的研究，Model Y 成本更高，这是第一个要考虑的问题。比起其他车型，比如Model Y，虽然销量更大，但无论是从电池还是电子电气架构来说，都没有一个根本性的变革，就像iPhone虽然出了这么多代，iPhone 4才是革命性的开端。Model Y你可以当成iPhone 5，屏幕更大了，那么我一定要拆最新的iPhone 5，其实不一定，iPhone4才是革命性的，想研究什么产生了变革，研究iPhone4就够了。</p><p><b>高宇雷：我发现你们有几家伙伴，他们分别起到了什么作用呢？</b></p><p><b>丁奇：</b>中城智能硬件加速器是作为拆车的主导方，也负担了主要的成本。因为他们相对来说经验更丰富，而且对于产业链、宏观市场和拆车技术的理解都比我们更深，所以我们是配合他们来进行这项工程。券商的优势在于，对产业链的，全链条的分析。</p><p>在整个过程中，我们当然还会遇到各种各样的挑战，虽然ECU这种单片机我们都见过，但对于前面说到的域控制器，就像是一台大电脑，它为什么这么设置，我们也是找了领世科技这家本身就是做域控制器的专业的企业跟我们一起做了分析。</p><p><b>奥途智能负责</b>座舱和驾驶的技术解读，他们有<a href=\"https://laohu8.com/S/000063\">中兴通讯</a>的背景，因为座舱里面是要有通信的。钛和巴伦负责电子元器件的分析，当然包括我自己之前也有过拆解的经历，在2019年拆解过5G基站，还有激光雷达。</p><p><b>高宇雷：你之前了解过，小鹏理想这些公司，他们拆过特斯拉的车吗？</b></p><p><b>丁奇：</b>这个很难去做判断。但是一般来说大家都会去分析竞争对手，拆解汽车也是一种研究的方式，这个在传统汽车市场，大家都是相互拆解的，因为这是一个to c的产品，现在这三家是否会去拆解特斯拉，我们不知道。</p><p><b>拆解感受：领先时代的整体设计、可迭代理念</b></p><p><b>高宇雷：拆完车之后，你整体最大的感受是什么？</b></p><p><b>丁奇：</b>我还是非常震撼的，因为站在2018这个时间点，它是领先时代的。它的开创性主要有这几个方面——</p><p>首先它作为一个后来者是没有历史包袱的，所以很多东西可以<b>作为一个整体来设计</b>。比如汽车的热管理，现在大多数车上需要去做温度调控的部分（比如座舱、电池、电机）会被划分到不同的业务各自管理，但是特斯拉运用了八通阀，如同人类心脏输送血液的原理，实现了一个一体化的设计。具体来说，它可以把电机的转化效率降低75%，散发出的热能就能顺着水管输送到电池，相当于节省了一块加热板，座舱也可以通过电机或者电池来升温。</p><p>再说电子电气。以往车身的电子电气都是不同供应商在负责，但现在的汽车如果想往智能化的方向走，那我们需要强调的一个核心观点就是<b>可持续迭代、能够根据用户的反馈和行为习惯持续升级，</b>而通过这些单片机凑到一起做成整机是很难实现这一点的。那么在做出这种汽车电子电气架构上的改变上，特斯拉首先迈出了这一步。</p><p>再用手机举个例子，如果前置摄像头、后置摄像头、麦克风这些都是不同的厂家来提供软硬一体的产品，怎么可能隔三差五给你推一个新版本呢？手机之所以能迭代这么快，就是因为它有一个统一的算力平台，算力可以集中，软件可以平台化，那么汽车必然而然也会走向手机的道路。一个典型的案例，你看现在车企招人，很多新招的员工已经不是工程、机械领域出身，都在招电子、软件领域的员工。</p><p>但不管怎样，是特斯拉率先迈出这一步，虽然我们早就读过相关分析，但是在拆车过程中，依然让我们觉得震撼。不过目前我们很多车企，尤其是新势力，在这方面已经在逐步逼近。</p><p><b>王潘：你们的报告引发了很多讨论，也有人疑问，报告里有多少内容是非要拆车才能得到的，或者说，通过拆车你们得到了哪些非公开的信息？</b></p><p><b>丁奇：</b>这次拆车，给我们最大的感受是可以用一个整体的眼光去看问题，平时做研究只看某一块，比如域控制器，限速器，连接器，只有完整拆解，才能整体的理解三者的关系。</p><p>我们觉得拆车可以从一个宏观的视角来理解这辆车，大家坐在家里，我相信很多内容也是可以写出来的，但是会缺乏一个整体的视角。比如报告里的前几章以及后面几章，你会明显有感觉，我们对这个东西是有整体理解的。用一句武侠里的词，可以用“打通任督二脉”形容。</p><p><b>新能源车像手机，但生态能力还不足</b></p><p><b>高宇雷：我有时候会觉得新能源汽车和手机很像，可以说特斯拉就像手机中的iPhone，其他车是安卓手机吗？</b></p><p><b>丁奇：</b>它跟手机有相像的地方，也有不太一样的地方。</p><p>安卓当时就是一个软件包打天下，把所有iPhone以外的硬件市场都吃掉了，因为它的应用商店有特别多的软件，大概有280万个APP，这是一个非常强的生态，也使得任何新的生态再成长起来都是很困难的，你要找这么多的APP开发商来培育生态，后面也许能够叫板的，也就只有鸿蒙了。</p><p>像安卓这样的生态是很难颠覆的，但颠覆一个软件的相对没有那么困难，我认为汽车软件的集中度不会向手机那么高，尤其是现在汽车代码动不动就是一亿行，这么多的代码，有效的运行起来也是很困难的，它的难度更多在于开发难度，管理难度和持续优质用户体验的难度。</p><p><b>王潘：我们经常会用汽车跟手机来对比，比如传统车企就像摩托罗拉和<a href=\"https://laohu8.com/S/NOK\">诺基亚</a>，新势力就像<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>，您怎么看待这类观点呢？</b></p><p><b>丁奇：</b>我觉得两者还是不能完全去做对比的。因为像<a href=\"https://laohu8.com/S/0HAF.UK\">诺基亚</a>这种手机品牌其实并没有输在品控或是设计上，而是败给了生态。但是汽车并没有这么强的生态，会比手机的迭代要慢很多。当然汽车以后的核心控制点会逐步向软件或者电子之类的靠拢。不是所有人都能完成这个转型的，但是一定也有一些人能够完成转型。所以主要是看你愿不愿意去学习，学习有多快，有没有足够的勇气和魄力去变更？</p><p>另外，手机还有一个特点是硬件越来越趋同，但汽车会带来更多的细分市场。比如你想买一个轿跑，那suv它怎么也变不成轿跑。软件确实吞噬了手机，但软件没有办法完全吞噬汽车。所以作为软件和硬件结合的产物，汽车还有很多东西需要靠硬件来实现，就会给车厂带来更多的机会。</p><p><b>特斯拉通过架构整体设计实现了利润空间最大化</b></p><p><b>高宇雷：我们知道特斯拉的毛利是38%，其他新势力基本上处于亏损状态，在这次拆解过程中你对于他们车的架构和整个毛利的关系进行了分析吗？</b></p><p><b>丁奇：</b>我们是有分析的。特斯拉在<b>设计的时候对于成本的管控其实是非常严格的</b>，能省则省。</p><p>比如两块PCB板正好可以拼在一起，就不会浪费原料，比如通过域控制器来节省线束的成本。再比如从单片机结构升级成域控制器结构，三个PC的价格，一定是比100多个单片机要便宜的。特斯拉的设计，既考虑了应用性的持续迭代，也考虑了通过集中化来控制成本，所以他的毛利高，一部分也是通过架构设计来实现的。我们研报里就展现了很多它的PCB板细节的设计，比如它的域控制器如何设计。</p><p>另一方面就是从做<b>大销量</b>上挣钱，回到三年前，如果在中国没有建超级工厂，其实也是不挣钱的。汽车行业就是要有一定的规模才能挣钱，因为研发投入大，折旧摊销投入很高，我也相信等中国的车厂迈过30万-50万台这道坎之后，也会很挣钱，但是要看看谁能先迈过去。</p><p>再提到另一个毛利很高的品牌：理想。他其实学的是苹果而不是特斯拉。其一，他瞄准了相对<b>高端的客户群体</b>；其二，他<b>单品爆款</b>的销售理念摊薄了研发成本，所以它的毛利率高，也是一个比较正常的现象。</p><p><b>特斯拉的座舱设计理念更像PC，主打娱乐化场景</b></p><p><b>王潘：报告说到座舱，认为特斯拉更多把座舱当作PC而不是手机，这个怎么来理解呢？</b></p><p><b>丁奇：</b>绝大多数车企都是把座舱理解为手机，所以他们会用<a href=\"https://laohu8.com/S/QCOM\">高通</a>的8155芯片，所以高通这几年也是非常的热门，在这个行业里的市占率还是很高的。</p><p>如果你把这个座舱看成一个手机的话，那么自然可能会想到，用高通芯片，生态下的APP的联调工作就能省略，并且把手机的生态搬过来。但我觉得特斯对这个东西的理解不太一样——你看特斯拉做的都是什么宣传？《赛博朋克》，还有传闻说要把steam平台引进过来，所以他是更偏向于<b>娱乐化改造</b>的一种思路，而不是像手机那样运用于各种生活场景。</p><p>我们这一代拆的用的是<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>的A3950，特斯拉的下一代用的是<a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">AMD</a>的芯片，和Xbox是同一个型号。手机可以在各种各样场景下使用，特斯拉可能是一种娱乐为主的场景，自然而然就用了AMD Ryzen，然后引入大型游戏，所以说他的思路是往这个方向走的，现在还没有别的车厂这么干。非常有意思，不能说这种思路是对的，也不能说这是错的。</p><p><b>高宇雷: 我们可不可以这样理解，其实特斯拉在汽车芯片上提供了很多性能的冗余软件来供他在未来升级？</b></p><p><b>丁奇：</b>特斯拉不管用的是英特尔还是AMD的芯片，都是基于X86架构，特斯拉座舱用的是Linux，X86架构运行Linux是非常方便的。Linux比安卓的生态要差，但是到2025年，可能就不一样了。</p><p>特斯拉的驾驶用的也是Linux，为什么这么做？因为很多AI模型都是基于Linux来训练的，到2025年可能会出现座舱和驾驶的合一，博世、高通都在谈这个事情。两者合一之后，就可以把仪表盘、中控都搞定，因为都是Linux，所以都不需要搞多操作系统，不需要搞虚拟机，而现在很多厂商的用了Hypervisor虚拟机。我觉得座舱和驾驶融合，也是它采用X86方案的一种考虑，但是不管是对标PC还是对标手机，这两种思路，谁领先，谁先进还不能判断，因为离终局还很远。我们在车里到底主要是玩游戏，还是像手机一样，取决于它的在这种场景下需要的应用程序有多少。一旦未来能证明车里边各种场景都能适用，那特斯拉再换ARM芯片也是有可能的。</p><p><b>基于视觉的自动驾驶方案很困难，激光雷达可以快速追平差距</b></p><p><b>王潘：拆FSD芯片的时候，估计也有这种想法吧，为什么要用视觉方案，为什么不用激光雷达，就是没有达成一个共识，哪一种方案代表未来？</b></p><p><b>丁奇：</b>特斯拉纯视觉方案是一条难度非常高的路，视觉无论如何都是2D的，需要通过2D反复的计算来得出3D。你比如说做一个安防摄像头，99.5%的准确率就可以了，但是驾驶的准确率可能是99.9999%，如果遇到算不出来的情况怎么办，就比如之前特斯拉撞货车的案例，这就意味着用2D来算3D，会遇到各种各样的挑战。</p><p>我们不知道他们是否打算一直在这条路上走下去，它的关键在于不断的收敛Corner case，哪怕现在最顶尖的AI科学家可能也无法回答的。</p><p>那对于其他车厂来说，这条路这么难，而且特斯拉已经领先了很多，为什么还要继续追这个方案，还不如多花点钱加一个激光雷达，这样就能快速缩短两者差距，所以更多的企业会更偏向与激光雷达方案。</p><p><b>汽车电子重要程度会不断增加，新零部件贵，销量不是唯一指标</b></p><p><b>高宇雷：你们会预测在哪个领域或者哪一些公司，在未来的新能源产业链中重要程度会增加，或者会获益更多？</b></p><p><b>丁奇：</b>座舱的相关的零部件很多已经被国产化，比如线束、连接器，但是我们报告里提到的三块板子，上面的芯片还没有被国产化。</p><p>换个角度来说，我认为汽车电子这块中国企业会非常有机会，其次中国这几年芯片发展的非常快，在考虑芯片在不同行业对温度、可靠性的要求不同，当消费电子领域突破了，相对低门槛的工业领域也就没问题了，再就是汽车电子领域了。所以，未来的趋势肯定在汽车电子。</p><p>其次在市占率低的领域，比如连接器、域控制器，中国企业开始涉足，未来在这个方向上的市占率也会不断地提升。</p><p><b>王潘：在你们看来，国产哪些方面跟特斯拉相对比较接近的，哪些是差距比较明显的？</b></p><p><b>丁奇：</b>我们所谓的领先其实都是<b>基于时间维度上的领先</b>。比如特斯拉首先做的域控制器和热管理设计，我们也都在接近。所以和特斯拉的差距肯定还是存在的，但在逐步逐步地缩小。先发者当然有它的优势在，至于谁距离他近谁距离它远的问题，销量可以呈现给我们答案。</p><p><b>王潘：说到销量的问题，<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>在今年上半年销量已经超过了特斯拉，那是不是能说明他在很多技术上的积累也超过特斯拉了呢？</b></p><p><b>丁奇：</b>销量固然是参考指标，但不是唯一的参考指标，比如苹果也没有<a href=\"https://laohu8.com/S/SMSN.UK\">三星</a>和小米卖的多。另一方面，<b>毛利率</b>也可以作为一个参考维度。他能够卖出多少溢价，某种层度上也能够反映出大家对它的溢价。</p><p><b>王潘：对于新能源汽车，除了核心的那些（比如电池、芯片）成本比较高之外，还有没有其他在一整台车的占比造价是很高的？</b></p><p><b>丁奇：</b>我们当然也会很关心这个价值量的问题。那么除了电池这块价值量高的，我们会看到很多新增的东西也比较贵。比如域控制器、激光雷达、线性底盘，这些都显然是一个增量，也是我们做拆解需要去关注的东西。</p><p><b>传统车企新能源销量惨淡，本质还是老本太好吃</b></p><p><b>高宇雷：我们从国内的销量来看，传统车厂的电动车销量一直都很惨淡，很难达到转型过程中给自己设立的目标。您怎么看呢？</b></p><p><b>丁奇：</b>我觉得大家可能<b>没有那么迫切</b>吧。因为电动车销量再怎么样，燃油车还是这种非常非常大的一块。之前传统燃油车的门槛主要是在发动机和变速箱，转型到电动车之后，壁垒就小太多，大家不会有太大的差异化，之前我们说的智能座舱，驾驶体验这些领域才能做差异化，整个赛道的门槛也就会切换。所以在原先盘子依旧这么大的情况下，它不会很着急去做这个事情。</p><p>我们到时候要看欧美电动化推广的进程到底有多快，然后可以看看对应的市场，传统车企在本土市场会更敏感一些，在这块的布局可能会更具有参考性。</p><p><b>高宇雷：在传统燃油车的这个领域，中国公司很难有超越这些豪华车，大品牌的机会，反而在电动车上，因为硬件和软件的门槛并没有那么强的没那么高，壁垒没有那么森严，才有让他们在本土崛起的。</b></p><p><b>丁奇：</b>对，这个基本是所有车厂都认可的，内燃机和变速箱的门槛是以几十年来计算的，要追赶上去时间会比较长，电机这块中国本身就比较强，电机的生产比内燃机难度要低很多，所以电动车赛道一出现，中国厂家就蜂拥而至。这个过程中，电子的属性会越来越多，传统汽车属性会变得更少。另外，中国的电池也很强，中国电动汽车产业能够崛起，也不奇怪。</p><p><b>王潘：我一直有一个观点，就是说可能你往往你在上一个时代，让你使得你成功的一个因素可能到了下一个时代，它是阻碍你成功的因素。</b></p><p><b>丁奇：</b>所有的企业转型里边都会遇到这样的问题，原有的盘子实在是非常大。那自然而然啊，大家都会希望能够守住原来的盘子。当你面临这个新的这个事物，新的这个浪潮来袭的时候，你自然会有这个抗拒。我觉得是一个很正常的一个现象，我们在很多行业里面，其实都能看到类似的情况，无论手机也好，平板也好。</p><p>我觉得各国的汽车企业，都会非常重视这个过程，它又不像手机，手机就是两年的时间窗，你迈过去就过去了。你可以发现中国现在存活的这些手机厂商，都是那个时间窗出来的，我觉得汽车的时间窗会更长一点。安卓很快就一统天下了，那个无非就是两三年的时间。汽车谁会一统天下？现在还很早还看不出来，我觉得汽车有更长的一个时间窗。所以有更长的时间，让他们去接受这些新的东西，然后去追赶。</p></body></html>","source":"lsy1621490938959","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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3看智能电动汽车产业发展趋势》报告，这份报告阵容强大、研究全面，迅速在投行业内走红。报告对特斯拉的E/E架构、三电、热管理、车身等进行了详细深入地分析，展现特斯拉作为一家全球头部汽车企业对汽车智能电动化的思考，以及厘清后续产业发展的可能方向，更好地支持相关决策。那么，这份报告的创作初衷是什么，通过对特斯拉的拆解，又发现了哪些秘密，新能源产业如今的现状如何？7月19日20:00，《有电对谈》第一期内容特邀model3拆解研报负责人——中信证券研究所高级副总裁丁奇，对话电厂创始人高宇雷、光子星球创始人王潘，线上直播分享拆解model3的初衷，解读智能电动汽车产业现状和未来。划重点真相1：选择Model 3拆车，既因为本身具有变革性，也考虑了成本问题真相2：整体设计理念和可迭代设计，拆之前是感受不到的真相3：新能源产业类似手机产业，但生态能力不如后者真相4：特斯拉通过架构整体设计实现了利润空间最大化真相5：特斯拉的座舱设计理念更像PC，主打娱乐化场景真相6：视觉辅助驾驶很难，其它车企更愿意用激光雷达弯道超车真相7：传统车企新能源销量惨淡，本质还是老本太好吃真相8：汽车电子重要程度会不断增加，新零部件比传统零部件要贵以下为直播实录精华版整理：如何选择目标车型和拆解合作伙伴高宇雷：为何选择特斯拉Model 3？丁奇：特斯拉是整个资本市场和产业界最受关注的车企，所有的车里面，Model S和Model X，从拆解上来讲没有太多的意义，因为它的很多架构和老的车型没有太大的区别。比如电子电气架构，Model X和Model S还是采用分布式的结构，搭载了很多单片机，而现在的E/E架构往集成化方向，是从Model 3开始使用域控制器结构，把单片机全部集中到一起，类似搭载了几台电脑，包括热管理系统等等，Model 3相比之前的产品，完全不是一个东西。特斯拉是从Model 3开始真正出现了变革性——他不只是一台电车，而是向智能化迈了一大步，也开始被传统车厂当作竞争对手，这是我们选择它的重要原因。Model Y我们其实也做了仔细的研究，Model Y 成本更高，这是第一个要考虑的问题。比起其他车型，比如Model Y，虽然销量更大，但无论是从电池还是电子电气架构来说，都没有一个根本性的变革，就像iPhone虽然出了这么多代，iPhone 4才是革命性的开端。Model Y你可以当成iPhone 5，屏幕更大了，那么我一定要拆最新的iPhone 5，其实不一定，iPhone4才是革命性的，想研究什么产生了变革，研究iPhone4就够了。高宇雷：我发现你们有几家伙伴，他们分别起到了什么作用呢？丁奇：中城智能硬件加速器是作为拆车的主导方，也负担了主要的成本。因为他们相对来说经验更丰富，而且对于产业链、宏观市场和拆车技术的理解都比我们更深，所以我们是配合他们来进行这项工程。券商的优势在于，对产业链的，全链条的分析。在整个过程中，我们当然还会遇到各种各样的挑战，虽然ECU这种单片机我们都见过，但对于前面说到的域控制器，就像是一台大电脑，它为什么这么设置，我们也是找了领世科技这家本身就是做域控制器的专业的企业跟我们一起做了分析。奥途智能负责座舱和驾驶的技术解读，他们有中兴通讯的背景，因为座舱里面是要有通信的。钛和巴伦负责电子元器件的分析，当然包括我自己之前也有过拆解的经历，在2019年拆解过5G基站，还有激光雷达。高宇雷：你之前了解过，小鹏理想这些公司，他们拆过特斯拉的车吗？丁奇：这个很难去做判断。但是一般来说大家都会去分析竞争对手，拆解汽车也是一种研究的方式，这个在传统汽车市场，大家都是相互拆解的，因为这是一个to c的产品，现在这三家是否会去拆解特斯拉，我们不知道。拆解感受：领先时代的整体设计、可迭代理念高宇雷：拆完车之后，你整体最大的感受是什么？丁奇：我还是非常震撼的，因为站在2018这个时间点，它是领先时代的。它的开创性主要有这几个方面——首先它作为一个后来者是没有历史包袱的，所以很多东西可以作为一个整体来设计。比如汽车的热管理，现在大多数车上需要去做温度调控的部分（比如座舱、电池、电机）会被划分到不同的业务各自管理，但是特斯拉运用了八通阀，如同人类心脏输送血液的原理，实现了一个一体化的设计。具体来说，它可以把电机的转化效率降低75%，散发出的热能就能顺着水管输送到电池，相当于节省了一块加热板，座舱也可以通过电机或者电池来升温。再说电子电气。以往车身的电子电气都是不同供应商在负责，但现在的汽车如果想往智能化的方向走，那我们需要强调的一个核心观点就是可持续迭代、能够根据用户的反馈和行为习惯持续升级，而通过这些单片机凑到一起做成整机是很难实现这一点的。那么在做出这种汽车电子电气架构上的改变上，特斯拉首先迈出了这一步。再用手机举个例子，如果前置摄像头、后置摄像头、麦克风这些都是不同的厂家来提供软硬一体的产品，怎么可能隔三差五给你推一个新版本呢？手机之所以能迭代这么快，就是因为它有一个统一的算力平台，算力可以集中，软件可以平台化，那么汽车必然而然也会走向手机的道路。一个典型的案例，你看现在车企招人，很多新招的员工已经不是工程、机械领域出身，都在招电子、软件领域的员工。但不管怎样，是特斯拉率先迈出这一步，虽然我们早就读过相关分析，但是在拆车过程中，依然让我们觉得震撼。不过目前我们很多车企，尤其是新势力，在这方面已经在逐步逼近。王潘：你们的报告引发了很多讨论，也有人疑问，报告里有多少内容是非要拆车才能得到的，或者说，通过拆车你们得到了哪些非公开的信息？丁奇：这次拆车，给我们最大的感受是可以用一个整体的眼光去看问题，平时做研究只看某一块，比如域控制器，限速器，连接器，只有完整拆解，才能整体的理解三者的关系。我们觉得拆车可以从一个宏观的视角来理解这辆车，大家坐在家里，我相信很多内容也是可以写出来的，但是会缺乏一个整体的视角。比如报告里的前几章以及后面几章，你会明显有感觉，我们对这个东西是有整体理解的。用一句武侠里的词，可以用“打通任督二脉”形容。新能源车像手机，但生态能力还不足高宇雷：我有时候会觉得新能源汽车和手机很像，可以说特斯拉就像手机中的iPhone，其他车是安卓手机吗？丁奇：它跟手机有相像的地方，也有不太一样的地方。安卓当时就是一个软件包打天下，把所有iPhone以外的硬件市场都吃掉了，因为它的应用商店有特别多的软件，大概有280万个APP，这是一个非常强的生态，也使得任何新的生态再成长起来都是很困难的，你要找这么多的APP开发商来培育生态，后面也许能够叫板的，也就只有鸿蒙了。像安卓这样的生态是很难颠覆的，但颠覆一个软件的相对没有那么困难，我认为汽车软件的集中度不会向手机那么高，尤其是现在汽车代码动不动就是一亿行，这么多的代码，有效的运行起来也是很困难的，它的难度更多在于开发难度，管理难度和持续优质用户体验的难度。王潘：我们经常会用汽车跟手机来对比，比如传统车企就像摩托罗拉和诺基亚，新势力就像苹果，您怎么看待这类观点呢？丁奇：我觉得两者还是不能完全去做对比的。因为像诺基亚这种手机品牌其实并没有输在品控或是设计上，而是败给了生态。但是汽车并没有这么强的生态，会比手机的迭代要慢很多。当然汽车以后的核心控制点会逐步向软件或者电子之类的靠拢。不是所有人都能完成这个转型的，但是一定也有一些人能够完成转型。所以主要是看你愿不愿意去学习，学习有多快，有没有足够的勇气和魄力去变更？另外，手机还有一个特点是硬件越来越趋同，但汽车会带来更多的细分市场。比如你想买一个轿跑，那suv它怎么也变不成轿跑。软件确实吞噬了手机，但软件没有办法完全吞噬汽车。所以作为软件和硬件结合的产物，汽车还有很多东西需要靠硬件来实现，就会给车厂带来更多的机会。特斯拉通过架构整体设计实现了利润空间最大化高宇雷：我们知道特斯拉的毛利是38%，其他新势力基本上处于亏损状态，在这次拆解过程中你对于他们车的架构和整个毛利的关系进行了分析吗？丁奇：我们是有分析的。特斯拉在设计的时候对于成本的管控其实是非常严格的，能省则省。比如两块PCB板正好可以拼在一起，就不会浪费原料，比如通过域控制器来节省线束的成本。再比如从单片机结构升级成域控制器结构，三个PC的价格，一定是比100多个单片机要便宜的。特斯拉的设计，既考虑了应用性的持续迭代，也考虑了通过集中化来控制成本，所以他的毛利高，一部分也是通过架构设计来实现的。我们研报里就展现了很多它的PCB板细节的设计，比如它的域控制器如何设计。另一方面就是从做大销量上挣钱，回到三年前，如果在中国没有建超级工厂，其实也是不挣钱的。汽车行业就是要有一定的规模才能挣钱，因为研发投入大，折旧摊销投入很高，我也相信等中国的车厂迈过30万-50万台这道坎之后，也会很挣钱，但是要看看谁能先迈过去。再提到另一个毛利很高的品牌：理想。他其实学的是苹果而不是特斯拉。其一，他瞄准了相对高端的客户群体；其二，他单品爆款的销售理念摊薄了研发成本，所以它的毛利率高，也是一个比较正常的现象。特斯拉的座舱设计理念更像PC，主打娱乐化场景王潘：报告说到座舱，认为特斯拉更多把座舱当作PC而不是手机，这个怎么来理解呢？丁奇：绝大多数车企都是把座舱理解为手机，所以他们会用高通的8155芯片，所以高通这几年也是非常的热门，在这个行业里的市占率还是很高的。如果你把这个座舱看成一个手机的话，那么自然可能会想到，用高通芯片，生态下的APP的联调工作就能省略，并且把手机的生态搬过来。但我觉得特斯对这个东西的理解不太一样——你看特斯拉做的都是什么宣传？《赛博朋克》，还有传闻说要把steam平台引进过来，所以他是更偏向于娱乐化改造的一种思路，而不是像手机那样运用于各种生活场景。我们这一代拆的用的是英特尔的A3950，特斯拉的下一代用的是AMD的芯片，和Xbox是同一个型号。手机可以在各种各样场景下使用，特斯拉可能是一种娱乐为主的场景，自然而然就用了AMD Ryzen，然后引入大型游戏，所以说他的思路是往这个方向走的，现在还没有别的车厂这么干。非常有意思，不能说这种思路是对的，也不能说这是错的。高宇雷: 我们可不可以这样理解，其实特斯拉在汽车芯片上提供了很多性能的冗余软件来供他在未来升级？丁奇：特斯拉不管用的是英特尔还是AMD的芯片，都是基于X86架构，特斯拉座舱用的是Linux，X86架构运行Linux是非常方便的。Linux比安卓的生态要差，但是到2025年，可能就不一样了。特斯拉的驾驶用的也是Linux，为什么这么做？因为很多AI模型都是基于Linux来训练的，到2025年可能会出现座舱和驾驶的合一，博世、高通都在谈这个事情。两者合一之后，就可以把仪表盘、中控都搞定，因为都是Linux，所以都不需要搞多操作系统，不需要搞虚拟机，而现在很多厂商的用了Hypervisor虚拟机。我觉得座舱和驾驶融合，也是它采用X86方案的一种考虑，但是不管是对标PC还是对标手机，这两种思路，谁领先，谁先进还不能判断，因为离终局还很远。我们在车里到底主要是玩游戏，还是像手机一样，取决于它的在这种场景下需要的应用程序有多少。一旦未来能证明车里边各种场景都能适用，那特斯拉再换ARM芯片也是有可能的。基于视觉的自动驾驶方案很困难，激光雷达可以快速追平差距王潘：拆FSD芯片的时候，估计也有这种想法吧，为什么要用视觉方案，为什么不用激光雷达，就是没有达成一个共识，哪一种方案代表未来？丁奇：特斯拉纯视觉方案是一条难度非常高的路，视觉无论如何都是2D的，需要通过2D反复的计算来得出3D。你比如说做一个安防摄像头，99.5%的准确率就可以了，但是驾驶的准确率可能是99.9999%，如果遇到算不出来的情况怎么办，就比如之前特斯拉撞货车的案例，这就意味着用2D来算3D，会遇到各种各样的挑战。我们不知道他们是否打算一直在这条路上走下去，它的关键在于不断的收敛Corner case，哪怕现在最顶尖的AI科学家可能也无法回答的。那对于其他车厂来说，这条路这么难，而且特斯拉已经领先了很多，为什么还要继续追这个方案，还不如多花点钱加一个激光雷达，这样就能快速缩短两者差距，所以更多的企业会更偏向与激光雷达方案。汽车电子重要程度会不断增加，新零部件贵，销量不是唯一指标高宇雷：你们会预测在哪个领域或者哪一些公司，在未来的新能源产业链中重要程度会增加，或者会获益更多？丁奇：座舱的相关的零部件很多已经被国产化，比如线束、连接器，但是我们报告里提到的三块板子，上面的芯片还没有被国产化。换个角度来说，我认为汽车电子这块中国企业会非常有机会，其次中国这几年芯片发展的非常快，在考虑芯片在不同行业对温度、可靠性的要求不同，当消费电子领域突破了，相对低门槛的工业领域也就没问题了，再就是汽车电子领域了。所以，未来的趋势肯定在汽车电子。其次在市占率低的领域，比如连接器、域控制器，中国企业开始涉足，未来在这个方向上的市占率也会不断地提升。王潘：在你们看来，国产哪些方面跟特斯拉相对比较接近的，哪些是差距比较明显的？丁奇：我们所谓的领先其实都是基于时间维度上的领先。比如特斯拉首先做的域控制器和热管理设计，我们也都在接近。所以和特斯拉的差距肯定还是存在的，但在逐步逐步地缩小。先发者当然有它的优势在，至于谁距离他近谁距离它远的问题，销量可以呈现给我们答案。王潘：说到销量的问题，比亚迪在今年上半年销量已经超过了特斯拉，那是不是能说明他在很多技术上的积累也超过特斯拉了呢？丁奇：销量固然是参考指标，但不是唯一的参考指标，比如苹果也没有三星和小米卖的多。另一方面，毛利率也可以作为一个参考维度。他能够卖出多少溢价，某种层度上也能够反映出大家对它的溢价。王潘：对于新能源汽车，除了核心的那些（比如电池、芯片）成本比较高之外，还有没有其他在一整台车的占比造价是很高的？丁奇：我们当然也会很关心这个价值量的问题。那么除了电池这块价值量高的，我们会看到很多新增的东西也比较贵。比如域控制器、激光雷达、线性底盘，这些都显然是一个增量，也是我们做拆解需要去关注的东西。传统车企新能源销量惨淡，本质还是老本太好吃高宇雷：我们从国内的销量来看，传统车厂的电动车销量一直都很惨淡，很难达到转型过程中给自己设立的目标。您怎么看呢？丁奇：我觉得大家可能没有那么迫切吧。因为电动车销量再怎么样，燃油车还是这种非常非常大的一块。之前传统燃油车的门槛主要是在发动机和变速箱，转型到电动车之后，壁垒就小太多，大家不会有太大的差异化，之前我们说的智能座舱，驾驶体验这些领域才能做差异化，整个赛道的门槛也就会切换。所以在原先盘子依旧这么大的情况下，它不会很着急去做这个事情。我们到时候要看欧美电动化推广的进程到底有多快，然后可以看看对应的市场，传统车企在本土市场会更敏感一些，在这块的布局可能会更具有参考性。高宇雷：在传统燃油车的这个领域，中国公司很难有超越这些豪华车，大品牌的机会，反而在电动车上，因为硬件和软件的门槛并没有那么强的没那么高，壁垒没有那么森严，才有让他们在本土崛起的。丁奇：对，这个基本是所有车厂都认可的，内燃机和变速箱的门槛是以几十年来计算的，要追赶上去时间会比较长，电机这块中国本身就比较强，电机的生产比内燃机难度要低很多，所以电动车赛道一出现，中国厂家就蜂拥而至。这个过程中，电子的属性会越来越多，传统汽车属性会变得更少。另外，中国的电池也很强，中国电动汽车产业能够崛起，也不奇怪。王潘：我一直有一个观点，就是说可能你往往你在上一个时代，让你使得你成功的一个因素可能到了下一个时代，它是阻碍你成功的因素。丁奇：所有的企业转型里边都会遇到这样的问题，原有的盘子实在是非常大。那自然而然啊，大家都会希望能够守住原来的盘子。当你面临这个新的这个事物，新的这个浪潮来袭的时候，你自然会有这个抗拒。我觉得是一个很正常的一个现象，我们在很多行业里面，其实都能看到类似的情况，无论手机也好，平板也好。我觉得各国的汽车企业，都会非常重视这个过程，它又不像手机，手机就是两年的时间窗，你迈过去就过去了。你可以发现中国现在存活的这些手机厂商，都是那个时间窗出来的，我觉得汽车的时间窗会更长一点。安卓很快就一统天下了，那个无非就是两三年的时间。汽车谁会一统天下？现在还很早还看不出来，我觉得汽车有更长的一个时间窗。所以有更长的时间，让他们去接受这些新的东西，然后去追赶。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":857,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3565504098630572","authorId":"3565504098630572","name":"阳光小韭","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f79edaa280746cca23919ac63191cde0","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"content":"哎～人家的工程师和咱们的码农不是一个级别也不是一个薪资…你说的bug兴许有，但不是一个倍数计算方式","text":"哎～人家的工程师和咱们的码农不是一个级别也不是一个薪资…你说的bug兴许有，但不是一个倍数计算方式","html":"哎～人家的工程师和咱们的码农不是一个级别也不是一个薪资…你说的bug兴许有，但不是一个倍数计算方式"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":623511875,"gmtCreate":1671517086698,"gmtModify":1671517398742,"author":{"id":"3516995532116037","authorId":"3516995532116037","name":"Andy1","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"不要脸，哪儿来的确实","listText":"不要脸，哪儿来的确实","text":"不要脸，哪儿来的确实","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/623511875","repostId":"1108657545","repostType":4,"repost":{"id":"1108657545","pubTimestamp":1671511222,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1108657545?lang=&edition=full","pubTime":"2022-12-20 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src=\"https://static.tigerbbs.com/b10a910ec0674bef7cd9544f2bd91237\" tg-width=\"550\" tg-height=\"334\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>回顾以岭药业的股价走势，确诊病例增加，已经成为股价上涨的密码。</p><p>未来，病例的多少能否继续推升以岭药业业绩提升、股价上涨，要看连花清瘟的产能，也要看连花清瘟在治疗新冠的地位稳不稳。</p><p>关于产能，以岭药业方面近期一再强调连花清瘟产能已经扩产4倍，并且正常出货，但是依旧没有缓解供不应求的局面，这背后到底是以岭药业是有意限产还是另有苦衷？</p><p>连花清瘟为什么一盒难求？</p><p>按照供给关系的基本逻辑，连花清瘟脱销的原因主要可归为销售、生产两大类。</p><p>销售方面又细分为公立医院端及零售端。在公立医疗端，连花清瘟市场份额从2015年的9.2%增长至2021年的41.8%；零售端市场份额从2017年的2.44%增长至今年上半年的9.37%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b66202afe1b633adeab4f65dfdb2c374\" tg-width=\"550\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>近期查处的各类药店违规销售报道中，最常见的违规项是加价和捆绑销售。一盒单价30元的连花清瘟，单价最高超100元，或者选购包含连花清瘟在内的“防疫包”，售价最高达到428元。</p><p>即便如此，面对“阳性”带来的恐惧，消费者通常还是会一边抱怨，一边付款。根据现有报道，目前大量线下药店已经没有连花清瘟存货。</p><p>就目前而言，流通环节并未限制连花清瘟销售，得益于连花清瘟市场需求旺盛，以岭药业今年二、三季度销售费用实现两连降，前三季度同比下降22.34%，累计支出21.71亿元。</p><p>既然销售端畅通无阻，那么能限制连花清瘟提升市占率的只有产能。</p><p>限制产能的因素分为“工厂计划产能”和“实际产能”两个方面，前者主要指工厂生产线的满载产能，后者主要是人力方面的限制。</p><p>其中较为容易理解的是人力方面的限制。由于冬天本就是感冒药销售旺季，疫情爆发前也有部分感冒药断供的情况，企业通常通过劳务派遣的形式补充临时工作人员，应对市场产品需求脉冲式上涨。</p><p>根据招聘平台发布的内容，以岭药业目前正在招聘药厂车间和生产线上的操作工，主要面向成品包装等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a2f49cdc4bce89ff48d4b368e15e52d\" tg-width=\"550\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>在药品包装环节，连花清瘟的供应商，包括生产铝箔和复合膜袋的上市公司东风股份、生产空心胶囊的东宝生物和黄山胶囊，都正在扩产以保障满足下游激增的需求。</p><p>真正“卡脖子”的是原料，这是连花清瘟扩产的客观限制条件。</p><p>换作西药供应链，扩产无疑是多赢的，但是对于需要看天吃饭的中药上游供应商而言，大幅提升原料种植面积需要承担巨大风险。</p><p>梳理以岭药业供应链，连花清瘟主要原料是连翘、金银花、大黄、红景天等。</p><p>以连翘为例，受制于气候影响，我国2019年至今连翘减产严重，去年产量仅3500吨左右，而近几年连翘消费量在8000吨左右，严重失衡的供需关系，直接推升连翘价格，根据中药材天地网数据，截至12月14日，连翘价格环比增长100%，同比增长134.69%。</p><p>金银花中国主产区在山东平邑县，一个县的产量占全国产量的六成，总产量仅为1.8万吨。作为清热解毒类中成药的基本成分之一，目前约有80%清热解毒杀菌类的中药处方中都含有金银花。由于需求旺盛，截至12月14日，金银花价格环比增长61.54%，同比增长55.56%。</p><p>仅在医药领域，上市公司中，和以岭药业竞争金银花市场的企业就有白云山、金陵药业、上海凯宝、葵花药业等。何况近几年在技术推动下，金银花还可用于食品、日化、美妆等十几个领域。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41618ff35d83797d438e015b00b24876\" tg-width=\"550\" tg-height=\"348\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>为应对愈发激烈的原料竞争环境，以岭药业还在道地产区建立了种植基地，试图通过公司+供应商储备。根据公司半年报可知，以岭药业种植的连翘账面价值在436万元左右。</p><p>就抗新冠而言，中成药虽然具备适应症更多的特点，可主要原料因需要种植存在成长周期；且受气候变化，年产量存在较大不确定性，可以说是一只足以笼罩整个供应链的“黑天鹅”。</p><p>在这只黑天鹅的翅膀下，以岭药业一旦激进扩大连花清瘟的产能，随时会陷入产能利用率骤降，资产大幅折旧的困境中。</p><p>没有下一个“连花清瘟”</p><p>怎么定义激进？这要看市场需求。</p><p>固然，“羊”变多了，但竞争也大了。</p><p>官方曾科普如何用药，针对发热、咽痛等6类中医诊断症状推荐67个中药品种；针对咳嗽、咳痰等4类临床症状推荐41个西药品种，供给108种产品。</p><p>这108个中西药产品中，有很多非处方药（OTC），可以通过零售药店、电商平台购买。同时全国多地允许医院“线上开方，线下送药”，为居民提供方便。</p><p>甚至伴随朋友圈里晒“阳体验”的帖子越来越多，买不到连花清瘟，但是依旧在其他药品作用下转阴的朋友也越来越多。</p><p>而且日前有消息称辉瑞特效药Paxlovid（奈玛特韦/利托那韦片）网售放开，患者可以凭核酸或抗原结果购买，虽然很快被证伪，但这也间接提醒市场，连花清瘟并不是新冠特效药，和另外108种药品一样，只是可以对症治疗新冠初期症状。</p><p>由于各种原因造成的连花清瘟“可预防”“神药”等印象，终究会回归科学与常识。</p><p>从产能方面来看，拥有特效药Paxlovid的辉瑞，目前在手订单约为0.33亿疗程，计划于2022年底形成的产能为1.2亿疗程，约为在手订单的4倍，据悉公司还计划继续扩大产能。</p><p>Paxlovid是严格控制的处方药，国内只能在医院凭处方购买，购买渠道比连花清瘟更狭窄；且定价2300元每盒，受众显著小于13-25元一盒的连花清瘟。</p><p>两相对比下，辉瑞的产能扩张明显更加激进。</p><p>这主要得益于此类药品在宣传时通常伴随“特效”等关键词，容易刺激潜在受众购入，且对比中成药大量采用“种植作物”为原料，Paxlovid使用的化学原料药不受天气限制，只要扩展足够的供应商，只要辉瑞想，甚至可以无限扩产。</p><p>根据东方证券数据，辉瑞原料药目前拥有7家供应商，年产能满载情况下可达370吨；以新和成、雅本化学为主的中间体合作商，累计年产能近30000吨。</p><p>同样的逻辑，可以套用在可以“平替”连花清瘟的那41中西药上，除高热和舌苔发黄以及缓解全身痛外，这些西药初步覆盖了发热、感冒、咽喉不适、咳嗽等阳性症状。</p><p>以布洛芬为例，全球前三大的布洛芬原料药企分别为新华制药、亨迪药业、巴斯夫，年产能分别为8000吨、3500吨、3000吨。</p><p>根据公开数据，我国是全球最大的布洛芬出口国，每年产量超8成用于出口，新华制药去年产能利用率仅为80%，但今年依旧将产能提升至年产10000吨。</p><p>面对众多近乎拥有“无限”产能的西药，以岭药业没有激进扩张连花清瘟产能，或许正是为了避免陷入和西药的规模化竞争中。</p><p>当然，以岭药业并没有将鸡蛋都放进一个篮子里。</p><p>2020年至今年上半年，连花清瘟所属的呼吸系统类药物销售占比，与心脑血管类药品销售占比此消彼长，但均保持在40%以上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21ba9f5aa7594d587b4f39ae7b9e4994\" tg-width=\"550\" tg-height=\"278\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>据米内网数据，2021年公立医疗端心脑血管中成药市场中，以岭药业具有创新专利的三个中药，通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊市占率分别为8.14%、6.63%、2.37%，分别位列2、4、9位，也是以岭药业稳定的营收来源。</p><p>只是，谁也不能像连花清瘟一样，对股价有那么强的刺激作用。</p></body></html>","source":"lsy1626663456733","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>又脱销了，谁在限制连花清瘟的产能？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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认为，香港开发商往往比较保守，可能会在黄金城市寻找有利的地段：“即使看起来有机会达成更便宜的交易，我认为大多数开发商都将非常谨慎地对待这个问题。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":518,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":685171585,"gmtCreate":1659523420452,"gmtModify":1659523656952,"author":{"id":"3516995532116037","authorId":"3516995532116037","name":"Andy1","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"vv v","listText":"vv v","text":"vv v","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/685171585","repostId":"1111891765","repostType":4,"repost":{"id":"1111891765","pubTimestamp":1659520581,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1111891765?lang=&edition=full","pubTime":"2022-08-03 17:56","market":"sh","language":"zh","title":"“非洲之王”传音控股泡沫破灭：股价跌去70%，问题在哪儿","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1111891765","media":"36氪财经","summary":"非洲智能机市场的成长空间受到了压制，公司的业绩增速有触顶之势。","content":"<html><head></head><body><p>作者：黄艳阳</p><p>2019年9月，被誉为“非洲手机之王”的传音控股在上交所上市，由于深受二级市场认可，上市两年多的时间里，传音股价一路飙涨，从51.25元/股上升至256.04元/股，期间最高涨幅超500%。然而，巅峰过后，2021年2月起，传音股价便一路掉头向下，截至2022年8月3日，传音股价报收69.37元/股，较最高点跌去了72.9%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942ae7910b3aa0cbedd8ad396ac2c4e7\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>而在股价持续调整的同时，公司的业绩却仍在稳健增长。在疫情尚在的2021年，公司营收同比增长30.75%，归母净利润同比增长45.52%。</p><p>本文试图通过回答以下问题来解析传音控股的投资价值：</p><ul><li><p>传音称霸非洲的原因是什么？</p></li><li><p>传音找到第二成长极了吗？</p></li><li><p>传音股价表现的底层逻辑是什么？</p></li></ul><p><b>深耕非洲的手机制造商</b></p><p>传音主营手机的生产与销售，业务主要集中在非洲、亚洲等新兴市场国家。营收规模上，2018-2021年，受益于非洲市场市占率的不断提升以及对新兴市场的不断开拓，公司的营收也在持续增长，2021年，公司实现营收494.12亿元，同比增长30.75%。</p><p>2022年，非洲市场需求不振，叠加疫情进展持续导致公司的供应链与运输物流受到了影响，2022Q1，公司实现营收110.55亿元，同比下滑1.75%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f0bd26db50381e6f28e4d5b26e88920\" tg-width=\"550\" tg-height=\"249\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>公司的营收情况 资料来源：wind、36氪</p><p>营收结构上，手机是公司的核心业务，2021年的收入占比93.5%，家电、互联网等其他主营业务的占比较小，同期仅为4.7%。从公司生产的手机类型来看，随着非洲、印度等市场智能手机需求的增加，公司智能机的份额从2016年的57.93%提升至2021年的79.5%。从趋势上来看，智能机是公司手机业务的核心，这一点也反映在收入的占比上。</p><p>分地区来看，非洲一直是公司最重要的的市场。近年来，随着公司加大了对印度等新兴市场的开拓力度，营收结构也从“非洲市场为主导”转变为“两大市场平分天下”的格局。2021年，非洲市场的营收占比下降至49.1%，与此同时，亚洲及其他新兴市场的营收占比上升至49.2%，份额已经与非洲市场持平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f742a66ce3ee42d9c610b9c5ec10ed85\" tg-width=\"550\" tg-height=\"180\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>公司的营收结构（分业务、分地区） 资料来源：wind、36氪</p><p>盈利能力上，2021年，公司的整体毛利率为21.3%，但在趋势上，毛利率整体呈下降态势，2019-2021Q1，公司的毛利率下降了5.93pct。一方面，受营收结构的影响，亚洲等新兴市场的营收占比不断增长，但该市场的毛利率普遍较低，拉低了整体的毛利率；另一方面，受手机缺芯和上游原材料涨价影响，消费电子企业成本端普遍上涨，导致利润空间被压缩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d01fb17f3962b1bdd93786fd0d255d8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"252\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>分地区的毛利水平变化 资料来源：wind、36氪</p><p>在费用端，2021年公司的期间费用率为9.3%，期间费用支出相对较低，这主要是由于公司的毛利率相对不高，利润空间有限且以盈利为导向的情况下，限制了费用的支出。</p><p>从趋势上来看，得益于业务规模的持续扩大与销售渠道趋于稳定，公司的期间费用支出呈现先增长后下降的态势。而且在期间费用增速远超营收增速下，公司的期间费用率均有所收窄，费用管控能力显著提升。</p><p>2021年，公司的研发费用率和销售费用率分别录得3.1%和6.6%，呈现出了研发投入低、销售投入高的特征，这主要是在于：一方面，公司的产品以低端为主，技术门槛相对不高；另一方面，拓展新市场渠道颇为困难，因此也拉高了营销投入。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/30bf4362a4669803f7e744d8459cb465\" tg-width=\"550\" tg-height=\"197\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>公司的期间费用率情况 资料来源：wind、36氪</p><p>在利润端，2021年，实现归母净利润39.09亿元，同比增长45.52%；同期净利率为7.92%，同比上涨0.83pct。趋势上，得益于公司的收入的增长，叠加成本管控能力的加强，公司的归母净利润与净利率在近年同时保持增长态势。</p><p>2022Q1，受累于营收与毛利率的下滑，公司实现归母净利润7.96亿元，同比下降0.7%，净利率下滑至7.18%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ff893b8fe7914f8c4c220fddc335787\" tg-width=\"550\" tg-height=\"166\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>公司净利率及归母净利润情况 资料来源：wind、36氪</p><p><b>传音的称雄非洲路</b></p><p>作为公司主要市场的非洲，经济发展水平低，仍处在2G、3G时代，手机市场以功能机为主，智能手机的渗透率较低。近年来，随着基建水平的提升，手机市场开始逐渐由功能机向智能机过渡，GSMA认为，撒哈拉以南非洲地区的智能机渗透率将从2020年的48%提升至2025年的64%。</p><p>非洲作为全球人口第二大洲，人口约为10亿人，占到了全球人口的15%，联合国预测，从2019年至2050年，撒哈拉以南非洲的人口预计将增长一倍。在非洲市巨大的人口基数以及极高的增速支撑下，随着智能机的不断渗透，消费者的手机迭代速度加快，非洲智能机市场的发展空间巨大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb8565ebf6e023d66535294e77985f6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"285\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>非洲移动通信网络渗透率预测 资料来源：GSMA</p><p>从成立之初，公司就扎根非洲。在产品定位上，抓住了非洲市场智能机渗透不高的特点，公司建立了TECNO、itel和Infinix三大品牌，并通过智能机+功能机的产品组合划分市场。</p><p>如今，无论是从功能机还是智能机来看，公司都在非洲拥有着绝对领先的地位。2021年，公司功能机的市占率达78%，智能机的市占率超40%。</p><p>传音在非洲市场的成功离不开以下三点：</p><p>1、本土化策略精确定位用户需求；</p><p>2、低价策略匹配当地人民消费水平；</p><p>3、“遍地营销”的策略与遍布非洲市场的渠道。</p><p>在产品上，为了贴合非洲用户的需求，公司对手机的功能进行了本土化创新。</p><p>在通信功能上，非洲的通信运营商众多，但运营商之间的信号不稳定，通话资费高，用户通常会携带多张电话卡，普通单卡手机便难以满足用户的需求，针对这一问题，传音定制化地开发出了“四卡四待”功能，解决了非洲用户的痛点；</p><p>在摄影功能上，主流的手机拍照采取面部识别，相比浅肤色的人群，深肤色用户很难被识别，针对这一问题，传音开发出了基于眼睛和牙齿定位的拍照技术，解决了非洲用户的拍照需求；</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94b027fc0530e174b2f6ff6ad9865c80\" tg-width=\"441\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>传音与其他手机摄影成像对比 资料来源：公司官网</p><p>另外，针对非洲地区经常停电、早晚温差大、天气炎热等问题，传音也针对性的开发出了低成本高压快充技术、超长待机、耐磨耐手汗陶瓷新材料、防汗液USB端口等。</p><p>其次，在价格上，为了匹配非洲用户的消费能力，公司推出了定价显著低于同行的手机。</p><p>非洲的经济发展水平不高，手机市场以低端产品的为主，IDC数据显示，截至2021Q4，200美元及以下的手机市场份额占比达到了81.1%。</p><p>根据非洲市场的特点，传音推出的机型定价极具吸引力。2018年，传音下属的功能机均价仅在65元人民币/台，智能手机均价也仅在454元人民币/台。对比之下，三星2010年推出的的Galaxy Note II的售价高达8499南非兰特币（约为3630元人民币）；小米在2015年推出的红米2售价也为1022元人民币。</p><p>通过“遍地营销”的策略和遍布全非洲的渠道网络，公司得以实现快速占领市场。</p><p>非洲地域广阔，且基础设施建设不完善、互联网不发达，手机难以做到集中推广，广告上以刷墙广告、贴海报广告、FM广告等传统形式为主。公司便采取了“遍地营销”的策略，快速占领了消费者心智。</p><p>在渠道建立上，通过经销商为主的销售模式，公司建立了遍布非洲各地，渗透力强、稳定性高的销售网络。一方面，通过给经销商足够的让利空间，充分调动经销商的积极性，加速公司产品的渗透；另一方面，通过驻厂指导、统一宣传等形式，助力各地经销商的销售，提高了公司与经销商合作的粘性。截至目前，公司在非洲共有360个经销商，其中，年销售额超过一亿的经销商达20个，超过千万的达150个。</p><p>一位通信行业的记着曾这样描述在东非商品大市场卡里亚库看到的情景：“我看到了铺天盖地的、从近到远、密密麻麻、让我永远不会忘记的TECNO。全世界都是TECNO，每个店的海报，每个公告牌，每块玻璃，每个店门，都是TECNO 的广告。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3201a1726599d6f6d81b2dff38c66966\" tg-width=\"540\" tg-height=\"292\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>传音在非洲的广告 资料来源：公司官网、国金证券</p><p>凭借这三大营销策略，公司在非洲市场的市占率快速提升，带动业绩在过去实现高速增长。然而，近年来，公司在非洲市场的增长开始放缓，2021年，非洲市场实现营收242.28亿元，同比增长8.0%，低于过去几年的水平。这一方面是由于高基数压力，另一方面是由于疫情减速了非洲的4G网络建设进程，智能机需求疲软。</p><p>由于非洲的通信运营商可以是私有企业，其投资主要受利益驱动。2020下半年疫情爆发，非洲市场的整体GDP增速持续下滑，居民消费水平受限，感受到消费端的降温，运营商对4G网络的建设也开始放缓，智能手机需求也开始呈现疲软态势。</p><p>因此，公司作为非洲的手机龙头，非洲国家的基建水平普遍较低，而基建条件的完善与否，和用户数量的稳健增长，却是支撑其非洲市场业务持续高增的基础。然而，疫情影响下，非洲的基建进程与消费需求双双下滑，非洲智能机市场的成长空间受到了压制，公司的业绩增速有触顶之势。</p><p><b>非洲的成功难以复制：受阻印度</b></p><p>在非洲市场增速放缓的同时，公司开始积极开拓其他新兴市场，希望复制公司过去在非洲的成功之道，实现对新市场的突破。目前，传音全球销售网络已覆盖70多个国家和地区，亚洲及其他新兴市场逐渐成为了公司的业绩增长新动力。2021年，亚洲及其他新兴市场的营收达到了242.98亿元，占营收的比重为49.2%，同比增长67%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebc61a688377c53a647f87512b1f9811\" tg-width=\"550\" tg-height=\"214\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>非洲市场及新兴市场的营收及增速 资料来源：wind、36氪</p><p>巴基斯坦和孟加拉国是公司市场开拓较为成功的案例，2021年，公司在上述两国的市占率分别为40%+、20.1%，排名第一、第二。尽管公司在两国的市占率较高，但受制于人口规模和经济水平，智能机的业务体量并不大，而印度作为仅次于非洲的公司第二大的市场，开拓之路却并没有那么顺利。截至2021年底，公司在印度市场的占有率为7.1%，排名第六。</p><p>目前，印度人口已经达到了14.16亿，GDP排名全球第六，并连续20年保持5%以上增长。然而，印度的智能手机的人均保有量仅为0.27部，低于非洲市场的0.33部，2020年智能手机的渗透率仅为31.8%，巨大的市场潜力之下，来自友商和本土品牌都瞅准了这块肥肉，手机市场的竞争早已异常激烈。</p><p>2016年下半年，公司进入印度市场之时，包括三星、小米等在内的前五大手机厂商早已占据超半数的市场份额，公司的市场份额虽在2017年有明显的提升，但在2018-2021年的四年里，公司智能机的市场份额仅提升了0.3%，与之形成对比的是前五大厂商的合计份额提升了约30pct。</p><p>公司在印度市场的营销依然如在非洲一般：定位低端市场，采用低价销售的策略，却因此导致了印度市场的毛利率大打折扣。招股书数据显示，2016-2019年上半年，公司在印度市场的平均毛利率仅为12.51%，显著低于非洲市场的26.06%。在这期间，在印度本土厂商reliance jio低价营销策略的冲击，叠加印度大幅提高关税，2018年，公司在印度市场的毛利率低至7.57%。</p><p>低毛利率叠加较高的营运成本，公司在印度市场难以实现盈利。2016年下半年、2017年、2018年，公司在印度市场的净利润分别为-3238万元、-1.68亿元、-5亿元，报告期内累积亏损超7亿，而同时期内公司累积的净利润也不到7亿。</p><p>总体看来，印度手机市场集中度高，竞争十分激烈，2021年，前五大厂商的合计市场份额已达到84.2%。与其他竞争对手相比，公司渠道建设尚未完善，产品以低端机为主，仅依靠低价策略来抢夺低端市场份额，很难进入印度手机市场的主流，这也是目前公司在印度市场持续亏损的核心原因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49c003da41b0681a533850283a7dd99a\" tg-width=\"361\" tg-height=\"279\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>2021年印度智能手机竞争格局 资料来源：IDC、36氪</p><p><b>“副业”短期难成业绩助力</b></p><p>在手机市场增量有限、公司手机主业增长放缓的背景下，公司加速开拓多元化战略布局，建立了数码配件品牌Oraimo、售后服务品牌Carlcare、家用电器品牌Syinix三大品牌，以期能缓解增长压力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7555e54d3d8c75a020441584e8cff3b3\" tg-width=\"450\" tg-height=\"398\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>公司的产品矩阵 资料来源：招股书</p><p>家电业务方面，在空间上，非洲电视的渗透率仅为40%，冰箱、空调、洗衣机的渗透率更低，且基本以白牌产品为主。数据显示，以非洲13亿人口的体量来计算，冰箱、空调、洗衣机、电视四类产品的市场空间就有望突破4000亿元。</p><p>这看似是一片蓝海，但由于非洲经济发展水平低、电网覆盖率不高，非洲仅有1/6 的国家电网覆盖率超过30%，大部分国家低于10%，撒哈拉以南的非洲地区仍有约6亿的无电人口，所以家电渗透率要有显著的提高将会是一个很长期的过程。</p><p>互联网业务方面，公司围绕传音OS开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台 以及手机管家等一系列工具类应用程序，并同网易等多家互联网公司展开合作，开发 音乐、短视频等独立应用程序。</p><p>逻辑上，智能手机业务能为互联网业务带来的天然、持续、稳定的流量，受益于手机业务在非洲市场的领先优势，2021年，传音的OS用户已达到了2.28亿人，并有多款产品月活超1000万，其中，Boomplay作为非洲最大的音乐流媒体平台，月活跃用户数约达6800万。</p><p>然而，上千万月活规模的应用相比于非洲5.2亿互联网用户数，以及约13亿的人口，渗透率极低，仍处于发展的早期阶段，竞争格局的演进上具备较大的不确定性。不仅如此，非洲智能手机渗透率不高、用户的互联网付费意愿不强，公司的商业化变现也将面临较大的阻碍。</p><p>目前来看，公司的家电、互联网业务体量仍然较小，非洲市场整体也仍处在发展前期，因此中短期内并不会为公司贡献过多的业绩增量，目前来看的意义也仅限于提高手机业务用户粘性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbdc9aec6dd9a72eeaa35d7df18b0f6d\" tg-width=\"550\" tg-height=\"186\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>其他主营业务的营收情况 资料来源：wind、36氪</p><p>传音控股还值得投资吗？</p><p>逻辑上，非洲智能机市场具备人口增长红利和智能机持续渗透下的双重增长动能，但近年来，非洲市场消费疲软、4G建设放缓，智能机的渗透进程明显受制于经济发展与基建进程。公司作为非洲手机龙头，市占率已超50%，在市场空间释放节奏放缓的情况下，以公司目前在非洲的市占率，提升渗透率的效率在边际递减，导致业绩增长的天花板提前显现。</p><p>在新市场拓展上，虽然公司在部分新兴市场实现了业绩的高增，然而，在重要性仅次于非洲的印度市场，市场竞争激烈，一方面，相比小米、OPPO等手机大厂，公司在渠道、产品性价比上均不具优势；另一方面，相比本土企业，公司还要面对印度对于外来品牌开出的巨额税款，一系列排外措施影响到了公司在印度的展业，印度市场的盈利困境已成为公司业绩增长的一大掣肘。</p><p>在互联网、家电等新业务上，虽然长期的发展空间极大，但这些业务仍处在发展前期，贡献的利润较为有限，而且未来的不确定性较强，考虑到非洲市场的经济发展水平，中短期内这块业务并不具备业绩爆发的条件。</p><p>二级市场来看，过去资本市场给出了公司极高的估值，是大家看到了公司在非洲以及在部分新兴市场巨大的增长潜力。</p><p>但目前来看，疫情这一黑天鹅事件切断了非洲智能机市场过去的高增态势，加速暴露了非洲经济对智能机渗透的制约，同时也成为了传音实现在非洲业绩增长的桎梏。在预期中增长潜力最大的印度市场，以目前的盈利情况以及市场份额可以看出，公司在该市场的业务进展并不乐观。</p><p>正是由于作为基本盘的非洲市场可能正在触及增长的天花板，在核心新兴市场的开拓也不及预期，两大市场对公司业绩估值的支撑不足，叠加市场对公司的成长性预期不及从前，由此导致股价在高点的一路下跌。</p><p>展望未来，若非洲经济发展水平未出现较大突破，其智能机的市场潜力也难以释放；而在新兴市场，来自竞争对手以及政府的压力双重压力都将增加展业的风险，从而带来业绩增长的不确定性。</p><p>参考22年一季报的业绩表现，除非公司在非洲、印度等核心市场能够实现较大突破，否则预计公司的中报业绩增长动能相对不强，其实这也是与公司目前的基本面相匹配。这样看来，在中短期内，公司的“高估值时代”很难再次上演。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7b8629884f81146760b5123c7b879e7\" tg-width=\"550\" tg-height=\"213\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>公司的估值情况 资料来源：wind<img src=\"https://static.tigerbbs.com/902848a621198be9338769dad148e0c7\" tg-width=\"550\" tg-height=\"82\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>可比公司情况 资料来源：wind、36氪</p></body></html>","source":"36k","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“非洲之王”传音控股泡沫破灭：股价跌去70%，问题在哪儿</title>\n<style 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资料来源：wind、36氪营收结构上，手机是公司的核心业务，2021年的收入占比93.5%，家电、互联网等其他主营业务的占比较小，同期仅为4.7%。从公司生产的手机类型来看，随着非洲、印度等市场智能手机需求的增加，公司智能机的份额从2016年的57.93%提升至2021年的79.5%。从趋势上来看，智能机是公司手机业务的核心，这一点也反映在收入的占比上。分地区来看，非洲一直是公司最重要的的市场。近年来，随着公司加大了对印度等新兴市场的开拓力度，营收结构也从“非洲市场为主导”转变为“两大市场平分天下”的格局。2021年，非洲市场的营收占比下降至49.1%，与此同时，亚洲及其他新兴市场的营收占比上升至49.2%，份额已经与非洲市场持平。公司的营收结构（分业务、分地区） 资料来源：wind、36氪盈利能力上，2021年，公司的整体毛利率为21.3%，但在趋势上，毛利率整体呈下降态势，2019-2021Q1，公司的毛利率下降了5.93pct。一方面，受营收结构的影响，亚洲等新兴市场的营收占比不断增长，但该市场的毛利率普遍较低，拉低了整体的毛利率；另一方面，受手机缺芯和上游原材料涨价影响，消费电子企业成本端普遍上涨，导致利润空间被压缩。分地区的毛利水平变化 资料来源：wind、36氪在费用端，2021年公司的期间费用率为9.3%，期间费用支出相对较低，这主要是由于公司的毛利率相对不高，利润空间有限且以盈利为导向的情况下，限制了费用的支出。从趋势上来看，得益于业务规模的持续扩大与销售渠道趋于稳定，公司的期间费用支出呈现先增长后下降的态势。而且在期间费用增速远超营收增速下，公司的期间费用率均有所收窄，费用管控能力显著提升。2021年，公司的研发费用率和销售费用率分别录得3.1%和6.6%，呈现出了研发投入低、销售投入高的特征，这主要是在于：一方面，公司的产品以低端为主，技术门槛相对不高；另一方面，拓展新市场渠道颇为困难，因此也拉高了营销投入。公司的期间费用率情况 资料来源：wind、36氪在利润端，2021年，实现归母净利润39.09亿元，同比增长45.52%；同期净利率为7.92%，同比上涨0.83pct。趋势上，得益于公司的收入的增长，叠加成本管控能力的加强，公司的归母净利润与净利率在近年同时保持增长态势。2022Q1，受累于营收与毛利率的下滑，公司实现归母净利润7.96亿元，同比下降0.7%，净利率下滑至7.18%。公司净利率及归母净利润情况 资料来源：wind、36氪传音的称雄非洲路作为公司主要市场的非洲，经济发展水平低，仍处在2G、3G时代，手机市场以功能机为主，智能手机的渗透率较低。近年来，随着基建水平的提升，手机市场开始逐渐由功能机向智能机过渡，GSMA认为，撒哈拉以南非洲地区的智能机渗透率将从2020年的48%提升至2025年的64%。非洲作为全球人口第二大洲，人口约为10亿人，占到了全球人口的15%，联合国预测，从2019年至2050年，撒哈拉以南非洲的人口预计将增长一倍。在非洲市巨大的人口基数以及极高的增速支撑下，随着智能机的不断渗透，消费者的手机迭代速度加快，非洲智能机市场的发展空间巨大。非洲移动通信网络渗透率预测 资料来源：GSMA从成立之初，公司就扎根非洲。在产品定位上，抓住了非洲市场智能机渗透不高的特点，公司建立了TECNO、itel和Infinix三大品牌，并通过智能机+功能机的产品组合划分市场。如今，无论是从功能机还是智能机来看，公司都在非洲拥有着绝对领先的地位。2021年，公司功能机的市占率达78%，智能机的市占率超40%。传音在非洲市场的成功离不开以下三点：1、本土化策略精确定位用户需求；2、低价策略匹配当地人民消费水平；3、“遍地营销”的策略与遍布非洲市场的渠道。在产品上，为了贴合非洲用户的需求，公司对手机的功能进行了本土化创新。在通信功能上，非洲的通信运营商众多，但运营商之间的信号不稳定，通话资费高，用户通常会携带多张电话卡，普通单卡手机便难以满足用户的需求，针对这一问题，传音定制化地开发出了“四卡四待”功能，解决了非洲用户的痛点；在摄影功能上，主流的手机拍照采取面部识别，相比浅肤色的人群，深肤色用户很难被识别，针对这一问题，传音开发出了基于眼睛和牙齿定位的拍照技术，解决了非洲用户的拍照需求；传音与其他手机摄影成像对比 资料来源：公司官网另外，针对非洲地区经常停电、早晚温差大、天气炎热等问题，传音也针对性的开发出了低成本高压快充技术、超长待机、耐磨耐手汗陶瓷新材料、防汗液USB端口等。其次，在价格上，为了匹配非洲用户的消费能力，公司推出了定价显著低于同行的手机。非洲的经济发展水平不高，手机市场以低端产品的为主，IDC数据显示，截至2021Q4，200美元及以下的手机市场份额占比达到了81.1%。根据非洲市场的特点，传音推出的机型定价极具吸引力。2018年，传音下属的功能机均价仅在65元人民币/台，智能手机均价也仅在454元人民币/台。对比之下，三星2010年推出的的Galaxy Note II的售价高达8499南非兰特币（约为3630元人民币）；小米在2015年推出的红米2售价也为1022元人民币。通过“遍地营销”的策略和遍布全非洲的渠道网络，公司得以实现快速占领市场。非洲地域广阔，且基础设施建设不完善、互联网不发达，手机难以做到集中推广，广告上以刷墙广告、贴海报广告、FM广告等传统形式为主。公司便采取了“遍地营销”的策略，快速占领了消费者心智。在渠道建立上，通过经销商为主的销售模式，公司建立了遍布非洲各地，渗透力强、稳定性高的销售网络。一方面，通过给经销商足够的让利空间，充分调动经销商的积极性，加速公司产品的渗透；另一方面，通过驻厂指导、统一宣传等形式，助力各地经销商的销售，提高了公司与经销商合作的粘性。截至目前，公司在非洲共有360个经销商，其中，年销售额超过一亿的经销商达20个，超过千万的达150个。一位通信行业的记着曾这样描述在东非商品大市场卡里亚库看到的情景：“我看到了铺天盖地的、从近到远、密密麻麻、让我永远不会忘记的TECNO。全世界都是TECNO，每个店的海报，每个公告牌，每块玻璃，每个店门，都是TECNO 的广告。传音在非洲的广告 资料来源：公司官网、国金证券凭借这三大营销策略，公司在非洲市场的市占率快速提升，带动业绩在过去实现高速增长。然而，近年来，公司在非洲市场的增长开始放缓，2021年，非洲市场实现营收242.28亿元，同比增长8.0%，低于过去几年的水平。这一方面是由于高基数压力，另一方面是由于疫情减速了非洲的4G网络建设进程，智能机需求疲软。由于非洲的通信运营商可以是私有企业，其投资主要受利益驱动。2020下半年疫情爆发，非洲市场的整体GDP增速持续下滑，居民消费水平受限，感受到消费端的降温，运营商对4G网络的建设也开始放缓，智能手机需求也开始呈现疲软态势。因此，公司作为非洲的手机龙头，非洲国家的基建水平普遍较低，而基建条件的完善与否，和用户数量的稳健增长，却是支撑其非洲市场业务持续高增的基础。然而，疫情影响下，非洲的基建进程与消费需求双双下滑，非洲智能机市场的成长空间受到了压制，公司的业绩增速有触顶之势。非洲的成功难以复制：受阻印度在非洲市场增速放缓的同时，公司开始积极开拓其他新兴市场，希望复制公司过去在非洲的成功之道，实现对新市场的突破。目前，传音全球销售网络已覆盖70多个国家和地区，亚洲及其他新兴市场逐渐成为了公司的业绩增长新动力。2021年，亚洲及其他新兴市场的营收达到了242.98亿元，占营收的比重为49.2%，同比增长67%。非洲市场及新兴市场的营收及增速 资料来源：wind、36氪巴基斯坦和孟加拉国是公司市场开拓较为成功的案例，2021年，公司在上述两国的市占率分别为40%+、20.1%，排名第一、第二。尽管公司在两国的市占率较高，但受制于人口规模和经济水平，智能机的业务体量并不大，而印度作为仅次于非洲的公司第二大的市场，开拓之路却并没有那么顺利。截至2021年底，公司在印度市场的占有率为7.1%，排名第六。目前，印度人口已经达到了14.16亿，GDP排名全球第六，并连续20年保持5%以上增长。然而，印度的智能手机的人均保有量仅为0.27部，低于非洲市场的0.33部，2020年智能手机的渗透率仅为31.8%，巨大的市场潜力之下，来自友商和本土品牌都瞅准了这块肥肉，手机市场的竞争早已异常激烈。2016年下半年，公司进入印度市场之时，包括三星、小米等在内的前五大手机厂商早已占据超半数的市场份额，公司的市场份额虽在2017年有明显的提升，但在2018-2021年的四年里，公司智能机的市场份额仅提升了0.3%，与之形成对比的是前五大厂商的合计份额提升了约30pct。公司在印度市场的营销依然如在非洲一般：定位低端市场，采用低价销售的策略，却因此导致了印度市场的毛利率大打折扣。招股书数据显示，2016-2019年上半年，公司在印度市场的平均毛利率仅为12.51%，显著低于非洲市场的26.06%。在这期间，在印度本土厂商reliance jio低价营销策略的冲击，叠加印度大幅提高关税，2018年，公司在印度市场的毛利率低至7.57%。低毛利率叠加较高的营运成本，公司在印度市场难以实现盈利。2016年下半年、2017年、2018年，公司在印度市场的净利润分别为-3238万元、-1.68亿元、-5亿元，报告期内累积亏损超7亿，而同时期内公司累积的净利润也不到7亿。总体看来，印度手机市场集中度高，竞争十分激烈，2021年，前五大厂商的合计市场份额已达到84.2%。与其他竞争对手相比，公司渠道建设尚未完善，产品以低端机为主，仅依靠低价策略来抢夺低端市场份额，很难进入印度手机市场的主流，这也是目前公司在印度市场持续亏损的核心原因。2021年印度智能手机竞争格局 资料来源：IDC、36氪“副业”短期难成业绩助力在手机市场增量有限、公司手机主业增长放缓的背景下，公司加速开拓多元化战略布局，建立了数码配件品牌Oraimo、售后服务品牌Carlcare、家用电器品牌Syinix三大品牌，以期能缓解增长压力。公司的产品矩阵 资料来源：招股书家电业务方面，在空间上，非洲电视的渗透率仅为40%，冰箱、空调、洗衣机的渗透率更低，且基本以白牌产品为主。数据显示，以非洲13亿人口的体量来计算，冰箱、空调、洗衣机、电视四类产品的市场空间就有望突破4000亿元。这看似是一片蓝海，但由于非洲经济发展水平低、电网覆盖率不高，非洲仅有1/6 的国家电网覆盖率超过30%，大部分国家低于10%，撒哈拉以南的非洲地区仍有约6亿的无电人口，所以家电渗透率要有显著的提高将会是一个很长期的过程。互联网业务方面，公司围绕传音OS开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台 以及手机管家等一系列工具类应用程序，并同网易等多家互联网公司展开合作，开发 音乐、短视频等独立应用程序。逻辑上，智能手机业务能为互联网业务带来的天然、持续、稳定的流量，受益于手机业务在非洲市场的领先优势，2021年，传音的OS用户已达到了2.28亿人，并有多款产品月活超1000万，其中，Boomplay作为非洲最大的音乐流媒体平台，月活跃用户数约达6800万。然而，上千万月活规模的应用相比于非洲5.2亿互联网用户数，以及约13亿的人口，渗透率极低，仍处于发展的早期阶段，竞争格局的演进上具备较大的不确定性。不仅如此，非洲智能手机渗透率不高、用户的互联网付费意愿不强，公司的商业化变现也将面临较大的阻碍。目前来看，公司的家电、互联网业务体量仍然较小，非洲市场整体也仍处在发展前期，因此中短期内并不会为公司贡献过多的业绩增量，目前来看的意义也仅限于提高手机业务用户粘性。其他主营业务的营收情况 资料来源：wind、36氪传音控股还值得投资吗？逻辑上，非洲智能机市场具备人口增长红利和智能机持续渗透下的双重增长动能，但近年来，非洲市场消费疲软、4G建设放缓，智能机的渗透进程明显受制于经济发展与基建进程。公司作为非洲手机龙头，市占率已超50%，在市场空间释放节奏放缓的情况下，以公司目前在非洲的市占率，提升渗透率的效率在边际递减，导致业绩增长的天花板提前显现。在新市场拓展上，虽然公司在部分新兴市场实现了业绩的高增，然而，在重要性仅次于非洲的印度市场，市场竞争激烈，一方面，相比小米、OPPO等手机大厂，公司在渠道、产品性价比上均不具优势；另一方面，相比本土企业，公司还要面对印度对于外来品牌开出的巨额税款，一系列排外措施影响到了公司在印度的展业，印度市场的盈利困境已成为公司业绩增长的一大掣肘。在互联网、家电等新业务上，虽然长期的发展空间极大，但这些业务仍处在发展前期，贡献的利润较为有限，而且未来的不确定性较强，考虑到非洲市场的经济发展水平，中短期内这块业务并不具备业绩爆发的条件。二级市场来看，过去资本市场给出了公司极高的估值，是大家看到了公司在非洲以及在部分新兴市场巨大的增长潜力。但目前来看，疫情这一黑天鹅事件切断了非洲智能机市场过去的高增态势，加速暴露了非洲经济对智能机渗透的制约，同时也成为了传音实现在非洲业绩增长的桎梏。在预期中增长潜力最大的印度市场，以目前的盈利情况以及市场份额可以看出，公司在该市场的业务进展并不乐观。正是由于作为基本盘的非洲市场可能正在触及增长的天花板，在核心新兴市场的开拓也不及预期，两大市场对公司业绩估值的支撑不足，叠加市场对公司的成长性预期不及从前，由此导致股价在高点的一路下跌。展望未来，若非洲经济发展水平未出现较大突破，其智能机的市场潜力也难以释放；而在新兴市场，来自竞争对手以及政府的压力双重压力都将增加展业的风险，从而带来业绩增长的不确定性。参考22年一季报的业绩表现，除非公司在非洲、印度等核心市场能够实现较大突破，否则预计公司的中报业绩增长动能相对不强，其实这也是与公司目前的基本面相匹配。这样看来，在中短期内，公司的“高估值时代”很难再次上演。公司的估值情况 资料来源：wind可比公司情况 资料来源：wind、36氪","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":572,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":119979663,"gmtCreate":1622515967852,"gmtModify":1622515967852,"author":{"id":"3516995532116037","authorId":"3516995532116037","name":"Andy1","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"不退社会抚养费么？","listText":"不退社会抚养费么？","text":"不退社会抚养费么？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/119979663","repostId":"1159356043","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1474,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
