想明确一件事（1）舆论和市场是两回事，有定价权的资金普遍不存在于显而易见的头条之中；（2）拼多多的平台定位决定了他有属于自己的核心客群，只要平台保持自己的运作模式，这些买家就有继续消费的理由；（3）评论拼多多好不好，最起码的是读完他最基本的业绩报告和数据。
我的结论是：（1）公司21Q4在消费市场疲软环境下削减开支，重视研发，为股东创造了可观的利润；（2）拼多多把自己的能力圈想得很清楚，管理层依然坚持长期主义，继续用真金白银投入农业，且已经产生商业成果；（3）我个人看好拼多多的长期发展。
1.年活跃买家数：8.7亿，环比几乎没有增长
在消费市场疲软环境下，公司削减了营销开支，导致AAC几乎没有增长。但拼多多如今8.7亿的买家数量规模已经很大，我并不指望在这一数据上能很大突破。
数据来源：公司业绩报告
2.核心业务收入增速：若考虑社区团购业务，电商收入+28%YoY，与京东3P业务+27% YoY增速接近
多多买菜作为一门3P平台生意，收入计入Transaction service。Take rate增长至3.6%，与社区团购业务发展有关。国内目前社区团购竞争格局逐步清晰，美团优选、多多买菜、淘菜菜、兴盛优选是主要玩家，京东的京喜发展比较谨慎。
21Q4核心电商业务增速的确有放缓，但管理层在电话会上表示对比目前的竞争市场，公司在战略层面有在做调整，短期不会把增速放在第一位。
我个人觉得这虽然不是一个亮眼的增速（不考虑社区团购的+19% YoY增速），但依然远强于同期国内电商大盘（+5% YoY），对长期投资者来说是可以接受的。
数据来源：公司业绩报告
2.2021全年GMV增长46%，主要是总订单数推动；人家GMV达2810元，大约京东一半
拼多多2021年重视农业投入和社区团购发展，推高了总订单数，但平均订单额（AOV）承压。
投资人关切的人均GMV同比增长33%至2810元（京东5787元，增速4.5%），因此在单量提升+百亿补贴+品牌入驻等因素推动下，人均GMV目前仍然处于良好的增长阶段。
数据来源：公司业绩报告
3.费用和利润：受云服务商返利+营销费率改善利好，单季利润绝对值和净利润率均为历史最高，剔除返利影响利润依然亮眼
我通过参考拼多多历史毛利率和费率数据，估计云服务商返点在20亿人民币左右。21Q4 GAAP净利润66亿元，Non-GAAP净利润（主要加回了SBC）84亿元。即便我们在GAAP基础上减去20亿，那单季净利润还有46亿，远高于21Q3的16亿元。
21Q4营销费率优化至42%（21Q3 47%），管理层在市场不好的情况下的削减营销开支，本季度研发费率参考意义不大（因为有返利影响），但从2021 Q1-3来看管理层的确更加重视研发。百亿农研项目孵化的农业创新技术已经在全国多个地区落地，提高了农民的种植效率和收入，对消费者来说也更实惠。
数据来源：公司业绩报告
4.估值和总结
我认为拼多多管理层对自己的发展定位很清楚，账上接近千亿的现价和短期投资，但不会投入太烧钱的领域（比如物流），聚焦于农业（原因是低渗透率+政策支持+先发优势），在于品牌商合作方面也在逐步推进，从电话会能够听出管理层的想法很长期且有耐心。
Operating leverage效果明显，21Q4把营销开支降下来，马上就能产出可观的利润，对股东来说是好消息，相比京东，拼多多的盈利能力更强。
对未来做个简单的估值，本季度我们用Non-GAAP净利润，减去假设的20亿返点，也就是46亿净利润，21Q4是一个电商大盘很弱的季度，我乐观认为疫情逐步恢复后消费会回暖。暂且保守假设年化净利润64亿*4=256亿，当前市值3800亿人民币，所以Forward PE只有15倍。
此外，拼多多的市值和盈利符合香港二次上市的要求，所以我更倾向于认为前期估值被市场错杀。我个人看好拼多多的长期发展。$拼多多(PDD)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $京东集团-SW(09618)$
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