过去几年，如果要给中国债券市场定一个清晰的分界点，2024年很难被绕过去。
这一年，利率下行不断突破投资者熟悉的“经验区间”：一季度，10年期国债收益率从2023年末的2.56%下降至2.29%；年中，中国人民银行在货币政策执行报告中提示，10年期国债收益率一度下行至接近2.2%的20年低位；12月，10年期国债收益率更是首次跌破2%，一度触及1.975%。
当票息不断变薄，投资者通过持有债券票息的“安全垫”也随之下降；为了获得足够的收益，组合久期持续拉长，而久期越长，对利率变化就越敏感。
2025年，另一种困难开始凸显：10年期国债收益率被压缩在约1.6%-1.9%的狭窄区间内，交易者不得不在越来越小的波动中寻找机会。这也是中欧基金固收投资部利率及指数组负责人、基金经理雷志强在近期交流中反复强调的一大变化。
从他的视角看，2024年以前，国内债券投资更接近“高票息、低久期”；2024年之后，行业久期系统性提升，当低票息遇上高久期，过去依赖时间和票息消化波动的方式越来越难以维系，而他也复盘了自己在2025年的市场环境变化中的应对。
变化还不止于利率本身。经济周期的规律在改变，传统宏观变量与利率之间的映射变得不再稳定；与此同时，债券越来越多地被多资产、量化、私募等不同类型的资金当作大类资产配置工具，股债、商品与债券之间的联动也愈加频繁。
中欧基金固收投资部利率组基金经理李冠𬱖对此有一个很形象的概括：“债券现在已经不只是做债人的债券了。”
近期，我们与中欧基金固收团队利率策略组的两位基金经理雷志强和李冠𬱖进行了一次深聊：当下债券市场呈现出的“脱锚”特征，基金经理应该如何应对？相比于预测，如何应对当下的低利率环境？两位基金经理谈得更多的是另一个问题：当市场越来越难预测，如何建立一套更稳定、更可执行的投资方法？
而这正好成为我们了解中欧固收利率团队的一个入口。
从赚票息到做交易，债券的游戏规则变了
雷志强回忆，在2024年以前，国内利率债投资的一个典型特征，是“高票息、低久期”。
当票息本身足够厚，不需要承担很大的久期风险就能争取一个不错的回报，即使市场短期出现波动，只要基本判断没有发生根本变化，票息也能够提供一定的缓冲。因此，无论客户还是管理人，对于组合净值波动的容忍度都相对有限，客户对久期暴露的要求也没有那么高。
但这一平衡在2024年被打破。
债券收益率快速下行以后，投资者逐渐发现：如果久期不足，在一轮持续的债券牛市中可能很难获得超额收益，由此公募基金久期系统性抬升。
在雷志强看来，这并不是一个简单的久期调整，而是整个宏观经济周期、政策环境和空间、央行行为、债券市场供需和投资者行为带来的利率债投资模式的一次改变。
因此，他用了一个非常鲜明的说法：过去做债可以用“干、扛、剁”，“扛”意味着依靠票息和时间消化波动；而在低票息、高久期环境下，只剩下“干”和“剁”。
换句话说，利率策略基金正对于客户而言配置属性下降，投资端需要越来越多地回归交易属性。
这背后还有第二层变化。
过去，债券投资者习惯从增长、通胀、社融、货币政策等宏观变量出发，判断利率的合理位置，在经济周期相对清晰的环境里，“研究基本面-形成利率判断-决定久期和仓位” 这套路径相当有效，但2025年下半年来，债券利率呈现出明显的“脱锚“特征。
李冠𬱖认为，近年来经济运行本身的周期特征正在发生变化。一方面，房地产等过去影响经济周期的重要变量呈现出新的结构特征；另一方面，宏观政策的目标和工具变得更加多元。当经济本身呈现结构化特征时，试图用某一个总量变量直接推演利率，难度自然会增加。
另外资金结构也在变。银行、保险已不再是理解债券市场行为的全部。越来越多全天候、多资产乃至高频资金进入债券市场，债券与股票、商品之间的短期联动更加明显。
去年以来，“看股做债”之所以会成为市场热词，本质上说明债券市场走势变得更加复杂了。这也是中欧基金利率团队认为传统框架需要迭代的起点——并不是传统基本面、政策面等研究分析不重要了，而是分析研究结果不再天然等于交易答案。
与其预测，不如应对
如果不能再单纯依赖基本面分析框架给出交易答案，那下一步应该怎么做？
中欧固收团队给出的答案是，把投资范式从“预测主导”逐渐转向“应对主导”——雷志强把两种方法概括成“左侧”和“右侧”。
宏观政策研究更偏左侧和价值判断：研究经济、政策、资金等变量，判断当前收益率方向和匹配度，再预测未来利率可能向哪里移动。这种研究依然重要，但更多回答的是资产的价值和方向问题。
而右侧交易关心的是另一个问题：市场事实上正在往哪里走？策略如何应对？何时买入和卖出？
在交流中，雷志强提到关键的一句话：“市场的趋势和状态，远比预判未来终局的点位和幅度更重要。”这句话实际上也解释了中欧固收利率团队打造“利率策略智驾体系”的出发点。
这套体系的核心是以客观趋势约束主观行为，实现顺势而为与风控前置：一是通过客观的市场数据和技术指标定量刻画趋势，识别曲线形态，生成不带主观判断的基准策略；二是明确产品定位与回撤预期，形成规则明确、仓位管理严格的可落地方案；三是每日跟踪实盘组合与基准组合的偏离，实时检视偏离的效用。
比如在一轮行情中很多投资者会追问：10年期国债最终会到1.7%、1.6%，还是更低？但问题在于，终点只有事后才能知道。李冠𬱖认为，没有人能够在趋势刚开始时就能准确看到终点，每一轮行情都是一步一步走出来的。与其把投资建立在那个无法提前确认的终点上，不如先确认当下究竟处于多头还是空头，然后做出大概率正确的交易动作。
这也是为什么整个团队会一直强调“应对大于预测”——并不是拒绝研究，更不是把基本面分析全部交给技术指标，而是调整决策顺序：过去是“分析-预测-组合”，现在是“观察市场状态-调整组合-再用研究解释和理解趋势”。
因此，市场趋势成为了需要被直接研究的对象。雷志强认为“单一投资者对于市场的主观判断不重要，因为每一笔交易后面都对应着一个买方（多头）和卖方（空头），个体背后的逻辑和行为是离散的，这些离散行为最终形成的市场趋势才是关键。”
中欧基金利率团队通过构建市场信号，组合定义曲线场景，对债券市场的整体趋势进行刻画；采用相同的标准运用到债券不同期限、品种、板块，乃至于具体个券上，形成标准和规则一致的、抛开人为主观偏见的客观市场趋势刻画。
值得注意的是，两位基金经理并没有把“利率策略智驾体系”称作“量化”。
雷志强概括其为“规则化投资”。
区别在于，规则并不能完全替代基金经理。它更像是一套导航系统：给每个组合基于自身的产品和策略定位、风险收益特征需求，构建一个基于市场趋势信号进行自动调仓的基准组合，可以理解为一个影子组合进行锚定，再由基金经理结合市场强度、品种结构、负债端特征等信息决策实盘组合是否偏离基准组合，同时每日进行跟踪基准组合与实盘组合的净值变化，检视主观偏离的效果。
李冠𬱖把它形容为“GPS”。
规则可以告诉司机有没有偏航，却不会自动替司机完成所有决策，应对各种位置路况变化的司机仍然是基金经理本身。
这也解释了一个看似矛盾的问题：既然有了规则，为什么仍然需要主观？任何一套固定模型，都不可能适应所有市场，比如趋势策略面对震荡行情必然会来回损耗，不同期限和品种的波动率也不尽相同。
所以真正的变化不是从主观走向机器，而是从没有边界的主观，走向有规则约束的主观。
真正难的不是看对，而是做到
投资中有一个常见误区：把大量精力花在证明自己的观点正确上。李冠𬱖强调，“怎么看”和“怎么做”，其实是两件不同的事情。
基金经理可能正确判断了长期利率仍有下行空间，却在错误的时点承担了过高久期；也可能方向判断正确，却因为中间几次波动频繁交易，最终没有真正赚到趋势的钱。
所以决定投资结果的，并不只是观点；仓位、时点和执行更加重要。
这是中欧利率团队构建规则化体系后，最看重的一层价值：让投资经理在做每一笔交易之前，就清楚地知道自己做的这笔交易是左侧还是右侧，是顺势还是逆势。
传统风险管理往往偏事后，当净值回撤到一定程度时，才会触发降仓或止损；但雷志强基于2025年的投资教训，希望把风控前移动——直接嵌入到每一笔买卖行为中。
当基金经理准备加久期时，体系首先提供一个参照：当前市场信号究竟处于什么状态？这笔交易究竟是在顺势还是逆势？如果基金经理选择与信号相反的操作，也不一定要禁止，但必须清楚：这是一笔逆势偏离，需要基金经理回答它为什么值得承担，并进行事后检视，同时这也同样适用于对组合状态的实时评估。
因此，每个组合在内部都有一个与自身定位相匹配的“基准组合”。这个基准的意义在于，实际组合与其之间的偏离，可以被持续观察：基金经理主观增加的那部分风险，究竟创造了超额收益，还是带来了负贡献？
这套机制还有一个容易被忽视的意义——降低公募基金相对排名对投资动作的干扰。
李冠𬱖提到，在实际的竞争环境下，基金经理很容易受到短期同业行为的影响。当别人不断加久期、不断进攻时，即使自己的判断已经趋于谨慎，也可能因为担心短期落后而发生动作变形。
但正确和合理的投资其实并不能要求，也不应该追求“一年中的每一天都要跑赢别人”。
中欧基金利率团队现在更希望锚定自己所设定的策略基准。趋势出现时跟上，风险升高时防守，而不是每天根据同业排名改变动作，体系的自洽与目标的明确对于超额收益的稳定获取是至关重要的。
尤其有意思的是，他们把市场的波动清楚地界定了什么是“正常的波动”和什么是“改变市场趋势的波动”。
当一轮趋势已经形成以后，真正困难的往往不是发现机会，而是在市场的波动过程中“拿得住”，能够抓住最大级别的波段。市场的每一次波动都会诱发新交易冲动，如果基金经理不断回应这些噪音，反而可能在趋势真正结束之前提前离场。因此当市场波动不改变整体趋势时，“持有不动”同样是一条重要法则。
李冠𬱖认为，这其实是在降低频繁交易造成的折损；雷志强也强调，他们会试图搞清楚什么属于正常波动，什么意味着市场真的发生变化。
至此，雷志强认为：过去的一些常识和真理，比如“绝对收益思维”、“风控机制”、“应对大于预测”，通过这套交易体系进行落地，而不仅仅是停留在口号上。
从个人经验，到资管工业化
在整场交流中，雷志强还多次提到一个词——工业化。
这可能也是理解中欧基金与其他公司之间差异的另一条线索。
雷志强解释道，团队先建立共同的“底座”：对于市场趋势、风险状态、进攻与防御时点和条件使用同一套语言；在此基础上，再根据每个产品的风险收益定位、客户负债特征以及基金经理的风格，设置不同的组合边界和调仓规则。他认为从交易视角来看“市场永远是对的”，而这个共同的“底座”实际上承担了策略组“投委会决策”的功能。
建立共同语言是第一步。
过去的投研讨论很容易停留在“我看多、你看空”，两套完整的主观逻辑有时很难彼此证伪。而当市场状态有一套共同参照后，讨论可以进一步落到：为什么要偏离当前信号？哪个品种出现了结构性变化？这个偏离是否值得承担？
但工业化并不意味着所有产品最终会变成同一个产品。雷志强指出，工业化不会抹去人的判断，而是尽量把过去存在于优秀基金经理经验中的内容，拆解成可以交流、检验、复制、执行和持续迭代的流程；再把无法标准化的部分，留给基金经理处理。
两位基金经理多次提到，中欧基金在企业文化上最大特点就是“扁平化”。在团队日常运营中，不存在为了流程而设置的高频会议，当真正出现需要解决的市场问题时，利率、信用、短债、宏观研究等团队可以无障碍交流。李冠𬱖形容，团队强调“业务导向”，而不是为了开会而开会。
写在最后
交谈尾声，雷志强还真诚地说道：“我们希望大家认可的不只是我们的产品，而是我们的策略。”
低利率环境并不会因为任何一个人的交易行为而改变，基金经理和持有人在共同面对一个越来越拥挤、票息越来越薄、容错率越来越低的市场。在这样的环境下，比起告诉客户下一个月利率会到多少更重要的，是让客户了解：面对每天的市场波动，这套策略是如何行动的。
所以低利率时代真正稀缺的，不是一次次基于经验的、看似漂亮的预测，而是通过规则化投资体系，实现更可靠、透明和可持续性地应对。
市场永远不会提前告诉投资者终点在哪里，但会不断留下关于当下状态的信号。对于债券投资而言，知道自己身处何处，或许远比预测终点要更加重要。
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—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
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