文 | 陈宁迪
“危机爆发时，所有资产的相关性会趋近于100%。”
这是金融市场流传甚广的一句老话，当恐慌情绪彻底主导市场时，投资者不再关注估值和财报，转而关注如何存活下来。机构与个人竞相抛售手里所有资产以获取现金，股票、商品、债券无一幸免共同下跌。在危机面前，如果投资者遵循教科书上的马科维茨均值-方差模型试图实现风险分散，往往会发现，投资组合依然会跟着大盘一同下挫。
当下AI狂热让这个老问题重新摆到了我们面前。一方面，多头资金依然在疯狂地涌入AI概念股，推动相关资产价格一路高歌猛进；另一方面，以迈克尔·伯里（Michael Burry）为代表的大空头持续发出警告，指出AI潜藏的巨大泡沫。
今年以来，我已经不止一次与大家分享过我对AI浪潮的思考，今天我想再和大家聊聊，在这个由资金和情绪驱动的市场里，普通投资者怎样才能不被淘汰，真正地活下来。
01
危机来临，现金为王
当AI危机真的爆发时，市场上所有的资产都会下跌，分散投资在那个当下是无效的，甚至黄金、比特币都会被抛出来套现。每一次真正的危机都是如此。
2008年金融风暴，美国第四大投资银行雷曼兄弟在9月15日申请破产保护，恐慌在几天之内从华尔街蔓延到全世界。TED利差（衡量市场流动性紧张程度的指标）在当年10月一度冲到4.6%以上，而在正常年份，这个数字通常低于1%，这意味着银行几乎不敢再把钱借给彼此，流动性瞬间收缩。股票市场的抛售则持续了一年半，标普500指数从2007年10月的高点到2009年3月的低点，累计跌幅接近57%。
图 1：TED利差，来源：FRED
可能我们大部分人都下意识认为，危机来临时，应该先卖出风险最高的资产，留下安全的资产。但真实情况却是，投资者会卖出一切卖得掉的东西，流动性好的资产反而是卖的最多的，因为他们急需的是现金本身。通用电气这种顶级蓝筹股，最大回撤也一度高达70%，甚至连黄金这种传统的避险资产，也在2008年内遭遇了34%的最大回撤。
图 2：2008年现货黄金最大回撤34%，来源：Wind
2022年，美联储为遏制疫情导致的高通胀开启了40年来最猛烈的加息周期，全年累计加息425个基点，并于同年6月启动量化紧缩抽走市场流动性。紧缩导致当年出现了少有的股债双杀，标普500指数年内下跌约19%，纳斯达克指数下跌约33%，彭博美国综合债券指数也下跌了约13%。由60%股票和40%债券组成的“六股四债”防守组合当年跌幅达到17%，经历了1931年以来最差的一年。
图 3：60/40投资组合2022年下跌17%，来源：LongtermTrends
在系统性危机面前，各类资产的表现呈现出同频下跌，真正能够成为资产安全垫的，唯有现金。
02
即使看对方向也可能输光，时机优于投资逻辑
如果站在上帝视角，我们很容易产生一种错觉，认为泡沫非常明显，我绝不会犯错，甚至急于下场做空。但这往往就是失败的起点。
对冲基金经理朱利安·罗伯逊在20世纪90年代末坚持认为科技股被严重高估，拒绝参与炒作，并大量做空。他掌管的老虎基金在1999年下跌约19%，投资者接连撤资，他不得不在2000年3月底宣布清盘。而纳斯达克刚好在3月10日见顶，真正的崩盘随即在几周后开始。他的判断最终被证明完全正确，但他没能在牌桌上等到那一天。
在牌桌上迫使一个人起身的，从来不是他终于想明白了，而是他手里的筹码输光了。在金融市场里这个道理也是通用的，当一个投资者彻底失去变现能力，无论他的判断在事后看来多么正确，结局都已经与他无关。赌徒输光筹码之前，总是会抱着侥幸心理，人性是盲目且脆弱的，贪婪与侥幸往往会让人忽视真实的风险。筹码管理本质上也就是现金、流动性的管理。始终保留不参与博弈的现金储备，才能确保自己在面临任何黑天鹅事件时，依然保有留在牌桌上的资格。
比筹码管理更重要的，是对自己的认知。无论一个人多么聪明、多么有经验，都必须承认，自己一定会在某些地方犯错。历史反复证明，在市场里爆仓的人往往有着最严密的逻辑，他们之所以败北，是因为被自己的智力与傲慢所蒙蔽。长久的生存之道，在于敢于承认自己的无知与局限，并为可能出现的任何错误做好防护。成熟的投资者从不迷信自己的智力，而是依赖一套能够容纳错误的认知框架，不把全部资金押注在一个看似完美的机会上。就像我经常和大家分享关于宏观经济、美国国债、美联储政策的思考和预测，这些预测有一部分是不准确的，但我也在不断思考和动态调整，并且将这些认知迭代用到我的投资决策里。
德林家办十几年来也始终遵循着这一投资逻辑，我们一定会把一部分筹码放在最安全的地方作为底仓，在其他资产配置上拥抱具有适度风险与高回报潜力的机会。这份底仓的存在，确保了即便黑天鹅事件全面爆发，我们依然能够在最好的时机从容下场，进行资产配置和投资。因为我们接受市场不可预测，接受市场会爆发危机，接受真实变革对市场的强大推动力。
03
抄底时也要保有足够的现金流
当一切资产都在下跌时，这当然是抄底的好时机，可是现实中有几个投资者能做到呢？
20世纪60至70年代，李嘉诚在香港楼市低谷期入场抄底，成为投资传奇。人们只看到了他的远见与智慧，却忽略了故事的另一面。当年许多投资者都有同样的远见，坚信房价终将回升。遗憾的是，香港楼价在反弹前经历了长达四年的停滞期，绝大多数投资者都没能熬过这四年，直接倒在了黎明前的黑夜里。
1929年大萧条后，大量股票跌破资产净值，本杰明·格雷厄姆果断入场实行“捡烟蒂”策略，专挑市场上价格被严重低估的公司进行买入。但萧条远超所有人的想象，道琼斯指数在1929年9月3日收于381点，随后一路向下，到1932年7月8日只剩下41点，累计跌幅约89%，格雷厄姆本人在这场浩劫中损失超过70%。道琼斯指数在此后陷入了二十年的沉寂，直到二战结束后的1954年才重新回到崩盘前的高点。
图 4：道琼斯指数1954年才回到1929年高点，来源：macrotrends
那些能够跨越数十年的资深投资者与家族办公室，他们无一例外都会在组合中保留相当比例的现金储备。沃伦·巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦，截至2026年一季度，账上的现金和短期国债合计约3974亿美元，是公司历史上的最高水平，占公司净资产的比重提升至54.5%。
巴菲特并非不看好长期的经济前景，而是面对美股整体的高估值环境，市场中缺乏具备足够安全边际的优质标的，他选择耐心等待全市场流动性枯竭时的出牌机会。
图 5：伯克希尔·哈撒韦现金持仓数额和比例
在2008年那场危机中他也是这样做的。危机前，巴菲特持有和2024年相当比例的现金储备，到2008年9月和10月，市场最恐慌的时候，他则分别向高盛投资50亿美元、向通用电气投资30亿美元，既缓解了市场的燃眉之急，也为伯克希尔赚回了数以十亿计美元的回报。
这些系统性崩溃告诉我们一个最简单的道理：永远要保持充裕的现金储备，永远拥有停留在牌桌上的筹码。
04
泡沫往往建立在真实的变革之上——而每一次的叙事都以“这次不一样”开始！
大家一听到泡沫都觉得是坏事，但泡沫诞生初期，基本都是极其正向的。历史上能够影响全社会的泡沫往往都是建立在真实的产业变革之上。
金融革命：1637年郁金香狂热是人类历史上的第一次泡沫，推动郁金香价格飞涨的动力有两个：一是稀缺性，二是身份象征。在这两点背后，是荷兰完成了人类历史上第一场金融革命，阿姆斯特丹诞生了人类史上的第一个股票交易所，今天所有的金融工具，如期权、期货、做空、做多、杠杆交易、配资等等，他们在当时都已经诞生了。首先被用于股票，为荷兰创造了大量的财富。然后，这些金融工具都被用于炒作郁金香。郁金香的价格就是在这些金融工具的加持下被越推越高，部分品种一个月内价值能翻百倍。1637年年初，一株最稀有球茎的报价高达约一万荷兰盾，而当时一个工匠一年的收入不过三四百荷兰盾。泡沫破裂后，1639年的郁金香价格仅有两年前的千分之一。
图 6：1637-1639年郁金香价格对比，来源：MBA智库
炒作者给郁金香赋予社交身份属性与稀缺溢价逻辑，这与如今顶级奢侈品的运作方式如出一辙。四百年后的今天，LVMH掌舵者贝尔纳·阿尔诺凭借他打造的奢侈品帝国多次登顶全球首富，其商业核心依然建立在人类对稀缺性与身份符号的追逐之上。爱马仕、百达翡丽、理查米尔……逻辑都是一样的，只要一个商品能够被包装成阶层与地位的符号，其价格就能被推升至不可思议的高度。
环球贸易：第二个经典的泡沫是1720年的南海泡沫。17至18世纪，全球远洋贸易网络正在快速成形，大量船队前往美洲、印度和东南亚，通过贸易交换获得巨额利润。当时英国议会将远洋贸易的独家垄断特权授予了南海公司，垄断给了它讲故事和定价格的底气，越来越多的投资者相信南海公司股价仍将继续上涨，快速推动了股价上升。南海公司的股价从1720年1月约128英镑迅速攀升，在6月底至7月初一度突破1,000英镑。当泡沫最终破裂后，股价在10月跌回170英镑，12月又进一步跌至约120至130英镑附近，与年初水平基本相当，较最高点的跌幅接近90%。
电力革命：进入20世纪，电力开始进入工厂和家庭，美国家庭的通电率从1907年约 8%提升到1930年的68%，生产率似乎正以前所未有的速度跃升。道琼斯指数从1921年的低点到1929年的高点上涨约五倍，人们相信电气化将彻底改写所有行业的规则，觉得这就是未来，后来的故事大家都知道了，这场狂热最终以1929年的崩盘和大萧条收场。
信息革命：到1999年互联网泡沫时，这就是我本人亲身经历的泡沫了。当时最明显的感受是，机构里传统的财务估值模型彻底失效，分析师们甚至放弃了利润与现金流指标，只要企业能讲出一个与互联网流量相关的商业故事，就能轻易融到海量资金。泡沫破裂之后，纳斯达克指数从2000年3月10日的5132点一路下跌，到2002年10月时仅剩1114点，累计下跌约78%，直到2015年4月才重新收复2000年的高点。
图 7：纳斯达克2000年3月到2002年10月下跌78%，来源：Investing
离今天最近的一次泡沫，则是引发2008年次贷危机的美国房地产泡沫。当时美国全社会都认为，房价只会永远上涨，不会下跌。回看百年历史，房价确实呈现长期向上的趋势，但人们却无视了中间剧烈的周期波动。从1997年到2006年，美国全国房价指数累计上涨约1.2倍，热门城市所在的20城指数上涨约1.7倍。但2006年泡沫破裂之后，美国全国房价指数累计下跌约27%，20城指数的最大跌幅约35%。
整个社会都轻易相信房价只涨不跌，因此围绕地产构建起了一个庞大的金融链条，结果这个链条仅仅因为次级房屋抵押贷款就被打破，最终引发了连锁崩塌。
图 8：全美房价指数，来源：FRED
五个泡沫跨越四百年，故事虽然不同，有两点却始终一致。第一，每个泡沫诞生时的理由都不是凭空捏造的谎言，金融革命，远洋贸易、电气化、互联网和房地产都是真的，现在的人工智能也确实是真的，它们都实实在在地推动了社会进步。第二，价格总是过早地透支了未来许多年的美好预期。经济学家莱因哈特和罗格夫研究了过去数百年的金融危机，他们发现，每一次泡沫顶峰最流行的台词都是同一句：“这次不一样”。而历史给出的回答也从未改变：故事可以不一样，结局往往一样。
05
泡沫时，估值只是借口，流动性决定价格
危机爆发前往往都伴随着狂热的牛市，而在这段情绪与资金推动的狂欢期，传统估值模型往往会彻底失效。
无论是用自由现金流折现模型（DCF）这种绝对估值法，还是用PE、PB这些相对估值法，都解释不了AI时代公司的估值。以美股中最经典的AI概念股Palantir为例，9月28日该股收在187.48美元附近，市盈率高达148倍，而在2025年6月，这个数字达到413倍。英伟达在2023年4月时，市盈率一度超过140倍，随着2024年之后利润爆发式增长，才逐步降到25倍上下。
图 9：Palantir市盈率，来源：fullratio
市场上还有大量AI概念股像Palantir一样挂着数百倍的市盈率，如果严格按照传统估值，这些股票的价格早就应该下跌，可它们非但没有下跌，甚至依然吸引着源源不断的新资金涌入。原因在于，牛市里大家关注的并不是估值，而是流动性和资金流向。只要市场的共识认为一项技术代表未来，钱就会持续流向那里，资产的估值也就被不断重构、不断抬高。
现在的AI周期就是这样，大家坚信AI将彻底颠覆人类社会，资金便无脑地涌入，所有AI相关资产持续走高。入场的投资者当然知道资产昂贵，但他们依然义无反顾进场，因为他们相信会有更“傻”的人来接盘，以更高的价格把资产从自己手里接走。这就是市场上屡试不爽的“博傻理论”（Greater Fool Theory）。
当资金大量注入市场时，即便基本面再差，价格也能被强行推高。2008年危机之后，美联储在2008年11月和2009年3月接连推出量化宽松，最终向市场注入了1.75万亿美元的流动性。标普500指数从2009年3月的低点到年底反弹了约65%，并在此后开启了长达十余年的牛市。
图 10：2009年标普500指数反弹约65%，来源：Yahoo
而当资金一旦撤出，即便是盛极一时的牛市，也会转瞬演变为流动性危机。1997年美元持续走强，大量资本从新兴市场撤回美国，亚洲市场的流动性瞬间被抽干，随即引发了亚洲金融风暴。香港恒生指数从1997年8月16673点的高点，一路跌到1998年8月13日的6660点，累计下跌约60%。衡量香港房地产市场的中原城市领先指数，在1997年10月到1998年10月的一年时间里下跌52%。
图 11：中原城市领先指数，来源：MacroMicro
因此，资金流向和流动性才是我们在这轮AI牛市周期中必须重点关注的核心视角。脱离流动性去谈估值毫无意义。看清资金的方向，远比精算一份充满假设的估值报告重要得多。
06
最好的入场时机是信仰崩塌的时候
什么才是最好的投资时机？真正的市场底部，不是价格开始下跌的时候，而是信仰彻底崩塌的时候。当媒体不再愿意报道这个市场，当资本市场讲不出新的故事，当曾经的专家纷纷转行，当留下的投资者只关心一件事，就是如何自保、如何活下去，这是投资的时候！
1979年8月，美国《商业周刊》以“股票之死”作为封面主题，而那距离一轮长达二十年的股市繁荣，其实已经不远。
图 12：1979年8月13日美国《商业周刊》封面，来源：Bloomberg
当然，并非所有失去信仰的资产都会重获新生，有些东西会被时代彻底淘汰，但总有一部分资产，会在信仰崩塌之后重新站起来。比特币就是最典型的例子，在2009年诞生后的十几年里，它经历了一轮又一轮信仰崩塌，多次跌幅超过80%，每一次市场都宣告比特币已经死亡，但每一次它又在之后创出新高。
图 13：比特币历史多次最大回撤超过80%，来源：BiTBO
刚刚过去的这一轮周期，比特币在2025年10月6日创下约12.6万美元的高点，到2026年8月又回落到约6.4万美元，腰斩的剧情再次上演。几乎没有人能从2009年一直持有至今，信仰反复的崩塌与重塑，为不同时期的冷静观察者提供了绝佳的入场契机。黄金亦是如此，在漫长的千百年中经历了无数次信仰重塑，在每个周期的低谷等待着看得懂市场的投资者。这也正是为什么我们德林一直坚持布局比特币和黄金，它们不仅能对抗通胀与尾部风险，更是在市场信仰交替时，能够提供坚实防护与进攻底气的核心资产。
历史不会简单重复，因为技术、工具和每一轮的故事都在变化，从郁金香到互联网再到现在的人工智能，每一代人面对的故事都不一样，但历史又总是惊人地相似，因为驱动价格的人性：贪婪、恐惧、以及侥幸，从未改变。
真正的投资智慧，不是预测下一次危机长成什么样，而是看清自己在同样的剧本中会扮演什么角色。回到我们身处的这个市场，AI作为一场技术变革是真实的，真正需要关注的问题不是“人工智能是真的吗？”，而是资金会流入多久、泡沫会吹多大，以及当周期转向时，你手里是否还留有筹码。
留住一笔现金，管好自己的仓位，承认自己可能犯错，在别人都失去信仰时保持冷静。做到这些，就能让我们穿越一轮又一轮周期，真正地留在市场里，这就已经足以领先市场绝大部分的投资者了。
07
总结
1. 危机来临时，现金为王。届时市场上的所有资产价格都会下跌，分散投资理论彻底失效，历次危机都是如此。
2. 不要轻易抄底，因为即便你判断对了危机的爆发、危机的方向你依然可能输光。承认自己的无知与局限，并为可能出现的任何错误做好防护才是正道。
3. 抄底时，也要保持充裕的现金储备，永远拥有停留在牌桌上的筹码，这是成功投资者的共性。
4. 普通人看不清楚泡沫的原因：泡沫往往建立在真实的产业变革之上，从而让我们产生这次不一样的错觉。
5. 估值只是借口，流动性决定价格，脱离流动性去谈估值毫无意义，这轮AI热潮中需要关注的是资金的方向。
6. 最佳投资时机诞生于市场信仰崩塌之际。
7. 历史总是惊人地相似，市场在变、产业在变，人性的贪婪、恐惧从未改变。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
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