中概股二级市场今年的表现大多难以让投资人满意，因为大部分的上市公司仍然是科技行业的成长股。在美元走强、全球性的通胀，以及衰退预期愈演愈烈的情况下，成长股承压。
$哔哩哔哩(BILI)$ 是不折不扣的成长公司，在2021年底的时候，仍然表示“盈利不是第一位，增长才是最重要的”。但在目前大环境的影响下，增速下滑也成为事实，二级市场也狠狠地惩罚着乏力的成长股。$哔哩哔哩-SW(09626)$
显然，9月8日盘前公布的Q2财报不及预期，也在继续被市场惩罚着。
- Q2营收49.08亿元，同比增长9.2%，是B站历史首次掉至个位数的增速，与市场预期共识的49.05亿元基本持平。
- 其中，游戏收入10.46亿元，同比下降15%，是继去年同期首次出现下降之后第二次下滑，也低于市场预期共识的10.79亿元；增值服务收入21.03亿元，同比增长29%，略低于市场预期共识的21.21亿元；广告收入11.58亿元，同比增长10%，略高于市场预期共识的11.36亿元；电商和其他业务收入6亿元，同比增长4%，也是略高于市场预期共识的5.83亿元。
- 成本41.7亿元，同比增长19%，因此也让整体毛利率下滑至15.04%，是2019年Q2以来的新低。
- 销售费用11.72亿元，同比下降16%，下降幅度超过市场预期，但是内容成本、研发费用和管理费用均大超市场预期，因此整体的运营亏损不及预期。
- 摊薄每股亏损4.98元，差于市场预期的亏损4.37元。
对于接下来的Q3，公司的展望是56-58亿元，而市场预期共识是59.1亿元。
整体来说，非常不及预期。
B站的用户很多都是为爱发电的“信仰派”，再加上它作为此前数一数二的成长股，获得了大量投资者的认可。然而当前的环境，它的成长性也出现了变局，且完全看不到盈利的希望。
从开源方面
B站活跃用户或者创作者能否带来更大的价值？
B站Q2的MAU达到，DAU为，DAU/MAU的比例连续维持在27%左右，用户的活跃度依然相当高。由于付费用户包括游戏和购买会员的增值服务用户，整体的付费用户2750万，付费率达到9.0%。活跃度上升，但是没有给整体的货币化带来帮助，ARPU降至16.06元，是2020年Q3以来新低。
当然，Q2有一定的特殊性，游戏版号受限、物流受到影响，因此游戏和电商业务都有不同程度的扭曲，其中游戏的影响更大一些，而电商一定程度上超了市场预期。7月开始，B站获得新版号，预计下半年的游戏业务会有所起色，但是整个游戏业务不太可能像之前那样增长。
而增值服务，则是通过更多的内容，尤其是OGV内容，带来更多的订阅用户。
是否要继续坚持“用户体验”而放弃YouTube那样的贴片广告？
直播与增值服务是公司的内容变现业务，也是公司现阶段收入贡献比例最大的业务。Q2这块业务的收入超过预期，一方面是公司促进up主转化为主播，并引进了更多外部主播，另一方面也是更多的新剧（新番）吸引了潜在用户。
B站的用户友好策略，一直让整个社区保持足够的活跃度，但也一定程度上减少了货币化的机会。广告业务的疲软已经是行业性事实，B站虽然也是所有广告业务的公司中表现不错的，但能否开辟更多的收入方式，也一直是投资者关注的。
如果说Q2的收入是有特殊事件影响的话，那怎么解释Q3展望还差于市场预期呢？
从节流方面
内容扶持的底线在哪里？
公司表示，要把钱都花在核心的“视频内容”和“用户增长”上，但是B站也开始调整了对up主内容扶持比例。目前来看，中腰部以下的创作者开始渐渐寻更多的变现方式，未来的内容创作将以更专业化的PUGV和OGV为主。这是所有用户创作的中短视频网站的趋势。而B站也通过Story-mode增强了货币化的能力，由于Story Mode的广告价格高于其他视频场景，因此未来也有可能继续降低对视频主的补贴，进一步增加毛利率。
当然，不管它承不承认，Story其实是B站屈服于短视频的一种模式，短视频的货币化效率现阶段的确是高。
何时关注盈利？
和大部分其他的互联网公司类似，B站也收缩了市场营销费用，然而，这个季度的营业成本，研发费用和管理费用依然超了市场预期。从B站自己的角度看，以营销成本算的用户成本是降低了，但换个角度，用户的“维护成本”（体现在管理、研发、内容成本上）却增加了。所以，如何以更低的成本“留住”客户，已经成为B站向外拓客之外的重要议题。
根据管理层的说法，目前关注的目标还是在2024年之前达到4亿MAU用户。意味着考虑盈利还不是当下的事。
至于是否太纠结于实现用户增长目标，而放弃太多其他机会，这就是投资者与管理层视角的核心区别之一。
投资B站的一个难点在于难以估值。
其实也不是不能估值，就是因为公司目前仍然处于豪放的扩张阶段，使得不管是通过同业对比，未来的现金流折现，或者是特别前瞻的倍数对比，都有很大的不确定性。
如果在一荣俱荣的成长股大牛市，投资者可以闭着眼睛买。但现在不是。一旦避险情绪开始主宰市场，投资者就要求资金的安全和效率。
以目前B站的状况，抄底未必是高效率的资金利用，当然如果要博弈Q3的业绩反弹，也是可以考虑的。在美元强势的情况下，做空非美元资产也是不少对冲基金用来对冲手段。
对于很多持有B站，但还处于“浮亏”的状态投资者来说，通过“备兑期权”来降低亏损是目前来看效率最高的投资手法。
持仓的同时，出售等量的价外看涨期权（Sell Covered CALL），比较适合BILI这种隐含波动率相对较高的标的来说。而如何选择合适的CALL去Sell，也有一些小技巧。
众所周知，
- 暴涨开盘那天的CALL，溢价涨幅最大；
- 到期日30日左右的CALL，时间价值衰减最快。
因此，对于还未建仓的朋友来说，可以使用软件中的“价格提醒”功能，当某日的价格涨幅超过某一值（比如5%）的时候，就是Sell covered CALL的好时机，选择一张30日（或者再长一些）的CALL最合适。
此外，如果对期权价格变化有所研究，或者会使用交易软件中的期权价格计算器，可以手工设置一个目标价格的限价单，选择你认为合适的CALL的卖出价格。
总之，对于BILI这些暂时看不到回升希望的票，投资者更要学会利用积少成多，来增加自己的收益。
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