5月17日，成立仅1年半的瑞幸咖啡$瑞幸咖啡(LK)$ 光速上市，登陆纳斯达克，上市定价17美元，开盘后一路上涨，最高达到25美元，市值高达60亿美金。 但是2018年全年营业收入仅为8.41亿，亏损16.19亿。2019年第一季度营业收入4.45亿，亏损5.52亿。 瑞幸的上市是源于成功的经营还是纯粹资本的运作？ 不难发现，瑞幸的上市有许多违反常理的地方： 01 味道未经市场认可，却大量开店。 餐饮店或者饮品店最重要的差异是口味，且不说红极一时的网红店，比如喜茶，一点点，鲍师傅等。开分店的前提是已有店已经饱和，至少也要达到单店盈利。而瑞幸从第一家店就未受到市场的认可，随着开店数量的增加，亏损进一步扩大。在2018年，光店面租金，人工成本和原材料这三项已经占了收入133%，别说单店盈利，即使售价或销量涨2倍，依然很难做到盈利。 02 基本面未变化，估值却大幅提升。 回顾一下瑞幸的融资历史： 2018年6月，瑞幸进行了天使轮融资，融资1.9亿美金（之前为均为债务融资） 2018年6月， A轮融资，融资2亿美元，总估值10亿美元； 2018年11月，B轮融资，融资2亿美元，总估值22亿美元； 2018年4月，B+轮融资，融资1.5亿美元，总估值29亿； 2019年5月，ipo上市，融资约6亿美金，上市估值40亿美金。 可以看到从2018年6月到2019年5月，瑞幸的估值从10亿美金提升到了40亿美金，但是期间基本面发生了什么变化？ 只看到了门店数量的增加。从2018年6月底的624家增加到2019年3月末的2370家，估值的提升与门店数量的提升成正比，但口味依然没有得到市场的认可。从招股书说明书披露的数据可以看出，单店的销量大幅下滑且大量的客流来源于免费的赠饮，盈利遥遥无期。通过大量的无脑开店，却大幅提升了估值。 03 资本运作优先于实业经营。 回顾瑞幸的发展，无处不在可以看到

7月4日，新城系董事长**涉嫌猥亵女童。旗下三家上市公司纷纷大跌，跌幅都在40%。此篇聊聊新城系是否可以抄底，公司的价值由其未来的业绩决定，个人犯案未必会对公司的经营造成影响。下图是老王的现状，相信法律会给出一个公道的解释。 $新城发展控股(01030)$ 01 三家上市公司的关系 作为实控人，**一共有三家上市公司：A股的新城控股，港股的新城发展控股和新城悦服务。 **持有港股新城发展控股71.23%的股份，新城发展控股通过持股富裕发展和常州德润合计持有新城控股（A股上市公司）67.17%的股份。 新城悦服务为物业管理公司，实际控制人为**，持股73.17%。与新城控股没有直接的股权关系。 02 新城控股/新城发展控股 A股的新城控股和港股的新城发展控股由于是母子公司，都为地产开发公司，这里放在一起讨论。此节从财报，估值，市场顾虑三方面做讨论。 1 1 新城的财报是否有雷？ 新城出事后，几个月前的新城控股年报问询函被重新提起，认为新城有财务造假的嫌疑，问询函的质疑主要在以下几点： ① 公司的投资性房地产评估增值28.09亿 ，较上年同期增幅超过200%。 分析：投资性房地产有成本计价和公允价值计价两种模式。如果按照成本计价，后期就不会产生评估增值；如果按照公允价值计价，每年根据最新的公允价值确定损益。一般在港股上市的地产商都是采用公允价值计价，大多商业地产股pe都很低，因为其中有一部分的利润来源于评估增值而非租金的现金流入。比如嘉凯城在A股上市，后来被恒大地产收购后，为了保持会计政策与母公司一致，计量方式从成本法变为了公允价值计量。新城控股持有大量的商业地产——吾悦广场，且数量不断在快速增加，因此出现评估增值是正常现象。 ② 年报显示，2018年7月，公司通过协议约定方式，将持股49.51%的青岛卓越新城置业有限公司和持股50.50%的义乌吾悦房地产发展有限公司纳入合

随着美的集团最后一则转股公告发出，小天鹅的套利也走向尽头，退市的小天鹅将完成转股，转股后的美的集团将于6月21日上市。小天鹅B从1月24日的36.81元涨到退市时的51.65元，涨幅为40.3%，且退市时依然有5%的折价，总历时5个月，总收益将近50%。其中，15%的收益来源于折价的套利，35%的收益得益于美的集团的上涨，这与当时的分析结果吻合，没有选择融券做空美的集团是这次转股套利中最成功的一点。 当时1月份原文：美的集团吃掉小天鹅的套利机会 小天鹅的转股不多说，来看下这次华泰证券的套利，以下为公司公告： 公告的内容比较简单：大致是华泰证券在英国发行GDR，相较于目前A股价格低30%，但有4个月的禁止转股期，等到转股期，转换成A股股票或者市场自动接近两边的价格，卖出GDR或者转股，4个月时间获取30%收益，年化收益90%，当然如果像小天鹅的套利那样，华泰A股继续上涨，收益则更高。$华泰证券(HTSC.UK)$ $华泰证券(06886)$ 以下为6月19日，折价的比例： 风险点： 1.虽然公告确定说可以转换成A股，但不清楚具体的操作方式，存在一定风险。沪伦通是一种新兴的事物，大家都不清楚接下去的交易规则，这也是目前大额折价存在的原因。但只要可以转股，折价就会逐渐被搬砖的人消除。个人猜测，GRD转化转换后的A股类似于沪港通账户中，港股账户持有的A股，可以直接卖出，但目前尚未公布细则。（这点的不确定性较大，之后也会继续跟踪） 2.目前华泰A股比华泰港股贵70%，GDR的价格也高于华泰港股。从全球市场的价值来说，华泰A股的价格是偏贵的，但放到A股整体市场以及券商板块来说，华泰证券具备一定投资价值（单从券商股投资价值来说，个人认为华泰是仅次于中信证券的。虽然从长期来看不看好券商板块的价值，但是A股市场整体的估值是长期形成的，短短4个月不太可能出现太大的估值变化）。从这点来说可以考

最近在研究医药股，花的时间比较多，文章更新的有点少，不知不觉马上都要过年了。这篇医药的写完，再写一篇年度总结，就休息了，年后再好好备战2020。 市场上真正的好行业很少，能够穿越牛熊，长期增长。医药算是一个，需求永远在，没有人会嫌当前的医疗水平足够先进，只有不断增长的医疗需求。对医药股的研究可以很深入，了解最先进的生物医学科技以及医学的原理，只是花的时间会比较多。 本文仅站在医药股初学者的角度，说一些自己的见解。第一篇先从A股医药股的概览谈起，目前沪深两市共有3700多只股票，医药及相关产业的股票共有297只，占比约10%，假如自下而上地研究，1只股票花1天，一年就过去了。因此，选择了先看行业，再做行业对比，最后精选个股的研究方式。 医药其实是一个比较宽泛的概念，不仅仅指狭义的药物，还有医疗器械，医药商业等相关行业，下面将所有的医药股进行分类，浅谈每个版块的投资逻辑。 PART 1 生物药/化学药 药物一般分为化学药、生物药和中药。化学药一般指小分子化学物，通过化学合成，比如著名的阿司匹林；生物药原料以天然的生物材料为主，通常为大分子结构，比如人工胰岛素、基因、细胞工程、微生物等。全球范围内来看，化学药仍是创新药的主要来源，但生物类药物增长迅速。 创新药的研发需要大量的时间和金钱，从药物的发现到临床试验再到药物上市，一般要10年到15年的时间和数10亿美元的研发费用，而专利保护期一般在20年，在专利保护期内，创新药没有对手，在可达到的市场规模中快速增长。 创新药的专利过期后，其他药厂生产的仿制药便可以生产上市，首先研究申报国外已上市而国内未上市的药品即为首仿药，由于医生在接受一种药物后，除非后来的药物有着重大的改善，一般对于同一种药物的仿制药，首仿药有着巨大的先发优势。 另外就是“me-too”和“me-better”类药物，找到不受专利保护的相似化学结构。仿制药要等专利到

$微创医疗(00853)$ 微创医疗这个股比较尴尬，本来是认同长期逻辑打算中长线持有的，也不指望中短期能涨，近期和朋友交流这个股比较多，这篇研究的文章是前几天写完的，之前一直在涨就一直没发，因为港股小盘股没多少流动性，也有一些无法避免的固有风险。今天一天居然涨了25%，不发就怕再也发不出来了，仅作为各业务线分析，不做投资建议。 微创最核心的逻辑在于医疗器械的国产替代。最近几年，国产的医疗器械逐渐代替进口设备，从0到1的过程，增速非常快，大多数的医疗器械的细分行业业绩都是爆发性的增长，比如医疗器械龙头迈瑞医疗，化学发光安图生物，血液灌流器材健帆生物，ICL的金域医学，骨科的大博医疗，凯利泰，春立医疗，爱康医疗，眼科的欧普康视，以及一系列的IVD企业，都有着非常快的业绩增速，但从市场份额看，进口的医疗器械依然有着非常大的份额，国产替代的过程就是业绩爆发的过程。 以下是微创医疗的业务线，基本涵盖了高端医用耗材的全部业务： （单位：千美元） 目前主要盈利贡献在神通的神经介入业务以及冠脉支架和心脉医疗的主动脉支架业务，2019年上半年盈利共7731万美金，全年按1.5亿美金利润计算，这3块业务目前可以贡献的利润超过10亿元人民币，而且业绩还在高速增长中，对应目前的市值，仅15倍pe左右。2018年全年的研发费7.35亿人民币，2019年半年研发费4.76亿人民币，大额的研发支出是近几年没有利润的主要原因，比如心通的心脏瓣膜，过去一直没有贡献营业收入，2019年8月28日完成上市后首例植入，当日共完成四例植入，开始贡献业绩；收购的骨科和心律管理业务还未在国内市场打开规模，尚未实现盈利；机器人尚未上市，一直无法贡献营收，2019年10月17日，腔镜手术机器人通过国家药品监督管

中国平安刚刚发布年报，归属于母公司股东的净利润1,494.07亿元，同比增长39.1%，由于三季报的时候就有1296亿利润，相当于四季度利润只有200亿不到，环比和同比都是低于过去季度的。 利润的偏差主要来源于两块： 上面两张图，一张为2019全年的利润对比图，另一张为2019年半年报时的利润对比图。由于2019年有减税的因素，因此税后营运利润增长24.7%，但税前营运利润只增长了2.6%，税前是更可比的数据。税前营运利润方面，2018年有217亿的正向偏差，2019年上半年时依然有122亿的，而2019年全年只有104亿的正向偏差，营运偏差来源于保单到期后，实际利润与假设利润的差额，平安这块一直是正向的偏差，证明了以往假设的保守性，未来能否继续释放？从以往的经验来看，概率依然是高于同业的。 另外一块来自于折现率的变动。有一段平安的公告： 公司在计量长期人身险保险合同的保险责任准备金过程中须对折现率/投资收益率等经济假设和死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等非经济假设作出重大判断。这些计量假设需以资产负债表日可获取的当前信息为基础确定。公司于 2019 年 12 月 31 日根据当前信息重新厘定上述有关假设（主要是保险合同负债评估的折现率基准曲线变动及综合溢价调整），并对未来现金流的估计予以更新，所形成的相关保险合同准备金的变动计入本期间利润表。此项变动增加2019 年 12 月 31 日寿险及长期健康险责任准备金人民币 20,774 百万元，减少 2019年度税前利润人民币 20,774 百万元。 简单来说就是加计提的保证金减少了税前利润207亿，这一块的计提主要与750日国债收益率曲线有关，即无风险利率的水平。从过去两年来看，10年期的国债收益率一直在降低，目前的疫情使得降息预期增加，预计未来折现率这一块还有增加计提的空间，当然，无风险利率的下降长久来看也是趋势。2

原定每个月都写一下市场的机会，中间断更了两期，现在开始补上吧，以后争取每月初写一下，有新的市场机会就写一下，没有就写一些近期的感悟以及之前一些机会的跟踪。 之前新城的下跌确实给了我一定的压力。对我自己来说影响并不大，一方面，我对新城的基本面是有信心的；另一方面，即使在下跌补仓后，新城系总仓位控制在20%，跌到0也不会对整体组合造成太大的影响。 压力来源于不少人看了我的文章买入的新城，自己的钱亏了就亏了，别人的钱总归有点过意不去，在我写的时候尽量提到一个股的正面和反面，未必会考虑到所有的点，有考虑不周的地方欢迎大家留言讨论，投资是一个概率问题，特别是做这类“逆向投资”，市场上95%的人都是和你不同的看法，总会害怕存在没有考虑到的地方。做债券的时候，比如之前的辉丰转债，只需考虑企业是否还钱，便可取得年化20%的收益；股票的情况复杂的多，比如新城的老王事件不仅要考虑事件本身的影响，还要考虑企业的估值和前景。 壹 近期市场机会 01 新城 投资本身是概率和赔率的乘积。赔率即想象空间，概率即达到想象空间的可能。追求完全的确定性，可能只有国债可以符合，此时概率是100%，但是收益不会高。 新城事件可以定义为高概率，高赔率的事件，但是下限很低。由于是高负债企业，该事件可能导致经营不下去，股价有归0的风险。有点像“反向”的福利彩票，彩票是低概率，低赔率（数学期望低）的组合，但是上限很高，有中500万的可能，但彩票不是好投资，2块钱的投入，可以收获的数学期望可能只有0.2元。 对于彩票，人们会因为潜在暴富的可能而掏空钱包；新城事件，人们会因为归零的可能而无脑卖出。 实际上新城的基本面非常好：销售额全国第八；“商业和住开”双轮驱动；成熟企业不会因为董事长的变更发生太大变化；有息负债和利率也没有光看资产负债率那么高。 新城系基本面当时已经谈的差不多了：聊聊新城系是否可以抄底? 这里重点聊聊事态的

$中国平安(02318)$ 平安刚刚公布了半年报，上半年净利润976.8亿元人民币，同比增长68%。 周二的时候，我在**上发了帖子，预测的净利润在900亿左右，现在实际的976.8亿利润是略超我预期的。超出的来源有两块，所得税新政的减税高于预期和经营利润的增加。 其实68%的增长对于平安这种大体量公司来说，很明显难以长期维系，真实可持续的利润增长有多少？本篇试着还原一下： 以下是平安集团的业务分部： 随着寿险业务的爆发，平安寿险的利润占比从2018年上半年的58.16%增长到2019年上半年的71.99%，由于未来寿险板块的增速是高于其他板块的，平安寿险的利润比重还会继续提高。因此，分析平安，重点看寿险板块就可以了。财险半年报数据一般，下面会提；平安银行的业绩看这几天的走势就知道了，市场认为平银有追赶招行的潜质；其他板块利润较少或市值较小，就科技板块中有个陆金所值得一看。 接着重点来看平安寿险： 平安比较清楚的披露了一个营运利润的数据。营运利润的定义算是平安自创的一个词，简单的可以理解成扣除非经常性损益之后的利润。用保费做投资，有的钱购买债券，有的钱购买股票，不可能所有做投资赚的钱都归为非经常性损益，因此5%的投资收益率为限，5%的以内的收益就划入营运利润，5%以外的收益就不计入营运利润。 以下是平安财报中对营运利润的解释： 半年报中利润同比增长68%的额外利润来源有两块：股市波动和税收新政。 先来看股市波动对平安利润的影响。平安以5%的假设投资收益率为限，5%的以内的收益就划入营运利润，5%以外的收益就不计入营运利润。下图是平安过去5年的总投资收益率，即使在2018年股市全年股市暴跌的情况下，依然完成了5%的投资收益目标，因此完成5%的目标并不难，而且每年都会有额外的利润可以释放（只要实际的投资收益率高于5%即可）。比如今年上半年短期投资波动带来利润130亿，再算上财险

最近几天在看猫眼娱乐，不得不感慨商业模式的强大。有点类似于物业和开发商的逻辑，母公司光线传媒是地产开发商，拿钱拍电影承担风险，猫眼娱乐轻资产类似于物业，不承担风险，参与电影的宣发以及获得电影票手续费收入。 （1）猫眼的商业模式 先来看一下电影业的产业链：                   图片来源：**扫地小生 从上图可以看到，一部电影票房的大头被制片商和影院拿走。影院提供场地，重资产，分成50%；制片商投入资金制作电影，拿走37%-39%，需要承担电影亏钱的可能。这两者虽然分成高，但是重资产投入，需要承担较高的风险。实际中还有税费及电影发展基金，分成比例也有略微的区别。 猫眼在电影产业链中的角色是发行商，担任宣传和发行的角色，目前已经成为中国最大的国产电影主控发行方。发行方目前有三类：（1）具有院线优势的终端主导型，比如博纳，五洲；（2）以优质内容生产为核心的传统发行公司，比如光线传媒，新丽传媒；（3）互联网发行公司，比如猫眼和阿里的淘票票。 据招股说明书披露，猫眼任主控发行方时发行费率为院线分账票房（占总票房40%）的5%-12%，也就是总票房的2%-5%，联合发行方为院线分账票房1%-2%。猫眼为主控发行方占国产电影票房的份额约为20%，同时期前五大主控发行方发行的电影占国产电影票房55.2%。也就是说发行收入这块，猫眼可以拿走电影总票房的(2%-5%)*20%=0.4%-2%。 猫眼的另一块的收入也就是大家日常所能接触到的购票手续费了。无论是美团点评，微信，qq钱包中都可以找到猫眼的入口，而且这一块的入口是免费提供的，与微信及美团点评的入口协议时间到2022年9月截止，qq钱包则是2025年9月，由于美团腾讯都是猫眼的股东，有着自身的战略意义，到期续约的可能性极高。目前来自于