景气度投资可以穿越牛熊周期，行情高度依赖估值空间判断

研值组【大咖有道】系列第六十五期

文│研值组 Jessica

编│研值组Jessica

“景气投资意味着行业高增长+趋势向上”

“景气投资不等于买成长”

“增速高并非一定能保证取得超额收益，但至少代表着胜率高且稳定的方向”

“不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，相对景气度的高低决定相对收益的高低”

“低估值、高股息策略很大程度上赚的超额收益是市场风格的钱，且大多数时候是避险属性”

“对于景气策略来说，可以穿越牛熊周期，但盈利预期的准确性较难把握”

“低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股应将估值作为重要的考虑指标”

“股价上涨时间取决于景气指标，但行情高度依赖于估值空间的判断”

“成长赛道包括科技赛道，它的中长期趋势是由产业周期决定”

以上是8月8日，由天风证券策略研究首席分析师刘晨明分享的“景气投资方法论与历史复盘”中的核心观点。研值组整理了对话全文，供投资者分享。

景气投资失效了吗？

今年上半年以来，关注度最高的几个领域，例如新能源车、光伏、储能、稀有金属等经历了较大的波动，大家会怀疑景气度投资是不是失效了？

然而，我们对景气投资应该有三点正确的认识。第一，景气投资意味着行业高增长+趋势向上。第二，景气投资不等于买成长。第三，“增速”并非万能，增速高并非一定能保证取得超额收益，但至少代表着胜率高且稳定的方向。

全市场看，1年维度涨跌幅的高低取决于业绩增速的高低。不管是A股过去30年，还是美股过去50年，全市场年度的涨幅高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。

在过去30年，最有效的仍然是业绩指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，相对景气度的高低决定相对收益的高低。

因此，短期看扣非利润增速，中期看景气度和行业轮动，长期看ROE和盈利能力，是比较明确的投资方法。

在具体选股中，同样的高增速但增长曲线不同，所反应出的后续景气趋势也不同，这对于选股的结果也会有很大的差异。

那市场究竟偏好什么样的增长曲线？

我们可以把增长的类型分为五大类。

第一类是加速增长。可以由低速变为高速，中速变为高速，或者高速变为高速。

第二类是持续高增长。增速一般维持在高增长区间，例如增速大于100%，增速位于50%至100%区间，或者增速位于30%至50%区间。

第三类是减速增长。增速降幅可分为0-1/3、1/3-1/2、1/2-2/3、2/3-1。

第四类是低速稳定。增速区间在[20%,30%]、[10%,20%]、[0,10%]。

第五类是困境反转。恢复程度区分大幅反转、一般反转、小幅反转。

市场对于上述五种增长类型的偏好，大致为【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

对于困境反转的公司，需要当年涨幅与利润恢复程度正相关，利润恢复程度>120%，才能获得相对不错的收益，底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。

估值和景气度的平衡

估值高低对相对收益高低的影响并非一成不变，拉长时间看，似乎杂乱无章。但在某些年份中，估值高低与年度相对收益高低也有较强的线性关系，这背后反应的是市场风格的变化。

如果考虑估值和景气度的平衡，低估值、高股息策略很大程度上赚的超额收益，是市场风格的钱，且大多数时候是避险属性。部分年份低估值与景气度共振，行情会较强，比如2021年至今的煤炭行情。

低估值风格占优一般发生在“盈利向下+信用扩张”阶段，此时市场一般也是下跌的，低估值资产相对抗跌。另外，在整体盈利增速较低时，低估值的分组能获得相对较高的收益。

而对于景气策略来说，可以穿越牛熊周期，但盈利预期的准确性较难把握。

看个股景气变化时，若增速降幅过大时，即使仍有较高增速水平，市场表现也不会好。此时，景气度有见顶迹象，在选股时应综合考虑景气度与估值水平，避免高位介入景气度有高位回落趋势的标的。

短周期的涨幅与估值关系不明显，有时正向、有时反向，有时不相关。但是3-5年的长周期来看，涨幅与估值的关系表现分为两种情况：一是涨幅高的估值低，二是关系不明显。但较少出现涨幅高且估值也高的情况。

这就说明，低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股应将估值作为重要的考虑指标。而中短期涨幅不由估值决定，单一估值指标（PE/PB）并不能决定中短期股价是否上涨以及涨幅大小。

股价上涨时间取决于景气指标，但行情高度依赖于估值空间的判断。通常底部加速时双击、增速顶对应估值顶、景气拐点对应股价顶。股价上涨空间受市场贝塔、行业空间、市场流动性等影响。

成长赛道包括科技赛道，它的中长期趋势是由产业周期决定。而比如利率、流动性、风险偏好等宏观因素会影响短期赛道行情。

资产价格的中期波动与中债利率多数时候同向，因为利率是由经济周期决定，特别是与宏观周期相关性强、没有独立产业周期的板块。

科技股的业绩波动要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业向上趋势的科技股。

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