按：过去一个月，全球资产的最大错位在于，随着长端美债利率不断新高，且衡量债券市场波动率的MOVE指数也一度飙升至年内高位，但衡量美股波动率的VIX指数仍处低位，且美股不断新高。该现象的背后逻辑我们在之前的文章里有提过（周评：美股就是跌不下去？）。
且最近两周，随着MOVE指数不断下行，市场的关注点重新从美债市场转向美股内部轮动，尽管该轮动背后仍对美债走势过于乐观（周评：美股的广度扩散是否可持续？）。刚好隔夜看到桥水的创始人瑞·达利欧在X发布了最新长文，以详实数据论证了当前债券熊市的底层逻辑及未来风险。全文翻译如下，以供参考。
瑞·达利欧指出，国家陷入债务危机的核心在于债务供给远超需求，以及偿债成本挤占财政支出，而美国正同时面临这两大困境。
在供给端，美国国债发行量激增且期限显著短期化，2026年净发行预计达2.1万亿美元；叠加企业为ai基建融资导致的股债供给井喷，2027年美国固定收益净融资需求将升至4.4万亿美元，金融资产总供给已远超市场吸收能力。在需求端，传统买盘正在瓦解：外国投资者持仓占比下降，中日等国因汇率、地缘及资产多元化考量转向减持；美联储虽重启购债但集中于短端，难以弥补长端需求缺口。更严峻的是债务滚动风险，到期再融资规模庞大，若再投资率下降，其冲击等同于赤字扩大。
偿债成本的“死亡螺旋”已然启动：利率上升推高利息支出，进而扩大赤字、催生更多债务。当前美国利息支出占财政收入比例已达21%，且随着存量低息债务陆续置换为高息新债，这一比例还将攀升。达利欧强调，市场正处于利率大幅上行但负面冲击尚未完全显现的周期中段，债券熊市远未结束。当供需失衡持续恶化，高利率终将传导至股市与实体经济，引发更广泛的经济疲软。在全球主权债务同步膨胀、各类资产争夺有限资金的背景下，唯有通过财政紧缩、货币贬值或资产价格深度调整才能重建平衡，投资者需对跨资产类别的系统性风险保持高度警惕。
需要强调的是，尽管达利欧持有的是长期视角，且只要美国经济出现衰退，美联储通过降息扩表仍可为债务风险提供阶段性缓冲（本质是以货币贬值换取喘息空间）。但关键在于，随着市场对供需失衡与偿债挤压的认知不断深化，美债市场的反身性正被显著强化：从海外买家战略性减持到“债务义警”重新定价风险，投资者行为本身正在加速恶化其试图规避的风险。这种由预期驱动的负反馈循环，意味着美债熊市的波动将不再仅由基本面线性推动，而是会因市场情绪的共振而变得更加频繁、剧烈且自我实现，直至资产价格调整至足以重建供需均衡的水平。考虑到美债持续上行风险且与美股的相关性在通胀背景下长期转正，至少从我自己角度，在本轮加息周期开启后就已用商品替换了所有美债持仓。
以下为正文，全文约10000字，预计阅读时间30分钟。
在我的著作《国家是如何破产的：大周期》中，我详细阐述了一个经典的机械性动态模型，它作为一个模板，解释了国家走向破产的过程。同时，我也给出了对未来可能走势的预测，以便读者将理论模型和预测与实际情况进行对比。我希望通过这种方式，帮助人们理解当下正在发生的一切，预判未来可能的走向，并促使决策者做出有益的变革。自2025年6月该书出版以来，实际数据和债券市场的走势与书中的模板及预测大体一致。鉴于当前局势的严峻性，我感到有必要再次梳理其中的关联机制与具体数据。
简而言之，当一个国家出现以下两种情况时，就会“破产”： 待售债务的供给远大于需求；和/或 债务偿付支出（即利息和本金支付）相对于收入不断攀升，达到严重挤占其他支出的痛苦水平。[1]
[1] 虽然债务/GDP是一个常用指标，但它并不是衡量债务负担风险的好指标。如果你在评估一家公司的债务负担，你会看它的债务相对于其所售商品或服务整个市场规模的比例吗？当然不会。相反，你会看其债务偿付额相对于可用于偿债和支付费用的现金流的比例。那么，为什么要看政府债务相对于GDP的规模呢？公司与政府偿债能力的唯一区别在于，政府可以通过征税从他人手中拿钱（这在政治上不受欢迎）和/或让央行印钞（这会导致通货膨胀）。
目前这两种情况正在同时发生，且据本报告预测，其严重程度还将加剧。
从历史规律来看，这些情况会导致：a) 利率上升、信贷收紧、股票及其他市场受挫、借贷和经济活动减少；和/或 b) 政府为暂时缓解债务压力而默许更多的货币和信贷创造，这会导致货币贬值，并将问题向后拖延。[2]
[2] 有些人说，可能的例外情况是：当产生的收入足以提供足够的实际回报来满足投资者的现金流需求时。在这些极为罕见的情况下（通常发生在生产力和收入大繁荣时期），收入的增长缓解了前述的供需和偿债问题。
通常情况下，通过债务重组和债务货币化的组合手段，债务及债务偿付支出相对于收入的比重会有所下降，但代价是货币和债务的价值缩水。无论如何，这种动态对债务资产持有者都是不利的。当形势真正恶化到极点时，往往会引发一系列大约一生才会遇到一次的重大危机事件，最终导致国家破产。（相关过程详见前文桥水瑞达利欧最新万字长文：金钱、内战与秩序崩塌的前夜）
通过将当前发生的情况与该周期的典型特征进行对比，我们可以看出，目前我们正处于这样一个阶段：利率已大幅上升，但尚未导致股票和风险资产下跌、信用利差显著走阔以及经济疲软。换言之，我们处于周期的中段——实际利率上升、央行收紧政策，但这些举措的负面冲击尚未完全显现。
在本文中，我将逐步分析各项数据如何印证上述模板，并解读预测数据对未来的启示。在此提醒，本文包含大量数据且篇幅较长。如果你不习惯阅读数据，只想快速了解核心内容，建议直接浏览我用粗体标出的要点。
我将首先展示美国国债的供需情况，然后分析不断增长的债务偿付支出及其与税收收入的关系，以说明其如何挤占财政支出；接着将分析范围扩大至美国其他债务和非美国债务，最后审视包括股票在内的整体金融资产供需状况。
核心结论是：金融资产的供给（包括债务和股票）似乎已经并将继续远超市场需求。
一、美国国债的供给
截至2026年9月底，流通中的可交易国债规模约为32万亿美元，同比增长8%。[3] 截至9月，财政部已净发行约1.5万亿美元的可交易新债，预计2026年全年净发行量将达到2.1万亿美元。在政府债务负担和偿债压力相对于收入已极高的情况下，如此庞大的发债规模堪称巨大。下图展示了当前政府的债务水平、到期债务、利息支出及总债务偿付支出现状，以及未来几年的预测走势。如图所示，债务负担已达二战以来的最高水平，且预计将进一步恶化。
[3] 我引用的约32万亿美元与更广为人知的40万亿美元之间的差异在于：32万亿美元是公众（包括美联储）持有的债务规模，而40万亿美元是总债务规模，其中包括政府内部债务和其他不在公开市场上交易的证券。
由于两个原因，必须出售的短期债务正以一种不同寻常的速度增长：一是国债总规模快速膨胀；二是由于长期国债的需求相对于供给不断下降，短期债务在总债务中的占比迅速上升。为应对债券供需失衡的恶化局面，财政部一直在缩短所售债务的期限。发行国库券而非长期国债[4]，可以减少长期债务的供给（长期债券买方风险更大、需求更弱），同时也更便于美联储调控，且通常成本略低（因为收益率曲线通常是正向的）。但这也会增加债务滚动风险，且在利率上升期间会使偿债成本更加昂贵，从而加剧财政挤压效应。
[4] 国库券是一种短期债务证券，期限在一年或一年以内，通常折价出售，到期按面值偿还，期间不支付利息。
过去，财政部通常将国库券发行目标设定为未偿债务的20%左右，在经济衰退期支出需求激增时增加国库券发行比例，在周期后期则减少发行。而当前的国库券发行节奏（也是2027年的预期节奏）约占总预期发行量的50%。这种情况除了在经济衰退期和长期债务难以销售的时期外，实属罕见。
展望未来，在假设经济环境相对“正常”（即税收和支出假设如期实现）的前提下，供给数据基本明朗。下表显示了2026年、2027年和2028年的预估新增借款额及其对债务存量的影响。在未来两年内，联邦债务预计将从每个美国家庭约24万美元升至约27万美元；若加上私人债务和总债务，美国家庭的平均总债务负担将达到约43万美元。
以上是基于“正常”经济条件的预测。如果出现经济疲软，政府通常会采取逆周期的借贷和支出措施，借款供给的增长将会更快。例如，中度至严重的经济衰退（如GDP萎缩4%）可能会使赤字大致翻倍。
因此，即使在正常条件下，2027年和2028年美国国债的供给也必须大幅增加，此后还会进一步攀升；而如果经济走弱，供给增量会更大；若经济走强，增量则会相对较小。无论以何种标准衡量，这些债务负担都十分沉重且在快速增长。
二、美国国债的需求
下表列出了美国国债的持有者及其近期的净买卖情况。对于定价而言，最重要的不是谁已经持有了债务，而是谁有意愿且有能力在此基础上增持以吸纳不断增加的供给，以及他们要求什么样的收益率作为补偿。为了提供直观的视角，我展示了五年前和当前（2026年）各持有者的美元持仓规模及占比变化，随后再展望未来。
如图所示，外国投资者整体上是最大的存量债务持有者，占比32%；美联储是第二大持有者，占比14%。两者合计持有近一半的国债，而各类美国国内投资者持有的份额略高于一半。通过对比持仓占比与2025-2026年近期购买占比可以看出，国债市场的支撑力量正从外国投资者转向国内买家。2025年，美联储曾小幅减持，但近期又重新增持；同时，美国公众的持有量和购买量也有所回升（通常在利率上升时会出现这种情况）。显然，美国公众的风险敞口最大，目前正承受着债券持仓的亏损。
美联储一直是债券市场的“摇摆买家”：当经济疲软、私人部门对国债的需求不足以消化供给时，美联储会大量买入，向系统注入货币和信贷，以防止利率飙升并化解原本不可控的信贷问题——这就是量化宽松（QE）。而当经济反弹、私人市场对国债的需求恢复时，美联储则会让部分债务到期不续做，缩减资产负债表——这就是量化紧缩（QT）。
美联储最近重新开始购债，且绝大部分为短期国库券，这反映了政策的转变以及出于“准备金管理”目的的购买行为。与此同时，财政部也将大量供给转移到了收益率曲线的短端；为满足这部分供给，美联储成为了重要的需求来源，尤其是在国库券方面。虽然这不等同于新一轮QE计划，但其目的是通过将购买重心转向短端（这也是财政部因长端需求不足而转移供给的方向），来缓解长期收益率的上行压力。
值得注意的是，需求结构正在发生变化，因为对长久期债务的需求明显减弱。如前所述，外国投资者和美联储合计持有近一半的债务。这种结构并不健康，原因有二：1）如此庞大的债务由外国人持有会增加风险；2）美联储在国债市场中扮演重要角色以实现平衡，表明债券市场并未处于健康的自由市场均衡状态。接下来，我们看看外国需求的具体情况。
三、美国债务的外国持有者
据官方估计，外国投资者目前持有约9.3万亿美元的美国国债，是最大的单一广义持有类别。同样值得注意的是，他们购买国债的速度正在放缓，而国债供给却在增加。下表展示了2026年6月的官方国别分布数据，但这些数字具有一定误导性，因为其中一些资金是通过离岸金融中心流动的，反映的是过路资金的注册地，而非实际控制这些资产买卖的真正受益人的国籍。这对于英国、比利时、卢森堡、爱尔兰和开曼群岛的数据尤为重要。此外，由于下文将解释的原因，中国的持仓数据被大幅低估。虽然我的达利欧家族办公室研究团队和我有自己的粗略估算，但我不会在此赘述，仅将上述官方数据作为大致参考。
在这9.3万亿美元的总持仓中，约有3.8万亿美元被归类为外国官方持仓，其余约5.5万亿美元由外国私人投资者和机构持有。这一点很重要，因为两者的动机不同。例如，官方持有者往往更多受政治和地缘政治因素驱动。
尽管数据不够精确，但情况很明确：中日两国持有的债务资产规模庞大，且处于不平衡、不可持续的状态。纠正这些失衡将引发巨大的市场动荡，因此有理由对此保持警惕。
换句话说，中国和日本（作为美国国债两大实际受益持有国）是最值得关注的持有者，因为其增持动机已转变为减持。
要准确统计中国对美国国债及其他资产的实际持有量非常困难，因为这些证券通过各种中介机构由不同实体持有。由于以下担忧，中国官方积累的美元资产已经减少：a) 美国债务状况及其他宏观条件；b) 政府推动储备资产多元化（包括增持黄金）；c) 美国将债务武器化的风险日益增加（即选择违约不还钱，正如二战前日本遭遇的那样，以及近期美国对其敌对国家所做的那样）。此外，官方数据严重低估了中国的实际持仓，因为拥有海外销售收入的中国企业（尤其是离岸运营的企业）积累了大量美国短期债务资产（及其他资产），而这些很难被中国银行和其他实体纳入统计。我粗略估计，中国企业和个人持有约1万亿美元的美国债券和总计4万亿美元的美国金融资产。此外，中国外汇储备中还包含另外2万亿美元的美国债券。即使这些数字不够精确，其规模也无疑十分庞大。
因此，中国的美债持有者面临着巨大的美元多头敞口。这对美元债务市场构成风险，尤其是随着人民币走强，他们正遭受汇兑损失，因为人民币升值幅度超过了美国较高利率所提供的补偿。这一头寸可能对信贷和外汇市场产生重大影响。例如，仅将私人美元持仓的10%进行对冲或转换，就会导致4000亿美元的抛售，这足以对人民币和美元市场产生显著冲击。
日本的持仓相对稳定，但近期已开始下降。在分析现状及未来走势之前，我先回顾一下2012年以来发生的事情，正是这些因素造就了当前影响市场的局面。为应对通缩型经济萧条，日本政府自2012年起推行鼓励本国金融机构购买美国债务的政策。同时，日本央行（BoJ）大量购买日本国债（JGB），人为压低汇率和利率。结果是，在过去14年里，日本持有的美国债务攀升至1.1万亿美元，其中约6000亿美元为日本政府储备，约2300亿美元由日本政府养老金投资基金（GPIF）持有。鉴于日本持仓规模巨大且具有主导地位，它们是最需要关注的对象（尽管寿险公司、银行、信托、其他养老基金和企业也不容忽视）。
2012年后出现的日元极度疲软和极低收益率抵消了通缩力量，刺激了经济，但也导致日元贬值，并使日本国债回报率极差，给日本民众和日本央行带来了沉重打击。如果日本政府希望扭转或至少控制这些市场过度行为，它就有强烈的动机引导本国机构出售或逐步减持美国国债，将资金汇回国内，这将有助于遏制日元跌势并支撑日本国债市场。此外，降低对美国市场表现的金融依赖、减少美国将其金融地位武器化所带来的脆弱性，也已成为私下讨论的考量因素。
我们要记住，日本是一个拥有巨额国内债务问题的主要债权国，其央行选择通过大量购买日本债务和外国（尤其是美国）债务来应对这一局面，而日本央行和日本机构在这些资产上蒙受了巨额亏损。这导致日元贬值超出了日本的意愿，加之通胀过高，引发了广泛担忧。因此，形势正在发生变化，最重要的是政府和央行的政策正在转向，以纠正这些过度行为。
除了当前鼓励资本回流的政外，日本国债收益率相对于美国国债收益率有所上升，降低了持有低相对收益且伴随本币贬值的日本国债的机会成本。这些因素都促使日本进一步抛售美国债务，并将资金回流至日元债务资产。由于略多于一半的日本美债持仓久期已通过货币远期合约进行了对冲（即使是针对长期债券），存在着严重的久期错配。这就是“套息交易”的运作方式。资本回流将导致这些套息交易头寸的平仓，这可能对市场造成极大的破坏性冲击。
放眼其他地区，其他国家（如中东石油出口国）的金融需求也发生了变化，倾向于减少购买甚至借入或出售美国债务。
综上所述，我不认为外国买盘能为美国债券提供充分支撑。
综合以上所有因素，长期以来，新增债务供给的预期变化及其需求状况一直使得做空美国国债比做多更容易，现在依然如此[5] 。而我们还未审视……
[5] 需要明确的是，这不是投资建议，因为我不提供投资建议。我的目标是“授人以渔，而非授人以鱼”。
四、最大的风险：巨大的债务滚动风险
虽然关于美国国债供给的讨论大多集中在赤字及由此产生的新债发行（这当然是个天文数字）上，但必须滚动的到期债务规模要大得多。由于数额巨大，这是一个未被充分认知的重大潜在利空，因此我认为有必要简要说明。
虽然债务滚动通常不会引发问题（因为持有人通常会将大部分到期本金再投资），但在当下不能想当然地这样假设。债务滚动会对供需格局产生重大影响。下表展示了再投资率与因再投资减少而导致的需求缺口（单位：十亿美元）之间的关系。从供需角度来看，再投资率的下降等同于预算赤字的增加。
以上基本涵盖了美国国债的供需全貌。接下来我们将探讨国家“破产”的第二个原因：偿债成本相对于收入上升到难以忍受的水平，从而痛苦地挤占其他支出。
五、偿债成本相对于收入上升，痛苦地挤占支出；利率上升使局面雪上加霜
如前所述，在大债务周期的晚期，过度负债的国家之所以陷入重大债务危机，原因有二：供给远超需求；以及偿债成本相对于收入升至高位，令人无法接受地挤占了其他支出。
债务偿付支出 = 本金支付 + 利息支付。
既然前面已经分析了本金支付，现在我们来看看利息支付。简单来说，利息支付的增量可以通过利率变动乘以债务总额来估算。以约32万亿美元的可交易国债为例，如果整个存量债务的平均利率最终上升1个百分点（正如过去七个月债券收益率的实际涨幅），最终的年度利息支出将增加约3100亿美元；按10年计算，将为美国政府资产负债表增加约3万亿美元的供给和债务。[6]（这不会立即发生，因为现有的固定利率票据和债券在到期前仍按旧票面利率付息。）
[6] 根据国会预算办公室的估计，如果所有国债利率每年都比基准高出1%，随着债务滚动，额外的利息成本将逐步累积，10年内累计将超过3万亿美元（尚未考虑第二轮借贷效应）。这是一笔巨款，政府必须以某种方式筹措出来。
导致过度负债国家“破产”的典型债务挤压动态如下：债务增加导致收益率上升，进而导致利息支出增加，再导致赤字扩大，进而导致债务进一步增加，如此循环往复。当债务水平和利率同时上升时，就会形成债务偿付的“双重打击”。偿债成本的增加会导致债务需求进一步下降；信贷市场参与者称之为“死亡螺旋”。这对遭遇此境的债务人来说无疑是致命的。这种情况正在发生。当这种现象在信贷市场中广泛蔓延时，通常会引发熊市、金融问题和经济问题，从而损害市场和实体经济。
就当前而言，利息成本的增幅已相当显著。具体而言，财政部报告显示，2026财年前三季度的净利息支出同比增加780亿美元，增幅达10%，这主要是由于债务规模扩大所致。至于实际利率对偿债支付的影响，目前还比较温和，因为大部分存量债务仍处于尚未到期的较低利率水平。但当这些债务到期并以当前较高的利率重新定价时，其影响将会放大。
下图展示了当前的利息支出，以及在当前利率水平和利率进一步上升（超出曲线当前定价）情况下的预测增长路径。现有债务的平均利率约为3.5%，而整条收益率曲线的市场利率在4%-5.5%之间。因此，即使利率不再上升，随着债务陆续滚动至新的高利率水平，利息账单也将持续增加。
第一张图展示了当前及2027年在当前利率和利率上升1%情况下的利息支出（单位：万亿美元）。第二张图展示了这些数字占政府收入的百分比。可以看到，在当前基础上利率再上升1%，将使利息支出占收入的比例从约21%升至约23%。将发行重心转向国库券（正如财政部目前正在做的）的危险在于，它会使利息支出波动性加大，并增加债务滚动风险。下面的图表传达了这一信息。
下一张图显示，政府债务本金滚动额占联邦政府收入（主要是税收）的比例正升至约185%。你可以看到并想象这会带来怎样的挤压效应。
再下一张图显示了政府总债务偿付支出占政府（税收）收入的比例。值得注意的是，该比例已达到200%左右且仍在上升。
总而言之，在我看来，我们正处于这样一个周期阶段：利率经历了较大幅度上升，但前述对市场和利率敏感型经济部门的负面影响尚未显现。在这一阶段，利率往往会继续上升，直到供需失衡开始向可持续水平收敛，而这将表现为利率敏感型市场和行业板块的疲软。鉴于供需状况并未改善，且市场和经济的疲软程度尚不足以修复这一失衡，债券熊市可能还有很长的路要走，我们也应警惕其他市场可能出现的疲软。
在这一周期阶段，决策者通常会收紧货币政策，试图在不刺破泡沫的情况下踩下刹车。这正是目前以相当经典的方式正在发生的事情。如果历史可以作为借鉴，更高的利率将：1）给债券持有人带来越来越严重的资本损失，直至引发股市低迷和经济衰退；2）推高融资成本，并在经济体中产生连锁反应；3）迫使其他借款人及竞争性金融资产（如股票）的卖方更激烈地争夺资金，导致流动性趋紧，从而减少对商品、服务和金融资产的需求。
以上是美国国债及国债市场的全貌，但这并非完整的金融图景，因为美国国债市场与其他债务及金融市场（如股票市场）相互影响。现在让我们来看看美国的总体债务情况。
六、美国国债之外的美国债务与股票供给
财政部并非孤立地借款，它正在与所有其他借款人和发行人争夺资金和信贷。开门见山地说，预计公司债和股票的供给将大幅增加。下表显示了美国其他主要参与者的未偿债务规模。
下表显示了预估需要被市场吸收的净新债发行量。可以看到，联邦政府需要约2.1万亿美元的额外融资，企业需要约1.4万亿美元（涵盖债券和贷款，其中AI相关融资占比很大）。家庭及州和地方政府的借款分别约为0.7万亿美元和0.2万亿美元。据此推算，2027年固定收益净融资总需求将在4.4万亿美元左右，这还不包括必须重新发售的到期债务。
现在聚焦2027年。下表是我对美国各类债务总销售额的粗略估算，包括新增借款和所需的滚动再融资。可以看到，各类债务均大幅增长。
换言之，我们应该预期，在公司债大幅增加的同时，国债也在大幅增加。具体而言，预计2027年企业将有2.0万亿美元的再融资需求和约1.4万亿美元的净新增债务，合计约3.4万亿美元的企业融资总额。为提供直观感受，下图展示了自1950年以来的相关数据。
公司债的情况尤为引人关注。美国未偿公司债总额约为15.7万亿美元，而在AI资本投资热潮的推动下，今年公司债券的总发行量已飙升近30%。我们知道，为AI资本支出融资而增加的公司债和股票发行将会加速。
我们现在看到，通过增加借贷和股权发行来提高资本支出，正导致自由现金流下降，这是典型的挤压效应第一阶段。这已开始推高信用利差和融资成本，进而提高了AI投资所需的回报率门槛；如果历史规律成立，这最终将导致资金缺口，并对其他金融市场构成下行压力。目前，这些变化仍相对温和。特别需要密切关注AI超大规模数据中心运营商的债券发行，其正在加速：2026年上半年发行量已达约2200亿美元，而2025年全年仅为约1080亿美元。随着投资者开始要求更大的溢价以吸纳供给，该市场正开始趋紧。2025年公司净债务发行量约为7000亿美元，预计2026年约为1.1万亿美元，2027年约为1.4万亿美元。这个市场应被视为“矿井中的金丝雀”（预警信号）。
我对2027年挑战的思考方式是：债务供给可能会从2025年约3.5万亿美元的年度净供给增至2027年的约4.4万亿美元，即每年增量约5000亿美元，这还不包括债务滚动。换句话说，在企业部门（尤其是AI综合体）变得非常庞大的同时，国债部门的规模已然极其惊人。
根据逻辑推演和对周期的研究，我们知道：当债券供给大于需求时，价格下跌，利率上升，从而抑制信贷融资的商品和服务购买。
1）迄今为止，我们看到的是：
2）总再融资需求将异常庞大；
3）主权净融资需求依然极高；
4）企业和AI融资需求正在加速；
5）股票发行正在加速；
6）部分传统买家（如部分外国投资者）有理由减少配置；
7）即将涌入市场的金融资产供给将异常庞大且稳步增加。
在需求不振（目前正是如此）的情况下，这会导致金融资产价格下跌、收益率上升。
从宏观层面看，由于美国同时存在巨额政府赤字和外部赤字，必然需要通过以下某种组合来调节：
1）收紧财政政策以减少赤字和借款；
2）国内投资者增加对政府债务的资金配置比例；
3）外国投资者加快积累美国资产的速度；
4）其他借款人被挤出；
5）资产价格调整到足以吸引买家的水平；
6）或者货币政策配合融资，从而导致债务和货币贬值。
由于美国债务的卖方与非美国债务及股票的卖方竞争同一批买家，我们也需要审视后两者。现在就来看看。
七、世界其他地区的债务供需状况
美国不仅在与本国其他资产卖方竞争，还在与全球所有卖方（最重要的是各国政府和企业）争夺同一个全球资金池。这方面的情况如何？
下表展示了美国以外国家的政府债务存量和发行量。[7] 简言之，世界其他地区（尤其是发达国家）的债务状况与美国相似——即许多国家过度负债、需要大量借款并面临挤压，这一切已演变为政治和社会问题，濒临引发对债券持有人不利的极端行动。由于这些债券市场相互竞争，欧洲和日本供需平衡的恶化及由此导致的利率上升会损害美国债券，正如美国供需平衡的恶化及由此导致的利率上升会损害其他国家债券一样。下表展示了主要国家的债务存量和发行量，分别以万亿美元和占GDP百分比表示。
[7] 使用IMF的跨国估算数据。
具体而言，经合组织（OECD）成员国政府在2025年的借款总额创下17万亿美元的纪录，其中约13.5万亿美元（近80%）用于现有债务的再融资。预计2026年OECD主权借款总额将再次升至约18万亿美元，包括约14万亿美元的再融资和近4万亿美元的净借款。这比2024年高出17%，大约是十年前的两倍。与美国一样，由于我所讨论的供需力量导致长期借款成本过高，许多发行方一直在缩短债务期限。虽然借短债而非长债能降低当前成本，但会增加明天必须再融资的金额，这是大债务周期这一阶段的典型风险，我的书中已有详述。这就是为什么2027年看起来比2026年更令人担忧，而2028年的风险则更大。
欧洲正在增加主权债券发行，以为国防、基础设施和巨额财政赤字融资。仅德国一国，预计2027年的债务发行总额就将达到约5760亿欧元，高于2026年的5260亿欧元和2025年的4250亿欧元；与此同时，欧洲央行正在缩减而非扩大其政府债券持仓。
如前所述，日本政府有着巨大的再融资需求，而中国也在大量发行政府债务（不过中国的情况有所不同，因为中国政府更有能力指导国内银行和机构持有这些债务，且其债务不与美国债务直接竞争）。
在企业方面，全球借贷处于创纪录水平。作为全球企业负债的衡量指标，OECD估计2025年通过债券和银团贷款市场的企业借款达到约14万亿美元，而未偿企业债务总额达到约60万亿美元。[8] 无论如何，随着全球AI投资的升温，我们应该预期企业债务将继续大幅增长以满足融资需求，正如目前美国正在发生的那样。
[8] OECD的定义比我们上述针对美国的具体数据更宽泛，因此不具有直接可比性。
八、股票在哪里发挥作用？供给正在大幅增加
过去一年，企业已从资产的大型净买家转变为资本的净卖家（发行方），需要私人投资者介入填补缺口。下图显示了非金融类企业向市场提供的股权总量（未扣除企业回购或并购等购买行为）。今年上半年，股票发行量飙升至年化1.8万亿美元的水平，主要由AI基础设施建设的大型参与者驱动。
虽然我们无法精确预测未来的股票发行量，但很明显，随着这些实体继续尝试通过各种方式（如前沿实验室的IPO）筹集资本，预计发行量还会大幅增加，因此这种压力可能会持续。下图展示了2026年上半年公募和私募市场的股票发行总量，以及对明年的粗略估计。
下图按渠道细分了发行量——包括IPO（如SpaceX）、二次发行（如Alphabet）和私募融资（如OpenAI和Anthropic）。可以看到，今年各渠道的发行量基本都在飙升，以为AI基础设施建设融资。
少数巨额交易占据了很大一部分，如下表所示。
要全面了解股票的供需情况，还有很多内容需要考察，但由于本文篇幅已经过长，我不再展开。简而言之，市场上提供的金融资产供给（包括债务和股票）似乎远远超过了需求所能吸收的水平。
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