AI：泡沫的两面性

本期内容分为两部分，第一部分是谈谈全球宏观市场的逻辑，核心是流动性为抓手；第二部分是AI处于经济结构的火车头已经是毋庸置疑后，AI虹吸经济资源，是作为高速成长期继续推动经济，还是已经异变为“癌细胞”在制造泡沫？

本期内容有些长，但建议细看···

潮水褪去的流动性风险

流动性风险的警示，最早是——

26.6.25《直面海啸》：当然真正的风暴并非在岸美元流动性，而是非美体系的离岸美元流动性。尤其是现在BOJ的前瞻性指引在26年底是2%左右，意味着现阶段的1%可能仅仅是刚刚开始···（原文笔记）

26.9.4《Q4的几个宏观剧本》：HK承压的二三阶段可能要在Q3-Q4有个交代了···（原文笔记）

当前全球高通胀倒逼高利率，央妈的紧缩潮，已经进入二阶段，即已经出现类东亚经济危机的表现，债股汇三杀比比皆是，但仍然无法停止加息紧缩节奏···

现阶段风暴中心是法国，高通胀倒逼高利率，高利率倒逼财政纪律，财政纪律约束财政开支，财政开支削减导致的公共治安管理效率降低，教育资源减少，然后有人在课堂上慨叹道，世界不应该是这样的···随后各种不满的小事积攒，溢出极限，量变引起质变，至今法国政府失能的状态依旧···

欧洲的因其傲慢（现代制度经济学上，对欧洲归因为过度强调劳资共生关系压垮生产力范式变革的可能性，人话就是工会+各种主义群体通过行政力量，通过税务、监管的方式强调现阶段协作生产的分配均衡，而扼杀潜在技术的发展），从而错失了两场技术革命：互联网、AI。

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图-欧债们表现

从欧债危机1.0到现在有欧债危机2.0的潜在风险，当然黑天鹅不是凭空出现，同样法债的暴跌，仅仅是经济制度崩塌的多米诺骨牌的中继···

法债作为欧债一揽子，不少全球机构们，都是敞口仓位平抛，量化+对冲早就嗅到异味，但大部分他们不是通过平多权益来规避风险，而是做空碾多的对冲方式。

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图-全球权益

所以现阶段的量化+对冲持仓是：一方面持有者核心AI等权重股，另一方面因为流动性风险而做空权益指数。

要注意这种多空齐高且拥挤的仓位结构，在流动性缩圈阶段是能通过持美元资产+在美元流动性核心圈层，能一时规避风暴眼欧洲的市场深度及结算风险，但高利率场景对持仓久期移仓是不利的···

对实际上宏观经济周期的”危机“，在时间尺度上复杂度能降低，通过债务展期+一代人化债+通胀熬过去解决，但宏观经济结构的“矛盾”（“危机”，虽然表现都是危机形式），却只能通过出清的形式，且过程中复杂度只能转移不能降低···

笔者来看欧洲处于后者，意味着流动性风暴持续时间可能比市场持续更长，上述多空对绞的持仓结构，时间尺度上敞口是双向的，大起大落互为对绞，仍然是Q4甚至明年Q1的行情主旋律。

泡沫的两面性

AI已经成为全球最大的经济火车头，短期内全球看似强韧，抵御着战争、能源冲击，主要是依靠AI投资对全球宏观经济&产业链的资本开支，扩张。

但从债务端观察，最大的问题是，AI债务+主权信用债务风险形成了共振，即存在一种可能性，就是AI可能扛得住分母端冲击（当前来看AI能通过债务市场+二级市场虹吸信贷资源，就算证实），但分子端如果证伪，那么就是一场逆转，而高利率的同时掐住各国政府财政扩张的咽喉，存在欲救但无能的场景。

分子端的刺客之一，就是DS的开源大模型们，DS为首本地大模型开源潮后，距笔者所知国内一二线大厂基本都转向本地大模型，从而留存业务数据+AI内部化（知识密度+商业部落化，也是某种以邻为壑的逆全球化），国内主流三大模型QWEN3.8、GLM5.3、DeepSeekV4.1基本上瓜分80%的toB市场。

对OpenAI、Anthropic对其他几大巨头制衡有限，而且Deepseek-Deepinfer的开源。

恐怖之处在于这一套组合拳系统的经济性，如图——

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现阶段B200单卡，在各大云服务端租赁算力大约6-10$(峰谷期不等)，意味着这是70-80%毛利不等（折旧计提，按下不表呆会另说）

这就是此前卡+算力云平台债务扩张+股价猛涨的根本原因，需求确定后供应追需求···

核心问题是OpenAI、Anthropic们能分多少，能不能接住DeepSeek的“开源天功”，所以市场在看着他们未上市，估值不断打折，收入瓶颈期，领先优势为“美国智造”+领头羊。

这里中间博弈空间很大，比如笔者最近在用的OpenCode引入不少二道贩子，各种开源模型服务商，本来赚流水分润钱，现在能通过捆绑盟友+与平台们签订短长约，以折扣卷身价（可能是只有你智能的80%，但我的token价格只有你的10%），反正落后身位的模型们本来不值钱，也没有什么能失去的，搏一搏单车变摩托，掉漆掉价只能是先头集团们。

所以整个大模型行业陷入DeepSeek的价格竞争游戏，模式就是经典的中国一加入，立刻红海开卷。

短中期来看，（上游）算力头部的多开花是为（中游）算力+云平台的折旧模型提供支撑（从英伟达近期站队说卡的折旧模型应该是八年而不是四年，其实是调整市场预期，但这种预期弹性没有到时间谁也说不准），对于普通用户这是好事，价格-需求弹性趋于无限，类似水电气等公共设施，UBI，25.10.6《中观宏观轮流转》：马斯克的假设之一，未来AI基建联网，算力中心统一规划，可能算力分布网络未来会和电力基建一般，接入即AI（UBI化，合成名词类似USB即插即用，插入即外设），接入设备+芯片设备···然后这就是AI化外设（原文笔记）。

而中期OpenAI、Anthropic、DeepSeek没有上市前，这个支点可以有质疑，但大概率无法证伪，所以真正的AI债务”癌细胞化“一定是等待他们上市后···

当然现阶段法债的危机，也是一次相当不错的债务出清，让流动性差，资本结构趋弱的平台，提前淘汰，这就是当前AI的博弈环节。