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一买就涨66

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2021-02-08

$远大医药(00512)$高瓴概念股，高瓴入股5.9HAD 目前股价6.2HKD安全垫比较高，往上空间比较大。0512 集采免疫品种，未来2-3年，每年每股盈利的增长不低于25%；潜在重磅Sirtex 晚期肝癌内放疗品种获批；70+在研管线，进入NDA或三期临床的10个，每年都会有2-3个创新药械上市。只是因为流动性不足、市场关注度较低，股价没有太多表现，这是机构布局、价值投资的好时机～

2020-09-24

做事心要狠

1400亿融资待偿还，恒大告急！204万业主无家可归

2021-03-29

公司还是有一定前景

全球消费电子盛典AWE盛大开幕，涂鸦智能斩获艾普兰奖

2021-01-30

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新股消息 | 时代天使科技有限公司递表港交所主板，隐形矫治解决方案市场占有率达41.3%

2020-12-01

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2021-10-07

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以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现

2021-10-07

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以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现

2021-03-27

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@小虎访谈:【虎友访谈】ZYZora：美股半年百倍收益，他是如何做到的？

2021-03-27

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@小虎访谈:【虎友访谈】ZYZora：美股半年百倍收益，他是如何做到的？

2021-03-26

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":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/823348638","repostId":"1155910379","repostType":4,"repost":{"id":"1155910379","kind":"news","pubTimestamp":1633573257,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1155910379?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-10-07 10:20","market":"us","language":"zh","title":"以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1155910379","media":"追寻价值之路","summary":"近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、","content":"<p><b>近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、三、四部分分别分析了第一次石油危机期间股市表现、第二次石油危机期间股市表现、两次石油危机期间股市的结构性表现；第五部分分析了70年代大通胀的演绎过程及其背后的内在机制；第六部分对比了当下与70年代能源危机的异同。我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d7f6c5fcd77a5859cce5260943d6b2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"642\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>一、70年代能源危机回顾</b></p>\n<p><b>（两次石油危机）</b></p>\n<p>20世纪70年代爆发的“两次石油危机”对全球经济和政治格局产生了深远的影响。“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。</p>\n<p>“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。</p>\n<p>“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。</p>\n<p>“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。</p>\n<p>此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。</p>\n<p>总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d719613995b48d4cda50c04009cb0ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d980b164592ade305ddabf63d0e072\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37d695709e6a65232fd692bc28cdc81\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7b9d510fba8ab2b5bc7c1ba4b4e6985\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、“第一次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《<a href=\"https://laohu8.com/S/002736\">国信证券</a>市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78df07320efbd421b41f0836a29a7778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。</p>\n<p>1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/202e1c7a1b6e13d75f46c1ce437ccbe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。</p>\n<p>从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。</p>\n<p>“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7281d1e7615c3251ba0f0a72bc919d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d4e0fdf19b9c731638ab0ce310c315\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f281ed42430fd36398092165fea8408\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"725\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、“第二次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。</p>\n<p>为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。</p>\n<p>除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/463505f5ecee00fb6ffb6d34c3c18a44\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc33d657d45e75529f48afe15abb3912\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>四、能源危机期间</b></p>\n<p><b>股市的结构性表现</b></p>\n<p>以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。</p>\n<p>第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。</p>\n<p>不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc13b55e90e3f28a35952d7f9f7f5543\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"889\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e8e4b06a179bb8365aff9db76f8054f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c61e2844c194ba04c63939c6424303\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。</p>\n<p>为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：</p>\n<p>第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。</p>\n<p>第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。</p>\n<p>可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。</p>\n<p>实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dde32f87291f6a36675237f46560d03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26f0ced44ddc319f56a0a54b5c0bf72a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。</p>\n<p>“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e91d156d9d20abe15cb29a712cd1f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。</p>\n<p>图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77e8be563b0a239805b323f0ff6f9801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>五、大通胀背后：</b></p>\n<p><b>先有通胀失控，再有能源危机</b></p>\n<p>站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。</p>\n<p>美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。</p>\n<p>1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。</p>\n<p>与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。</p>\n<p>长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。</p>\n<p>1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。</p>\n<p>在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。</p>\n<p>1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。</p>\n<p>到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d42415766d06e32fe82be867f9ee090\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94c2decfa51deaca6ae0438f93fabd6c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>六、70年代大通胀难再现</b></p>\n<p>回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？</p>\n<p>由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）</p>\n<p>对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。</p>\n<p>因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。</p>\n<p>一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f60a55294ef4bf3acc596dbe891acfe2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。</p>\n<p>但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。</p>\n<p>从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a68bff99fa7f9acc411a6ce24970182b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"746\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。</p>\n<p>1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。</p>\n<p>有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25a42c0a11d1354d8606114747adbd34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。</p>\n<p>综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/813832fd351bc5caa216e6444c6fd4f9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。</p>\n<p>风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。</p>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。\n“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。\n“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。\n“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。\n此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。\n总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。\n\n70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。\n\n70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。\n\n除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。\n\n二、“第一次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《国信证券市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）\n\n不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。\n1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。\n\n有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。\n从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。\n“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。\n\n三、“第二次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。\n为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。\n除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。\n\n四、能源危机期间\n股市的结构性表现\n以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。\n第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。\n不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•卡特总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。\n\n70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。\n为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：\n第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。\n第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。\n可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。\n实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。\n\n第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。\n“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。\n\n尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。\n图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。\n\n五、大通胀背后：\n先有通胀失控，再有能源危机\n站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。\n美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。\n1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。\n与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。\n长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。\n1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。\n在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。\n1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。\n到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。\n\n六、70年代大通胀难再现\n回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？\n由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）\n对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。\n因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。\n一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。\n\n第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。\n但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。\n从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。\n\n如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。\n1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。\n有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。\n\n从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。\n综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。\n\n文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。\n风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2836,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":823348152,"gmtCreate":1633590401913,"gmtModify":1633590401913,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/823348152","repostId":"1155910379","repostType":4,"repost":{"id":"1155910379","kind":"news","pubTimestamp":1633573257,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1155910379?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-10-07 10:20","market":"us","language":"zh","title":"以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1155910379","media":"追寻价值之路","summary":"近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、","content":"<p><b>近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、三、四部分分别分析了第一次石油危机期间股市表现、第二次石油危机期间股市表现、两次石油危机期间股市的结构性表现；第五部分分析了70年代大通胀的演绎过程及其背后的内在机制；第六部分对比了当下与70年代能源危机的异同。我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d7f6c5fcd77a5859cce5260943d6b2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"642\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>一、70年代能源危机回顾</b></p>\n<p><b>（两次石油危机）</b></p>\n<p>20世纪70年代爆发的“两次石油危机”对全球经济和政治格局产生了深远的影响。“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。</p>\n<p>“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。</p>\n<p>“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。</p>\n<p>“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。</p>\n<p>此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。</p>\n<p>总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d719613995b48d4cda50c04009cb0ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d980b164592ade305ddabf63d0e072\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37d695709e6a65232fd692bc28cdc81\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7b9d510fba8ab2b5bc7c1ba4b4e6985\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、“第一次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《<a href=\"https://laohu8.com/S/002736\">国信证券</a>市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78df07320efbd421b41f0836a29a7778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。</p>\n<p>1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/202e1c7a1b6e13d75f46c1ce437ccbe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。</p>\n<p>从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。</p>\n<p>“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7281d1e7615c3251ba0f0a72bc919d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d4e0fdf19b9c731638ab0ce310c315\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f281ed42430fd36398092165fea8408\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"725\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、“第二次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。</p>\n<p>为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。</p>\n<p>除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/463505f5ecee00fb6ffb6d34c3c18a44\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc33d657d45e75529f48afe15abb3912\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>四、能源危机期间</b></p>\n<p><b>股市的结构性表现</b></p>\n<p>以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。</p>\n<p>第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。</p>\n<p>不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc13b55e90e3f28a35952d7f9f7f5543\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"889\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e8e4b06a179bb8365aff9db76f8054f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c61e2844c194ba04c63939c6424303\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。</p>\n<p>为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：</p>\n<p>第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。</p>\n<p>第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。</p>\n<p>可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。</p>\n<p>实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dde32f87291f6a36675237f46560d03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26f0ced44ddc319f56a0a54b5c0bf72a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。</p>\n<p>“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e91d156d9d20abe15cb29a712cd1f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。</p>\n<p>图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77e8be563b0a239805b323f0ff6f9801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>五、大通胀背后：</b></p>\n<p><b>先有通胀失控，再有能源危机</b></p>\n<p>站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。</p>\n<p>美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。</p>\n<p>1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。</p>\n<p>与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。</p>\n<p>长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。</p>\n<p>1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。</p>\n<p>在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。</p>\n<p>1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。</p>\n<p>到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d42415766d06e32fe82be867f9ee090\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94c2decfa51deaca6ae0438f93fabd6c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>六、70年代大通胀难再现</b></p>\n<p>回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？</p>\n<p>由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）</p>\n<p>对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。</p>\n<p>因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。</p>\n<p>一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f60a55294ef4bf3acc596dbe891acfe2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。</p>\n<p>但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。</p>\n<p>从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a68bff99fa7f9acc411a6ce24970182b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"746\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。</p>\n<p>1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。</p>\n<p>有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25a42c0a11d1354d8606114747adbd34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。</p>\n<p>综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/813832fd351bc5caa216e6444c6fd4f9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。</p>\n<p>风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。</p>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU0MjAwOTA2MQ==&mid=2247504082&idx=1&sn=fab1ec11fed4e969759f5cd360178f5b&chksm=fb23a358cc542a4e6bf6a0337e8af5356f496496e96896498c4be5e67ee54b13dc199db6db64&scene=126&&sessionid=1633536146\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c9635eb271432f5c92670ddd7726225b","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU0MjAwOTA2MQ==&mid=2247504082&idx=1&sn=fab1ec11fed4e969759f5cd360178f5b&chksm=fb23a358cc542a4e6bf6a0337e8af5356f496496e96896498c4be5e67ee54b13dc199db6db64&scene=126&&sessionid=1633536146","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1155910379","content_text":"近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、三、四部分分别分析了第一次石油危机期间股市表现、第二次石油危机期间股市表现、两次石油危机期间股市的结构性表现；第五部分分析了70年代大通胀的演绎过程及其背后的内在机制；第六部分对比了当下与70年代能源危机的异同。我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。\n\n一、70年代能源危机回顾\n（两次石油危机）\n20世纪70年代爆发的“两次石油危机”对全球经济和政治格局产生了深远的影响。“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。\n“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。\n“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。\n“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。\n此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。\n总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。\n\n70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。\n\n70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。\n\n除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。\n\n二、“第一次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《国信证券市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）\n\n不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。\n1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。\n\n有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。\n从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。\n“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。\n\n三、“第二次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。\n为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。\n除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。\n\n四、能源危机期间\n股市的结构性表现\n以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。\n第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。\n不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•卡特总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。\n\n70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。\n为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：\n第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。\n第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。\n可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。\n实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。\n\n第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。\n“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。\n\n尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。\n图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。\n\n五、大通胀背后：\n先有通胀失控，再有能源危机\n站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。\n美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。\n1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。\n与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。\n长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。\n1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。\n在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。\n1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。\n到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。\n\n六、70年代大通胀难再现\n回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？\n由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）\n对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。\n因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。\n一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。\n\n第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。\n但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。\n从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。\n\n如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。\n1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。\n有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。\n\n从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。\n综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。\n\n文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。\n风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4558,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":355310406,"gmtCreate":1617028025905,"gmtModify":1617028025905,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"公司还是有一定前景","listText":"公司还是有一定前景","text":"公司还是有一定前景","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/355310406","repostId":"2122904413","repostType":2,"repost":{"id":"2122904413","kind":"news","pubTimestamp":1616644253,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2122904413?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-03-25 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2021)在上海虹桥国家会展中心盛大开幕。本届展会为期三天，以“新十年，智竞未来”为主题，展出了近两年来的创新智能产品和技术解决方案。已多次亮相AWE的全球领军IoT云平台涂鸦智能，本次携多款“Powered by Tuya”前沿智能产品和智能安全厨房解决方案亮相展会，为家电和消费...</p>\n\n<a href=\"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/tech/2021-03-25/doc-ikkntiam8124340.shtml\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cb1eb89904e532b247480afe0edb9b7c","relate_stocks":{"TUYA":"涂鸦智能"},"source_url":"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/tech/2021-03-25/doc-ikkntiam8124340.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2122904413","content_text":"原标题：全球消费电子盛典AWE盛大开幕，涂鸦智能斩获艾普兰奖3月23日，2021年中国家电及消费电子博览会(AWE 2021)在上海虹桥国家会展中心盛大开幕。本届展会为期三天，以“新十年，智竞未来”为主题，展出了近两年来的创新智能产品和技术解决方案。已多次亮相AWE的全球领军IoT云平台涂鸦智能，本次携多款“Powered by Tuya”前沿智能产品和智能安全厨房解决方案亮相展会，为家电和消费电子行业提供了系统性解决方案。值得一提的是，由涂鸦智能打造的涂鸦安全厨房产品方案，荣获被誉为“全球智慧生活领域奥斯卡”的艾普兰奖。艾普兰奖由AWE组委会于2011年首创，其知名度从家电领域已经扩展到消费电子领域及周边领域。其评选出的产品水平高、覆盖面广，代表了年度行业新品的最高水准和最新技术方向。AWE2021艾普兰智能科技奖颁奖现场涂鸦安全厨房产品方案由烹饪设备、安全检测设备及执行设备构成。它打破了传统厨房概念的束缚：在硬件端打通不同品类设备实现互联互通，在云端以用户为中心整合厨房设备控制，在智能终端进行高效便捷的信息可视化，最终形成安全智能、高效节能的智慧厨房。涂鸦智能荣获艾普兰智能科技奖在1.2号馆180平方米的展位上，涂鸦智能不仅设置了智能产品展示区和大家电展示区，还创新性地搭建了厨房、餐厅、卧室、庭院等多个互联互通的场景体验区，收获了现场诸多瞩目。体验区内，互联互通的智能场景，让开发者了解到如何通过涂鸦智能App轻松构建智慧家庭。无需复杂的开发和高门槛的操作等，通过手机即可实现智能设备的互联互通，打造出智慧家居环境。现场观众也通过涂鸦智能提供的智能照明、智能安防、智能语音等系统性解决方案，身临其境地感受了未来智慧生活。","news_type":1,"symbols_score_info":{"TUYA":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2590,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":356755515,"gmtCreate":1616819449937,"gmtModify":1616819449937,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/356755515","repostId":"351839635","repostType":1,"repost":{"id":351839635,"gmtCreate":1616582161023,"gmtModify":1767457109439,"author":{"id":"37002306153600","authorId":"37002306153600","name":"小虎访谈","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c0f6fba0673df1de1c5c31bb2b4f6d4e","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"37002306153600","authorIdStr":"37002306153600"},"themes":[],"title":"【虎友访谈】ZYZora：美股半年百倍收益，他是如何做到的？","htmlText":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 这是如何做到的呢？让我们一起来了解下他的投资理念吧，欢迎今天的嘉宾<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> &nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/TP/649\" target=\"_blank\">#老虎步行街#</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> 34岁，证券部主管，北京，新西兰本科酒店管理专业，最大的爱好滑雪，打德州扑克，偶尔还冲冲浪。副业是北京第一家室内冲浪馆的投资股东（威波豪斯冲浪俱乐部，坐标北京东五环） T：副业为何选择做“冲浪馆”呢，营收情况怎么样？ 因为我是酷爱滑雪的发烧友，通过冬季滑雪项目才选择了这个夏季的体育项目，也是机缘巧合才结实现在的俩位合作伙伴（李江，郭云川圈内都很知名哦），他们也是室内冲浪运动的创始人。 而且现在海边冲浪火热，而室内冲浪作为大海冲浪的第一站，更加的方便，给广大的极限运动爱好者提供了交友与互动的极限冲浪感，一年四季都可以享受到冲浪的快感。 年营业额已近7-8百万吧 T：看您的主业是证券部主管，也是美港股相关的吗？ 没有了，公司是国企环保行业，公司目前是三板挂牌企业，所以下设有董事会办公室，也就是证券部，所以属于2-3线的股票市场了。 目标是国内上市而已 T：什么契机下接触到了股票，和职业有关系吗？ 从大学毕业就开始炒股了，因为喜欢投资所以选择了现在的职业，最早是2011年开始的，初入A股，也什么都不","listText":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 这是如何做到的呢？让我们一起来了解下他的投资理念吧，欢迎今天的嘉宾<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> &nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/TP/649\" 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T：看您的主业是证券部主管，也是美港股相关的吗？ 没有了，公司是国企环保行业，公司目前是三板挂牌企业，所以下设有董事会办公室，也就是证券部，所以属于2-3线的股票市场了。 目标是国内上市而已 T：什么契机下接触到了股票，和职业有关系吗？ 从大学毕业就开始炒股了，因为喜欢投资所以选择了现在的职业，最早是2011年开始的，初入A股，也什么都不","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/43b86c28268004d4a9caa1554f64545b","width":"1080","height":"360"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/1a2398bb828d9465f1ba11d7ed671202","width":"1080","height":"1440"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/2941d2d1598912543213fb0f403b2a45","width":"1080","height":"1896"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/351839635","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":8,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":5070,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":356752205,"gmtCreate":1616819350907,"gmtModify":1616819350907,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/356752205","repostId":"351839635","repostType":1,"repost":{"id":351839635,"gmtCreate":1616582161023,"gmtModify":1767457109439,"author":{"id":"37002306153600","authorId":"37002306153600","name":"小虎访谈","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c0f6fba0673df1de1c5c31bb2b4f6d4e","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"37002306153600","authorIdStr":"37002306153600"},"themes":[],"title":"【虎友访谈】ZYZora：美股半年百倍收益，他是如何做到的？","htmlText":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 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据招股书显示，该公司迄今为止没有任何重大操作，至2020年12月31日，公司营运资金赤字$19102；总资产为$43332；负债总额为$19102；股东权益总额为$24230。 本次IPO承销商为美国银行证券、RBC Capital Markets。 Roth CH Acquisition III Co. 该公司是一家在特拉华州注册成立的空白支票公司，成立目的是为了进行合并、股份交换、资产收购、与一个或多个业务或实体的股票购买、资本重组或其他类似业务合并。该公司打算将重点放在业务服务、消费者、医疗保健、技术、保健或可持续性领域的业务上。 据招股书显示，该公司迄今为止没有任何重大操作。根据资产负债表数据，截至2020年12月31日，公司资产总额为$228800；负债总额为$206000。 本次IPO承销商为Roth Capital Partners、Craig-Hallum Capital Group。 Oscar Health, Inc. 该公司是第一家基于全栈技术平台构建的健康保险公司，并且不懈地致力于为会员提供服务。到目前为止","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/716431a2b7ebef4a6f4b8c20fff3b1e2"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/362979541","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":5306,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":369511586,"gmtCreate":1614057668345,"gmtModify":1614057668345,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/369511586","repostId":"1140389351","repostType":4,"repost":{"id":"1140389351","kind":"news","pubTimestamp":1614006277,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1140389351?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-02-22 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Money），而布里这次就在社交平台上推荐了这部著作。布里最近在许多问题上都有发言，颇为忙碌，比如他指责Robinhood、看好铀等等，但是他依然要抽出时间来强调这一点，建议大家都了解一下魏玛德国，尤其是其恶性通货膨胀的历史，并且连续发文“盖楼”，显然是有着明确的用意的。以下就是当日时间周日晚间，布里的连续发文。</p><p>“美国政府正在以其带有现代货币理论色彩的政策创造通货膨胀。债务对国内生产总值比率高企，M2货币供应量增长，而零售销售额和采购经理人指数却依然在V形复苏中。数以万亿计的刺激资金，加上经济的重启，都将推动需求猛增，导致劳动力和供应链成本升破天际。”</p><p>接下来，布里连珠炮一样地引述了大量《财富的消亡》原文，有心者不难看出，文中描述的魏玛德国，与今日的美国颇有众多神似。</p><p>“通货膨胀到了成熟阶段，就会形成一场悖论，拥有自己显而易见，绝不会被弄错的各种特质。其中之一就是巨大的财富，至少那些受到青睐的人会暴富。一夜之间，横财从天而降……城市里到处都游荡着漫无目的的，放纵的青年人。”</p><p>“德国价格稳定，企业和股市都一派繁荣。马克对美元和其他货币的汇率一段时间内其实是上扬的，在全球大通胀的前夜，马克甚至曾经短暂居于最强势货币的位置。”</p><p>“与财富比肩而立的，是穷人空空如也的口袋。许多人依然被排斥在宽松货币的圈子之外，他们虽然也希望雨露均沾，但是却不得其门而入。犯罪率在飞涨。”</p><p>“通观整个时代，可以看到大众的心情其实是日趋低落的，他们被推动着一路狂奔，到了喘不上气的地步，却看不到有什么明确的目标，这让他们感到疲惫和厌倦，与此同时，目睹着自己辛辛苦苦爬上的地位正在滑落，而别人却变得暴富，这更让他们感到深深的恐惧。”</p><p>“几乎任何一种企业都能够赚钱，倒闭和破产的案例数量微乎其微。这场繁荣打断了企业正常的物竞天择进程，使得那些本该被淘汰的二三流的，效率低下的企业也得以存活下来。”</p><p>“投机虽然并不能使得德国的总财富有任何的增加，却成为了最活跃的生意之一。几乎每一个阶层都满心狂热，想要加入进去。包括电梯司机在内，每个人都成为了市场玩家。”</p><p>“柏林证券交易所的交易周转率如此之高，以至于金融行业的簿记工作都跟不上了……交易所被迫每周关闭若干天，来处理积压订单。”</p><p>“1922年夏季，世界上全部流通的马克大约有1900亿，而到了1923年11月，1900亿马克已经不够购买一份报纸或者一张电车票了。这是总崩溃看上去最惊人的部分，不过金钱财富损失的主体，发生的时间其实还要早得多。”</p><p>“这些年来，整个结构一直在静静地向着总崩溃的方向自我建构。德国的通货膨胀周期不是持续了一年，而是整整九年，前面八年都是酝酿，只有一年是总崩溃。”</p><p>布里的结论是，美国的2010年到2021年，也完全可能是同样的“酝酿期”，余下的问题只是：总崩溃何时来到？</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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Hartnett）则干脆说，他想起了当初第一次世界大战后的德国，当时，所发生的“货币周转率最壮观最极端的猛增，战争心理状态的结束，抑制下的储蓄，对货币和政府信心的丧失”，以及德国央行的债务货币化操作，这些都可以在现在找到影子。众所周知，那也就是所谓魏玛德国时代，而了解一点历史的人都知道那时代发生了些什么，而美国银行的哈奈特刻意避开了“魏玛”二字，显然也是某种心理阴影使然。不过，并不是所有人都那么欲语还休的。1974年，帕尔森（Jens Parsson）就曾经深度研究了魏玛德国的崩溃，出版了经典之作《财富的消亡》（Dying of Money），而布里这次就在社交平台上推荐了这部著作。布里最近在许多问题上都有发言，颇为忙碌，比如他指责Robinhood、看好铀等等，但是他依然要抽出时间来强调这一点，建议大家都了解一下魏玛德国，尤其是其恶性通货膨胀的历史，并且连续发文“盖楼”，显然是有着明确的用意的。以下就是当日时间周日晚间，布里的连续发文。“美国政府正在以其带有现代货币理论色彩的政策创造通货膨胀。债务对国内生产总值比率高企，M2货币供应量增长，而零售销售额和采购经理人指数却依然在V形复苏中。数以万亿计的刺激资金，加上经济的重启，都将推动需求猛增，导致劳动力和供应链成本升破天际。”接下来，布里连珠炮一样地引述了大量《财富的消亡》原文，有心者不难看出，文中描述的魏玛德国，与今日的美国颇有众多神似。“通货膨胀到了成熟阶段，就会形成一场悖论，拥有自己显而易见，绝不会被弄错的各种特质。其中之一就是巨大的财富，至少那些受到青睐的人会暴富。一夜之间，横财从天而降……城市里到处都游荡着漫无目的的，放纵的青年人。”“德国价格稳定，企业和股市都一派繁荣。马克对美元和其他货币的汇率一段时间内其实是上扬的，在全球大通胀的前夜，马克甚至曾经短暂居于最强势货币的位置。”“与财富比肩而立的，是穷人空空如也的口袋。许多人依然被排斥在宽松货币的圈子之外，他们虽然也希望雨露均沾，但是却不得其门而入。犯罪率在飞涨。”“通观整个时代，可以看到大众的心情其实是日趋低落的，他们被推动着一路狂奔，到了喘不上气的地步，却看不到有什么明确的目标，这让他们感到疲惫和厌倦，与此同时，目睹着自己辛辛苦苦爬上的地位正在滑落，而别人却变得暴富，这更让他们感到深深的恐惧。”“几乎任何一种企业都能够赚钱，倒闭和破产的案例数量微乎其微。这场繁荣打断了企业正常的物竞天择进程，使得那些本该被淘汰的二三流的，效率低下的企业也得以存活下来。”“投机虽然并不能使得德国的总财富有任何的增加，却成为了最活跃的生意之一。几乎每一个阶层都满心狂热，想要加入进去。包括电梯司机在内，每个人都成为了市场玩家。”“柏林证券交易所的交易周转率如此之高，以至于金融行业的簿记工作都跟不上了……交易所被迫每周关闭若干天，来处理积压订单。”“1922年夏季，世界上全部流通的马克大约有1900亿，而到了1923年11月，1900亿马克已经不够购买一份报纸或者一张电车票了。这是总崩溃看上去最惊人的部分，不过金钱财富损失的主体，发生的时间其实还要早得多。”“这些年来，整个结构一直在静静地向着总崩溃的方向自我建构。德国的通货膨胀周期不是持续了一年，而是整整九年，前面八年都是酝酿，只有一年是总崩溃。”布里的结论是，美国的2010年到2021年，也完全可能是同样的“酝酿期”，余下的问题只是：总崩溃何时来到？","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3249,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":387508676,"gmtCreate":1613752078795,"gmtModify":1613752078795,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/387508676","repostId":"387301270","repostType":1,"repost":{"id":387301270,"gmtCreate":1613717089586,"gmtModify":1744960632661,"author":{"id":"21347731130544","authorId":"21347731130544","name":"价值投资为王","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89ffffc59ff9ac9cb9cb74f596418d44","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"21347731130544","authorIdStr":"21347731130544"},"themes":[],"title":"纳入港股通=股价暴涨时，这3支股或有机会！","htmlText":"2021年3月8日，有一批股票将发生暴动！ 在这一天，将有新一批个股被纳入港股通，而复盘历史行情，纳入港股通=股价暴涨时！ 根据光大证券的统计，预计将有29支个股将迎来良机： 由于个股标的较多，纳入港股通也并非灵丹妙药、每支个股都能实现腾飞，因此，优中选优才更具投资价值。 根据以往纳入港股通的表现，我的关注重点在于次新股（上市一年内新股），主要原因是港交所每半年会调整一次港股通名单，上市超过一年的旧股，如果是当下时点纳入，必然市值规模过小，小即意味着缺陷，关注的意义不大。 因此，本文将复盘最近2次港股通调整后次新股表现，总结出几点规律，以便能抓住本轮调整带来的投资良机。 一、纳入港股通=股价暴涨？ 先来解释下为什么个股被纳入港股通=股价暴涨之时。 港股通指的是通过A股账户来买入香港上市的股票，不受5万美元的外汇金额限制！ 对于大部分投资者来说，虽然当下开通港股账户并不困难，但受到每人5万美元外汇额度的限制，很多大资金出入并不方便。 港股通则很好的解决了这个问题，部分机构投资者也会通过此方式大举买入，因此，纳入港股通首日，股价往往会发生暴动，如去年9月7日纳入的次新股九毛九、海吉亚医疗、建业新生活等个股在当日皆出现股价异动： 除了首日暴动，部分优秀个股更是从纳入港股通之后开启暴涨之路，如九毛九从纳入至今涨幅达到115%、移卡99%、永升生活服务42%！ 除了暴涨的股，也有些次新股出现明显下跌，如建业新生活大跌24%、康基医疗下跌45.7%，因此，纳入港股通首日，尤其是开盘前1小时，股价出现暴动概率较高，但港股通并非灵丹妙药，质地不够硬的股只能短暂续命。 那，哪些个股的胜率更高呢？复盘历史，我发现有几个特征。 二、市值200亿和优秀质地 价格是最有效的筛选器，市值越大，往往意味着是行业龙头，在估值上，即使身处同一行业，但规模小就等于估值低，比如物业股，龙头物业碧桂园服务可以拿到","listText":"2021年3月8日，有一批股票将发生暴动！ 在这一天，将有新一批个股被纳入港股通，而复盘历史行情，纳入港股通=股价暴涨时！ 根据光大证券的统计，预计将有29支个股将迎来良机： 由于个股标的较多，纳入港股通也并非灵丹妙药、每支个股都能实现腾飞，因此，优中选优才更具投资价值。 根据以往纳入港股通的表现，我的关注重点在于次新股（上市一年内新股），主要原因是港交所每半年会调整一次港股通名单，上市超过一年的旧股，如果是当下时点纳入，必然市值规模过小，小即意味着缺陷，关注的意义不大。 因此，本文将复盘最近2次港股通调整后次新股表现，总结出几点规律，以便能抓住本轮调整带来的投资良机。 一、纳入港股通=股价暴涨？ 先来解释下为什么个股被纳入港股通=股价暴涨之时。 港股通指的是通过A股账户来买入香港上市的股票，不受5万美元的外汇金额限制！ 对于大部分投资者来说，虽然当下开通港股账户并不困难，但受到每人5万美元外汇额度的限制，很多大资金出入并不方便。 港股通则很好的解决了这个问题，部分机构投资者也会通过此方式大举买入，因此，纳入港股通首日，股价往往会发生暴动，如去年9月7日纳入的次新股九毛九、海吉亚医疗、建业新生活等个股在当日皆出现股价异动： 除了首日暴动，部分优秀个股更是从纳入港股通之后开启暴涨之路，如九毛九从纳入至今涨幅达到115%、移卡99%、永升生活服务42%！ 除了暴涨的股，也有些次新股出现明显下跌，如建业新生活大跌24%、康基医疗下跌45.7%，因此，纳入港股通首日，尤其是开盘前1小时，股价出现暴动概率较高，但港股通并非灵丹妙药，质地不够硬的股只能短暂续命。 那，哪些个股的胜率更高呢？复盘历史，我发现有几个特征。 二、市值200亿和优秀质地 价格是最有效的筛选器，市值越大，往往意味着是行业龙头，在估值上，即使身处同一行业，但规模小就等于估值低，比如物业股，龙头物业碧桂园服务可以拿到","text":"2021年3月8日，有一批股票将发生暴动！ 在这一天，将有新一批个股被纳入港股通，而复盘历史行情，纳入港股通=股价暴涨时！ 根据光大证券的统计，预计将有29支个股将迎来良机： 由于个股标的较多，纳入港股通也并非灵丹妙药、每支个股都能实现腾飞，因此，优中选优才更具投资价值。 根据以往纳入港股通的表现，我的关注重点在于次新股（上市一年内新股），主要原因是港交所每半年会调整一次港股通名单，上市超过一年的旧股，如果是当下时点纳入，必然市值规模过小，小即意味着缺陷，关注的意义不大。 因此，本文将复盘最近2次港股通调整后次新股表现，总结出几点规律，以便能抓住本轮调整带来的投资良机。 一、纳入港股通=股价暴涨？ 先来解释下为什么个股被纳入港股通=股价暴涨之时。 港股通指的是通过A股账户来买入香港上市的股票，不受5万美元的外汇金额限制！ 对于大部分投资者来说，虽然当下开通港股账户并不困难，但受到每人5万美元外汇额度的限制，很多大资金出入并不方便。 港股通则很好的解决了这个问题，部分机构投资者也会通过此方式大举买入，因此，纳入港股通首日，股价往往会发生暴动，如去年9月7日纳入的次新股九毛九、海吉亚医疗、建业新生活等个股在当日皆出现股价异动： 除了首日暴动，部分优秀个股更是从纳入港股通之后开启暴涨之路，如九毛九从纳入至今涨幅达到115%、移卡99%、永升生活服务42%！ 除了暴涨的股，也有些次新股出现明显下跌，如建业新生活大跌24%、康基医疗下跌45.7%，因此，纳入港股通首日，尤其是开盘前1小时，股价出现暴动概率较高，但港股通并非灵丹妙药，质地不够硬的股只能短暂续命。 那，哪些个股的胜率更高呢？复盘历史，我发现有几个特征。 二、市值200亿和优秀质地 价格是最有效的筛选器，市值越大，往往意味着是行业龙头，在估值上，即使身处同一行业，但规模小就等于估值低，比如物业股，龙头物业碧桂园服务可以拿到","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/30f08d93011d84a97810653fadc792f0","width":"1590","height":"900"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/339778f73c9dc9d59f5339be9a741b59","width":"689","height":"438"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/7d57165eefdee5a2f182e667e02211d2","width":"1079","height":"799"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/387301270","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":1,"comments":[],"imageCount":6,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3828,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":387237883,"gmtCreate":1613748434142,"gmtModify":1613748434142,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/387237883","repostId":"315564650","repostType":1,"repost":{"id":315564650,"gmtCreate":1612265230770,"gmtModify":1703759509079,"author":{"id":"3516422794850265","authorId":"3516422794850265","name":"港股研究社","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6f93253ece299c58b5ce6c809885d9ed","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3516422794850265","authorIdStr":"3516422794850265"},"themes":[],"title":"时代天使赴港AB面：是“迎风起飞”还是下一个“SDC”?","htmlText":"近年来，随着居民收入水平的提高和对健康关注度提升，大健康产业进入了黄金发展期。尤其是医美、口腔健康行业，由于大众对美的追求逐渐多元化，细分赛道如隐形矫治迎来发展的同时，也催生了一批以时代天使为代表的牙科隐形矫治公司。前不久，牙科隐形矫治器品牌时代天使向港交所递交招股书，正式对二级市场发起冲击。在如今颜值经济当道的背景下，一个小小的牙齿矫治器也能成为了资本市场的的“心头肉”？面对同赛道中如隐适美以及传统矫正器的夹击，时代天使又该如何继续秀出自己的肌肉？行业潜力巨大，时代天使头顶“国货之光”由于大众生活水平的提高，食用的食物也过于精细，事实上，这并不利于口腔的发育。从以往暑期学生就诊的情况来看，牙齿不齐以及牙颌发育异常的发病率均较以往有所升高，这和现在越来越精细的饮食结构、遗传因素以及环境因素均有关。最新权威统计显示，国人错颌畸形发生率超过50%，如果以专业上最精确的牙齿咬合标准来衡量的话，牙颌畸形的发生率甚至高达91.20%。据灼识咨询报告显示，2019年，中国的错颌畸形病例约为1,037百万例，远高于美国的约244百万例。然而，2019年在中国治疗的2.9百万例错颌畸形病例中，仅有10.5%的患者采用隐形矫治器治疗，而在美国治疗的4.5百万例错颌畸形病例中，33.1%的患者采用隐形矫治器治疗。如此显著的对比，一定程度反映出了中国隐形正畸市场渗透率极低。招股书数据显示，就零售销售收入而言，全球隐形矫治市场由2015年的40亿美元增至2019年的131亿美元，复合年增长率为35%，并有望于2030年达到509亿美元。而国内牙科正畸市场有望于2030年达到296亿美元，其中，隐形正畸市场有望在2030年达到119亿美元。这意味着，数字化正畸市场存在巨大潜力。正是因为隐形矫治器的美观度更好，更多消费者愿意接受隐形矫治器，而时代天使为用户带来舒适、美观的正畸体验同时，也在这条潜力巨大","listText":"近年来，随着居民收入水平的提高和对健康关注度提升，大健康产业进入了黄金发展期。尤其是医美、口腔健康行业，由于大众对美的追求逐渐多元化，细分赛道如隐形矫治迎来发展的同时，也催生了一批以时代天使为代表的牙科隐形矫治公司。前不久，牙科隐形矫治器品牌时代天使向港交所递交招股书，正式对二级市场发起冲击。在如今颜值经济当道的背景下，一个小小的牙齿矫治器也能成为了资本市场的的“心头肉”？面对同赛道中如隐适美以及传统矫正器的夹击，时代天使又该如何继续秀出自己的肌肉？行业潜力巨大，时代天使头顶“国货之光”由于大众生活水平的提高，食用的食物也过于精细，事实上，这并不利于口腔的发育。从以往暑期学生就诊的情况来看，牙齿不齐以及牙颌发育异常的发病率均较以往有所升高，这和现在越来越精细的饮食结构、遗传因素以及环境因素均有关。最新权威统计显示，国人错颌畸形发生率超过50%，如果以专业上最精确的牙齿咬合标准来衡量的话，牙颌畸形的发生率甚至高达91.20%。据灼识咨询报告显示，2019年，中国的错颌畸形病例约为1,037百万例，远高于美国的约244百万例。然而，2019年在中国治疗的2.9百万例错颌畸形病例中，仅有10.5%的患者采用隐形矫治器治疗，而在美国治疗的4.5百万例错颌畸形病例中，33.1%的患者采用隐形矫治器治疗。如此显著的对比，一定程度反映出了中国隐形正畸市场渗透率极低。招股书数据显示，就零售销售收入而言，全球隐形矫治市场由2015年的40亿美元增至2019年的131亿美元，复合年增长率为35%，并有望于2030年达到509亿美元。而国内牙科正畸市场有望于2030年达到296亿美元，其中，隐形正畸市场有望在2030年达到119亿美元。这意味着，数字化正畸市场存在巨大潜力。正是因为隐形矫治器的美观度更好，更多消费者愿意接受隐形矫治器，而时代天使为用户带来舒适、美观的正畸体验同时，也在这条潜力巨大","text":"近年来，随着居民收入水平的提高和对健康关注度提升，大健康产业进入了黄金发展期。尤其是医美、口腔健康行业，由于大众对美的追求逐渐多元化，细分赛道如隐形矫治迎来发展的同时，也催生了一批以时代天使为代表的牙科隐形矫治公司。前不久，牙科隐形矫治器品牌时代天使向港交所递交招股书，正式对二级市场发起冲击。在如今颜值经济当道的背景下，一个小小的牙齿矫治器也能成为了资本市场的的“心头肉”？面对同赛道中如隐适美以及传统矫正器的夹击，时代天使又该如何继续秀出自己的肌肉？行业潜力巨大，时代天使头顶“国货之光”由于大众生活水平的提高，食用的食物也过于精细，事实上，这并不利于口腔的发育。从以往暑期学生就诊的情况来看，牙齿不齐以及牙颌发育异常的发病率均较以往有所升高，这和现在越来越精细的饮食结构、遗传因素以及环境因素均有关。最新权威统计显示，国人错颌畸形发生率超过50%，如果以专业上最精确的牙齿咬合标准来衡量的话，牙颌畸形的发生率甚至高达91.20%。据灼识咨询报告显示，2019年，中国的错颌畸形病例约为1,037百万例，远高于美国的约244百万例。然而，2019年在中国治疗的2.9百万例错颌畸形病例中，仅有10.5%的患者采用隐形矫治器治疗，而在美国治疗的4.5百万例错颌畸形病例中，33.1%的患者采用隐形矫治器治疗。如此显著的对比，一定程度反映出了中国隐形正畸市场渗透率极低。招股书数据显示，就零售销售收入而言，全球隐形矫治市场由2015年的40亿美元增至2019年的131亿美元，复合年增长率为35%，并有望于2030年达到509亿美元。而国内牙科正畸市场有望于2030年达到296亿美元，其中，隐形正畸市场有望在2030年达到119亿美元。这意味着，数字化正畸市场存在巨大潜力。正是因为隐形矫治器的美观度更好，更多消费者愿意接受隐形矫治器，而时代天使为用户带来舒适、美观的正畸体验同时，也在这条潜力巨大","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/65d4c65153d179b04559c1c16db64c57"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/d29d7938acf2afa27bb6ba6a927eeea1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/8bfb7ca6bd4ca2a2a4179fdadb390e98"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/315564650","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3968,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":384954114,"gmtCreate":1613609445938,"gmtModify":1613609445938,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953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<a href=\"https://laohu8.com/FUT/HTImain\">$恒生科技指数主连(HTImain)$</a> 优惠保证金是指所持有的一手合约的保证金要求额度比初始开仓的时候要更少，这等于是在某个特定时段增加了持仓人账户中的可用资金。 如果按照初始保证金要求，当持仓出现亏损而你的账户内又没有足够的可用资金来补足初始保证金要求的时候，你就会受到券商给你的margin call了（追加保证金通知）想必这是很多期货玩家都不想收到的通知。 但当你处在优惠保证金时段的时候，合约的保证金要求就会降低，如果出现亏损而你的可用资金又足以补足你的优惠保证金要求时，就不会出现margin call，这等于是让你的持仓维持了更长的时间，所以优惠保证金又称维持保证金。 你要注意了，HTI&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/FUT/HTImain\">$恒生科技指数主连(HTImain)$</a> &nbsp;的优惠时段保证金是初始保证金的70%，而且优惠时段和恒生指数期货合约保持一致，是：CCT时间的 9：30-16：00，整整6个半小时哦，不少了吧。 最近因为港股牛市的出现而对恒生科技指数或恒生指数感兴趣的朋友，可以关注一下上面两个指数期货的优惠保证金了。 当然，有些期货合约除了有优惠保证金之外，还有隔夜保证金，前者保证金要求更低，而后者保证金要求更高，要注意多查看合约的详情页面哦。 有问题，随时留言呀。 <a href=\"https://laohu8.com/FUT/HSImain\">$恒生指数主连(HSImain)$</a> &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/FUT/HHImain\">$H股指数主连(HHImain)</a>","listText":"如题，大家注意到了没？恒生科技指数期货已经上架优惠保证金了 <a href=\"https://laohu8.com/FUT/HTImain\">$恒生科技指数主连(HTImain)$</a> 优惠保证金是指所持有的一手合约的保证金要求额度比初始开仓的时候要更少，这等于是在某个特定时段增加了持仓人账户中的可用资金。 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href=\"https://laohu8.com/S/RAAS\">$容联云(RAAS)$</a> 的介绍，我就不想多说了。 美股的IPO申购，基本上两极分化的——要么是质地较好的公司，在海外市场上市打响知名度，要么就是垃圾公司来炒作一波，割完韭菜走人。 容联云显然属于前者，毕竟它在一个现在非常火热的赛道里。现在但凡跟“云”搭上点关系的，都只有两个字——抢筹。所以要不要参与IPO就不废话了。 容联云的估值最高能到多少？ 按照招股信息， 容联云招股信息是13-15美元/ADS，1ADS=2普通股，如果按15美元的发行价，上市市值就是24.6亿美元。 SaaS公司估值一般用EV/Sales、EV/FCFF，我们搞简单点，就P/S（市销率）吧。 公司营收增长其实并不快，因为目前主要的收入来源还是通讯那块。2020年前9个月增速只有20%不到，可能受疫情有些影响。如果2020年保持这个水准，2021年恢复到2019年的水准。 SaaS行业过去12个月主要公司的P/S大概是30.9倍，并且两极分化严重，头部企业高到60多倍，其他的大多在10-20倍。 容联云在国内通讯的CPaaS可谓是头部，给头部估值也是可以。 如果用30.9倍P/S来分别计算2020年和2021年的对应市值，对应下来，2021年的每ADS价格可以达到28.69美元，2020年为22.13美元。 大概率还是有肉的。 打新中不了太多怎么办？ 其实容联云的最大股东之一是<a href=\"https://laohu8.com/S/00818\">$高阳科技(00818)$</a> ，港股上市公司，并不是一家体量非常大的公司。 曾经也有持股公司暴涨，但是母公司并没有太大起色的，大多是因为母公司本身体量较大。 高阳科技可就不一样了，连涨了一个礼拜，目前市值也没有容联云高。 So...","listText":"关于<a href=\"https://laohu8.com/S/RAAS\">$容联云(RAAS)$</a> 的介绍，我就不想多说了。 美股的IPO申购，基本上两极分化的——要么是质地较好的公司，在海外市场上市打响知名度，要么就是垃圾公司来炒作一波，割完韭菜走人。 容联云显然属于前者，毕竟它在一个现在非常火热的赛道里。现在但凡跟“云”搭上点关系的，都只有两个字——抢筹。所以要不要参与IPO就不废话了。 容联云的估值最高能到多少？ 按照招股信息， 容联云招股信息是13-15美元/ADS，1ADS=2普通股，如果按15美元的发行价，上市市值就是24.6亿美元。 SaaS公司估值一般用EV/Sales、EV/FCFF，我们搞简单点，就P/S（市销率）吧。 公司营收增长其实并不快，因为目前主要的收入来源还是通讯那块。2020年前9个月增速只有20%不到，可能受疫情有些影响。如果2020年保持这个水准，2021年恢复到2019年的水准。 SaaS行业过去12个月主要公司的P/S大概是30.9倍，并且两极分化严重，头部企业高到60多倍，其他的大多在10-20倍。 容联云在国内通讯的CPaaS可谓是头部，给头部估值也是可以。 如果用30.9倍P/S来分别计算2020年和2021年的对应市值，对应下来，2021年的每ADS价格可以达到28.69美元，2020年为22.13美元。 大概率还是有肉的。 打新中不了太多怎么办？ 其实容联云的最大股东之一是<a href=\"https://laohu8.com/S/00818\">$高阳科技(00818)$</a> ，港股上市公司，并不是一家体量非常大的公司。 曾经也有持股公司暴涨，但是母公司并没有太大起色的，大多是因为母公司本身体量较大。 高阳科技可就不一样了，连涨了一个礼拜，目前市值也没有容联云高。 So...","text":"关于$容联云(RAAS)$ 的介绍，我就不想多说了。 美股的IPO申购，基本上两极分化的——要么是质地较好的公司，在海外市场上市打响知名度，要么就是垃圾公司来炒作一波，割完韭菜走人。 容联云显然属于前者，毕竟它在一个现在非常火热的赛道里。现在但凡跟“云”搭上点关系的，都只有两个字——抢筹。所以要不要参与IPO就不废话了。 容联云的估值最高能到多少？ 按照招股信息， 容联云招股信息是13-15美元/ADS，1ADS=2普通股，如果按15美元的发行价，上市市值就是24.6亿美元。 SaaS公司估值一般用EV/Sales、EV/FCFF，我们搞简单点，就P/S（市销率）吧。 公司营收增长其实并不快，因为目前主要的收入来源还是通讯那块。2020年前9个月增速只有20%不到，可能受疫情有些影响。如果2020年保持这个水准，2021年恢复到2019年的水准。 SaaS行业过去12个月主要公司的P/S大概是30.9倍，并且两极分化严重，头部企业高到60多倍，其他的大多在10-20倍。 容联云在国内通讯的CPaaS可谓是头部，给头部估值也是可以。 如果用30.9倍P/S来分别计算2020年和2021年的对应市值，对应下来，2021年的每ADS价格可以达到28.69美元，2020年为22.13美元。 大概率还是有肉的。 打新中不了太多怎么办？ 其实容联云的最大股东之一是$高阳科技(00818)$ ，港股上市公司，并不是一家体量非常大的公司。 曾经也有持股公司暴涨，但是母公司并没有太大起色的，大多是因为母公司本身体量较大。 高阳科技可就不一样了，连涨了一个礼拜，目前市值也没有容联云高。 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容联云的估值最高能到多少？ 按照招股信息， 容联云招股信息是13-15美元/ADS，1ADS=2普通股，如果按15美元的发行价，上市市值就是24.6亿美元。 SaaS公司估值一般用EV/Sales、EV/FCFF，我们搞简单点，就P/S（市销率）吧。 公司营收增长其实并不快，因为目前主要的收入来源还是通讯那块。2020年前9个月增速只有20%不到，可能受疫情有些影响。如果2020年保持这个水准，2021年恢复到2019年的水准。 SaaS行业过去12个月主要公司的P/S大概是30.9倍，并且两极分化严重，头部企业高到60多倍，其他的大多在10-20倍。 容联云在国内通讯的CPaaS可谓是头部，给头部估值也是可以。 如果用30.9倍P/S来分别计算2020年和2021年的对应市值，对应下来，2021年的每ADS价格可以达到28.69美元，2020年为22.13美元。 大概率还是有肉的。 打新中不了太多怎么办？ 其实容联云的最大股东之一是<a href=\"https://laohu8.com/S/00818\">$高阳科技(00818)$</a> ，港股上市公司，并不是一家体量非常大的公司。 曾经也有持股公司暴涨，但是母公司并没有太大起色的，大多是因为母公司本身体量较大。 高阳科技可就不一样了，连涨了一个礼拜，目前市值也没有容联云高。 So...","text":"关于$容联云(RAAS)$ 的介绍，我就不想多说了。 美股的IPO申购，基本上两极分化的——要么是质地较好的公司，在海外市场上市打响知名度，要么就是垃圾公司来炒作一波，割完韭菜走人。 容联云显然属于前者，毕竟它在一个现在非常火热的赛道里。现在但凡跟“云”搭上点关系的，都只有两个字——抢筹。所以要不要参与IPO就不废话了。 容联云的估值最高能到多少？ 按照招股信息， 容联云招股信息是13-15美元/ADS，1ADS=2普通股，如果按15美元的发行价，上市市值就是24.6亿美元。 SaaS公司估值一般用EV/Sales、EV/FCFF，我们搞简单点，就P/S（市销率）吧。 公司营收增长其实并不快，因为目前主要的收入来源还是通讯那块。2020年前9个月增速只有20%不到，可能受疫情有些影响。如果2020年保持这个水准，2021年恢复到2019年的水准。 SaaS行业过去12个月主要公司的P/S大概是30.9倍，并且两极分化严重，头部企业高到60多倍，其他的大多在10-20倍。 容联云在国内通讯的CPaaS可谓是头部，给头部估值也是可以。 如果用30.9倍P/S来分别计算2020年和2021年的对应市值，对应下来，2021年的每ADS价格可以达到28.69美元，2020年为22.13美元。 大概率还是有肉的。 打新中不了太多怎么办？ 其实容联云的最大股东之一是$高阳科技(00818)$ ，港股上市公司，并不是一家体量非常大的公司。 曾经也有持股公司暴涨，但是母公司并没有太大起色的，大多是因为母公司本身体量较大。 高阳科技可就不一样了，连涨了一个礼拜，目前市值也没有容联云高。 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11:18","market":"hk","language":"zh","title":"医渡科技(02158)连接医疗生态圈，具高增长潜力","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2107293052","media":"腾讯自选股","summary":"医渡科技连接医疗生态圈，具高增长潜力 来源：京基证券投资重点医渡科技向我国医疗生态圈内各参与者，提供基于大数据和人工智能技术的医疗解决方案，涉及多个行业且市场增长潜力庞大。其截至6月底的首季度营业额由1Q FY20A的人民币2,481.5万增加近7倍至1Q FY21F的人民币1.7亿。其季度股东应占亏损由1Q FY20A的人民币6.7亿增加至1Q FY21F的人民币5.0亿。我们建议买入医渡科技，12个月目标价HK$100.0。","content":"<html><body><p>原标题：<a href=\"https://laohu8.com/S/02158\">医渡科技</a>(02158)连接医疗生态圈，具高增长潜力 来源：京基证券</p><p>投资重点</p><p>医渡科技(2158.HK)向我国医疗生态圈内各参与者，提供基于大数据和人工<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>技术的医疗解决方案，涉及多个行业且市场增长潜力庞大。由于医渡在技术及数据获取方面具优势，其于该领域占领先地位且市场份额亦正上升。</p><p>医渡截至3月底的营业额由FY18A的人民币2,272.7万增至FY20A的人民币5.6亿，两年复合年均增长率高达395.5%。其截至6月底的首季度营业额由1Q FY20A的人民币2,481.5万增加近7倍至1Q FY21F的人民币1.7亿。</p><p>医渡截至3月底的毛利率由FY19A的5.6%增至FY20A的26.3%。其截至6月底的首季度毛利率由1Q FY20A的7.6%，增至1Q FY21F的18.5%。</p><p>医渡的股东应占亏损由FY19A的人民币9.8亿增加至FY20A的人民币15.1亿，亏损主要是基于可转换可赎回优先股、可换股票据及<font>认股权证</font>等公允价值变动，以及上市开支等非营运及非经常性因素。其季度股东应占亏损由1Q FY20A的人民币6.7亿增加至1Q FY21F的人民币5.0亿。</p><p>以非国际财务报告准则计，医渡FY18A、FY19A及FY20A的股东应占亏损分别为人民币2.5亿、人民币4.2亿及人民币3.2亿。</p><p>其按非国际财务报告准则计算之股东应占亏损由1Q FY20A的人民币1.3亿收窄至1Q FY21F的人民币7,596.2万。</p><p>医渡于今年1月以每股HK$26.3上市，虽现股价较招股价已上升了超过两倍，但我们认为无论公司本身或其所处的行业仍具庞大增长潜力。而且，市场非常看好云计算及大数据应用企业板块。今年以来，<a href=\"https://laohu8.com/S/00909\">明源云</a>(909HK)、<a href=\"https://laohu8.com/S/08083\">中国有赞</a>(8083HK)及<a href=\"https://laohu8.com/S/03738\">阜博集团</a>(3738HK)分别上升19.5%、73.2%及86.9%。我们建议买入医渡科技(2158HK)，12个月目标价HK$100.0。</p><p>业务简介</p><p>医渡向包括医院、制药、生物技术及医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生、患者以及监管机构及政策制定者等医疗行业主要参与者，提供基于大数据和人工智能技术的医疗解决方案，并与医疗生态圈内各参与者开展合作。其已建成自主研发数据智能基础设施YiduCore，并以此为基础，开发满足医疗行业关键需求的数据分析驱动型医疗解决方案。</p><p>YiduCore具备强大数据处理能力，能将存储在中国医院信息技术系统内之原始及分散的数据，以快速、准确和低成本的方式，将之汇集和转化成为可供计算、结构化和标准化的数据。YiduCore亦以数据发展出由医疗知识、洞见和疾病模型所组成，能够在应用过程中不断被强化和扩展，且能向客户提供各种用例之数据分析驱动型解决方案。YiduCore具备在数据处理能力和医学知识的基础上，开发出供/为特定场景运行和服务之应用能力，能助客户达至彼等目标。YiduCore开发的应用，目标为协助生命科学公司进行智能药物开发、为医生和医院的智能医疗服务赋能、帮助监管及政策制定机构进行智能监控和政策制定等。</p><p>医渡科技目前主要提供三类解决方案，即大数据平台解决方案、生命科学解决方案以及健康管理平台服务。数据平台解决方案业务为医院提供数据处理及应用平台DPAP及其升级版Eywa，及其他解决方案。DPAP及其升级版Eywa为医院的广泛应用和解决方案赋能，例如医疗研究、临床诊断和治疗及医院运营管理。该大数据平台及与顶级医疗机构及研究人员合作，以建立研究网络及专病库。</p><p>生命科学解决方案是指医渡向制药、生物技术和医疗设备公司以及其他参与临床开发过程的公司提供分析驱动型临床开发、基于真实世界证据的研究以及数字化营销解决方案。其生命科学解决方案在药品及医疗设备开发以及商业化流程方面为客户提供服务。医渡亦面向制药、生物技术和医疗设备公司以及合同研究组织提供软件及技术平台，以优化及增效临床试验流程。</p><p>医渡营运以「因子健康」为品牌的研究驱动型个人健康管理平台。该平台可为医生提供由YiduCore支持的临床研究和管理工具。医渡亦以「因子云」品牌向保险公司和代理机构提供保险科技和疾病管理解决方案。</p><p>市场潜力</p><p>我国是世界第二大医疗市场，国家医疗开支自2016年以来以11.2%的复合年均增长率增长，至2019年12月底的美元9,314.0亿。过去十年，我国投资于医疗系统信息化，因而产生并积累了大量数据。但以不可计算格式存储在不同行业参与者里的数据并不互联互通。因此，整合技术基础设施以达至数据有效连接、标准化及可分析化，以及医疗大数据应用等方面具迫切且庞大的需求。而我国医疗行业生态圈广阔，涉及多个不同行业，且每个医疗相关行业对大数据应用均有迫切需求。因此，我们认为医疗信息化及大数据应用在我国具备庞大的增长潜力。</p><p>2019年中国医疗行业内医疗信息化投资总额为人民币1,456.0亿元，预计到2024年将增长至人民币3,567.0亿元，复合年均增长率达19.6%。而我国医疗大数据解决方案市场2019年的规模为人民币105.0亿元，预计到2024年将增长至人民币577.0亿元，复合年增长率达40.5%。医疗大数据解决方案整体渗透率预计将从2019年的7.2%增长至2024年的16.2%。</p><p>互联网医疗市场由在线问诊、健康管理、医药电子商务及保险合作组成。料COVID-19疫情、防疫以及应对其他突发公共卫生事件的政策，将进一步推动中国互联网医疗市场增长。估计中国互联网医疗市场总规模预计将由2019年的约人民币529.0亿元增至2024年的约人民币2,570.0亿元，复合年均增长率为37.2%。</p><p>个人健康管理是指通过监测与个人或群体健康相关的风险因素来管理个人或群体的健康状况。由于人口老化、饮食习惯及生活方式的改变以及工作上的压力，我国慢性病患病率持续上升，令个人健康管理服务之需求同步增长。按投资额计算，中国个人健康管理市场的总规模由2015年的约人民币6,500.0万元增至2019年的约人民币6.9亿元，复合年均增长率为80.2%。预计个人健康管理市场规模将以57.7%的复合年增长率达至2024年的人民币67.1亿元。</p><p>保险科技利用技术创新以优化成本及提升效率，并通过将保险服务与用户喜好及个人健康需要作更好的匹配，并以多种方法接触及精准识别潜在客户，向客户提供具有风控机制的个性化及定制化保险产品。而中国健康相关保险科技市场的总规模预计将由2019年的约人民币160.0亿元增至2024年的约人民币703.0亿元，复合年增长率为34.4%。</p><p>竞争优势及市场定位</p><p>2019年，我国十大医疗大数据解决方案提供商的总收入占市场份额的32.3%，按收入计，医渡在2019年所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，占市场份额之5.0%。此外，医渡在中国所有新兴医疗大数据解决方案专业机构排名中位居榜首，市场份额为24.9%。</p><p>医渡为中国500多家医院，不同行政级别的监管及政策制定机构提供大数据平台和研究驱动型解决方案。其医院客户数目从2018年3月底的37家增加至2020年3月底的71家，而其覆盖的监管及政策制定机构达14家。</p><p>医渡获授权处理及分析了来自3亿多患者的超过13亿条时间轴医疗记录。</p><p>医渡在生命科技领域内之活跃客户数目由2018年3月底的9家增加至2020年3月底的74家。该客户群包括2019年全球前20家制药公司中的约三分之二。</p><p>医渡于2020年推出「因子健康」，参与活跃医生的数量由2020年6月底的约7,000名，增加至2020年9月底的约29,900名。</p><p>医渡在2014年成立至2017年期间，集中资源建立数据智能基础设施YiduCore，并与顶尖医院合作，通过帮助医院整合不同的信息技术系统，并将彼等系统中积累的异构数据高效地转化为可计算、结构化和标准化的数据，从而形成医渡及YiduCore的核心能力。2017年起，医渡以YiduCore为核心开始商业化营运。医渡具备强大的人工智能技术，因而能够快速、准确地处理大量的多源异构医疗数据，并且能够开发研究驱动型医疗解决方案。其YiduCore具备强大的自我学习、扩展及强化能力，且可产生不断发展的洞见与知识。而医渡于我国医疗生态系统建立了强大的网络，有助强化及扩展其YiduCore产生更多洞见与知识，以及获得客户及发掘更多商业化潜力。而且医渡向客户所提供的服务具极高黏性。</p></body></html>","source":"sina_symbol","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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FY21F的18.5%。医渡的股东应占亏损由FY19A的人民币9.8亿增加至FY20A的人民币15.1亿，亏损主要是基于可转换可赎回优先股、可换股票据及认股权证等公允价值变动，以及上市开支等非营运及非经常性因素。其季度股东应占亏损由1Q FY20A的人民币6.7亿增加至1Q FY21F的人民币5.0亿。以非国际财务报告准则计，医渡FY18A、FY19A及FY20A的股东应占亏损分别为人民币2.5亿、人民币4.2亿及人民币3.2亿。其按非国际财务报告准则计算之股东应占亏损由1Q FY20A的人民币1.3亿收窄至1Q FY21F的人民币7,596.2万。医渡于今年1月以每股HK$26.3上市，虽现股价较招股价已上升了超过两倍，但我们认为无论公司本身或其所处的行业仍具庞大增长潜力。而且，市场非常看好云计算及大数据应用企业板块。今年以来，明源云(909HK)、中国有赞(8083HK)及阜博集团(3738HK)分别上升19.5%、73.2%及86.9%。我们建议买入医渡科技(2158HK)，12个月目标价HK$100.0。业务简介医渡向包括医院、制药、生物技术及医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生、患者以及监管机构及政策制定者等医疗行业主要参与者，提供基于大数据和人工智能技术的医疗解决方案，并与医疗生态圈内各参与者开展合作。其已建成自主研发数据智能基础设施YiduCore，并以此为基础，开发满足医疗行业关键需求的数据分析驱动型医疗解决方案。YiduCore具备强大数据处理能力，能将存储在中国医院信息技术系统内之原始及分散的数据，以快速、准确和低成本的方式，将之汇集和转化成为可供计算、结构化和标准化的数据。YiduCore亦以数据发展出由医疗知识、洞见和疾病模型所组成，能够在应用过程中不断被强化和扩展，且能向客户提供各种用例之数据分析驱动型解决方案。YiduCore具备在数据处理能力和医学知识的基础上，开发出供/为特定场景运行和服务之应用能力，能助客户达至彼等目标。YiduCore开发的应用，目标为协助生命科学公司进行智能药物开发、为医生和医院的智能医疗服务赋能、帮助监管及政策制定机构进行智能监控和政策制定等。医渡科技目前主要提供三类解决方案，即大数据平台解决方案、生命科学解决方案以及健康管理平台服务。数据平台解决方案业务为医院提供数据处理及应用平台DPAP及其升级版Eywa，及其他解决方案。DPAP及其升级版Eywa为医院的广泛应用和解决方案赋能，例如医疗研究、临床诊断和治疗及医院运营管理。该大数据平台及与顶级医疗机构及研究人员合作，以建立研究网络及专病库。生命科学解决方案是指医渡向制药、生物技术和医疗设备公司以及其他参与临床开发过程的公司提供分析驱动型临床开发、基于真实世界证据的研究以及数字化营销解决方案。其生命科学解决方案在药品及医疗设备开发以及商业化流程方面为客户提供服务。医渡亦面向制药、生物技术和医疗设备公司以及合同研究组织提供软件及技术平台，以优化及增效临床试验流程。医渡营运以「因子健康」为品牌的研究驱动型个人健康管理平台。该平台可为医生提供由YiduCore支持的临床研究和管理工具。医渡亦以「因子云」品牌向保险公司和代理机构提供保险科技和疾病管理解决方案。市场潜力我国是世界第二大医疗市场，国家医疗开支自2016年以来以11.2%的复合年均增长率增长，至2019年12月底的美元9,314.0亿。过去十年，我国投资于医疗系统信息化，因而产生并积累了大量数据。但以不可计算格式存储在不同行业参与者里的数据并不互联互通。因此，整合技术基础设施以达至数据有效连接、标准化及可分析化，以及医疗大数据应用等方面具迫切且庞大的需求。而我国医疗行业生态圈广阔，涉及多个不同行业，且每个医疗相关行业对大数据应用均有迫切需求。因此，我们认为医疗信息化及大数据应用在我国具备庞大的增长潜力。2019年中国医疗行业内医疗信息化投资总额为人民币1,456.0亿元，预计到2024年将增长至人民币3,567.0亿元，复合年均增长率达19.6%。而我国医疗大数据解决方案市场2019年的规模为人民币105.0亿元，预计到2024年将增长至人民币577.0亿元，复合年增长率达40.5%。医疗大数据解决方案整体渗透率预计将从2019年的7.2%增长至2024年的16.2%。互联网医疗市场由在线问诊、健康管理、医药电子商务及保险合作组成。料COVID-19疫情、防疫以及应对其他突发公共卫生事件的政策，将进一步推动中国互联网医疗市场增长。估计中国互联网医疗市场总规模预计将由2019年的约人民币529.0亿元增至2024年的约人民币2,570.0亿元，复合年均增长率为37.2%。个人健康管理是指通过监测与个人或群体健康相关的风险因素来管理个人或群体的健康状况。由于人口老化、饮食习惯及生活方式的改变以及工作上的压力，我国慢性病患病率持续上升，令个人健康管理服务之需求同步增长。按投资额计算，中国个人健康管理市场的总规模由2015年的约人民币6,500.0万元增至2019年的约人民币6.9亿元，复合年均增长率为80.2%。预计个人健康管理市场规模将以57.7%的复合年增长率达至2024年的人民币67.1亿元。保险科技利用技术创新以优化成本及提升效率，并通过将保险服务与用户喜好及个人健康需要作更好的匹配，并以多种方法接触及精准识别潜在客户，向客户提供具有风控机制的个性化及定制化保险产品。而中国健康相关保险科技市场的总规模预计将由2019年的约人民币160.0亿元增至2024年的约人民币703.0亿元，复合年增长率为34.4%。竞争优势及市场定位2019年，我国十大医疗大数据解决方案提供商的总收入占市场份额的32.3%，按收入计，医渡在2019年所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，占市场份额之5.0%。此外，医渡在中国所有新兴医疗大数据解决方案专业机构排名中位居榜首，市场份额为24.9%。医渡为中国500多家医院，不同行政级别的监管及政策制定机构提供大数据平台和研究驱动型解决方案。其医院客户数目从2018年3月底的37家增加至2020年3月底的71家，而其覆盖的监管及政策制定机构达14家。医渡获授权处理及分析了来自3亿多患者的超过13亿条时间轴医疗记录。医渡在生命科技领域内之活跃客户数目由2018年3月底的9家增加至2020年3月底的74家。该客户群包括2019年全球前20家制药公司中的约三分之二。医渡于2020年推出「因子健康」，参与活跃医生的数量由2020年6月底的约7,000名，增加至2020年9月底的约29,900名。医渡在2014年成立至2017年期间，集中资源建立数据智能基础设施YiduCore，并与顶尖医院合作，通过帮助医院整合不同的信息技术系统，并将彼等系统中积累的异构数据高效地转化为可计算、结构化和标准化的数据，从而形成医渡及YiduCore的核心能力。2017年起，医渡以YiduCore为核心开始商业化营运。医渡具备强大的人工智能技术，因而能够快速、准确地处理大量的多源异构医疗数据，并且能够开发研究驱动型医疗解决方案。其YiduCore具备强大的自我学习、扩展及强化能力，且可产生不断发展的洞见与知识。而医渡于我国医疗生态系统建立了强大的网络，有助强化及扩展其YiduCore产生更多洞见与知识，以及获得客户及发掘更多商业化潜力。而且医渡向客户所提供的服务具极高黏性。","news_type":1,"symbols_score_info":{"02158":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1267,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":312969691,"gmtCreate":1611994225713,"gmtModify":1703757351674,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/312969691","repostId":"2107124334","repostType":4,"repost":{"id":"2107124334","kind":"news","pubTimestamp":1611928854,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2107124334?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-01-29 22:00","market":"hk","language":"zh","title":"新股消息 | 英科医疗递表港交所，2020年前九月净利润同比增长34.6倍","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2107124334","media":"智通财经","summary":"据悉，英科医疗已于2017年7月在A股创业板上市。英科医疗是领先的立足于中国的个人防护装备供应商，业务遍及全球。自2019年底疫情爆发以来，一次性手套行业经历急剧增长。公司收益由2018年的18.93亿元增加至2019年的20.83亿元，并由截至2019年9月30日止九个月的15.20亿元大幅增加至截至2020年9月30日止九个月的87.71亿元。","content":"<html><body><p>智通财经APP获悉，据港交所1月29日披露，<a href=\"https://laohu8.com/S/300677\">英科医疗</a>科技股份有限公司(简称“英科医疗”)向港交所递交主板上市申请，保荐人为<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>和招银国际。据悉，英科医疗已于2017年7月在A股创业板上市。</p><p><img src=\"https://img.zhitongcaijing.com/image/20210129/1611928954894758.png?x-oss-process=image/format,jpg/quality,Q_90\" title=\"1611928954894758.png\"/></p><p>英科医疗是领先的立足于中国的个人防护装备供应商，业务遍及全球。公司的一次性手套业务在中国及全球取得卓越的市场占有率。根据弗若斯特沙利文报告，按2020年上半年的销售收益计算，公司是中国最大及全球第二大的一次性手套供应商，而按2020年12月31日的产能计算，公司是中国最大及全球第三大的一次性手套供应商。</p><p>自2019年底疫情爆发以来，一次性手套行业经历急剧增长。公司计划并有战略地提升产能，把握此一增长机遇。公司收益由2018年的18.93亿元增加至2019年的20.83亿元，并由截至2019年9月30日止九个月的15.20亿元大幅增加至截至2020年9月30日止九个月的87.71亿元。期内利润由截至2019年9月30日止九个月的1.24亿元（净利率8.2%）大幅增加至截至2020年9月30日止九个月的42.95亿元（净利率49.0%）。</p><p>行业未来市场前景广阔，根据弗若斯特沙利文报告，预计该市场的销售收益将由2019年的87亿美元增长至2025年的249亿美元，复合年增长率达19.1%。</p><p>募集资金的用途：(1)为在九江(江西)及安庆(安徽)建设生产基地提供资金;(2)为在越南及其他东南亚国家建设海外生产基地提供资金;(3)投资建立海外物流中心，例如德国、美国、加拿大、阿拉伯联合酋长国及日本;(4)透过潜在收购或投资机会进行行业价值链垂直整合;(5)为产品销售及营销以及销售网络扩充提供资金;及(5)其他一般公司用途。</p></body></html>","source":"stock_zhitongcaijing","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta 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晚期肝癌内放疗品种获批；70+在研管线，进入NDA或三期临床的10个，每年都会有2-3个创新药械上市。只是因为流动性不足、市场关注度较低，股价没有太多表现，这是机构布局、价值投资的好时机～","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/389868054","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2038,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":974366571,"gmtCreate":1600940062093,"gmtModify":1703823058067,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"做事心要狠","listText":"做事心要狠","text":"做事心要狠","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/974366571","repostId":"2069371120","repostType":4,"repost":{"id":"2069371120","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1600938917,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2069371120?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2020-09-24 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净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据房企的“踩线”情况，分为“红、橙、黄、绿”四档，然后实施差异化债务规模管理。这也被认为是史上最严厉的债务管控政策。“三条红线”迅速引起企业的反应。9月初，以恒大为代表的部分房企实施大范围降价促销；一些房企酝酿降本增效方案，进一步实施成本管控；另有不少企业抓住政策窗口期，启动大规模融资……行业调整的端倪已现，尽管企业在勉力支撑，但多米诺骨牌效应似乎已不可避免。今天，知名财经博主爆料了恒大集团发布关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告。恒大集团在报告中提及，公司须在2021年1月31日前偿还战略投资者1300亿元本金并支付137亿元分红，如不能按时完成重组，则资产负债率将会大幅攀升至90%以上，导致公司现金流断裂，并引发一系列公司及社会风险。总结这份报告：我恒大16年与深圳政府谈好好的，深深房要收购我的股份，给我投钱，救我一把。但是后来证监会和深交所死活不同意，于是我没办法搞了1300亿“民间借贷‘，勉强活到今天。我这几年也遵纪守法还干了不少好事（前面说那些）现在我们民间借贷要到期了，我还不能起了。能不能请广东省政府给证监会和深交所说一下，别干扰深深房救我了！最厉害还是后面，看看我圈起来的：金融系统风险、严重影响就业，331万人稳定就业，204万业主面临工程烂尾。个个都是吓死人的后果。这不就是以风险威胁诸侯么？还有堂堂中国第一大地产公司，连民间小贷都借，这是多么恐怕的事。这事暂时不知道波及面多大，会不会从一个企业的危机，扩散为一场行业危机，最终演化为类似美国次贷危机的一场经济灾难，值得继续观察。上个月出的房地产3条红线，注意哦，恒大自己说的负债率70%，触碰了那条红线。证监会和深交所人家也是按法律法规办事啊。最惨的就是被深深房停牌四年套住的股市投资者，估计想死的心都有了。回顾：重组深深房迟滞4年2016年10月，恒大集团启动与深圳经济特区房地产（集团）股份有限公司（以下简称“深深房”）的重组上市，但近四年时间过去，恒大的回A进程仍延宕不前。9月20日，深深房曾发布公告称，因筹划的重大资产重组事项尚存在较大不确定性，将继续停牌。目前，自2016年9月14日起，深深房停牌已超过4年。深深房表示，“由于重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，属于重大无先例事项，重组方案还需进一步沟通与论证。”在文件中，恒大集团称，与深深房的资产重组符合国务院关于区域性国资国企综合改革试点精神，对于推进国企混改，促进资本市场健康发展具有重要意义。文件还透露了重组延迟的压力。2017年3月，恒大地产为重组引来1300亿战投。如重组不能如期完成，恒大需在2021年1月31日前向战略投资者偿还本金并支付137亿分红。恒大称，“1300亿由权益变为负债，资产负债率将大幅攀升至90%以上，可能导致恒大地产现金流断裂。“在房地产行业融资收紧的背景下，现金流断裂将带来“多米诺骨牌效应“。恒大认为，现金流断裂将导致其无法偿债，进而引发金融系统性风险，影响上下游企业经营，使深深房中小股东利益受损等。同时，鉴于其14万名员工及在全国229个城市的792个项目，现金流断裂将影响就业和社会稳定。广东住房政策研究中心首席研究员李宇嘉对时代财经分析称，恒大与深深房的重组符合国企混改的政策导向，有利于提高区域性国企的盈利能力和治理水平。“但阻碍在于，近年来A股基本暂停房地产企业上市、主要助力实体经济发展。且A股不仅有三年连续盈利的要求、盈利增幅的要求，还有对行业布局的要求。”","news_type":1,"symbols_score_info":{"03333":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1091,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":355310406,"gmtCreate":1617028025905,"gmtModify":1617028025905,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"公司还是有一定前景","listText":"公司还是有一定前景","text":"公司还是有一定前景","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/355310406","repostId":"2122904413","repostType":2,"repost":{"id":"2122904413","kind":"news","pubTimestamp":1616644253,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2122904413?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-03-25 11:50","market":"us","language":"zh","title":"全球消费电子盛典AWE盛大开幕，涂鸦智能斩获艾普兰奖","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2122904413","media":"中国家电网","summary":"全球消费电子盛典AWE盛大开幕，涂鸦智能斩获艾普兰奖3月23日，2021年中国家电及消费电子博览会在上海虹桥国家会展中心盛大开幕。值得一提的是，由涂鸦智能打造的涂鸦安全厨房产品方案，荣获被誉为“全球智慧生活领域奥斯卡”的艾普兰奖。艾普兰奖由AWE组委会于2011年首创，其知名度从家电领域已经扩展到消费电子领域及周边领域。AWE2021艾普兰智能科技奖颁奖现场涂鸦安全厨房产品方案由烹饪设备、安全检测设备及执行设备构成。","content":"<html><body><p>原标题：全球消费电子盛典AWE盛大开幕，<a href=\"https://laohu8.com/S/TUYA\">涂鸦智能</a>斩获艾普兰奖</p><p>3月23日，2021年中国家电及消费电子博览会(AWE 2021)在上海虹桥国家会展中心盛大开幕。本届展会为期三天，以“新十年，智竞未来”为主题，展出了近两年来的创新<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>产品和技术解决方案。</p><p>已多次亮相AWE的全球领军IoT云平台涂鸦智能，本次携多款“Powered by Tuya”前沿智能产品和智能安全厨房解决方案亮相展会，为家电和消费电子行业提供了系统性解决方案。</p><p>值得一提的是，由涂鸦智能打造的涂鸦安全厨房产品方案，荣获被誉为“全球智慧生活领域奥斯卡”的艾普兰奖。艾普兰奖由AWE组委会于2011年首创，其知名度从家电领域已经扩展到消费电子领域及周边领域。其评选出的产品水平高、覆盖面广，代表了年度行业新品的最高水准和最新技术方向。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2021325/116/w550h366/20210325/7dd2-kmvwsvx9294304.png/w720fin.jpg\"/><span>AWE2021艾普兰智能科技奖颁奖现场</span></div><p>涂鸦安全厨房产品方案由烹饪设备、安全检测设备及执行设备构成。它打破了传统厨房概念的束缚：在硬件端打通不同品类设备实现互联互通，在云端以用户为中心整合厨房设备控制，在智能终端进行高效便捷的信息可视化，最终形成安全智能、高效节能的智慧厨房。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2021325/116/w550h366/20210325/7468-kmvwsvx9294303.png/w720fin.jpg\"/><span>涂鸦智能荣获艾普兰智能科技奖</span></div><p>在1.2号馆180平方米的展位上，涂鸦智能不仅设置了智能产品展示区和大家电展示区，还创新性地搭建了厨房、餐厅、卧室、庭院等多个互联互通的场景体验区，收获了现场诸多瞩目。</p><p>体验区内，互联互通的智能场景，让开发者了解到如何通过涂鸦智能App轻松构建智慧家庭。无需复杂的开发和高门槛的操作等，通过手机即可实现智能设备的互联互通，打造出智慧家居环境。现场观众也通过涂鸦智能提供的智能照明、智能安防、智能语音等系统性解决方案，身临其境地感受了未来智慧生活。</p></body></html>","source":"sina_symbol","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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Tuya”前沿智能产品和智能安全厨房解决方案亮相展会，为家电和消费电子行业提供了系统性解决方案。值得一提的是，由涂鸦智能打造的涂鸦安全厨房产品方案，荣获被誉为“全球智慧生活领域奥斯卡”的艾普兰奖。艾普兰奖由AWE组委会于2011年首创，其知名度从家电领域已经扩展到消费电子领域及周边领域。其评选出的产品水平高、覆盖面广，代表了年度行业新品的最高水准和最新技术方向。AWE2021艾普兰智能科技奖颁奖现场涂鸦安全厨房产品方案由烹饪设备、安全检测设备及执行设备构成。它打破了传统厨房概念的束缚：在硬件端打通不同品类设备实现互联互通，在云端以用户为中心整合厨房设备控制，在智能终端进行高效便捷的信息可视化，最终形成安全智能、高效节能的智慧厨房。涂鸦智能荣获艾普兰智能科技奖在1.2号馆180平方米的展位上，涂鸦智能不仅设置了智能产品展示区和大家电展示区，还创新性地搭建了厨房、餐厅、卧室、庭院等多个互联互通的场景体验区，收获了现场诸多瞩目。体验区内，互联互通的智能场景，让开发者了解到如何通过涂鸦智能App轻松构建智慧家庭。无需复杂的开发和高门槛的操作等，通过手机即可实现智能设备的互联互通，打造出智慧家居环境。现场观众也通过涂鸦智能提供的智能照明、智能安防、智能语音等系统性解决方案，身临其境地感受了未来智慧生活。","news_type":1,"symbols_score_info":{"TUYA":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2590,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":312969961,"gmtCreate":1611994171353,"gmtModify":1703757350991,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/312969961","repostId":"2107246573","repostType":4,"repost":{"id":"2107246573","kind":"news","pubTimestamp":1611934560,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2107246573?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-01-29 23:36","market":"hk","language":"zh","title":"新股消息 | 时代天使科技有限公司递表港交所主板，隐形矫治解决方案市场占有率达41.3%","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2107246573","media":"智通财经网","summary":"智通财经APP获悉，据港交所1月29日披露，时代天使科技有限公司向港交所主板递交上市申请，保荐人为高盛及中金公司。时代天使是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。根据灼识咨询报告，中国的隐形矫治解决方案市场高度集中，按截至2020年9月30日止九个月的达成案例计量，前两大市场参与者的市场占有率总计为82.3%。于业绩纪录期，公司取得大幅增长，主要通过提供隐形矫治解决方案产生收入。","content":"<html><body><article><p>智通财经APP获悉，据港交所1月29日披露，时代天使科技有限公司(简称“时代天使”)向港交所主板递交上市申请，保荐人为<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>及<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20210129234102569v235slp06memdew\"/><p>时代天使是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。根据灼识咨询报告，中国的隐形矫治解决方案市场高度集中，按截至2020年9月30日止九个月的达成案例计量，前两大市场参与者的<span>市场占有率</span>总计为82.3%。</p><p>据同一份资料显示，公司以同期约为41.3%的市场占有率引领市场。通过自研的数字化正畸解决方案-时代天使隐形矫治系统-赋能牙科医生，其由三部分组成：(1)数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务，(2)基于专门的矫治方案生产定制且可拆装的隐形矫治器，及(3)云服务平台iOrtho。</p><p>截至2018年及2019年12月31日止两个年度及截至 2020年9月30日止九个月的期间(业绩纪录期)，公司服务的牙科医生数量由2018年的约11,500位增至2019年的约15,800位，并由截至2019年9月30日止九个月的约13,900位增至截至2020年9月30日止九个月的约17,300位。</p><p>于业绩纪录期，公司取得大幅增长，主要通过提供隐形矫治解决方案产生收入。公司收入由2018年的人民币(下同)4.885亿元增至2019年的6.459亿元，并由截至2019年9月30日止九个月的4.854亿元增至截至2020年9月30日止九个月的6.013亿元。</p><p>公司<span>净利润</span>由2018年的5820万元增至2019年的6770万元，并由截至2019年9月30日止九个月的7060万元增至截至2020年9月30日止九个月的1.557亿元。于2018年及2019年以及截至2019年及2020年9月30日止九个月，公司经调整<span>EBITDA</span>分别为1.275亿元、1.721亿元、1.493亿元及2.532亿元。同期经调整净利润分别为9250万元、1.304亿元、1.163亿元及2.036亿元。</p></article></body></html>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>新股消息 | 时代天使科技有限公司递表港交所主板，隐形矫治解决方案市场占有率达41.3%</title>\n<style 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2020年9月30日止九个月的期间(业绩纪录期)，公司服务的牙科医生数量由2018年的约11,500位增至2019年的约15,800位，并由截至2019年9月30日止九个月的约13,900位增至截至2020年9月30日止九个月的约17,300位。于业绩纪录期，公司取得大幅增长，主要通过提供隐形矫治解决方案产生收入。公司收入由2018年的人民币(下同)4.885亿元增至2019年的6.459亿元，并由截至2019年9月30日止九个月的4.854亿元增至截至2020年9月30日止九个月的6.013亿元。公司净利润由2018年的5820万元增至2019年的6770万元，并由截至2019年9月30日止九个月的7060万元增至截至2020年9月30日止九个月的1.557亿元。于2018年及2019年以及截至2019年及2020年9月30日止九个月，公司经调整EBITDA分别为1.275亿元、1.721亿元、1.493亿元及2.532亿元。同期经调整净利润分别为9250万元、1.304亿元、1.163亿元及2.036亿元。","news_type":1,"symbols_score_info":{"47765":0.6,"47934":0.6,"47956":0.6,"00388":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1084,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":398370533,"gmtCreate":1606834990322,"gmtModify":1703844791189,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/398370533","repostId":"1183373263","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":863,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":823348638,"gmtCreate":1633590415556,"gmtModify":1633590415556,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/823348638","repostId":"1155910379","repostType":4,"repost":{"id":"1155910379","kind":"news","pubTimestamp":1633573257,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1155910379?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-10-07 10:20","market":"us","language":"zh","title":"以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1155910379","media":"追寻价值之路","summary":"近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、","content":"<p><b>近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、三、四部分分别分析了第一次石油危机期间股市表现、第二次石油危机期间股市表现、两次石油危机期间股市的结构性表现；第五部分分析了70年代大通胀的演绎过程及其背后的内在机制；第六部分对比了当下与70年代能源危机的异同。我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d7f6c5fcd77a5859cce5260943d6b2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"642\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>一、70年代能源危机回顾</b></p>\n<p><b>（两次石油危机）</b></p>\n<p>20世纪70年代爆发的“两次石油危机”对全球经济和政治格局产生了深远的影响。“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。</p>\n<p>“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。</p>\n<p>“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。</p>\n<p>“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。</p>\n<p>此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。</p>\n<p>总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d719613995b48d4cda50c04009cb0ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d980b164592ade305ddabf63d0e072\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37d695709e6a65232fd692bc28cdc81\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7b9d510fba8ab2b5bc7c1ba4b4e6985\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、“第一次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《<a href=\"https://laohu8.com/S/002736\">国信证券</a>市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78df07320efbd421b41f0836a29a7778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。</p>\n<p>1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/202e1c7a1b6e13d75f46c1ce437ccbe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。</p>\n<p>从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。</p>\n<p>“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7281d1e7615c3251ba0f0a72bc919d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d4e0fdf19b9c731638ab0ce310c315\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f281ed42430fd36398092165fea8408\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"725\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、“第二次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。</p>\n<p>为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。</p>\n<p>除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/463505f5ecee00fb6ffb6d34c3c18a44\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc33d657d45e75529f48afe15abb3912\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>四、能源危机期间</b></p>\n<p><b>股市的结构性表现</b></p>\n<p>以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。</p>\n<p>第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。</p>\n<p>不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc13b55e90e3f28a35952d7f9f7f5543\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"889\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e8e4b06a179bb8365aff9db76f8054f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。</p>\n<p>为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：</p>\n<p>第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。</p>\n<p>第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。</p>\n<p>可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。</p>\n<p>实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dde32f87291f6a36675237f46560d03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26f0ced44ddc319f56a0a54b5c0bf72a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。</p>\n<p>“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e91d156d9d20abe15cb29a712cd1f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。</p>\n<p>图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77e8be563b0a239805b323f0ff6f9801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>五、大通胀背后：</b></p>\n<p><b>先有通胀失控，再有能源危机</b></p>\n<p>站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。</p>\n<p>美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。</p>\n<p>1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。</p>\n<p>与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。</p>\n<p>长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。</p>\n<p>1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。</p>\n<p>在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。</p>\n<p>1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。</p>\n<p>到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d42415766d06e32fe82be867f9ee090\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94c2decfa51deaca6ae0438f93fabd6c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>六、70年代大通胀难再现</b></p>\n<p>回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？</p>\n<p>由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）</p>\n<p>对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。</p>\n<p>因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。</p>\n<p>一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f60a55294ef4bf3acc596dbe891acfe2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。</p>\n<p>但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。</p>\n<p>从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a68bff99fa7f9acc411a6ce24970182b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"746\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。</p>\n<p>1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。</p>\n<p>有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25a42c0a11d1354d8606114747adbd34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。</p>\n<p>综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/813832fd351bc5caa216e6444c6fd4f9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。</p>\n<p>风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。</p>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。\n“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。\n“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。\n“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。\n此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。\n总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。\n\n70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。\n\n70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。\n\n除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。\n\n二、“第一次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《国信证券市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）\n\n不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。\n1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。\n\n有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。\n从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。\n“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。\n\n三、“第二次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。\n为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。\n除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。\n\n四、能源危机期间\n股市的结构性表现\n以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。\n第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。\n不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•卡特总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。\n\n70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。\n为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：\n第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。\n第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。\n可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。\n实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。\n\n第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。\n“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。\n\n尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。\n图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。\n\n五、大通胀背后：\n先有通胀失控，再有能源危机\n站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。\n美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。\n1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。\n与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。\n长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。\n1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。\n在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。\n1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。\n到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。\n\n六、70年代大通胀难再现\n回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？\n由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）\n对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。\n因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。\n一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。\n\n第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。\n但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。\n从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。\n\n如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。\n1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。\n有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。\n\n从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。\n综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。\n\n文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。\n风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2836,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":823348152,"gmtCreate":1633590401913,"gmtModify":1633590401913,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/823348152","repostId":"1155910379","repostType":4,"repost":{"id":"1155910379","kind":"news","pubTimestamp":1633573257,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1155910379?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-10-07 10:20","market":"us","language":"zh","title":"以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1155910379","media":"追寻价值之路","summary":"近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、","content":"<p><b>近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、三、四部分分别分析了第一次石油危机期间股市表现、第二次石油危机期间股市表现、两次石油危机期间股市的结构性表现；第五部分分析了70年代大通胀的演绎过程及其背后的内在机制；第六部分对比了当下与70年代能源危机的异同。我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d7f6c5fcd77a5859cce5260943d6b2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"642\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>一、70年代能源危机回顾</b></p>\n<p><b>（两次石油危机）</b></p>\n<p>20世纪70年代爆发的“两次石油危机”对全球经济和政治格局产生了深远的影响。“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。</p>\n<p>“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。</p>\n<p>“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。</p>\n<p>“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。</p>\n<p>此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。</p>\n<p>总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d719613995b48d4cda50c04009cb0ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d980b164592ade305ddabf63d0e072\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37d695709e6a65232fd692bc28cdc81\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7b9d510fba8ab2b5bc7c1ba4b4e6985\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、“第一次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《<a href=\"https://laohu8.com/S/002736\">国信证券</a>市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78df07320efbd421b41f0836a29a7778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。</p>\n<p>1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/202e1c7a1b6e13d75f46c1ce437ccbe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。</p>\n<p>从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。</p>\n<p>“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7281d1e7615c3251ba0f0a72bc919d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d4e0fdf19b9c731638ab0ce310c315\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f281ed42430fd36398092165fea8408\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"725\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、“第二次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。</p>\n<p>为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。</p>\n<p>除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/463505f5ecee00fb6ffb6d34c3c18a44\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc33d657d45e75529f48afe15abb3912\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>四、能源危机期间</b></p>\n<p><b>股市的结构性表现</b></p>\n<p>以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。</p>\n<p>第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。</p>\n<p>不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc13b55e90e3f28a35952d7f9f7f5543\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"889\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e8e4b06a179bb8365aff9db76f8054f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c61e2844c194ba04c63939c6424303\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。</p>\n<p>为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：</p>\n<p>第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。</p>\n<p>第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。</p>\n<p>可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。</p>\n<p>实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dde32f87291f6a36675237f46560d03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26f0ced44ddc319f56a0a54b5c0bf72a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。</p>\n<p>“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e91d156d9d20abe15cb29a712cd1f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。</p>\n<p>图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77e8be563b0a239805b323f0ff6f9801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>五、大通胀背后：</b></p>\n<p><b>先有通胀失控，再有能源危机</b></p>\n<p>站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。</p>\n<p>美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。</p>\n<p>1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。</p>\n<p>与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。</p>\n<p>长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。</p>\n<p>1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。</p>\n<p>在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。</p>\n<p>1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。</p>\n<p>到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d42415766d06e32fe82be867f9ee090\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94c2decfa51deaca6ae0438f93fabd6c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>六、70年代大通胀难再现</b></p>\n<p>回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？</p>\n<p>由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）</p>\n<p>对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。</p>\n<p>因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。</p>\n<p>一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f60a55294ef4bf3acc596dbe891acfe2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。</p>\n<p>但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。</p>\n<p>从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a68bff99fa7f9acc411a6ce24970182b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"746\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。</p>\n<p>1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。</p>\n<p>有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25a42c0a11d1354d8606114747adbd34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。</p>\n<p>综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/813832fd351bc5caa216e6444c6fd4f9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。</p>\n<p>风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。</p>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU0MjAwOTA2MQ==&mid=2247504082&idx=1&sn=fab1ec11fed4e969759f5cd360178f5b&chksm=fb23a358cc542a4e6bf6a0337e8af5356f496496e96896498c4be5e67ee54b13dc199db6db64&scene=126&&sessionid=1633536146\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c9635eb271432f5c92670ddd7726225b","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU0MjAwOTA2MQ==&mid=2247504082&idx=1&sn=fab1ec11fed4e969759f5cd360178f5b&chksm=fb23a358cc542a4e6bf6a0337e8af5356f496496e96896498c4be5e67ee54b13dc199db6db64&scene=126&&sessionid=1633536146","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1155910379","content_text":"近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、三、四部分分别分析了第一次石油危机期间股市表现、第二次石油危机期间股市表现、两次石油危机期间股市的结构性表现；第五部分分析了70年代大通胀的演绎过程及其背后的内在机制；第六部分对比了当下与70年代能源危机的异同。我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。\n\n一、70年代能源危机回顾\n（两次石油危机）\n20世纪70年代爆发的“两次石油危机”对全球经济和政治格局产生了深远的影响。“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。\n“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。\n“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。\n“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。\n此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。\n总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。\n\n70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。\n\n70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。\n\n除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。\n\n二、“第一次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《国信证券市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）\n\n不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。\n1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。\n\n有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。\n从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。\n“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。\n\n三、“第二次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。\n为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。\n除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。\n\n四、能源危机期间\n股市的结构性表现\n以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。\n第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。\n不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•卡特总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。\n\n70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。\n为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：\n第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。\n第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。\n可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。\n实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。\n\n第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。\n“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。\n\n尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。\n图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。\n\n五、大通胀背后：\n先有通胀失控，再有能源危机\n站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。\n美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。\n1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。\n与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。\n长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。\n1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。\n在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。\n1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。\n到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。\n\n六、70年代大通胀难再现\n回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？\n由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）\n对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。\n因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。\n一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。\n\n第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。\n但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。\n从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。\n\n如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。\n1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。\n有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。\n\n从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。\n综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。\n\n文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。\n风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4558,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":356755515,"gmtCreate":1616819449937,"gmtModify":1616819449937,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/356755515","repostId":"351839635","repostType":1,"repost":{"id":351839635,"gmtCreate":1616582161023,"gmtModify":1767457109439,"author":{"id":"37002306153600","authorId":"37002306153600","name":"小虎访谈","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c0f6fba0673df1de1c5c31bb2b4f6d4e","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"37002306153600","authorIdStr":"37002306153600"},"themes":[],"title":"【虎友访谈】ZYZora：美股半年百倍收益，他是如何做到的？","htmlText":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 这是如何做到的呢？让我们一起来了解下他的投资理念吧，欢迎今天的嘉宾<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> &nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/TP/649\" target=\"_blank\">#老虎步行街#</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> 34岁，证券部主管，北京，新西兰本科酒店管理专业，最大的爱好滑雪，打德州扑克，偶尔还冲冲浪。副业是北京第一家室内冲浪馆的投资股东（威波豪斯冲浪俱乐部，坐标北京东五环） T：副业为何选择做“冲浪馆”呢，营收情况怎么样？ 因为我是酷爱滑雪的发烧友，通过冬季滑雪项目才选择了这个夏季的体育项目，也是机缘巧合才结实现在的俩位合作伙伴（李江，郭云川圈内都很知名哦），他们也是室内冲浪运动的创始人。 而且现在海边冲浪火热，而室内冲浪作为大海冲浪的第一站，更加的方便，给广大的极限运动爱好者提供了交友与互动的极限冲浪感，一年四季都可以享受到冲浪的快感。 年营业额已近7-8百万吧 T：看您的主业是证券部主管，也是美港股相关的吗？ 没有了，公司是国企环保行业，公司目前是三板挂牌企业，所以下设有董事会办公室，也就是证券部，所以属于2-3线的股票市场了。 目标是国内上市而已 T：什么契机下接触到了股票，和职业有关系吗？ 从大学毕业就开始炒股了，因为喜欢投资所以选择了现在的职业，最早是2011年开始的，初入A股，也什么都不","listText":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 这是如何做到的呢？让我们一起来了解下他的投资理念吧，欢迎今天的嘉宾<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> &nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/TP/649\" target=\"_blank\">#老虎步行街#</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> 34岁，证券部主管，北京，新西兰本科酒店管理专业，最大的爱好滑雪，打德州扑克，偶尔还冲冲浪。副业是北京第一家室内冲浪馆的投资股东（威波豪斯冲浪俱乐部，坐标北京东五环） T：副业为何选择做“冲浪馆”呢，营收情况怎么样？ 因为我是酷爱滑雪的发烧友，通过冬季滑雪项目才选择了这个夏季的体育项目，也是机缘巧合才结实现在的俩位合作伙伴（李江，郭云川圈内都很知名哦），他们也是室内冲浪运动的创始人。 而且现在海边冲浪火热，而室内冲浪作为大海冲浪的第一站，更加的方便，给广大的极限运动爱好者提供了交友与互动的极限冲浪感，一年四季都可以享受到冲浪的快感。 年营业额已近7-8百万吧 T：看您的主业是证券部主管，也是美港股相关的吗？ 没有了，公司是国企环保行业，公司目前是三板挂牌企业，所以下设有董事会办公室，也就是证券部，所以属于2-3线的股票市场了。 目标是国内上市而已 T：什么契机下接触到了股票，和职业有关系吗？ 从大学毕业就开始炒股了，因为喜欢投资所以选择了现在的职业，最早是2011年开始的，初入A股，也什么都不","text":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 这是如何做到的呢？让我们一起来了解下他的投资理念吧，欢迎今天的嘉宾@ZYZora #老虎步行街# @ZYZora 34岁，证券部主管，北京，新西兰本科酒店管理专业，最大的爱好滑雪，打德州扑克，偶尔还冲冲浪。副业是北京第一家室内冲浪馆的投资股东（威波豪斯冲浪俱乐部，坐标北京东五环） T：副业为何选择做“冲浪馆”呢，营收情况怎么样？ 因为我是酷爱滑雪的发烧友，通过冬季滑雪项目才选择了这个夏季的体育项目，也是机缘巧合才结实现在的俩位合作伙伴（李江，郭云川圈内都很知名哦），他们也是室内冲浪运动的创始人。 而且现在海边冲浪火热，而室内冲浪作为大海冲浪的第一站，更加的方便，给广大的极限运动爱好者提供了交友与互动的极限冲浪感，一年四季都可以享受到冲浪的快感。 年营业额已近7-8百万吧 T：看您的主业是证券部主管，也是美港股相关的吗？ 没有了，公司是国企环保行业，公司目前是三板挂牌企业，所以下设有董事会办公室，也就是证券部，所以属于2-3线的股票市场了。 目标是国内上市而已 T：什么契机下接触到了股票，和职业有关系吗？ 从大学毕业就开始炒股了，因为喜欢投资所以选择了现在的职业，最早是2011年开始的，初入A股，也什么都不","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/43b86c28268004d4a9caa1554f64545b","width":"1080","height":"360"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/1a2398bb828d9465f1ba11d7ed671202","width":"1080","height":"1440"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/2941d2d1598912543213fb0f403b2a45","width":"1080","height":"1896"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/351839635","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":8,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":5070,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":356752205,"gmtCreate":1616819350907,"gmtModify":1616819350907,"author":{"id":"3502321283953680","authorId":"3502321283953680","name":"一买就涨66","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3502321283953680","authorIdStr":"3502321283953680"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/356752205","repostId":"351839635","repostType":1,"repost":{"id":351839635,"gmtCreate":1616582161023,"gmtModify":1767457109439,"author":{"id":"37002306153600","authorId":"37002306153600","name":"小虎访谈","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c0f6fba0673df1de1c5c31bb2b4f6d4e","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"37002306153600","authorIdStr":"37002306153600"},"themes":[],"title":"【虎友访谈】ZYZora：美股半年百倍收益，他是如何做到的？","htmlText":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 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target=\"_blank\">#老虎步行街#</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3562320485005871\">@ZYZora</a> 34岁，证券部主管，北京，新西兰本科酒店管理专业，最大的爱好滑雪，打德州扑克，偶尔还冲冲浪。副业是北京第一家室内冲浪馆的投资股东（威波豪斯冲浪俱乐部，坐标北京东五环） T：副业为何选择做“冲浪馆”呢，营收情况怎么样？ 因为我是酷爱滑雪的发烧友，通过冬季滑雪项目才选择了这个夏季的体育项目，也是机缘巧合才结实现在的俩位合作伙伴（李江，郭云川圈内都很知名哦），他们也是室内冲浪运动的创始人。 而且现在海边冲浪火热，而室内冲浪作为大海冲浪的第一站，更加的方便，给广大的极限运动爱好者提供了交友与互动的极限冲浪感，一年四季都可以享受到冲浪的快感。 年营业额已近7-8百万吧 T：看您的主业是证券部主管，也是美港股相关的吗？ 没有了，公司是国企环保行业，公司目前是三板挂牌企业，所以下设有董事会办公室，也就是证券部，所以属于2-3线的股票市场了。 目标是国内上市而已 T：什么契机下接触到了股票，和职业有关系吗？ 从大学毕业就开始炒股了，因为喜欢投资所以选择了现在的职业，最早是2011年开始的，初入A股，也什么都不","text":"他是国企证券部主管，也是冲浪馆的投资人。凭借一文“3000美金如何成长到470000美金总结”，他成功登上了热榜，但是要知道，这段成功的投资才仅仅经历6个月… 这是如何做到的呢？让我们一起来了解下他的投资理念吧，欢迎今天的嘉宾@ZYZora #老虎步行街# @ZYZora 34岁，证券部主管，北京，新西兰本科酒店管理专业，最大的爱好滑雪，打德州扑克，偶尔还冲冲浪。副业是北京第一家室内冲浪馆的投资股东（威波豪斯冲浪俱乐部，坐标北京东五环） T：副业为何选择做“冲浪馆”呢，营收情况怎么样？ 因为我是酷爱滑雪的发烧友，通过冬季滑雪项目才选择了这个夏季的体育项目，也是机缘巧合才结实现在的俩位合作伙伴（李江，郭云川圈内都很知名哦），他们也是室内冲浪运动的创始人。 而且现在海边冲浪火热，而室内冲浪作为大海冲浪的第一站，更加的方便，给广大的极限运动爱好者提供了交友与互动的极限冲浪感，一年四季都可以享受到冲浪的快感。 年营业额已近7-8百万吧 T：看您的主业是证券部主管，也是美港股相关的吗？ 没有了，公司是国企环保行业，公司目前是三板挂牌企业，所以下设有董事会办公室，也就是证券部，所以属于2-3线的股票市场了。 目标是国内上市而已 T：什么契机下接触到了股票，和职业有关系吗？ 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