9月22日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯发布了最新投资备忘录《我们要废除经济规律吗？（三）》。
过去两年，马克斯已经三次用同一个题目讨论“经济规律”。
2024年9月的第一篇，他讨论的是政府对市场价格和经济活动的干预；2025年6月，他又写了第二篇。这一次，则是从政府干预长债利率回到美国不断膨胀的债务问题。
美国联邦债务已经高达40万亿美元，今年仅净利息支出预计就将超过1万亿美元。
最近，美国财政部开始扩大长期国债回购，希望给市场提供流动性，也多少缓解长期利率上升的压力。
马克斯不太相信这种办法。
他用了一个很形象的比喻：这就像给一个正在发烧的病人敷冰袋。体温也许暂时下来了，但病根本没有得到有效治疗。
就在这篇备忘录发布前两天，我们刚刚整理过马克斯在纽约接受彭博的现场采访。（点击阅读：霍华德·马克斯最新对话：我更喜欢少干预市场的美联储，现在是乐观主义者掌控市场，真正的卓越仍来自人的判断……）
谈到美联储，他说自己更喜欢一个“没那么积极干预”的央行，也不喜欢太多前瞻指引。利率本来就应该由借款人与贷款人博弈形成，如果央行不断告诉市场下一步会怎么做，久而久之，可能反而变成“尾巴摇狗”。
这一次，他把同样的逻辑放到了美国国债上。
长期利率为什么上升？
通胀仍然偏高，政府持续入不敷出，债务越来越多；另一边，AI基础设施又在吞噬数万亿美元资本开支。钱的需求越来越大，钱的价格自然就会上升。
所以，马克斯特意引用了斯坦利·德鲁肯米勒的一句话：“如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能卖得出去，那不是危机，那是一张账单。”（点击阅读：国债回购是严重错误！德鲁肯米勒撰文抨击美国财长：要让债券市场自己发声）
这张账单最终还是要付的。
当然，马克斯并不认为美国债务问题无解。提高财政收入，控制支出的增长，让经济和生产率增长得比债务更快……
办法并不神秘，难的是，各方如何形成共识付诸行动。
而在华盛顿找到答案之前，投资者也有自己的难题。
如果担心美国债务，于是卖掉美国股票吗？马克斯认为这不是答案。因为换成美元债券、银行存款或者货币基金，你仍然持有美元；转向欧洲、新兴市场、黄金、房地产甚至加密货币，又会带来另外的风险。
读到这里，会发现霍华德·马克斯最后又回到了自己这些年反复谈的一件事：投资从来不是找到一个没有风险的地方。
更多时候，是看清楚风险在哪里，然后决定自己愿意承担哪一种。
从这个角度，似乎更理解了一些他为什么说，现在投资的不确定性和难度前所未有的大。
聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理备忘录全文分享给大家。
我们要废除经济规律吗（三）
霍华德·马克斯/文
2024年9月和2025年6月，我曾写过两篇备忘录，批评政府试图凌驾于经济规律之上的做法。我的基本判断是：这种尝试很可能既无效，又可能带来伤害。
经济本身是一个自然运行的有机体。试图人为操纵它，会扭曲其运行方式，而且通常会让整体结果变得更糟。
有时候，为了避免社会认为无法接受的结果，比如大范围的贫困或失业，这样做确实有必要。但这种干预应该有选择地进行，而且必须非常谨慎。
最好的类比是自然界。
电影《狮子王》里有一首歌叫《生生不息》（Circle of Life）。生命循环有它残酷的一面，因为它通过“适者生存”之类的机制运转，但也正因为如此，整个生态才能保持平衡。
人类可以为了保护猎物而采取措施压制捕食者，但这种干预可能产生第二层影响，导致其他物种失去控制地繁殖，最终打破整个生态环境的平衡。
一个物种捕食另一个物种，看起来或许很残酷，但人类试图改善整体结果的努力，很容易带来意想不到的后果。
这也就把我带到了人为规定市场应该如何运行的问题上。
最近的一次尝试，是为了应对近期不断上升的长期利率。
8月17日，美国30年期国债收益率收于5.3%以上，创下当时19年来的新高。
政府或央行当然可能希望阻止这种上涨，让长期利率降下来，因为更高的长期利率往往会：（a）压低经济增长；（b）降低那些通常需要贷款购买的东西，比如汽车和住房的可负担性；（c）提高联邦债务的偿付成本，而美国联邦债务最近已经达到惊人的40万亿美元；以及（d）暗示市场参与者的信心正在下降。
美联储无法像联邦公开市场委员会为联邦基金利率设定目标区间那样，直接设定长期利率。联邦基金利率会对其他短期利率产生很强的影响。
美国财政部同样不会“设定”长期利率，但可以通过债券发行和回购来影响它。
因此，8月19日，财政部宣布，至少将长期国债回购操作的最高规模翻倍，从每次20亿美元提高到40亿美元。财政部称，此举是为了给长期证券提供更大的流动性支持。
第二天，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）表示愿意采取更多行动，差不多接近于一种“不惜一切代价”的承诺。
在其他条件不变的情况下，买盘增加应该推高债券价格，而债券价格上涨意味着债券收益率下降。
消息公布后，长期利率立即下降，但第二天又反弹了回来。
这能解决问题吗？
我认为，这种做法是在试图从表面上改善利率状况。
它或许可以缓解上面列出的那些利率上升带来的影响，但不能说它解决了背后的根本问题。
第一，任何效果都可能只是暂时的。
其他条件不变，你买入一种东西，可以把它的价格推高；卖出一种东西，也可以让它的价格下跌。
但你的行动所产生的影响可能转瞬即逝。一旦你停止干预，市场很可能重新回到如果你从未干预过时本来会走向的位置。
我脑子里的画面，是海洋里一股向上喷涌的水柱。只要水不断向上喷，它就能让一个球悬在水面之上。但水一停，球就会掉下来。
8月24日，投资者斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）在《华尔街日报》发表了一篇评论文章（点击阅读：国债回购是严重错误！德鲁肯米勒撰文抨击美国财长：要让债券市场自己发声），回应贝森特的上述表态。
下面是其中几段我特别喜欢的话：
每人为压低1个基点的收益率，都是在补贴拖延……
这项操作无论省下多少个基点的成本，最终都将以数倍于此的拖延为代价……
政府试图让价格对抗基本面，最终总会失败。唯一的变量，只是它在认输之前会花掉多少钱。
德鲁肯米勒知道自己在说什么，因为历史上最著名的宏观交易，就是在他的参与下构思出来的。
1992年，他负责乔治·索罗斯（George Soros）的量子基金的日常运作。当时，他们押注英格兰银行无法违背基本面、继续支撑英镑汇率，并最终取得成功。
据报道，那笔交易为基金赚了大约10亿美元。当然，那还是一个10亿美元真正算得上大钱的年代。
第二，这种做法没有直接回应推动利率上升的根本问题。
财政部不愿看到的利率上升，并不是什么毫无缘由、随机发生的现象。
可能的原因包括：
1、通胀一直顽固地高于理想水平。例如，7月PCE通胀率为3.7%，而美联储的长期目标是2%。这也是美联储上周提高基准利率的主要原因。与伊朗战争有关的高油价，可能会让通胀继续维持在高位。由于通胀会随着时间侵蚀货币的购买力，投资者购买长期金融工具时，会要求收益率中包含一部分对通胀的补偿，以保护未来收回资金时的购买力。
2、美国表现出了彻底缺乏财政纪律的一面。由于美元拥有全球储备货币的地位，美国一直拥有一张我称之为“黄金信用卡”的东西：没有信用额度上限，账单永远不会到期，而且利率还极低。但美国并没有明智地使用这张卡。
100年前，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）就大力主张赤字支出，事实上，赤字支出与“凯恩斯主义经济学”几乎密不可分。他主张，在经济低迷时期通过财政赤字刺激就业，等经济恢复增长之后，再偿还由此产生的债务。
今天，美国却是在经济繁荣时期制造巨额赤字，而我们几乎听不到有人讨论平衡预算的问题，事实上，我们甚至很少真正谈论预算。
还要注意，大规模财政赤字本身可能推高通胀，尤其是在经济已经接近满负荷运行的时候，因为政府通过支出向经济注入的流动性，多于通过税收收回的流动性。
这些新增流动性会刺激总需求，从而推动经济增长，同时也会增加通胀，于是进一步加剧上面所说的问题。
目前，美国财政赤字大约相当于GDP的6%。对于一个经济繁荣、失业率只有4%的国家来说，这是一个异常高的水平。
今年净利息支出预计将超过1万亿美元，比国防预算还高。如果债务继续以快于GDP的速度增长，利息支出还会迅速增加。（如果利率从这里继续上升，又会怎么样？）
这种挥霍无度的做法，让人不得不考虑一种可能：这张信用卡会不会被收走，或者至少在某种程度上受到限制。
最直接的后果，就是美国债务的利率进一步上升。这又会增加债务偿付成本，进一步扩大财政赤字，让缺乏财政纪律所造成的负面循环持续下去。
3、财政部的回购资金来自其一般现金账户，而这些现金最终仍然需要通过进一步发债来补充。
如果增加长期国债回购的同时，也增加短期国库券的发行，那么这些交易并不会改变我们的总体负债水平，只是缩短了债务的平均期限。这意味着，我们必须更加频繁地按照届时的市场利率进行再融资。
我看不出这会如何增强人们对美国财政状况的信心。
4、为巨额联邦财政赤字融资的需求，本来就叠加在美国经济增长过程中正常产生的资本需求之上，现在又多出了规模达到数万亿美元的AI投资。
这些因素结合在一起，结果就是对债务资本和股权资本的强劲需求。
经济学最简单的一条规律就是：一种东西的需求增加，它的价格就会上涨。
因此，越来越旺盛的资本需求会推动“钱的价格”，也就是利率上升，完全可以理解。
往前看，AI基础设施建设可能需要花费数万亿美元。麦肯锡公司估计，到2030年，全球与AI直接相关的数据中心投资将超过5万亿美元。
其中相当一部分资金很可能来自借贷。但即使那些通过出售股权获得的资金，同样会从整个可用资本池中抽走资金，从而影响债券为了吸引投资者而必须支付的利率。
与此同时，财政部既要为规模巨大的到期债务进行再融资，又要为每年的财政赤字筹集资金。
财政部发行的大部分债券，只不过是在滚动续借到期债务，但每年大约2万亿美元的新增净发行量，仍然会增加投资者必须消化的供给，从而给收益率带来上行压力。
这也让利率在短期内下降的可能性变得更低。
据8月22日的《金融时报》报道，“贝森特周四表示，‘收益率并没有反映潜在的基本面’，并提到了伊朗战争的影响，以及30年期美国国债市场‘非常糟糕’的流动性。”
我的看法恰恰相反。我认为，美国长期国债收益率正在反映上面这些基本面。
第三，我认为财政部和美联储的声明，很多时候主要产生的是心理影响。
它们的目的，是让市场产生某种特定反应，就像这一次确实让市场反应了一天。
但随着时间推移，这种影响可能会减弱，尤其是在根本问题没有得到处理的情况下。
就这一次而言，最重要的一点是：市场似乎并不买账。
下面是Evercore ISI在9月9日发布的一段评论：
今天上午11点，是财政部长贝森特扩大版“财政部扭转操作”第一轮回购正式揭晓的时刻。财政部周四宣布，将单次回购操作的最高规模从20亿美元提高两倍至60亿美元，超过8月承诺的“至少40亿美元”。但市场似乎并不为所动，截至本文撰写时，收益率反而正在上升。
目标不应该是把利率压下来，目标应该是解决那些正在推动利率上升的因素。
通过购买债券强行压低利率，就像医生给一个正在发烧的病人敷冰袋。
冰袋也许可以把病人的体温降下来，但在导致发烧的根本原因得到处理之前，病人恐怕不会真正恢复健康。
债务是个问题吗？
很多人问我这个问题，而这个问题确实不太容易想明白。
一方面，简单来说，美国不可能永远支出超过收入，这似乎是显而易见的。
正如经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）曾经说过的：“如果一件事情不可能永远持续下去，那么它就会停下来。”
这话你没法反驳！
但另一方面，我们又很难想清楚，到底什么东西会让美国无法继续通过增加债务来为财政赤字融资。
2016年总统竞选期间，当时还是候选人的唐纳德·特朗普曾经就美国债务发表过一些含糊的言论，提到可能就债务“谈个交易”。
但我并不认为，美国真正无法按照约定偿还债务的概率有多大。
为什么会还不了呢？
毕竟，我们的债务是以美国自己发行的货币计价的。
我年轻的时候，曾经有过一张20世纪20年代初魏玛共和国发行的1,000马克纸币，上面后来又加印了“100万马克”。
当时，德国背负着第一次世界大战债务和战争赔款带来的巨大财政负担。通过创造货币，德国得以为财政赤字融资，但这也促成了其货币的崩溃。
只要美元仍然是全球最主要的储备货币——2025年，全球89%的外汇交易涉及美元；2026年第一季度，美元占全球已分配官方外汇储备的57%。
美国似乎就很可能继续有能力用自己的货币为财政赤字融资。
“啊，”你可能会说，“但美元会不会失去储备货币地位？印出太多美元，会不会让人们不再愿意接受美元？”
这是个很难回答的问题。
我认为，世界需要安全、流动性好的储备货币，用来储存外汇储备和进行国际交易。
如果美元不再是最主要的储备货币，就必须有另一种货币，或者一组货币，承担更大的角色。
15年前，有些人认为欧元可能做到这一点。欧元至今仍然是全球第二大储备货币，但它并没有缩小与美元之间的差距。
后来，中国的发展一度让人觉得，人民币可能获得更重要的储备货币地位。
但人民币目前仍然只占全球已分配官方外汇储备的大约2%，而资本管制和全球紧张局势，也让人民币在短期内迅速提升地位的可能性不大。
黄金并没有被广泛用于交易，而且出于显而易见的原因，未来大概也不会如此。但根据三菱日联银行上周发布的一份报告，黄金最近已经超过美元，成为全球央行最大的储备资产。
最后，加密货币在储备资产中的作用仍然微不足道。
所以，大体而言，眼下这个世界恐怕还是离不开美元。
因此，美国很可能仍然能够继续以美元进行名义偿付，履行债务义务。
接下来的问题就是：汇率会怎么样？
在其他条件不变的情况下，大量创造一种货币，会降低它相对于实物和其他货币的价值。
你当然可以很轻松地把一张1,000马克的纸币变成一张1,000,000马克的纸币，但它最后可能还是只能买一只山羊。（我在2008年的备忘录《悲观主义的极限》（The Limits to Negativism）里就写过这个例子。）
事实上，现在那些思考美国究竟会如何处理债务问题的人，已经开始谈论所谓的“货币贬值交易”，即通过某些做法，让我们可以用购买力下降后的美元来偿还债务。
换句话说，就是交出去更少的山羊。
正如《金融时报》8月22日所写：
财政部最新试图压低债券收益率的行动释放出一个信号：与其控制支出，美国似乎更愿意通过扭曲市场来限制借贷成本，即使代价是本币贬值。这也让人们对美元作为避险资产的地位产生了更多疑问。
这种做法可能适得其反。
因为它会让人们担心，将来偿还给他们的美元究竟还有多少购买力，于是，他们会要求新发行的美元债务支付更高的利率。
值得注意的是，2008年我之所以提到那张被加印面额的魏玛纸币，是因为当时人们担心，为了把我们从全球金融危机中拉出来，各国央行正在创造大量流动性。
包括我在内，很多人都担心，这可能导致美元相对于其他货币贬值，或者让通胀加速。
但后来，美元相对于主要货币并没有出现持久的贬值，持续性的高通胀也没有随之而来。
2008年美联储扩大资产负债表，是为了阻止一场看起来正在发生的全球金融体系崩溃。这是必要而审慎的一步。
事实证明，它并没有让美元贬值。在我看来，它在很大程度上只是抵消了全球金融危机造成的货币和信贷毁灭。
而今天的大规模赤字融资，却是在为我们自己制造出来的财政赤字买单。而且，它发生在经济繁荣时期，因此可能进一步增加总需求和通胀压力。
很多时候，最后一句话还是交给沃伦·巴菲特来说最好。
所以这一部分，我想用他在2025年5月伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上的一段话作结：
美国真正让我担心的是财政政策……我们现在正在承受的财政赤字，从非常长期来看是不可持续的……我们不知道这意味着两年，还是20年，因为历史上从来没有出现过一个像美国这样的国家。
有解决办法吗？
我们现在面对的问题，并不是什么需要猜测的事情……它只是数学问题。
我们的支出超过收入；我们的债务相对于GDP不断增加；我们的利息账单也在迅速增长。
这个问题由来已久，人们很早就意识到了，也警告了很多年，而现在，它似乎终于开始产生实际影响。
它不会自己消失，到目前为止，也没有人真正站出来解决它。
出现急性危机，比如美国国债拍卖失败，或者买家集体罢买，似乎不太可能。
但慢性的代价已经存在，而且已经开始由我们承担。
正如德鲁肯米勒在《华尔街日报》所写：“如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能卖得出去，那不是危机。那是一张账单。”
我们要么支付这张账单——无论它最后涨到多大，要么解决背后的根本问题。
如果一个人，或者一个国家，长期入不敷出，真正而长期的解决办法只有一个：改变行为。唯一的希望在于做到以下几点：
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忘掉“降低债务”或者“还清债务”这样的说法；
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接受一个现实：我们的债务大概永远不会比今天更少；
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恢复财政责任感，开始真正关心预算以及预算带来的影响；
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“压平曲线”（借用新冠疫情时期的一个说法）；
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通过提高所得税税率，尤其是最高收入群体的税率，以及取消税收优惠，提高财政收入占GDP的比例。与战后大部分时期相比，目前美国联邦最高边际所得税率相当低；
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把支出增速控制在GDP增速以下，而要做到这一点，就必须接受一个基本纪律：资源是有限的。
还有一件事能够帮上忙。其他条件不变，提高GDP增速，既可以增加税收收入，也可以降低总支出占GDP的比例。实现这一点的最佳方式，是提高生产率。
生产率的提升，可以来自以下几个方面的共同作用：（a）稳健的经济增长；（b）越来越广泛地使用AI，因为AI最重要的本质就是一种生产率工具；以及（c）采取有利于企业的政策，减少那些没有必要、妨碍效率的监管。
不过，最后还有一个至关重要的条件，即新增的财政收入不能再被花掉。
如果我们能够做到这些，年度财政赤字占GDP的比例应该会下降，每年新增债务会减少，债务与GDP之比也可能下降。
我认为，这大概就是我们所能期待的最好结果。
当然，我上面列出的这些措施，不可能让所有人都满意。比如，没有人喜欢缴更高的税。
但一个不愿意削减支出的国家，就必须从收入端想办法。
我真心怀疑，还有没有其他解决方案。
在问题解决之前，我们该怎么办？
在等待华盛顿解决这个问题的时候，我们的投资组合该怎么办？
上个月，我的一位朋友问了我这个问题。他不是投资专业人士，而是一位全国知名的企业家。“我是不是应该把股票卖掉？”
我告诉他，这不是答案。
我们现在面对的，并不是美国股市的问题，也不是美国企业的问题。这是美国财政管理的问题，而最终，它可能成为美元的问题。
如果你卖掉美国股票，那你准备把钱放到哪里？银行？货币市场基金？债券？
如果这些资产仍然以美元计价，那么你并没有摆脱我们这里讨论的风险。
如果美国的坏习惯最终开始产生后果，投资者对美国国债越来越不满意，那么这种不满很可能会通过对美元评价的下降表现出来。
如果你真的想针对这种风险采取行动，那么你可能必须转向：（a）以美元以外货币计价的资产；（b）黄金或美国以外房地产等非金融资产；或者（c）美国以外的公司或加密货币。
但转向非美元资产或美国以外的资产，又会带来其他风险。
与美国领先企业相比，其他发达国家的很多公司增长前景更差，规模也更小，因此能够享受到的规模经济更少；而且其中很多公司所在的司法辖区监管更严格，对企业也没有那么友好。
新兴市场企业往往看起来拥有不错的增长潜力，但这些潜力最终能否兑现，要不确定得多。
到目前为止，大多数机构投资者都对美国进行了很高比例的配置，而且取得了巨大成功。
背后的原因——自由市场体系、亲商环境、经济活力、创新和适应精神、技术和管理能力、法治、适度监管、优秀的高等教育以及强大的资本市场，基本上仍然存在。
在我看来，没有其他任何一个国家能在同样程度上同时拥有这些东西。
把资金撤出美国，本身就意味着承担新的风险，而且这种做法很容易最终被证明是不成功的，尤其是当你这么做，是为了躲避一个可能在非常遥远的未来才真正爆发的问题时。
（而且，我也不想给大家造成一种印象，好像只有美国存在财政赤字。如果你从美元资产撤出，把钱换成另一种同样面临贬值风险的货币，那你到底解决了什么问题？）
这并不是说，我坚决反对进行美元之外的分散配置。
对于那些未来有非美元支出需求、目标或计划的投资者来说，减少一些美元计价资产的持有量，可能是合理的。
但基于上面这些原因，我不认为应该大规模这么做。
写在最后
归根结底，你不能无视经济规律，还指望自己最后能够占到便宜。
我不认为美国可以永远支出超过收入，同时又指望自己的信用不会受到质疑，也指望自己开出的“欠条”——美元和美国国债，不会遭到冷落。
这不是一个投资问题。
这是一个政治问题，但它给投资者带来了问题。
卖掉美元资产可能并不是答案。
没有人真的可能卖掉足够多的美元资产，从而彻底消除这个问题。而且，这么做很容易在很长一段时间里看起来像一个巨大的错误，因为没有人知道这个问题究竟会不会爆发，又会在什么时候爆发。
真正可能的解决办法只有一个。
我们会正视这个问题，并采取行动吗？
2026年9月22日
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
排版：鹤九
责编：艾暄
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