ETF是好的投资方式吗？

文 |  陈宁迪、马行空

最近有家办的客户和一些好朋友问我关于ETF的事，原因是他们买了香港南方两倍做多海力士（7709.HK）的ETF，结果海力士正股只是腰斩，但是他们买的ETF却跌了86%，个别日子里，正股跌5%、ETF跌20%以上，2倍杠杆变成了4倍杠杆，而且正股派息时ETF也不派息。去问基金经理，他只会告诉你，这些风险都已经披露过了，他们是通过衍生品合成价格敞口，并非直接持有海力士的正股。今天我就借此简单讲一下市场上ETF到底是怎么回事，以正视听！防止朋友们继续踩坑。

ETF大体可以分为三大类，指数型ETF、个股杠杆ETF、分红型ETF。

01

指数ETF

指数ETF是良好的投资标的，这类ETF直接购入正股作为底层资产。有的根据行业选股，有的直接按照大型指数购入一篮子股票。最典型的如追踪标普500的SPY（标普500指数ETF）。

指数ETF可以分为派息型和累积型。派息型ETF会定期派成分股发放的股息，除息后ETF净值下调。比如SPY采用季度配息机制，一年配息4次，除息月份通常为每年的3月、6月、9月和12月。2023-2025年，整体派息率分别为1.4%、1.2%、1.06%。再比如香港市场的盈富基金（2800）紧贴恒生指数，每年派息两次（中期息及末期息），近年派息率在3-4%之间。

累积型ETF把成分股的股息自动再投资回基金，收益全部反映在净值增长上，不派现金。累积型ETF在欧洲比较常见，主要是为了避税。因为欧洲派息产生的股息税在30%左右，而股票涨跌带来的资本利得税只有10%左右。而且资本利得税是卖出ETF时才收取，而股息税是自动扣除。因此，ETF将派息累计在净值中，不直接派现金，能够显著降低税率，提高ETF实际收益率。

图1：欧洲股息税和资本利得税地图，来源：Tax Foundation

举个例子，在爱尔兰注册的两只追踪标普500的ETF，iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Acc)是累积型，规模高达1343亿欧元；iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Dist)是派息型，规模只有198亿欧元。

因为累积型ETF的避税作用，欧洲甚至还有特殊的合成性指数ETF，这个可以理解成1倍做多的杠杆ETF。从常理上讲，1倍杠杆的收益和直接购入股票没有区别，杠杆产品还存在一定掉期风险。为了节省税收，市场创造了这类工具。

整体来讲，追踪大型指数的ETF是良好的投资标的，手续费低，底层持有实际股票，能确保持有整个市场。

02

个股杠杆ETF

个股杠杆ETF是我们讲的重点。杠杆ETF的目的是追踪每日涨跌幅度，为维持固定杠杆倍数（如每日2倍），基金需每日调整头寸。这类产品本身不持有或者很少持有正股股票，而是通过互换等衍生品合成相应的经济敞口，因此没有股息。

个股杠杆ETF有三大特点：

1

没有股息

以港股的南方二倍海力士为例（7709.HK），7709持仓中仅有13%为海力士正股，其余为掉期合约或现金。海力士正股每季度派息375韩元，海力士最近还宣布，要将2025至2027年年度固定股息上调至每股1,500韩元，并将累积自由现金流的50%以上用于派息及回购注销。杠杆ETF无法享受到派息。杠杆ETF南方两倍海力士从2025年10月上市至今，没有派过息。

图2：南方二倍海力士走势图，来源：公开资料

我们不建议个人投资者持有这类杠杆ETF，除了没有股息外，杠杆ETF的持有成本非常高。

2

持有成本高

杠杆ETF每天需要进行频繁的衍生品交易操作，相应的产品的管理费很高。平均能达到1-2%。港股的南方两倍做多三星电子（7747.HK）和南方两倍做多海力士（7709.HK）管理费为1.6%，美股市场的二倍做多英伟达（NVDL）管理费为1.06%，二倍做多特斯拉（TSLL）为0.99%。对于股票来说，这是很高的水平了，因为持有正股是没有管理费的。

一般的指数型ETF，管理费也远远低于这个标准。追踪标普500的SPY的管理费为0.09%，追踪纳斯达克100的QQQ管理费为0.18%。看起来不起眼的管理费，在长期持有中就能侵蚀掉很大一部分利润。

3

放大波动，不适合长期持有

杠杆ETF锚定的是一天之内的涨幅，例如当天正股增长了1%，两倍做多ETF会上涨2%。如果正股处于单边上行的时期，杠杆ETF的复利效应会不断放大总的收益！

以港股的南方两倍做多海力士（7709.HK）为例。2026年4月1日，股价为23.3港币。而到了6月1日，短短两个月后，股价达到了141港币。增长率达到600%！而同一时期，正股海力士的价格从88.4万韩元上涨到了229.9万韩元，增长率为260%。 6月22日，南方两倍做多海力士价格上涨到185.15港币，以2025年10月16日刚推出时的基准计算，回报率超过2000%！同期海力士正股的回报率为545%。杠杆ETF的增长率远远超过了正股的两倍。这背后的原因是复利的放大作用！

图3：海力士正股和杠杆指数走势对比，来源：公开资料

杠杆ETF在放大了收益的同时也放大了风险。当股市遭遇长期下行时，杠杆ETF也会放大损失。还是以7709为例。7月以来，全球AI股市出现回调，海力士的股价从6月底的290万韩元下跌至七月底的135万韩元左右，仅有历史最高股价的46%左右。同一时期，7709的价格从180港元下跌至26港元，只剩下最高股价的14%！7月31日，海力士正股当日下跌5.6%，而7709产品却下跌22.5%，两倍杠杆变成四倍杠杆。在极端市场行情下，杠杆ETF难以保证追踪的准确性，偏离幅度较大。杠杆ETF的跌幅远超正股的跌幅。杠杆ETF在放大涨幅的同时，也会放大损失。这是一把双刃剑。

03

美国的不定期分红型杠杆ETF

美国杠杆ETF有分红，源自于美国税制的特殊规定。美国市场，绝大多数美股 ETF 在税务上都被注册为受监管投资公司（RIC, Regulated Investment Company）。根据美国税法M 规则，RIC 享有免征公司级所得税（Pass-through Tax Treatment）的穿透待遇，但前提是必须满足严格的分配比例。基金当年必须将至少90%的应税净投资收益（如底层股票股息、债券利息）分配给持有人，才能在基金层面抵扣已派发的红利。因此会出现不定期分红，但这个分红和股息没有必然联系。

例如特斯拉二倍做多ETF（TSLL），虽然特斯拉上市后从未派过股息，但杠杆ETF 2023-2025年有派息记录，股息率分别为4.44%、2.31%、4.89%。其股息来源是，基金自身主要通过互换（swaps）等衍生品实现2倍敞口，同时会持有一定现金或高质量短期债券作为抵押/流动性管理。这些资产会产生利息, 所以TSLL的分配本质上是基金运作的副产品，而不是对特斯拉分红的放大。

再比如，二倍英伟达ETF（GraniteShares 2x Long NVDA Daily ETF），虽然英伟达正股按季度派息，2023-2025年，股息率分别为0.08%、0.03%、0.02%。但是二倍英伟达杠杆ETF仅仅在2023年有一次临时派息（股息率11.29%），此后没有派息过。

因此，美国的杠杆ETF会出现不定期分红，但这个分红和股息没有必然联系。香港、欧洲等地杠杆ETF普遍不分红。上面提到了港股南方二倍海力士至今没有分红。欧洲市场的WisdomTree NASDAQ 100 3x Daily Leveraged（三倍做多纳斯达克100）也明确不分红。

考虑到香港对股息和资本利得都不征税，因此欧洲那种累积型指数ETF没什么吸引力。而杠杆ETF的缺点非常明显，完全不适合长期持有，其波动性甚至接近于赌博。

我们想提醒广大投资者，投资是一件非常专业的事情。杠杆ETF仅适合少数人用来短期套利，投资者不应把它当作放大收益的灵丹妙药，细微的差别经过杠杆放大后就能产生个人无法承受的巨大亏损。

说了这么多，其实想讲的道理只有一个：投资真正的门槛，从来不在“买哪只产品”，而在你能不能看懂它背后运行的逻辑，以及它到底适不适合自己。累积型ETF的税制设计也好，杠杆ETF每天调仓带来的损耗与偏离也好，这些看起来不起眼的细节，往往会在持有时间里悄悄改变投资结果。这也是德林家族办公室这些年一直在专注做的事——把那些容易被忽略的细节替客户理清楚、讲明白。十多年来，我们陪伴几十个家族走过了不同的市场周期，并成为香港目前唯一一家上市的联合家族办公室。我们不追逐短期热点，也不鼓励任何人去碰自己看不懂的东西，只希望在每一次做出决定之前，先帮您把风险和代价看得更清楚一些。

投资是一场长跑，专业的事，交给专业的人，往往会走得更稳。

04

总结

1. 指数ETF是好的投资伙伴，其费率低、能确保持有整个市场，有股息收益；

1. 杠杆ETF没有股息收入、管理费高、指数级放大风险，不适合长期持有，只适合作为短期投机工具，更不适合普通投资者；

1. 美国有不定期分红的杠杆ETF，但其分红并非股息，而是衍生品的额外收益；

1. 投资是件非常专业的事。如果您希望有人帮您把复杂的产品看明白、把风险控制好，德林家族办公室愿做您长期路上的同行者。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。

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