日前，思派健康科技有限公司（以下简称：思派健康）向联交所递交IPO申请。这家公司背后，不乏资本界的“明星大腕”。
根据招股书，思派健康的股东中，腾讯持股27.06%，时代资本持股7.02%，IDG持股3.09%，中国平安旗下的Innovac International持股1.06%，双湖资本、斯道资本、F-prime Capital等投资机构也都参与其中。
作为2014年就成立并进入大健康领域的公司，思派健康目前有三条主营业务线，包括医生研究解决方案（PRS）、药品福利管理（PBM）和供应商与支付方解决方案（PPS）。在公司的设计中，这三者应当构成闭环：PRS及PBM能够使公司对创新药物有更深的了解，并使PPS中的医生能够站在治疗方案的前沿，同时PRS和PPS的推介又构成PBM重要的患者来源。
不过，就目前而言，思派健康还处于“烧钱”状态。尽管2018年至2020年间营收从1.33亿元飙升至27亿元，但除去优先股公允价值变动后的净亏损也从1.87亿元持续扩大至3.85亿元。2018年至2021年第一季度，公司除去优先股公允价值变动后，累计亏损近10亿元，而占收入九成以上的PBM也就是特药药房业务2020年毛利率仅有5.5%。思派健康未来的增长极与盈利点，又在哪里呢？
亏损惊人，九成收入来自“卖药”
从招股书来看，思派健康近年来的业绩的增长与亏损同样惊人。
2018年至2020年，公司分别实现营收1.33亿元、10.39亿元和26.99亿元，2019年与2020年分别较上年同期增长680.9%和159.8%，2021年一季度营收达7.65亿元，相对去年同期增长64.7%。而这三年的净亏损，也分别达到了2.42亿元、5.96亿元和10.42亿元，加上2021年一季度亏的15.73亿元，累计净亏损达到34.5亿元。
思派健康财务数据。图源：招股书
不过，看似惊人的净亏损还需要考虑一个叫做“优先股公允价值亏损”的科目，该科目并非实际亏损，仅仅是一种会计处理。这一项在公司2018年至2021年一季度的财务报表上分别体现为5456.2万元、3.2亿元、6.57亿元和14.2亿元。刨除该项影响，思派健康在这期间的亏损为1.87亿元、2.76亿元、3.85亿元和1.51亿元，累计9.99亿元。
根据招股书，公司PRS业务包括SMO及真实世界研究服务，为药企提供临床药物开发方面的协助；截至2021年6月30日，公司分布在81个城市的试验中心已经累计为240名客户提供服务，且公司在维系前十大SMO客户方面实现了100%的保有率。2018年至2021年一季度，PRS业务营收分别录得7833.9万元、1.73亿元、1.86亿元和4959.7万元，占总营收比重分别为58.9%、16.7%、6.9%和6.5%，呈现持续下降趋势。
近两年来的重头戏PBM业务则主要是特药药房及药剂师服务，收入来源于经营药房及向其他分销商及零售药房分销药品，通俗来说就是“卖药”。该项业务在2018年至2021年一季度分别实现收入5440.8万元、8.64亿元、24.82亿元和7.05亿元，2018年至2020年的年复合增长率达到357%，占总营收比重一路从40.9%逐年上升至92.1%。
PPS业务主要为私人会员与企业会员提供医疗及健康管理服务，并与各大保险公司合作开发保险产品，保费便宜、无健康告知的医保补充“惠民保”就有思派健康的参与。目前该项业务主要收入来源为保险经纪服务佣金，按保险公司保费百分比厘定。不过，这项业务显然还处在起步阶段，在2018年至2021年一季度期间营收分别仅有31万元、221.6万元、3198.9万元和1074.8万元，占比0.2%、0.2%、1.2%和1.4%。
思派健康主营业收入。图源：招股书
毛利率还有空间吗？
2018年至2021年一季度，思派健康整体业务毛利率分别为7.8%、7.9%、6.9%和6.8%。占营收九成的PBM业务，2020年毛利率仅仅只有5.5%。而成本中占据大头的是特药采购成本，2020年占比达93.2%。同行业公司中，老百姓（603883.SH）2020年主营业务毛利率为32.06%，一心堂（002727.SZ）为36.43%，但上述两家公司销售药品范围较广，不仅仅为处方药或抗肿瘤药物。
思派健康主营业务毛利率。 图源：招股书
思派健康主营业务成本。 图源：招股书
截至2021年6月30日，思派健康已在全国29个省份、58个城市布局了81家特药药房，主要提供治疗癌症及其他危重疾病的处方药物，包括全线PD-1药物，2018年至2020年平均每月单店销售额分别为43.19万元、128.24万元和266.08万元，年复合增长率达83%。公司表示，增长原因主要是公司强化药剂师服务及优化随访评估服务体系。
公司药品以抗肿瘤药物为主，2021年店内283种药物中有184种为抗肿瘤药物。抗肿瘤药物往往客单价较高，但在纳入医保目录后会出现大幅降价，根据国家医保局披露数据，2019年、2020年医保谈判纳入的药品价格降幅分别为60.4%、50.6%。以百济神州研发的PD-1药物替雷利珠单抗（百利安）为例，上市初期高达10688元/支（100mg），按照说明书推荐剂量每3周用药一次、每次200mg计算，3个月的费用就高达8.5万元。而在纳入2020国家医保目录后，据百济神州2020年财报显示，2021年3月起替雷利珠单抗价格为2160元/支（100mg），降幅近80%。
而在新药加速纳入医保目录的大背景下，留给思派健康的毛利空间似乎更加有限。替雷利珠单抗于2019年底在国内获批上市，一年后便纳入医保。而正大天晴抗肿瘤新药安罗替尼，上市不到半年便纳入医保，价格从885.71元/粒降至487元/粒。招股书显示，公司81家药店已有30家纳入医保谈判药品“双通道”管理，“双通道”即国家将定点零售药店纳入谈判药品供应的保障范围，提高了谈判药品的可及性。利好销量却受限于价格，思派健康将如何破局
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