9月17日，摩根士丹利衍生品部门发布了新一期Break the Playbook对话，嘉宾是绿光资本创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）。
和他对谈的是摩根士丹利全球衍生品分销与结构化业务负责人伊莉安娜·布扎利（Iliana Bouzali）。这个新系列本身就带着一点“**识”的意味，找投资人聊那些真正改变过他们投资方式的经历。
话题很开放。从扑克，到一只股票跌了30%之后该怎么办；从2008年留下的教训，到黄金、AI、住房和美国财政。
艾因霍恩1970年出生于美国新泽西，1996年创立绿光资本，在随后的10年间取得了年化超25%的回报；2000年前后准确预判科技股泡沫破裂，避免重大回撤；随后又因做空安然和雷曼兄弟等公司更富盛名。
有意思的是，今天的艾因霍恩已经越来越不像一个单纯的“选股型”价值投资者。
2008年金融危机是一个重要分界点。
当年绿光很早看清了金融机构的问题，也通过做空赚了不少钱，但全年仍然亏损18%。因为空头赚的钱，没能抵掉多头组合里工业、资源等公司的损失。
艾因霍恩后来反思，自己看懂了银行，却没有继续往下想：如果金融体系真的出问题，整个经济会发生什么？
从那以后，宏观正式进入了他的投资框架。
截至今年6月底，绿光资本最新13F披露的美股多头约39亿美元，Green Brick Partners仍是第一大持仓；二季度又新买入PayPal、华纳兄弟探索、Comcast等公司。
但13F显然不是全部。
绿光本身一直做多空，同时还会通过黄金、利率和衍生品表达宏观判断。去年就是很典型的一年：股票多空组合并不好做，真正撑起收益的反而是宏观仓位。
这几年他们也并非一路顺风。
2015年之后，绿光一度经历很长的低谷，2018年全年亏损34%，规模大幅缩水；2022年、2023年业绩明显恢复，但2024年、2025年又连续跑输强势的美股市场。今年上半年净回报1.9%，同期标普500上涨10.2%。
所以这次再听艾因霍恩讲要不要保守，组合没做好到底错在哪儿，感受会有不同。
谈到AI，他并不怀疑AI会创造巨大价值，只是更关注，这些价值最后到底会被谁拿走。
市场现在默认最大的赢家会是AI实验室和科技巨头；艾因霍恩却越来越倾向于认为，更多价值可能留在AI的使用者手里。
至于黄金，现在是绿光最大的宏观多头仓位。美国财政失控、全球去美元化，以及俄罗斯外汇储备被冻结，都在强化艾因霍恩的长期判断。
当主持人让他给出一个未来3到5年的逆向判断时，他甚至说，“黄金会跑赢纳斯达克，而且可能会跑赢很多。”
过去大家习惯把艾因霍恩看作一位深度价值投资者。但这场对话会让人感觉，他今天的投资框架其实已经比这个标签宽得多。
2008年以后，他开始重新学习怎么看宏观。他特别提到德鲁肯米勒给自己的启发：宏观并不一定是什么神秘的判断，很多时候只是把已经发生的变化摆在面前，一步一步往下推演。
这种思考方式也贯穿了这场交流。
比如他对美联储主席沃什的观察，并不是简单判断加息还是降息，而是在琢磨，沃什会不会故意保留政策的不确定性，让市场自己抬高实际利率。
嗯，他用到了索罗斯的“市场反身性”，顺便说一句，沃什曾在索罗斯“战友”斯坦利·德鲁肯米勒的杜肯家族办公室工作约15年，两人在宏观和货币政策上的交流非常密切。
谈AI，艾因霍恩也不是只问谁会成为赢家，而是把账继续往下算：存储厂商的利润已经马上体现出来，但科技巨头巨额资本开支带来的折旧，却要在未来很多年里慢慢进入利润表。
这些细节放在一起，会看到一个比“深度价值投资者”更完整的艾因霍恩。
这是对话有趣的地方。
聪明投资者（ID: Capital-nature）整理分析给大家。
关于扑克与投资
布扎利 很多投资者都喜欢讨论扑克和投资之间的关系，不管这种类比到底有多恰当。我很好奇，当你坐上一张牌桌，对面都是以前从没交过手的人，你最先会观察什么？有哪些东西是你很快就能看出来的？
艾因霍恩 刚坐下的时候，你其实什么都不知道，所以第一件事就是开始找规律。
你会看一个人拿到不同的牌时怎么打，出手有多频繁。随着越来越多的信息暴露出来，你会慢慢形成判断。
扑克锦标赛里，我们经常一天和同一批人打8到10个小时。打到中段的时候，你基本应该已经知道每个人大概在做什么了。
布扎利 你是很快就能看出来，还是通常要打上四五个、六七个小时，才开始找到这些规律？
艾因霍恩 其实前两分钟你就已经开始找了。
比如一个人一上来连续打了前3手牌，另一个人前20手牌全都弃了。你马上就会开始从这些行为里找模式。
大概半个小时以后，你已经会看到不少东西。
但问题是，也许那个连续弃了20手牌的人，只是碰巧20手都拿到了烂牌。说不定他本来是个很喜欢频繁出手的人。
所以新的信息一进来，你就得不断修正自己的判断。
布扎利 那你会不会同时留意，别人也在观察你？也就是说，你会意识到自己在别人眼里是什么样的吗？
艾因霍恩 会，这同样重要。你当然要搞清楚别人都在做什么，但同样重要的是，你得知道别人是怎么看你的。
不要总是默认自己研究没问题
布扎利 假设我跟着你一个月，每天坐在你旁边，看着你做每一笔交易决定，最可能让我意外的是什么？
艾因霍恩 你可能会惊讶，我真正做的交易决定其实非常少。要是拿交易决策和午睡比一比，恐怕还是午睡更多。
布扎利 你的幽默感非常好，而且很特别。如果把幽默感从你身上拿掉，你会不会变成一个更差的投资者？
艾因霍恩 可能会。
我觉得幽默感本身，就是看到同样一件事情，却用稍微不同的方式去理解它，然后从里面找到一点出人意料的东西。
布扎利 换个问题，但还是沿着这个思路。如果所有数据看起来都没问题，可你的直觉就是告诉你“不对”，你怎么办？
艾因霍恩 选更保守的那个决定。
布扎利 反过来呢？如果直觉告诉你“可以”，但数据说“不行”？
艾因霍恩 还是一样。只要两者发生冲突，我就选更保守的那个。
布扎利 如果一笔投资跌了30%，但你的投资逻辑理论上并没有发生变化，你怎么办？会加仓吗？
艾因霍恩 通常不会。
我的第一反应反而是，如果一笔投资已经亏了30%，那我们大概是哪儿看错了。所以我们会重新把功课做一遍，再从头想一遍。
多数时候，最后无非是两种结果：要么我们发现，确实有地方判断错了，那就退出；要么重新确认之后，决定继续拿着。
偶尔我们也会加仓。有时候重新研究一遍以后，我们会说：“好，这次我们确实把问题想清楚了，也还是认为自己是对的，只不过时间点没踩准。那现在反而应该把仓位加大一点。”
但我不想形成一种习惯，就是永远默认自己之前的研究没问题，出问题的只是股价。
因为如果一直这么做，最后你的投资组合会变成，你错得越厉害的东西，仓位反而越大。
这不是我想要的结果。
情绪一直比较稳定
布扎利 你身上有没有哪一种性格特质，这些年让你亏过最多的钱？反过来，又有没有哪一种特质，你觉得帮你赚到了最多的钱？
艾因霍恩 我觉得其实是同一个特点，就是我的情绪一直比较稳定。
布扎利 这是回答哪一个？
艾因霍恩 两个都是。
事情不顺、市场情绪很剧烈的时候，情绪稳定会帮到我。
事情进展得很好，我通常不会特别兴奋；事情变得很糟，我也不会特别沮丧。所以大多数时候，我的脑子还能保持比较清楚。
长期来看，我觉得这是有帮助的。
但它也有另一面。
有时候事情是真的出了问题，而我可能太淡定、太有耐心了，总觉得可以再等等，让噪音自己过去。但其实那个时候，我应该行动。
所以这个特点是个双刃剑，有时候能帮到我，有时候也对我不利。
布扎利 你评价自己的时候，只看最终结果吗？毕竟你是基金经理，这个行业最后还是有成绩单的。但除了结果，你会不会也单独评价一个决定本身做得好不好？
艾因霍恩 两个都会。
当然，我们不会刚做完一个决定，马上就给它打分。
但到了年底，我们会回头看整个投资组合发生了什么，也会看这一年的结果。我还会和分析师一起复盘，因为这时候涉及奖金，就会具体看谁做了什么。
所以最后，这两件事都会看。
归根到底，我们这个行业是有成绩单的，结果当然很重要。
但决策本身的质量，我们也会看。
真正到了薪酬分配的时候，这里面一定会有主观判断。我们先客观看数字，再主观地去判断：这件事当时到底是怎么发生的？
最糟糕的决定之一是卖掉苹果
布扎利 那我特别想听一个例子。有没有哪一次，你觉得当时的决定本身其实做得很好，但后来结果并不好？
艾因霍恩 如果只看最终结果，我们做过最糟糕的决定之一，大概就是卖掉苹果。
苹果很多年都是我们非常大的持仓。事实上，它很可能是绿光资本历史上最赚钱的一笔投资。
我们持有苹果很长时间。当时扣掉账上的现金以后，它的市盈率只有6倍，后来也不过8倍，可公司的利润还在以15%、20%、25%，甚至30%的速度增长。
我那时候一直在想，我们可能拥有了全世界最好的公司之一，可它的估值只有整个市场的一半，甚至三分之一。
这简直太好了。
我们就这样持有了很多年。
后来市场终于开始重新给苹果估值，可与此同时，我们也看到它的业务增长开始放慢。所以当估值涨到15、16倍市盈率的时候，我们把苹果卖了。
我们卖出的时间，很可能正好就是沃伦·巴菲特开始买的时候。
布扎利 所以你可能就是把股票卖给他了。
艾因霍恩 说不定还真是。（笑）
当然，他没有亲自跑过来跟我说：“好了，现在卖给我吧。”但从时间上看，确实差不多。
后来大家都知道，这笔投资对他来说有多成功。
所以苹果对我们来说，本来已经是一笔非常成功的投资。但事实证明，我们当初可能比自己意识到的还要更正确。
它也许真的就是全世界最好的公司之一，也确实应该像我以前一直主张的那样，享受一家顶级消费品牌应该有的估值。
只是我没有足够的耐心，一直等到这件事情真正兑现。
从德鲁肯米勒身上学习如何看待宏观
布扎利 这些年里，有没有什么东西，是你后来不得不重新学的？或者说，有没有一种关于投资的思维方式，是你后来彻底改变了的？
艾因霍恩 有过几次比较大的变化。
其中一个是，我们刚开始的时候，就是一家采用多空策略的价值基金，基本上做的都是股票。
当时我们的想法很简单：专注微观，不管宏观。
我们觉得，只要买那些足够便宜、又被市场严重误解的公司，同时做空那些估值过高，或者基本面本来就有问题、而高估值又进一步放大这些问题的公司，长期下来应该就能做得不错。
有时候宏观环境是顺风，我们就多赚一点；有时候宏观环境是逆风，拖累我们一点。时间拉长以后，应该差不多能互相抵消。
直到2008年。那一年之后，我不得不把这套想法彻底推翻重来。
其实我们对金融危机的第一层问题看得相当清楚。
我说的第一层，就是金融机构本身出了什么问题。当时我们做空了很多金融机构，这件事大家都知道。
但最后那一年，我们还是亏了18%。
原因就在于，我没有继续往下想：如果金融机构真的遭遇这种程度的危机，那么接下来整个经济会发生什么？这又会怎样影响我们多头组合里的工业企业、资源类公司，以及其他持仓？
结果就是，我们的空头赚了很多钱，但多头亏得更多。最后全年还是跌了18%。
考虑到当时我们其实就在问题的最前线，而且对金融体系里到底出了什么问题看得相当清楚，我觉得这个结果完全不能接受。
所以从那以后，我们改变了构建投资组合的方式。
现在，我不仅会从宏观角度看整个组合，也会从宏观角度去看每一个具体持仓。
这并不是说每一笔投资都必须符合某个宏观判断。但我们会问：“如果现在有一种宏观风险是我们特别担心的，那组合里有没有什么东西其实可以对冲它？”
或者：“我们是不是已经持有了另一个非常类似的风险？”
这不是什么复杂的量化模型。
我们不会跑一堆程序去做因子分析之类的事情，更多还是定性地去想：如果出现不同的宏观情景，这个组合会是什么表现？而我们自己真正认为更可能出现的，又是哪一种情景？
还有一件事，让我真正意识到，宏观其实是可以分析的。
房地产危机发生大约两年前，斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）曾经在Sohn投资大会上做过一次演讲，几乎把后来美国住房市场会发生什么讲得非常清楚。
我当时就在现场。
他说的每一件事，我都觉得完全有道理。我甚至觉得，他说的就是对的。
但我当时没有意识到，这件事会在一个足够近的时间里发生，以至于你真的可以据此进行投资。
我那时候想的是，如果房地产泡沫还能再持续5年、10年，那斯坦就算完全正确又怎么样？难道我们要因为这个，错过眼前这么多优秀的自下而上的投资机会吗？
我们当时甚至还持有住宅开发商。后来回头看，我才意识到：“我当时真的应该听他的。而且这种东西，其实我自己也可以去分析。”
因为这并不是什么巫术。他只是看着正在发生的那些宏观变化，然后一步一步推导出合理的结论。
所以从那以后，我只是试着用自己的方式去做同样的事情。
目前宏观上的最大多头仓位就是黄金
布扎利 那放到今天呢？此时此刻，宏观上最让你关注的是什么？
艾因霍恩 有几件事。
但如果看长期，我觉得最重要的问题，还是美国的财政状况。在我看来，这件事到现在完全没有得到控制。
财政部长说，他们的目标是把财政赤字降到GDP的3%，但我看不太出来准备怎么做到。至少到目前为止，好像也没有看到太多进展。
最终其实大家都承认，现在这种状态是不可持续的。那真正的问题就变成了：准备怎么解决？又准备什么时候解决？
我们的做法比较简单。我们只是站在一个很长期的角度说：“这是一个长期问题，而且现在看起来，还没有得到控制。”
所以也不意外，我们目前在宏观上的最大多头仓位就是黄金。
布扎利 很多人可能不知道，你其实还拥有一家住宅开发商，而且如果我没记错，你是这家公司的董事长，还是总裁？
艾因霍恩 我是董事长，公司叫Green Brick Partners。
布扎利 那应该会让你对经济，尤其是住宅开发行业，有一个很不一样的观察角度。
关于这个行业，有什么是大多数人可能没有意识到的？
艾因霍恩 现在住宅开发商之间有一个很大的分歧，就是土地到底应该怎么持有。
这些年行业里越来越流行一种叫“轻土地”（land-light）的模式。
住宅开发商通常要提前储备土地，因为一块地可能要3年、5年，甚至8年以后才开发完。如果这些土地都由自己买下来、放在资产负债表上，账面资产就会很大。
所以现在很多开发商会选择不直接持有土地，而是交给第三方的“土地银行”（land bank）来持有，自己先付一部分定金，之后再按照约定的进度分批把土地接过来。
这样做的好处是，土地不用全部放在自己的资产负债表上，账面资产变少，资产回报率看起来也会更高。
但我觉得，为了追求这个指标，很多同行实际上做了一笔很不划算的买卖。
这些公司的信用通常都不错。如果自己融资，无担保借款的成本可能只有5%、6%。也就是说，它们完全可以自己借钱买地，把土地牢牢控制在手里，什么时候开发也更有主动权。
可如果通过土地银行，成本就高多了。
你可能要先付10%到15%的定金，同时承担10%到15%左右的融资成本，还得承诺按照一定的时间表分批接手土地。如果项目卖得慢、开发进度比预期拖得更久，成本还会继续往上加。
算下来，为了不把这些土地放在资产负债表上，一家公司每年可能要多付6到8个百分点的成本。
假设一块地平均由土地银行持有2年，累计下来，大概就是15%左右的额外土地成本。
而土地本身通常占一套房售价的25%左右。
这么一算，仅仅为了让资产负债表看起来更“轻”，你可能就牺牲掉了3到4个百分点的利润率。
在我看来，这其实是一种很低效的融资方式。只是为了让华尔街看到更漂亮的资产回报率，却付出了更高的真实成本。
而且市场一旦转弱，这个问题还会被放大。
比如你原本计划两年以后接手某块土地，但需求变差了，社区销售速度慢下来，结果两年变成了四年。
因为合同里通常还有成本递增的安排，拖得越久，你付出的代价就越高。所以这种模式有一个我很不喜欢的地方，它是顺周期的。
本来生意变差就已经够麻烦了，融资结构还会在这个时候进一步推高你的成本。
我不喜欢把公司放在这种位置上。
美国年轻人买房的观念变了
布扎利 前几天我们见面的时候，还聊到过一个更大的住房问题。
你对住房、经济，以及美国人在买房这件事上的行为变化，都有一些自己的观察。能不能具体讲讲？
艾因霍恩 我的感觉是，年轻一代现在对拥有自己的房子，好像没有以前那么感兴趣了。
我从小接受的观念，包括我父母那一代，甚至可能我祖父母那一代，大概都是这样的：20多岁快30岁的时候，买一套房，在那里成家、养孩子。办一笔按揭，每个月慢慢还。
等到准备退休的时候，30年的房贷也差不多还清了。这时候房子完全属于你，你拥有了一笔净资产，将来可以拿它支持自己的退休生活。
与此同时，房价可能还有一些升值。
所以房子不只是一个居住的地方，它同时也是一种储蓄方式。
但我觉得年轻一代已经不太这么看了。他们更多会直接比较：每个月还房贷要多少钱，租房又要多少钱。
然后会想：“既然租房更便宜，我为什么要多花这笔钱？为什么要把钱浪费在房贷上？”
我觉得这更多是一种观念上的变化。
而它最后可能会带来一个结果，就是租赁需求越来越高，而买房自住的需求相对下降。
布扎利 你觉得这种趋势会持续吗？或者换句话说，你刚才讲的那套买房逻辑，现在还成立吗？只是年轻人的观念变了，还是这笔账本身也变了？
艾因霍恩 这笔账本身没变。
如果你28岁买房，办一笔30年期按揭，到58岁时房贷就还清了，房子完完全全属于你。
所以我觉得，变化更多还是在人的观念上。
我的感觉是，年轻一代比过去更没有耐心。他们可能更愿意去炒加密货币、炒股票，或者赌体育比赛，希望靠押对这些东西更快地积累财富。
有些人会成功，有些人就不会那么幸运。
但买一套房，用30年时间慢慢把房贷还完，靠的是长期的耐心和纪律。
而这两样东西，现在可能没有以前那么多了。
参与黄金衍生品的成功例子
布扎利 出于我个人的兴趣，我还想聊聊期权和衍生品。什么情况下，你会用到衍生品？
艾因霍恩 原因有很多。
有时候我们觉得某个衍生品本身定价错了；有时候是市场对不同资产之间的相关性定价不合理；还有时候，是我们觉得市场对极端情形的定价明显有问题。
另外，我们特别想把某笔投资的风险控制在一个可承受的范围内，也会使用衍生品。
布扎利 所以使用衍生品的理由很多。过去几年里，有没有哪一笔期权交易，是你自己觉得做得特别漂亮的？
艾因霍恩 有啊。从2008年或者2009年开始，黄金一直是我们的核心持仓之一。仓位会有变化，有时候多一点，有时候少一点。
几年前，在俄罗斯的外汇储备被冻结之后，我们越来越觉得，全球可能会开始出现去美元化，部分资金也许会从美元转向黄金。
我们当时觉得，黄金可能真的要迎来一段属于它的行情了。
但那时候，我们本身已经有相当大的黄金仓位。所以我们没有再大幅增加现货敞口，而是拿出很少一部分资金，买了一些虚值的数字期权。有的只要5美分，有的是10美分、20美分。
后来这些期权的表现非常好。
一开始，它们并没有给我们的整体仓位增加多少风险；但一旦兑现，回报非常可观。
比如一份期权花5美分买进，最终可以按1美元兑付。哪怕没等到1美元，我们涨到85美分的时候就卖掉，回报也已经非常惊人了。
所以它相当于在原有的黄金持仓之外，又给我们增加了一块很不错的收益。
但到了今年，当黄金这一轮行情差不多冲到高位以后，情况又反过来了。
这些期权一旦变成深度实值，价格已经接近1美元，这时候风险收益比反而开始变差。
因为你往上可能只剩最后5美分、10美分可以赚，但一旦黄金掉头向下，你却可能把已经赚到的90美分重新吐回去。
所以那时候，我们就很容易做决定了：“该赚的基本都已经赚到了，先把利润拿走吧。”
最后来看，这次卖出的时点也确实不错。
AI创造出来的大部分价值很可能会流向使用者
布扎利 我觉得AI选股里最理想的情况，大概就是找到一只连大卫·艾因霍恩都愿意买的AI股票。既不贵，又符合你的标准，同时还跟AI有关。
这样的股票存在吗？你现在会买AI相关的公司吗？
艾因霍恩 会，但我们买的不是大家通常说的那些直接AI标的。
那些公司已经被研究得太透了，而且争议也很大。
我知道它们一直在涨，或者说大多数时候都在涨。上个月也许没涨，下个月可能又涨了。
谁知道呢。
反正对我来说，它们并不便宜，而且所有人都在盯着同样的东西。
我们参加这些晚宴，包括你组织的那些，85%的时间大家都在聊同样那15家公司。
我倒挺高兴，现在终于开始有人聊存储了。两年前，所有人天天讲的还是液冷之类的东西。
聊久了也挺无聊的。大家看的都是同一批东西。我更感兴趣的问题其实是：AI最后创造出来的价值，到底会落到谁手里？
我觉得这个问题还远没有答案，但现在真正认真想它的人并不多。
大家普遍默认，最后赚到最多钱的会是AI的提供方，也就是那些大型科技公司，不管是AI实验室，还是科技巨头。
但AI肯定会创造很多价值，真正的问题是，这些价值最后谁拿走？是提供AI的人，还是使用AI的人？
我现在越来越觉得，可能是后者。也就是说，AI创造出来的大部分价值，最后很可能会留在使用它的人手里。
因为至少到现在，我还没看到AI提供商这一边形成那种特别强的护城河，强到最后可以赢家通吃，长期赚取垄断利润。
你可以拿网络效应来对比。
“七巨头”里有些公司之所以能成为这么好的生意，很大程度上就是因为网络效应。
比如Meta。如果上面一个人都没有，那这个东西基本没什么价值；可一旦所有人都在上面，它就变成了一门非常强大的生意，别人也很难撼动它。
但AI好像不是这样。
你用AI是你的体验，我用AI是我的体验。你多用一点，对我的体验并没有什么帮助。所以这里至少没有那种很明显的网络效应。
那再往下一个问题就是：AI有没有传统软件那种规模经济？
比如微软开发一版Office，程序写完一次，后面就可以卖无数份。每多卖一份，几乎不需要增加什么成本。
所以前期投入做完以后，后面新增加的收入，利润率会非常高。
但AI现在显然不是这种生意。它一点都不轻资产，反而非常烧资本。要不然大家也不会往里面投几万亿美元。
所以它和传统软件不太一样，不是说有了一套知识产权以后，就可以几乎零成本地不断复制。
这也是为什么我现在还不能确定，AI最后会不会走出过去10年、15年那些优秀软件公司的经济模式，也就是大家以前常说的“软件吞噬世界”。
当然，以后也可能会变成那样。也许最后可以靠广告，或者用户点击以后产生的交易，把大家花在AI上的时间变现。
但至少现在，这些还没有真正出现。
所以最后到底谁会拿走最大的那块价值，我觉得现在还说不清楚。
布扎利 那你觉得谁会受益？
艾因霍恩 假设我经营一家公司，你说服我用了AI，而且它真的帮我省了很多钱。那接下来的问题就是：这笔省下来的钱，我到底要分多少给你？
如果全世界只有你能提供这套东西，你的软件能解决我的问题、帮我降低成本，那你当然很有议价权。
这部分收益，我们可以分。也许我拿一半，你拿一半。
但如果有10家公司都能给我提供差不多的AI，而且我从一家换到另一家的成本又很低，随时想换就换，那就完全不一样了。
这时候，我为什么还要把那么多收益分给你？
最后你的价格很可能就是成本加上一点利润，而AI真正带来的大部分好处，会留在我这个使用者手里。
所以我觉得有相当大的可能，AI创造出来的大部分价值，最后会流向它的使用者。可能是普通消费者，也可能是那些用AI提高生产率、降低成本的企业。
所以我们投资组合里跟AI有关的机会，更多是在这一类公司里找。
这些公司本来就是我们愿意持有的。即使没有AI，我们也觉得它们值得买。如果以后AI真的带来了很大的生产率提升，那就相当于又多了一层好处。
比如Centene，一家很大的美国健康保险公司。医疗保险这个行业要处理大量数据，还有很多文件、资料需要在不同环节之间来回流转，其中不少工作现在还是人在做。
如果以后越来越多这样的流程可以自动化，它就有机会省下很多成本。AI可能会帮它把这些原来需要人工完成的工作做掉。
如果真能做到，那当然很好。如果做不到，我也照样愿意持有这只股票，因为我们本来就不是冲着AI买它的。
布扎利 现在还有一个争论很热：AI到底会带来通胀，还是通缩？
艾因霍恩 短期来看，我觉得多少会带来一些通胀压力。
道理其实很简单。现在这么多公司都在拼命建AI基础设施，大家都很着急，而且看上去也根本不缺钱。
他们现在最在乎的不是价格，而是能不能尽快拿到东西，尽快把项目建起来。
所以存储芯片价格涨几倍，他们还是买；电工工资涨很多，他们还是要抢。
当这么多钱同时去追有限的供给，而买家又根本不太在乎价格，价格当然会被往上推。
你太着急了，也就没多少议价空间，只能接受别人开的价。
所以短期来看，这轮AI建设确实会带来一些通胀压力。
但时间拉长以后，可能正好相反。
如果AI最后真的像大家想的那么成功，它应该会大幅提高生产率。生产率上去了，提供商品和服务的成本就会下来，最终价格也应该跟着下来。
长期来看，如果AI真的带来一轮很大的生产率提升，它反而应该是通缩的。
布扎利 那这股通胀压力现在已经大到会影响利率了吗？市场有没有开始反映这件事？
艾因霍恩 我觉得还没有。
现在大家说AI相关支出一年大概有1万亿美元，对吧？即使真有这么多，也不到整个经济的3%。哪怕这3%的经济活动里，成本涨了10%，摊到整个经济里，影响其实也没那么大。
而且很多涨价根本不会完整反映在CPI里。比如电工工资涨了，这当然也是成本上涨，但它不是消费者直接买的东西，所以未必会原原本本体现在CPI里。
所以我觉得，AI建设本身对整体通胀的影响还是比较有限。
沃什的做法或许利用了市场“反身性”
布扎利 那未来3到6个月，你觉得真正会影响利率的是什么？
艾因霍恩 我觉得可以先看看美联储主席现在在干什么，这件事其实挺有意思。
到现在为止，他一直没有把自己的打法讲得特别清楚。
他没有告诉市场：“如果这个数据到这里，我就会这么做；如果那个数据变成那样，我又会怎么做。”
这些他都没说。他只说了一件事：“我不会容忍通胀高于2%。”
我觉得这样反而给了他很大的空间。
因为他没有提前告诉所有人，自己到底准备用什么办法做到这一点。情况变了，他就可以跟着变。
如果一开始就把整套规则说死了，大家都知道下一步会怎么走，那以后只要改主意，他就得解释为什么改。
但现在他没有把自己绑在任何一套规则上。
这当然会让很多记者和经济学家很不爽。因为他们很想知道美联储到底在想什么，很想拿到那本“行动手册”。
但如果——我只是猜，因为没人知道他真正的打法，如果他的想法恰恰是：“我就是要让市场不知道下一步利率会怎么走，从而把长期债券的期限溢价推高，让实际利率待在更高的位置。”
注意，我说的不是通胀预期，而是实际利率。
而这其实正是现在正在发生的事情。
如果他的目的就是制造这种不确定性，那实际利率一高，企业的资本开支多少就会受到一点压制，股市也可能承受一些压力，财富效应里那些过热的东西会降一点温。
经济也会因此稍微慢下来。
这样一来，他甚至不用真的调整政策利率，市场本身就在替他收紧金融条件，帮他压通胀。
这让我想起很多年前马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在欧洲做过的事情。
当时欧洲外围国家的债券利差越拉越大。德拉吉并没有告诉市场，自己到底准备怎么解决。他只是说：“我们会不惜一切代价。”
市场其实不知道这个“不惜一切代价”具体是什么。
但大家相信他真的会做。于是市场自己就动了，利差也真的收窄了。最后他几乎没真正做什么，就达到了目的。
我觉得沃什主席现在做的事情，也可能有点像这样。
布扎利 有点反身性的意思，让市场自己替他完成。
艾因霍恩 没错。如果市场最后走出来的结果不是他想要的，到时候他再出手就行了。
未来3到5年，黄金会跑赢纳斯达克
布扎利 未来5年，有没有什么判断是比较逆向的，是现在大多数人还不会这么想的？
艾因霍恩 如果一定要说一个，我会觉得，未来3到5年，黄金会跑赢纳斯达克，而且可能会跑赢很多。
布扎利 为什么？
艾因霍恩 我觉得黄金的长期逻辑已经很清楚了，全球正在走向去美元化。
我不是在说短期怎么交易。比如今年1月、2月黄金突然冲上去，后来又掉下来，这些我不太在意。
我说的是更长期的趋势。
世界上几个最大的国家，货币政策和财政政策，尤其是财政政策，都已经有些失控了。
与此同时，也有一些国家希望美元不要再像现在这样，在全球贸易里占据这么核心的位置。站在这些国家的角度，它们对美元的信心下降，也是有原因的。
冻结俄罗斯外汇储备就是一个很大的冲击。因为你为什么要持有“储备”？就是希望真正需要它的时候，它还在那里。可如果到了需要的时候，你发现自己根本动不了这笔钱，那它还算什么储备？
我觉得世界上很多国家都看到了这一点。大家会意识到，美国国债这样的储备资产也是可以被政治化的，甚至可能被冻结。
那自然就会让更多国家转向黄金，而中国看起来正在这件事上走得比较靠前。
所以我觉得，从长期来看，黄金在全球货币体系里的分量还会越来越重。
如果未来真的发生一场危机——我不是说未来3到5年一定会发生，但如果真发生了，到时候你会很希望自己手里有黄金。
布扎利 伊朗冲突期间，黄金表现得没有很多人想象中那么强。你意外吗？
艾因霍恩 不意外。或者说，我其实没有特别在意。
黄金今年1月、2月刚刚经历了一轮近乎抛物线式的上涨。这种走势最后会冲到哪里，没人知道。但一旦冲完了，通常都要花一段时间消化。
所以哪怕黄金接下来一年，甚至一年半都没什么表现，我也不会觉得奇怪。
因为我讲的本来就不是一年半年的事情。
布扎利 5年。
艾因霍恩 对，这是个长期判断。
5年时间，我觉得足够把今年1月那一轮投机性的冲高消化掉。之后，黄金原来的长期趋势应该还会回来。
布扎利 但你刚才说的不是黄金会跑赢标普500，而是跑赢纳斯达克。为什么非要给自己增加难度？
艾因霍恩 因为我觉得，从中期来看，纳斯达克确实有问题。当然，标普500也有类似的问题，只是没那么严重。
过去10年左右，真正带着市场往上涨的，是那些非常优秀的大型科技公司。
但现在这些公司正在发生一个很大的变化。过去它们是轻资本、带有很强垄断属性的生意。现在却正在变成资本越来越重、竞争也越来越激烈的生意。
而且现在科技行业的利润本身，我觉得也有很大的泡沫。
这些利润支撑了指数，也让整个市场越来越兴奋。你会不断看到各种数字，这个季度盈利增长多少、那个季度又增长多少。我相信摩根士丹利之类的机构，肯定早就全都算好了。
但你要是再往下拆一层，看这些利润到底是怎么来的，事情就没那么简单了。
有人已经讲过，比如一些非上市投资按市值重估以后产生的账面收益。好，这部分先不谈。
再看另一个很大的来源，就是这轮AI资本开支。
假设存储价格涨了5倍。那就意味着，存储厂商现在把同样的东西，以过去5倍的价格卖给科技巨头。
可这里并没有凭空多创造什么经济价值。
如果价格还是原来那么高，该卖多少存储还是卖多少，该形成多少算力还是形成多少算力。
发生的只是钱从一家公司流到了另一家公司。科技巨头多付的钱，马上就变成了存储厂商今天的利润。
于是你会看到，一种过去基本上属于大宗商品的产品，现在竟然可以做到85%、90%的利润率。
当然，任何东西只要严重短缺，短时间里都可能出现这种情况。而这些利润会马上进入纳斯达克、标普500这些公司的盈利。
可买东西的那一边，不是这么算的。按道理，一边多赚的钱，应该就是另一边多花的钱。但会计上并不会同时体现出来。
科技巨头买下这些设备、这些芯片之后，会把支出资本化，因为它们会说，这些东西可以用很多年。
所以今天花了这笔钱，并不会今天一次性算成费用，而是以后很多年慢慢折旧。
我看过一个测算。
如果这轮AI建设真的照现在这样继续下去，每年投入几万亿美元，科技巨头也一路按照现在的计划扩张，那么到2033年，光是这些AI投资产生的折旧，可能就足以吃掉它们现有业务创造的全部利润。
而且这个测算还假设，从现在到2033年，它们现有业务依然能按照过去的速度继续增长。
也就是说，如果这些假设都成立，那么到了那个时候，这些公司还能不能继续赚钱，基本就要看AI业务本身能不能带来足够多的新增回报了。
而我觉得，这个要求其实非常高。
所以从中期来看，我觉得这些股票很可能会经历一次估值下调。因为它们正在从轻资本、近乎垄断的生意，变成资本很重、竞争又非常激烈的生意。
在建设初期，东西不够，供给很紧，当然可以赚很多钱。
可供给迟早会起来。
而资本密集型行业就是这样：哪里回报高，钱就会往哪里跑。现在显然已经有很多钱在往这里跑了。
最后，那些超额回报很可能会被竞争一点点挤掉。
真走到那一步，我觉得纳斯达克的估值也会跟着下来。
市场低估了2008年救市方式付出的代价
布扎利 有没有什么事情，是20年以后我们回头看，会问自己：“当初怎么会让这件事发生？”
艾因霍恩 有意思。几年前我在一个晚宴上，也被问过一模一样的问题。
当时每个人都说了自己的答案。那阵子大家正在聊克隆人，讨论这件事到底该不该做。
我当时就在想，我们面临的一个风险，也许就是让科学只按照它自己能够前进的速度，一路往前冲。
因为整个科学体系里的激励，都是鼓励你越快取得突破越好。
如果有个人真的研究出了怎么克隆人，他当然会想拿诺贝尔奖，或者至少得到科学界的认可。
可20年以后回头看，我们也许会发现，当初就这么毫无限制地让它发展下去，并不是一个好主意。
去年我参加你们的会议，晚宴上有一位AI专家做演讲。他显然非常聪明，可能甚至是个天才。
他当时讲，AI会极大提高生产率，最后可能让大多数工作都消失。
然后他说，他真正担心的是，如果AI最后真的走到了那一步，人还怎么找到生活的意义？
我当时坐在那里就在想：“如果这就是最后的结果，那我们为什么还要这么拼命去做这件事？”
如果投入这么多，最后换来的却是人失去了生活的意义感，那到底图什么？
当然，我也明白为什么那些人会有动力继续往前推。
最积极推动AI的人，恰恰就是那些经营着最领先AI公司的管理者。他们想用这项技术彻底改变社会。
而如果成功，他们自己可能会成为亿万富翁、千亿富翁，甚至万亿富翁。谁知道呢。
所以他们当然有非常强的动力，把这件事一直往前推。
我只是会想，我们现在有没有花足够多的时间去想另一面：是不是应该给它设一些限制？
至少别等到20年、25年以后，整个社会回过头来问：“我们当初到底为什么要做这些？”
布扎利 那你自己的基准判断呢？你觉得最后会怎么发展？
艾因霍恩 我完全不知道。
布扎利 近代历史里，有没有哪件事，是你觉得我们当时集体低估了它后果的？
艾因霍恩 有。我觉得是我们处理2008、2009年金融危机的方式。
这些年来，很多人都在夸当时的政策制定者，说他们稳住了金融体系，没有让事情彻底失控。
但我觉得，事情还有另一面。
我们后来其实为那次救市付出了很大的代价，而且这个影响一直到今天都还在，未来恐怕也不会很快消失。
因为在我看来，当时的做法，动摇了美国社会里一个非常重要的信念。
以前美国社会里有一种很重要的观念，一个人做得好、取得了成功，你会觉得，可能是因为他更有天赋，可能是因为他更努力，也可能确实有一点运气。
但你总会觉得，他能走到那里，是有原因的。
然后你会想：“如果我再有天赋一点，或者再努力一点，也许我也能做到。”
所以相比很多其他社会，美国人过去更能接受成功之后人与人之间拉开的差距。因为大家会觉得，这至少在一定程度上，是你自己可以去争取的。
而这种想法，反过来也会鼓励人们去努力、去追求成功。
但2008、2009年金融危机之后，这种感觉变了。
当时不管是大型企业、金融机构，还是一些把自己杠杆加得太高的个人，很多人其实都冒了很大的风险，而且最后证明这些决定并不好。
可他们并没有真正为这些决定承担后果，很多人最后基本还待在原来的位置上。
而那些原本更谨慎的人呢？那些没有把杠杆加那么高的人，那些没有让自己的公司走到危险边缘的人，回头一看，难免会想：“他现在比我过得好，不是因为他比我更努力，也不是因为他比我更有本事，只是因为最后有人把他救了下来。”
我觉得这件事在社会里留下了很强的不满。后来无论是政治还是文化里，其实都能看到这种情绪。
这就是我觉得当年那套救市方式留下的一个长期影响。
最后的快问快答环节
布扎利 我们来玩一个我很喜欢的游戏。我们来玩填空。我说前半句，你把后半句接上，而且尽量别让我们俩惹上麻烦。
艾因霍恩 好。
布扎利 第一次见到一个人，前5分钟里，我就能看出来他……
艾因霍恩 会不会认真听别人说话。
布扎利 黄金不再是我的朋友，是在……
艾因霍恩 美国联邦预算重新得到控制的那一天。
布扎利 如果用一个词形容现在的美国经济……
艾因霍恩 强劲。
布扎利 如果不做投资，我大概会去……
艾因霍恩 教书。
布扎利 如果让我教一门完全和投资无关的课，我会教……
艾因霍恩 哲学，或者伦理学。
布扎利 坚定和固执的区别是……
艾因霍恩 结果。
布扎利 这个回答好。我从扑克里学到、最能用到扑克之外的一课是……
艾因霍恩 没有。不是所有事情都一定要从里面总结出什么道理。
布扎利 扑克就是个游戏。
艾因霍恩 对，就是个游戏。
布扎利 我的孩子会说，我特别不擅长……
艾因霍恩 记住他们朋友的名字。而且他们说得没错。
布扎利 我知道一个人在诈唬，是因为……
艾因霍恩 他看起来不太自在。
布扎利 今天我们聊了市场、扑克、经济，最后连很远的未来都聊到了。
我觉得今天折腾得也差不多了，非常感谢你今天来。
艾因霍恩 我的荣幸。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
排版：鹤九
责编：艾暄
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