近期美债收益率狂飙，尤其短期国债收益率上涨很凶，可能很快又要重演当年的倒挂了。
众所周知，衰退前美债收益率曲线经常出现倒挂，过去几次倒挂，除了2022~2024这个史上最长倒挂外，剩下几次都出现了经济衰退（包括19年疫情前短暂倒挂）。
倒挂为什么通常暗示衰退要来？
正常曲线是短低长高：借2年承担再融资/政策不确定性小，借10年要补偿通胀、增长和久期风险，所以10Y一般高于2Y。倒挂=2Y≥10Y，含义是“市场认为现在融资很贵，但未来经济会差到央行必须降息”。它不是衰退原因，而是对下列传导的定价：
1.短端被政策利率钉死在高位：
2Y紧跟联邦基金和加息预期。美联储加息会造成短端收益率上扬；若加得太快，短端会高于长端，因为长端还盯着“以后迟早要降回来”。
2.长端隐含“未来增长+通胀+期限溢价”被压低：
若长端不跟涨、甚至因为避险买盘而下行，说明市场给未来10年的实际GDP、通胀补偿、持有长债的风险补偿都在下调——这在宏观上对应企业投资回报下降、通胀下行、央行未来宽松。
3。倒挂传导到实体，靠三条链：
银行净息差压缩：银行“短借长贷”，2Y/10Y或整体曲线走平→吸储成本接近放贷收益，净息差压缩，KBW银行指数会在曲线趋平时先跌；银行继而惜贷，企业和个人拿不到长期便宜钱。
企业资本开支结构的变化：短端高→商业票据、循环贷、浮动债成本高；长端若也高，投资级/高收益发债全贵，CAPEX和并购延后。
剩下的一条，便是衰退的自我实现。
2Y/10Y倒挂自1978年以来平均领先衰退约15个月，区间6个月到2年；部分研究用10Y/3M更贴，平均滞后更短，纽约联储衰退概率模型也更看重3M/10Y。 所以说“国债收益率倒挂=马上衰退”是错的，它等于“未来6–24个月衰退概率抬升”。
那么，2022–2024史诗级长倒挂为什么没衰退？
2022年7月–2024年8月，2Y/10Y倒挂约26个月、最深处−100bp以上，按历史早该衰退，但美国GDP在2023年同比增2.9%，还有所加速，2024、25年均为正，今年H1有所减速，Q3还在加速，说明在衰退解除后的两年多时间里美国经济没有衰退，为什么呢？有如下几个原因：
1.财政版QE托底。
2022–2024美国赤字率仍高，拜登政府增发了许多国债和补贴。货币收紧的同时财政扩张，等价于“一边用高利率压需求、一边用赤字补需求”，私人部门利息敏感被财政抵消一部分。
2居民对高利率钝化。
疫情后超额储蓄、低失业率、时薪增长；更关键是美国房贷以30年固定为主，2020–21再融资到2.5%–3.5%的家庭，加息不影响存量月供，只影响新增购房。所以尽管后面房地产活动显著下跌，但居民端的资产负债表完好，消费支出随着名义收入持稳而维持稳定，稳住了GDP。
3.企业提前锁低息长债。
2020–21低利率窗口大公司发长债把平均期限拉长，很多投资级存量票息3%–4%；2022后虽然新发贵，但旧债几年内不滚续，利息支出不会随政策利率同比例上升。小企业和浮动债受伤，但大部头的上市公司几乎无影响。
4银行没出现系统性惜贷。
疫情期间存款暴增，银行不必为揽储大幅提高存款利率。贷款利率挂钩SOFR和政策利率上行、存款利率则跟涨很慢，净息差一度反而扩大。尽管SVB造成了一些冲击，但美联储、财政部和FDIC及时出手，避免了系统性崩盘。
5.收益率曲线本身被QE+期限溢价扭曲。
多年量化宽松压低长端期限溢价，学术和美联储更信3M/10Y的倒挂情况；2022–24若看3M/10Y，信号没2Y/10Y那么极端。换句话说，这轮倒挂有很大成分是政策短端被加息强行抬高+长端被QE和避险买盘压制，抛售不够剧烈，并不纯反映“未来深度衰退”。
对于本次加息和收益率曲线倒挂，笔者在昨天文章里面已经分析过。目前来看，市场还是开始担忧加息、经济和AI企业的资产负债表了。加上许多个股仍处于历史最高，所以风险较此前反而更大。目前，美国私人端的资产负债表较疫情后刚刚开始加息的时候显著恶化，企业更是压力山大。此外，银行股也遭遇了系统性抛售，人们开始担忧在企业动辄发动百年长债的情况下，银行会不给任何贷款。
当然，也许这些事件会导致经济降温，通胀下行，市场的反身性使得联储不必加息到4.75%就暂停，这也反过来会构成利好。
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