深夜对谈：李录哥大关于价投、AI与长期回报的最新分享（上）

昨晚我做了一场直播，和大家聊了李录在哥大的最新分享。今天把直播内容整理成文字版，方便大家阅读和思考。

李录是芒格的学生，也是喜马拉雅资本创始人。2026年10月5日，他作为主讲嘉宾出席了哥伦比亚商学院第36届格雷厄姆与多德年度论坛（Graham & Dodd Event）。他长期在全球范围实践价值投资，思考问题有两个特点：一是层层推进，二是总把问题放到长期和历史里看。

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这次分享比较长，我今天先整理前4个板块：

1. 价投的六条基本原则

2. 市场里的四类参与者

3. AI：工具，还是造物？

4. AI狂热、市场定价与长期回报

下面我尽量按“原文实录 + 我的思考”来展开，原文实录由公众号IN咖整理分享。

一、价投六条基本原则：买股票就是买公司

李录这次分享的第一个板块，是价投的六条基本原则。前三条来自格雷厄姆，第四、第五条是巴菲特和芒格增加的，第六条是李录自己的体会。

【原文实录】

本杰明·格雷厄姆提出了价值投资最基本的三个理念。

第一，股票代表的是一家企业的一部分所有权，而不是一张可以拿来来回交易的纸。 所以，买股票，本质上和买下一家公司是一回事。

第二，市场由一个个具体的人组成，而人的本性往往追求短期获利。 所以人们很容易把股票当作短期交易的筹码，而忽略它代表的是公司的长期所有权。可以把市场想象成“市场先生”：他并不是来告诉你真正的价值，只是在不断向你报出一个可以买卖的价格。 而这个价格有时会远低于价值，有时又会远高于价值。对价值投资人来说，市场提供的是服务，而不是指导。

第三，投资本质上是在预测未来，而未来天然就是不可预测的。 因此，一定要给自己留出充足的安全边际，用来保护下行，同时让风险与回报之间形成更有利的不对称。

第四，后来沃伦（巴菲特）和查理（芒格）在实践中又增加了一层非常重要的纪律，他们把它称为“能力圈”。 我们每个人天生都会对某些事情更感兴趣。随着时间推移，你会在某些特定领域不断积累知识、形成专长，然后继续深入研究，让自己的理解越来越好。但“能力圈”这个概念最重要的地方，其实是你必须知道它的边界在哪里。 因为我们大多数人的天性，都会让自己觉得懂得比实际上更多一点。所以，知道自己能力圈的边界在哪里，与知道能力圈里面有什么，同样重要。

第五，查理（芒格）还有一个想法：要到有鱼的地方去钓鱼。 他自己一辈子都喜欢钓鱼，所以这是一个非常贴切的比喻。放到真实市场里也是一样。有些市场、有些行业、有些公司，会吸引大量注意力，随之而来的就是激烈竞争；竞争越充分，错误定价和超额回报自然就越少。

第六，是李录自己三十多年全球投资实践的一点体会。归根结底，财富体现的是你在全球购买力中所占的比例。 在现代经济里，财富并不真正体现为你持有多少黄金、钻石或某种货币。 随着通货膨胀，这些静态财富载体会随着时间失去相对购买力。真正重要的是，你最终能买到什么，能用这些财富做什么。 所以更好的财富衡量方式，是你在全球购买力中所占的比例。而实现这一点的一种方式，就是在最有活力的经济体和市场里，以有利的价格买入最优秀、最具创造力的企业，并长期持有，让企业随着时间不断创造价值，从而保持并提升你在全球购买力中的占比。

【我的思考】

这一段，我当时是按照六条原则逐一分享的。

1. 买股票就是买公司，它背后是公司的所有权，不是一个代码，也不是一张纸。

用段永平的话说，买股票就是买公司。它背后是所有权，是公司的所有权。所以买股票本质上和买下一家公司是一回事。

2. 市场是来服务你的，不是来指导你的。核心是你自己认为这个公司值多少钱。

咱们想一个问题：这个公司昨天是10块钱，今天变成12了，那这个公司今天和昨天就不一样了吗？它可能还是一样的。只是今天市场比较亢奋，给了一个更高的价格；哪天市场又悲观了，又给了另一个价格。 而且有的时候，情绪亢奋可能持续很长一段时间。

所以最重要的是什么？是你自己认为这个公司值多少钱。 市场只是给你提供了一个交易的场合，核心还是在于你认为这个公司值多少钱。市场是来服务你的，并不是来指导你的。

有的公司你买了，过一段时间涨了很多，但这个公司可能很差，它不值这个钱，你也可能赚了。为什么？有的时候可能就是非理性带来的运气。但长期它一定还是会回归理性的。所以说呢，有些人确实是靠运气赚了一些钱，但是长期一定是回归均值的。

3. 安全边际，本质上是对不确定性的敬畏。

因为很多东西就是有不确定性。买入的价格越低，意味着向下的空间就越小，也意味着向上的回报空间就更大。 安全边际，其实就是去防止那些不确定性，防止那些我们不知道自己不知道的风险。

4. 能力圈的核心，是知道边界在哪里。

我们大多数人的天性，都会让自己觉得懂得比实际更多一些，往往会过于高估自己的能力。所以，知道能力圈的边界在哪里，与知道能力圈里有什么同样重要。如果你没有边界，那意味着你还没有形成那个能力圈。

段永平说过一句话，说得非常好：我们之所以走到今天，不是因为我们做了什么，而更多是因为我们没做了什么。这一点很重要。很多时候，你不做什么，比做什么可能更重要。 我们一定要有自己的“不为清单”，一定要知道自己的能力边界是什么，而不是过于高估自己。

5. 到有鱼的地方钓鱼，本质上是找竞争格局更好的地方。

有些行业、有些公司吸引了大量注意力，竞争非常充分，信息非常透明，信息差就越少，你的获利空间就越小。但另外一些行业、公司、国家和市场并没有得到足够关注，竞争也没那么充分。如果你把注意力放在这些地方，往往会做得更好。

比如林园选公司的“三板斧”：行业、垄断、成瘾。行业是否朝阳，需求是否旺盛，竞争格局是否好；如果还能找到垄断地位的公司，就是强中加强；如果这个东西还能成瘾、不断复购，那就是强中强中强。

但这里也有人提到，李录买比亚迪，执行原则是不是不严格？我觉得不是。因为看一个行业，实际上看两点：第一，这个行业是不是朝阳行业，是不是持续向上。 李录去选比亚迪，一定是认为这个公司所从事的行业在未来是一个朝阳行业。王传福这个人非常有战略眼光，很早就布局电池、电动车。 而且从目前来看，它这个卷是短期的卷，长期这个行业是持续向上的，它一定是在逐步替代燃油车。所以从这个方面来讲，它就属于一个朝阳行业，那在朝阳行业里面去选择公司，不也是在有鱼的地方钓鱼吗？

我觉得竞争在很多地方很难避免，很少很少。只不过是随着时间的推移，竞争格局可能趋于稳定。所以李录讲的没毛病。

6. 财富的本质，是全球购买力比例。

财富最终能干啥？必然要考虑通货膨胀，要考虑动态的购买力。这个购买力来源于什么？如果你持有的是最优秀、最具创造力的企业，它能够不断创造价值，而且它是融入到通货膨胀里面的。那你就能够通过这个公司，帮你抵消掉通货膨胀，甚至跑赢通货膨胀。

那么你静态的购买力，就变成了一个动态的、随着世界不断向前发展而形成的购买力。因为你选的是这个世界上最优秀、最具创造力的企业，那么它的购买力比例是会持续上升的。

我觉得这是李录自己总结的非常重要的一个点，非常好。

二、市场里的四类参与者：你是哪一种？

李录谈完原则之后，把话题转向了市场的本质。

【原文实录】

如果你观察市场里的参与者，大体有四类人。

第一类是真正的价投，他们关注的是一家企业随着时间推移，能不能创造价值。

第二类是套利者，他们试图纠正市场错误的定价。 用本杰明·格雷厄姆的话说，就是“从悲观主义者手里买入，再卖给乐观主义者”。这就是套利。

第三类人主要做的是投机。 他们猜别人下一步会买什么、卖什么，关心的并不是证券本身值多少钱，也不是企业能够创造多少价值。

第四类就是经纪商和做市商，他们为前面这些活动提供交易服务。

当然，现实里大多数人都不是纯粹属于其中某一类。很多人身上其实同时具备这4种特征，只是比例不同。

如果你买指数，从某种意义上说，你买到的恰恰就是所有这些市场参与者的平均值。但价值投资者真正关心的是两件事：第一，价格发现是不是合理；第二，愿不愿意等待企业在长期中创造价值。

所以，本·格雷厄姆更偏向于前面讲的“套利”，即利用错误定价。而沃伦后来做的事情，是既利用价格错配，同时又更加专注于企业长期创造价值。

投机者按照定义，不会持有足够长的时间，等到企业价值真正发生变化或者创造出来。因此，从整体来看，投机基本上是一个零和游戏。 有人赚多少，大致就会有人亏多少。所以从社会整体的角度看，这实际上是市场运行的一种成本。

经纪和做市同样也是市场运行的成本。

那么，市场为什么会存在？市场最核心的功能，是把社会中过剩的储蓄，引导到能够产生生产性用途的企业和活动里去。 正是通过这种方式，我们才形成了现代经济，也形成了长期复利式的经济增长。这才是股票市场最初存在的根本原因。

那么问题就来了：为什么市场里又一定会出现投机这一面？我想，这大概就是人性的一部分。

沃伦一直喜欢把股票市场比作：“一座教堂，旁边连着一间赌场。”教堂是创造价值的地方，而赌场几乎就像取得这栋建筑施工许可时，不得不附带进去的一部分（笑）。 这是由人性决定的某种必要成本。

400年前，现代资本市场刚刚出现的时候，人们需要通过这种机制激发所谓的“动物精神”。400年之后，这件事仍然没有改变。

所以，对于今天在座的学生来说，你最终必须做一个选择：你是想参与一个零和游戏，还是想参与一个创造价值的游戏？ 这是你个人的选择。

而从社会整体的角度，我们同样也有选择。我们不能让“赌场”这一边膨胀得过于庞大，以至于压倒市场最初存在的那个核心目的。 所以这既是个人层面的选择，也是整个社会层面的选择。

非常有意思的是，过去400年，尽管资本市场经历了无数巨大的繁荣与崩溃，也造成过极其巨大的浪费，但这个机制居然一直生存了下来。不仅生存下来，而且始终作为一个核心机制，持续推动社会向前发展。 这至少可以说，是一件相当不可思议的事情。

所以对学生来说，我认为很重要的一点，是尽早搞清楚：你自己究竟想做哪一种事情。而作为一个社会，我们也应该不断校准这几类活动之间的比例。它们会一直共存，因为这就是人性的一部分。

【我的思考】

这一段，我的理解是：

1. 市场上大体有四类人，但投机的人最多。

第一类是真正的价投，关注企业能不能创造价值。第二类是套利者，试图纠正市场错误定价，从悲观主义者手里买入，再卖给乐观主义者。第三类是投机者，猜别人下一步会买什么卖什么，关心的不是公司本身值多少钱。第四类是经纪商和做市商，为前面这些活动提供服务。

这四类人里，哪类最多？其实是第三类，做投机的人最多。 当然，现实中大多数人不是纯粹属于某一类，很多人身上同时具备四种特征，只是比例不同。

2. 价投赚两份钱：一份是市场错误定价的钱，一份是企业长期创造价值的钱。

价投真正关心两件事：第一，价格发现是不是合理，这个东西到底贵还是便宜；第二，愿不愿意等待企业在长期中创造价值。

其实价投是分为两部分的盈利：一部分是市场错误定价的套利价差，另一部分是我买了之后，一直陪伴这个企业成长，赚的是企业长期创造的价值。

3. 市场最初的存在意义，是资源配置。

市场最核心的功能，是把社会中过剩的储蓄，引导到能够产生生产性用途的企业和活动中去。有人有闲钱，有人需要钱，市场撮合双方。但最根本的点是：我认为你这个公司有价值，我选择了你。

4. 价投人是市场的压舱石。

有人问，价投人是不是社会的寄生虫？李录的回答是：市场需要理性的价投人。

市场最初成立，是为了资源配置。有人有闲钱，有人需要钱，市场撮合双方。但最根本的点是：我认为你这个公司有价值，我选择了你。市场需要一个价值发现的功能。而价值发现，需要理性的价投人来校准。

如果一个市场非常疯狂，价格大幅上下波动，它就失去了理性的价格发现功能，那就乱套了。

价投人其实是让市场回归理性的力量，是大船的压舱石，对整个市场来维护它的基础功能，是一个非常正向的角色。

如果市场里投机者太多，波动就会太大。如果理性的人越多，市场就相对更平稳。当然，市场波动越大，套利机会也越多。

所以很多人说中国不适合做价投，我觉得未必。恰恰因为个人非理性更多，市场更不理性，套利空间可能更大。

价投人其实赚两份钱。第一份钱，国内机会可能更多；第二份钱，全球都一样，只要你有能力找到长期创造价值的公司，你就该赚这个钱。

三、AI：工具，还是造物？

第三个板块，关于AI。

【原文实录】

这一轮生成式AI浪潮，毫无疑问是一轮非常巨大的技术浪潮。

从工业革命开始，人类已经经历过一轮又一轮技术浪潮，伴随着破坏，也伴随着创造，也就是所谓的“创造性破坏”。但这一次似乎不太一样。

变化速度前所未有，涉及的规模前所未有，资本和金融影响的集中程度也是前所未有的。 围绕它形成的叙事，以及这种叙事对资本配置造成的集中影响，同样前所未有。

为什么不一样？因为这一轮技术革命背后的叙事发生了变化。

过去，我们一直把技术当作提升人类生产力的工具。但这一次，技术引入了一个不同的维度：它开始处在“工具”和“造物”之间的一条光谱上，并且正在沿着这条光谱，从工具的一端向“造物”的一端移动。

大约4年前，这项技术第一次真正进入公众视野的时候，我们其实已经跨过了某种图灵测试的门槛。从那个时刻开始，仅仅通过语言，我们已经无法确定跟你交流的究竟是机器，还是人。

之后，它又开始拥有所谓的“推理”能力，于是越来越多地表现出接近人的特征。从推理能力，又进一步发展出编程能力。有了编程能力以后，它就能够成为自主执行任务的智能体，在很多方面像人一样工作。 接着，不同智能体又开始相互协作，完成越来越复杂、持续时间越来越长的任务。

如果你听硅谷现在流行的那套叙事，下一步就是生成式AI进入RSI，也就是“递归式自我改进”。我们其实已经部分进入这个阶段。

它背后的想法是：未来AI所有的改进，最终都可以由AI自己完成，不再需要人参与其中。 从RSI往前，就到了AGI，再往前就是ASI。也就是它的智能水平，不仅超过任何单独一个人，而且最终超过全体人类智能的总和。

如果你接受这套叙事，那么最后得到的东西，就有点像人类自己造出了一个“半神”或者“人造神”。

因为它的能力如此强大，所以按照这个逻辑，它对经济的影响必然也会极其巨大。既然影响如此巨大，那么今天投入进去的这些巨额资本，自然就都可以得到合理解释。

所以某种意义上说，等到哪一天出现那些估值上万亿美元的IPO时，大家就都被邀请去参加一场“上帝的IPO”了（笑）。这大概就是现在的叙事。

但是，如果你稍微退后一步，再问另外一个问题：假如事情真的会按照这条路径发展，人类最终会变成什么？我们会生活在一个什么样的社会里？

一个由人类自己创造出来的“神”居高临下地主宰这个社会。能够真正接触它的人可能只有极少数，没有人真正理解它，甚至也没有人真正控制得了它。

那么问题就是：人类真的愿意生活在这样一个社会里吗？

我想答案大概是一个非常明确的“不”。我不认为任何人真正愿意生活在这样的社会里。

所以最终其实只有两种可能。第一种，这项技术根本不会沿着那条路径一直发展下去。第二种，如果它真的开始沿着那条路径发展，那么到了某个阶段，所有人最终都会联合起来阻止它继续往那个方向走。

所以，无论是哪一种情况，我都不认为最终会出现一个“人造神”，站在人类社会之上统治我们。

这其实就是这一代技术与过去技术真正不同的地方，也是为什么围绕它会产生今天这么巨大的讨论，尤其是资本市场上的巨大影响。

但是把这些暂时放在一边，再回来问一个更实际的问题：AI到底是不是一种有用的技术？

答案同样是非常明确的：当然是。

如果让我现在给它一个暂时性的定义——这只是基于我们目前观察到的现象，以及它是怎么发展出来的，我会这样描述：

它本质上是一台机器，通过巨大的算力，加上一套非常聪明的算法，把人类产生的几乎全部数据放进去，然后从这些数据中提取“第一阶导数”。 也就是说，它在几乎无限数量的人类数据变量之间，建立起系统性的、具有上下文关系的相关性。

正是在建立这些巨大、复杂的相关性之后，它开始获得很多看起来接近于人类推理和人类智能的能力。

到目前为止，我们知道怎么使用它，也知道怎么让它变得更好。但我们并没有完全理解：它为什么会有效。

当然，某种意义上这和人类自己也很像。我们其实也并没有完全理解，人脑这台“机器”究竟是怎么运作的。 所以这只是我现在给它的一个暂时性定义。

我们还在观察正在发生的事情。但现在已经可以看到，它确实能够把经济中某一个非常重要的层级极大地“普及化”和“平权化”。

如果你把整个经济体系想象成一层一层搭起来的结构：最底层是能源和交通运输；在它上面，是制造业；再往上，是通信、数字化媒体；然后在这些基础设施之上，又形成了极其庞大的知识型、技术型服务业。

这些服务把人类过去几百年积累起来的各种知识和专业能力综合在一起，为下面所有这些经济活动服务。

而今天的生成式AI，在它现阶段最擅长做的事情，就是把这一层已经积累起来的知识和专业能力重新综合起来，并且让它们变得更加普及。 这样一来，它就能帮助经济中的其他各个层级。

但是，它并没有改变能源和交通运输本身。它也不会直接改变制造业的本质。 制造业归根结底，仍然是把不同的物质、分子和原子进行重新组合，把一种组合转化成另一种组合。通信和数字化本身，也已经是非常强大的信息综合工具。

所以这才是生成式AI目前真正发挥作用的领域。它并没有超越人类。

从这个角度继续推演，你也就能够理解：它最终未必会达到今天那套宏大叙事所暗示的高度。因为我们现在仍然牢牢处在人类生成数据这个范畴之内。

如果真的要进入生物学意义上的层面，那是完全不同的数量级。比如说，你身体里的每一个细胞，都可以把它想象成一个大约50MB的文件，然后你还要再乘以数万亿个细胞。如果想真正跨越到生物层面的复杂性，你面对的是这样一个数量级。

所以我们距离那个层次其实还非常、非常遥远，甚至最终能不能真的到达，都很难说。

但是，现在这项技术已经开始改变“工具”与“造物”之间的平衡。也正因为如此，无论你接受前面哪一种判断，有一件事情都非常明确：

我们不能允许技术在没有人参与其中的情况下继续自我发展。

所谓RSI，也就是递归式自我改进，如果脱离了人的参与和人的定义，将会非常危险。 因为一旦到了那个阶段，它可能自己发展目标、子目标，形成自己的目的，那就会进一步脱离人的控制。

所以总结来说，这项技术极其有用，具有变革性，同时它也极其危险。

因此，作为一个社会，作为人类整体，我们必须画出一条红线：无论是AI的自我学习还是工具的使用，必须始终有人参与其中。 换句话说，我们必须把它牢牢留在工具这一端，而不能任由它走向一个脱离人类控制的灵性物种。

与此同时，这项技术还会带来巨大的颠覆。从就业到人与AI之间的情感依赖，再到网络安全、生物安全甚至核安全，各个层面都存在风险。

所以最终，我们真正需要的是让社会找到一种更加平衡的发展速度，在收益和风险之间取得平衡。

另外，还有一点大家经常忽略：这项技术的成本结构也很不一样。 它和互联网以及过去很多技术不同。

过去很多技术，你可以先进行一次性的巨大投入，完成基础设施建设，之后很长时间里都可以不断利用这套基础设施。AI不是这样。AI永远都会伴随着增量成本。

因此，你永远都必须考虑投入成本和最终能够产生的收入、利润之间是什么关系。资本需求和财务纪律，永远都会发挥作用。

与此同时，还要考虑技术发展的速度，以及社会究竟能够容忍它发展到什么程度。所以真正决定AI发展节奏的，实际上有4、5个不同层面的约束同时存在。

那么人类社会通常是怎么适应这种巨大的技术变化的？从来都不是通过完美规划。

所以我们一定会经历巨大的繁荣，也会经历崩溃，很可能还不止一次。我们可能会经历几轮繁荣与崩溃的周期。这大概就是这项技术最终会发展的方式。

【我的思考】

这一段，我提炼出三个核心点：

1. AI必须始终有人参与，必须牢牢留在工具这一端。

李录强调，我们不能允许技术在没有人参与的情况下继续自我发展。 所谓RSI，也就是递归式自我改进，如果脱离了人的参与和人的定义，将会非常危险。 因为一旦到了那个阶段，它可能自己发展目标、子目标，形成自己的目的，就会进一步脱离人的控制。

所以，我们必须画出一条红线：无论是AI的自我学习还是工具的使用，必须始终有人参与其中。 换句话说，我们必须把它牢牢留在工具这一端，而不能任由它走向一个脱离人类控制的灵性物种。这一点极其重要。

2. AI永远伴随增量成本，必须考虑投入产出。

这一点大家经常忽略。这项技术的成本结构很不一样。 它和互联网以及过去很多技术不同。过去很多技术，你可以先进行一次性的巨大投入，完成基础设施建设，之后很长时间里都可以不断利用这套基础设施。AI不是这样，AI永远都会伴随着增量成本。

因此，你永远都必须考虑投入成本和最终能够产生的收入、利润之间是什么关系。资本需求和财务纪律永远都会发挥作用。

3. 这件事很难算清楚，很难做确定性衡量，但繁荣与崩溃是必然。

既然AI永远伴随增量成本，你就要考虑投入产出。但这个东西有的时候很难算清楚，包括你还要考虑技术发展的速度，以及社会究竟能够容忍它发展到什么程度。所以它其实还是蛮复杂的，很难去做一个非常确定性的衡量。

但有一点可以肯定：它一定会经历繁荣与崩溃。这种不确定性本身就是一种必然。 世界事物的发展，不是规划出来的，它总是伴随着一些矫枉过正。很多时候你必须要去矫枉过正，可能有的时候乐观的还要乐观，悲观的还要悲观，只有这样才能够反弹回去。

这对投资的意义是什么？如果AI最终是工具，那么它就会遵循工具的逻辑：有成本，有收益，有竞争，有周期。 那些真正能创造价值、有护城河、有定价权的公司，长期会胜出。而纯粹靠叙事和情绪推高的估值，最终会回归。 $谷歌(GOOG)$ $拼多多(PDD)$ $比亚迪(002594)$