上周五，纳指跌2.86%，6月以来最差的一天；10月全月跌5.2%，2025年3月以来最差的一个月。纳指100从10月6日的高点算起，盘中已经跌过10%，这是今年第三次10%级别回调；标普500只回撤了3.1%。英特尔一天跌28.6%，1974年以来没跌过这么多。
图1：纳指100与标普500今年三次回撤，同一刻度（收盘价，距前高百分比）
先把一件事算清楚。按收盘价，纳指100今年回撤过三次：1月28日到3月30日跌11.8%，用了42个交易日；6月2日到7月29日跌11.3%，39个交易日；这一次从10月6日到上周五跌9.1%，18个交易日。深度排第三，速度排第一。标普500这三次分别跌了9.1%、4.5%和3.1%。三次回撤里，纳指100和标普500的跌幅差距，这一次最大。3月是所有票一起跌，这次是AI票在跌，其他的票在涨。
下车的两类人
上周五下车的人，分两类。
第一类，觉得要崩了，清仓观望的。周五开盘前，预测市场给“标普高开”的概率只剩14%。VIX盘中逼近24，收在19.4。有人花了约280万美元买VIX看涨期权，押注到11月中旬VIX都站在23以上。10月的基金经理调查，科技股超配创2020年8月以来最高。最拥挤的地方，跌的时候跑得最快。
第二类，杠杆加得太满，不得不清的。对冲基金的总敞口比峰值砍了7.8%，是摩根士丹利2016年有记录以来最大的一次削减；净杠杆降到48.6%，一年来最低。做空的速度是做多的五倍。三倍做多半导体的ETF，周五一天跌19.8%。这些人不是看空，是没得选。
两类人卖出的理由不同，卖出的价格一样。第一类卖的是判断，第二类卖的是保证金。判断可以改，保证金改不了。
先说一句公道话：现在站在站台上的人，位置是有利的。手里是现金，账上没有回撤，下周的任何一份财报都砸不到他们。但仓位小，不等于将来一定吃得到回补的涨幅。今年两次V型反转的速度在这里：3月30日见底，标普500用11个交易日收复前高，涨10.7%，其中头7个交易日就涨了6.9%；7月29日见底，标普500只用4个交易日就创了新高，涨5.7%，纳指100这4天涨9.3%。两次见底的第一天，纳指100都涨了3.4%。站台的位置是有利的，但车什么时候开，站台说了不算。下车不难，难的是在车开动之前重新上去。
图2：今年两次V型反转，见底后前10个交易日的走势（见底日=100）
漫画：站台上的两个人
钱在换座位，没有下车
看这次回调是不是崩盘的开头，先看钱往哪里去了。
周五标普500跌1%，等权标普持平。医疗涨1.5%，能源涨1.4%，金融涨0.8%。周四谷歌跌12%那天，标普成分股里有350多只在涨。10月全月，等权标普涨4.9%，年内涨13.5%，反超市值加权的11.4%。苹果的市值反超了英伟达，靠的是没把钱花在数据中心上。
跌的那一半是谁，也很清楚。亚马逊过去12个月自由现金流负424亿美元，单季资本开支770亿，去年同期350亿；谷歌连续两个季度自由现金流为负，上市以来第一次。标普500三季度的盈利增速仍有三成，盈利没出事，出事的是现金流。跌的不是赚钱的公司，是花钱最猛的公司。
避险资产也在正常工作。10年期美债收益率回落到4.93%，七周新低，钱从AI股出来，进了国债、医疗和能源。期权市场的读数：总put/call0.81，VVIX98，有对冲，没有恐慌。
图3：10月各板块涨跌幅，加等权标普对市值加权标普的相对强弱（10月1日=100）
崩盘的样子是所有资产一起跌，连国债都不要；回调的样子是钱从一个口袋换到另一个口袋。上周五是后一种。
这次和前两次不一样的地方
说到这里，还不能把话说满。这次回调有三样东西，是3月和7月那两次没有的。
第一，美联储在加息周期里。10月28日议息，10票对2票按兵不动，两票要求立即加息；12月加息的概率已经到85%。9月非农只有2.9万人，布伦特原油110美元以上。往下砸的锤子，和托底的手，是同一只。AI的账单也开始由债市定价：云厂商今年发债预计1,820亿美元，两年前只有170亿。
第二，盈利增速要见顶了。高盛预计标普500的盈利增速从今年的29%降到明年的18%；高盛自己的风险偏好指标，3月以来第一次转负。三成的盈利增速是这轮牛市的地基，地基明年要矮一截。
第三，这次是AI龙头自己的财报砸出来的。3月那次是战争和油价，7月那次是估值，这次是谷歌、亚马逊、英特尔三份财报。前两次的坑，是外面的人砸的；这次的坑，是车上的人自己挖的。市场第一次用财报对AI资本开支投反对票，这件事不会因为一次反弹就结束。
我的判断，和我认错的条件
我的主观判断：这又是美股今年一次buy the dip的机会。不一定对，主观成分很大，但判断的依据写在上面：钱在换座位，盈利没出事，避险资产在工作。
判断是猜的，认错的条件是写死的。下面五个信号，出现两个，上面的判断就是错了：
标普500周收盘跌破7,500，并且等权标普同步破位，轮动失效；VIX站上30，并且期限结构全线倒挂；云厂商的信用违约互换和高收益债利差同时走阔；趋势跟踪基金的信号翻空，高盛测算他们手里还有约930亿美元的股票多头没动；股债同跌，10年期收益率往上走，股市往下走，回到2022年的相关性。
仓位上，事件周的老规矩：我自己账户的杠杆率压到1.1以下，正股和Call一股不动，大多数都挂上Sell Call对冲。买点不是猜底，是等上面五个信号一个都不出现。具体的操作放在网站的会员页面。
【下周展望】
这周没有一天是空的。周一盘后Palantir和苹果，周二中期选举和AMD，周三高通和ARM，周五10月非农，预期5.5万人，前值2.9万。11月18日英伟达财报，才是这轮回调的终审。
上周的复盘一句话：三家云厂商的财报称了AI的收入，市场不满意的不是收入，是账单。本周牌桌上，Palantir和AMD是AI链的另一头，一个收钱，一个卖铲子；非农是12月加息的最后一张牌。
选票周二开，财报周一周三开，非农周五开。1934年以来，道指在中期选举前后八个交易日平均涨2.8%，但这个数字的前提是，那八天里没有一份财报让人改主意。
买点看两样：等权标普不破位，VIX不过30。两样都在，跌下来的AI股就是今年第三次上车的机会。
逃命的人看的是跌了多少，buy the dip的人看的是跌的是谁。
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（以上为个人观点，不构成投资建议。）
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