需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。
上周全球资产回报率： 巴西14%，铜2%，黄金1.1%，美股1.1%，原油0.5%，欧股-0.4%，日股-1%，比特币-2%，韩股-7%。
几张图概述上周市场走势特征及背后逻辑：
1、正如前文提到（周评：美股就是跌不下去？），过去一个多月，随着美债利率不断上行，美股进入高度分化，一边是美国大型科技股一路狂飙；另一边是利率敏感板块与周期板块持续承压。一如今年夏天时的那波行情，市场在惩罚每一个低配科技股的投资者。
2、但上周该趋势出现逆转迹象，即在持续了一个多月的集中上涨后，等权标普RSP终于在上周跑赢市值加权的VOO，且超额收益主要来自上周四的AI板块的回调。
3、9月对冲基金净买入最多的TMT，上周也成为净卖出金额最多的板块，而其余板块尤其顺周期板块出现显著买入迹象。
4、资金转向背后，是长端美债见顶回落，且美债波动率持续下行。这一方面得益于10年期和20年期国债拍卖的市场反响良好。
5、另一方面得益于欧债风险溢价趋于缓和（表现为法德利差收窄）。欧央行行长拉加德表示欧央行拥有应对不合理市场动态的工具，这有助于限制欧洲利率的进一步上行风险。
6、更重要的是，上周四和周五，美债长久期品种在美国交易时段出现买入——这打破了过去三周的规律（此前通常是亚欧时段上涨，而美盘时段遭到抛售）。此前的走势模式表明，抛售压力并非来自海外投资者减持，而是美国本土账户仍在押注“超大规模云厂商发债叙事”。
7、上周油价对美债带来的整体压力有限。尽管上周原油期货仍然小幅上涨，且布伦特原油突破关键压力位，显示出更强劲的上涨倾向。
8、但WTI原油期货涨幅有限，且仍然维持区间震荡。显示近期布油上涨并非来自油价本身，而是油轮市场的持续紧张以及美国至欧洲原油运费异常高企。
9、往后看，美国经济依然韧性，因此美股大幅回调的空间不大。但美股上涨会继续集中在AI板块还是转向扩散？关键仍取决于美债，而美债的关键不只在于油价、通胀数据，也在AI资本支出的持续性。
1）油价方面，之前曾预期特朗普虽然掌握了谈判主动权，但会希望能在中期选举前逼迫伊朗回复谈判。但考虑到让伊朗放开霍尔木兹海峡的谈判条件已经再无必要，伊朗无核化的谈判条件又门槛过高，因此很难预期短期双方能达成可持续的和谈协议。因此，基准预期调整为中东僵局将会持续，且不论是中期选举前伊朗的报复，还是中期选举后美国的反击，油价确实风险更偏向上。
如下图所示，长端美债的期限溢价，很大程度也来自于市场对远期油价的定价。
2）通胀方面，周三将公布 CPI 通胀数据应会延续整体通胀与核心通胀的分化走势。目前市场共识9月整体CPI同比上涨3.7%，主要反映汽油价格上涨。相比之下，核心CPI环比增速预计将从8月的0.29%放缓至0.24%（同比2.5%）。单月数据虽然存在低于预期的可能，但很难改变通胀粘性的现状，因此短期利率风险虽具双向，但长期利率仍将保持高位。
3）AI资本支出方面，重点关注即将开启的三季报，虽然不预期大规模云服务商会在本季度大幅调整其2027年的资本支出规划，但如果出现任何云收入或投资回报率放缓的迹象，都有利于长端美债大幅下行，同时利空所有AI板块。
反之，则有利于推动美股继续新高。考虑到对冲基金目前对美股的极低净敞口，AI板块的利好催化足以推动投资者开始追涨一个他们在结构上依然低配的市场。
目前边际资金越来越倾向于通过看涨期权追涨，而非通过看跌期权对冲下行风险。如果股市终于迎来利好消息（比如财报季），看涨期权带来的正 Gamma 加速器可能会放大上涨。
最后，美元走势方面，欧元疲软或持续支撑美元强势，由此美股大概率继续跑赢全球股市。法国政府目前陷入了两难境地：一边是要求增加公共支出的呼声，另一边则是抛售法国国债的“债券义警”。除非官方出手干预——正如拉加德所言：“欧央行拥有应对不合理市场动态的工具”——否则在选举之前，法德利差修复空间有限，从而推动欧元持续疲软。
总之，配置观点跟上周比并无变化：美债更高更久仍是基准预期；与其在一个加息周期里等待利率下行，或者等待市场下跌才能带来的买入机会，不如摒除宏观噪音，布局财报季。通过下沉到行业和主题层面，寻找跑赢指数的超额收益。
其中，做多科技 + 做多能源既具备主题阿尔法收益，同时内置利率对冲属性，依然是未来一段时间的最优组合（该策略年内收益率达 65%，夏普比率 3.2）。
具体而言，以下内容摘自前两天星球发布的市场周报，有删减——
一、宏观层面
略。
二、美股内部
1、上周标普500从历史高点回落，但日线 MACD 和 RSI 仍保持正面，纳指类似。罗素则在200日均线获得支撑，但后续走势仍取决于美债。
2、市场广度转向积极。仅工业和科技板块下跌。目前，科技、能源、医疗均站在50日均线，其中科技板块仍处看涨趋势。相对而言，其余板块多数技术面转涨，但仍处关键压力位下。
上周围绕OpenAI营收新闻出现了半导体/AI板块的集中抛售潮，尽管后续有澄清更新，但抛售一直持续至周五。科技板块因此表现落后，但未跌破关键支撑位。资金面上，在前5周中有4周是美国净买入最多板块的信息技术，上周成为净卖出金额最多的板块（一年期-1.0个标准差），由多头和空头双向卖出驱动，表明获利了结和对冲活动增加（尤其是在10月8日周四）。科技硬件、宏观产品和半导体及设备是净卖出最多的子板块，而软件是净买入最多的。
金融股在各自财报发布前已大幅跑输大盘。市场可能担心利率的快速变动及伴随的波动性将拖累资本市场活动和更广泛的增长。但短期200日均线仍是有效支撑，且随着MOVE指数趋于下行，金融板块将具备跑赢大盘的潜力。
工业板块目前在50周均线处获得支撑，且连续4周基本走平。资金面上，在连续5周卖出工业股后，对冲基金以1月初以来最快的速度净买入该板块（一年期+1.8个标准差），几乎完全由多仓买入驱动。航空航天与国防、建筑工程、航空公司和工业综合企业是净买入最多的子板块。美国工业股多空比现为1.73，处于过去一年第15百分位和过去五年第22百分位。基本面上，PMI仍稳固处于增长模式——行业内争论的焦点是板块正处于有吸引力的入场点，还是已经充分定价了周期因素。
公用事业板块此前在高利率下表现最弱，但近期有见底的迹象，需观察能否突破100周均线。从政策角度看，民主党的AI和能源议程正呼吁将大规模AI电力基础设施成本从家庭转移到数据中心身上。如果民主党在中期选举后获得有利地位，且政策制定者在数据中心承担成本方面达成共识，公用事业公司和电网运营商可能会受益于监管清晰化，而某些数据中心项目的经济性则变得不那么有吸引力。往后看，考虑到板块已被大幅抛售（公用事业板块此前出现近六年最大规模的空头建仓，挤压空头的动力充足），未来如果利率走势反转，其反弹动能也会更强。
上周医疗板块大事频发，2027年MA星级评定结果的揭晓是关键短期催化剂——结果大多符合近期预览/共识定位（HUM上涨13%，因其预计明年93%的参保人员将纳入4星计划；而ALHC下跌12%，因其最大计划失去4星评级）。与此同时，工具板块回调（ARKG周跌5%），因AI药物发现主题在经历火爆行情后稍作喘息——尽管相关新闻增多（DHR讨论AI赋能实验室，ILMN推出AI数据产品，Isomorphic Labs新闻等）。技术面上，医疗板块如能突破上方压力位，短期可以更加看涨。XBI收复大多跌幅并重新站上100日均线，ARKG也在50日均线获得支撑。基本面看，中期选举中民主党全面获胜的可能情境，应有利于医疗板块反弹。
3、主题表现分化。独立发电商（IPPs）、AI软件和电力基础设施是上周表现突出的主题；而NeoClouds、比特币敏感型股票和非盈利科技股则表现落后。科技板块内部，IGV > MAGS > SMH 。CRAK继续领涨，并突破历史新高，因特朗普排除柴油禁令后，剔除了炼油股最大尾部风险。
IPPs方面，随着对中期选举和电力政治化的担忧开始消退，且可能会有激励措施通过增加电网基础设施支出、表后解决方案等来促进美国电力供应的增加。关键的日期催化剂包括FERC对PJM大负荷框架的裁决、PJM RBP备案以及ERCOT数据中心互连审计。随着独立发电商宣布与大型科技公司建立长期合作伙伴关系：CEG宣布在PJM签署约700MW的20年期核电购电协议（PPA），对整个行业利好；CEG宣布与Google签署总计约3.6GW的PJM核电PPA，签约势头持续向好。
MAGS继续突破阻力位失败并维持区间震荡，但资金面流入强劲，且在财报季期间最具上行确定性。
软件板块上周跑赢半导体4%。投资者对半导体获利了结（和/或对冲），因对财报将支撑当前“共识”持仓的乐观情绪，似乎正被一系列关于执行力、预期和线性增长的新“疑问”所平衡。本周重点关注台积电（TSM）和阿斯麦（ASML）的财报
4、MOVE指数下降推动市场广度扩大，低波、自由现金流ETF领涨，成长和动量表现落后。
三、大宗商品
1、黄金表现出韧性，周环比上涨1.3%，因FOMC利率路径前景趋于稳定，且在10年期和30年期国债拍卖后美债市场获得适度缓解。基本面上，只要美联储维持鹰派加息预期，黄金上涨空间就不大。不过，只要油价不再突破，中期对黄金也无需看跌。
资金面上，尽管宏观背景充满挑战，央行的持续购买和ETF的持续流入继续支撑金价。投资者持仓已显著重置：根据高盛模型，系统性策略处于极空头状态，在1年回溯期内处于第0百分位；而CFTC管理资金净多头已恢复正常至平均水平。如果近期动能持续，这将创造有利的入场条件。即便美国实际利率处于数十年高位，黄金仍稳守在4100美元/盎司上方，强化了其作为地缘政治风险和财政压力加剧对冲工具的吸引力。
2、铜继续在100日均线上获得支撑，但仍处震荡区间内。不过铜矿ETF一度跌破200日均线，考虑基本面未变的背景下，该支撑位仍是大概率的底部。
3、比特币因监管利好而持续走出独立行情，立法进程的停滞促使SEC发布了一系列加密规则公告，这在一定程度上缓解了《清晰法案》受挫带来的负面情绪。资金流仍是核心驱动力，且已转正。 只要价格维持在200日均线上方，且美国监管机构持续提出新规，资金流入就能延续。不过上方的100周均线仍是明确的压力位。
四、国际股市
1、美元强势下，推动美股跑赢多数市场，科技权重高的韩台领跌；继续受制于全球债券风险外溢，银行权重高的市场同样表现疲软。
2、欧洲股市跌破200日均线，但在50周均线获得支撑。除了油价外，近期欧债危机拖累其表现。但历史上看，50周均线仍是有效支撑。基本面上，目前法国国债利差已回到欧洲债务危机时期的水平，且法国大选之前能否出现明显缓解，仍不明朗。但欧洲其他压力指标并未如此。法国的问题是法国自身的问题，而不是整个欧洲的问题。欧洲多数其他国家的市场和基本面压力，仍远低于欧洲债务危机时期的水平。一定程度的传染始终可能出现，但总体压力可能仍集中在法国。市场显然对欧债风险的定价过高。
3、韩国股市仍在震荡区间内但短期跌破50日均线。基本面未变，下跌主要来自资金面。
过去一个月，韩国股市的资金流入主要由回购活动驱动，抵消了其他投资者群体的资金流出。进入财报季回购资金减少，且三星财报未能超出市场预期，导致韩股波动性进一步加大。
4、关于巴西，考虑到博索纳罗在第二轮赢的巴西大选的概率更高，从长期维度看，现在追高巴西股市并不算晚。一方面，面对如此巨大的单日涨幅，原本希望入场的投资者起初往往因价格过高而难以追入。但如果市场未出现快速回调，投资者最终将被迫追涨。数据显示，下半年外资对巴西股市的流入基本持平，远未达到今年早些时候的水平，这意味着仍有上涨空间。
另一方面，2018年的类似先例提供了支撑（反对党最终赢得大选）：当时巴西指数在本能性反弹后，涨势一直延续至第二轮选举结束，且在随后三个月内跑赢美股（不过2018年的经验也表明，股市在第二轮选举前的周五达到了最强水平，随后市场焦点迅速转向实际政策的落实）；另一个看多理由是，利率下降幅度很可能大于市场定价。此前经济没有对高利率作出明显反应，其中一个原因是财政刺激。若博索纳罗兑现初期相当于 GDP 2%的财政调整承诺，降息就可以更激进。
最后，知识星球持续跟踪全球主要投行观点，每日更新大类资产复盘与30+张关键图表，每周梳理中期市场主线，覆盖美股、中国、日本、欧洲、新兴市场、黄金、铜及AI产业链。星球已沉淀上万篇研报，可结合AI进行检索、追踪和跨报告对比。这里不是研报堆积，而是一套持续生长的全球投研知识库。感兴趣的欢迎扫码关注：
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