作者 | Luke Nolan，CoinShares 以太坊研究高级分析
编译 | 吴说区块链
本研究的时间为 2026 年第二季度，所以部分数据可能出现滞后
原文链接：
https://coinshares.com/se/insights/research-data/bitcoin-mining-report-q2-2026/
TL;DR
· 上市矿企整体跌破现金盈亏平衡线。 2026 年第二季度, 上市矿企每枚 BTC 的加权平均不含税项现金成本约为 75,500 美元。
· 矿企正加速退出挖矿, 甚至付费取消矿机订单。 Core Scientific 支付 4,190 万美元取消 15 EH/s 的 Proto 订单; Keel 已全面停挖; IREN 和 Cipher 的退出计划还将使上市矿企减少至少约 35 EH/s 的挖矿算力。多家公司同时出售 BTC 储备, 为 AI 数据中心建设筹资。
· 矿场的核心价值正转向已获批的电力接入资源。 数据中心开发限制与漫长的并网周期, 推高了已通电场地的稀缺性。不过, 转型仍需高额改造投入, 能否获得租户和落实建设决定了溢价能否兑现。
· AI 估值溢价已形成, 收入兑现仍处于早期。 已签订 AI/HPC 合同的公司, 平均 EV/未来 12 个月收入为 12.9 倍, 未签约且继续挖矿的公司为 3.7 倍。超过 1,000 亿美元的合同目前仅对应约 11 亿美元 AI/HPC 年化收入, 超过 4 GW 的已签约容量中仅约 550 MW 开始计费。
· 挖矿行业正在重组, 并非消亡。 全网算力出现自 2021 年中国挖矿禁令以来首次连续六个月下降, 但报告认为仍符合历史周期特征。后续挖矿投资更可能来自保留业务灵活性的 Riot、MARA、HIVE 和 Bitdeer。
· 接下来的关键是项目交付与融资成本。 比特币反弹已改善挖矿现金盈利能力, 但难以逆转已锁定长期租约的 AI 转型。矿企能否按期通电、开始计费并控制融资成本, 将决定当前估值能否得到收入支撑。
一、执行摘要
2026 年第二季度，上市矿企整体陷入现金收不抵支的状态。全网算力出现自中国禁止挖矿以来首次连续六个月下降，较趋势水平低约 50%。6 月，单位算力日收益的月均值创下历史新低，为 27.7 美元/PH/s/天。
2026 年第二季度，上市矿企每生产一枚比特币的加权平均税前现金成本约为 75,500 美元。
本季度出现了三大核心趋势:
付费退出挖矿: Core Scientific 支付 4,190 万美元, 取消了总算力为 15 EH/s 的新一代 Proto 矿机订单。Keel 已于 6 月 29 日停止挖矿, 第三季度挖矿收入将为零。随着 IREN 和 Cipher 完成退出, 上市矿企群体还将至少减少 35 EH/s 的算力。Keel 和 Cipher 也减持了比特币储备, 将资金转向数据中心开发。
监管正使已通电场地成为稀缺资产: 美国 30 个州目前已累计出台至少 225 项数据中心开发暂停令或限制措施, 其中 151 项仍然有效, 纽约州则率先推出了全州范围的暂停令。美国等待并网的容量约为 2,600 GW, 超过全国现有总装机容量。在得克萨斯州电力可靠性委员会 (ERCOT) 规模达 410 GW 的大型用电项目接入队列中, 数据中心占比为 87%。近期一笔交易对三座已全部出租的 AI 数据中心的估值约为每兆瓦 2,700 万美元, 而部分上市矿企已通电但尚未出租的容量估值不足每兆瓦 300 万美元。现有电网接入资源正变得愈发宝贵。
估值已体现溢价, 收入却尚未兑现: 已签订 AI 或高性能计算 (HPC) 容量合同的公司, 企业价值与未来 12 个月销售收入之比 (EV/NTM Sales) 平均为 12.9 倍, 而尚无此类合同的矿企仅为 3.7 倍。Keel 是个例外, 尽管尚未与租户签约, 这一估值倍数仍达到 18.3 倍。目前, 已披露的待履约合同金额超过 1,000 亿美元, 但对应的 AI/HPC 年化收入仅约 11 亿美元; 已签约容量超过 4 GW, 实际开始计费的容量却只有约 550 MW。未来, 估值将越来越取决于企业能否将已签约容量转化为实际计费收入。
二、监管正使已通电场地成为稀缺资产
美国出现了一项新的制约因素: 新建数据中心本身正变得越来越困难。我们认为, 这正在从根本上重塑上市矿企现有资产的估值。根据 ElectricChoice 的追踪数据, 美国 30 个州目前已累计出台至少 225 项数据中心开发暂停令或限制措施, 其中 151 项仍然有效。
最重要的进展发生在 2026 年 7 月 14 日: 纽约成为首个实施全州范围暂停令的州, 暂停为容量达到或超过 50 MW 的设施发放环境许可, 为期一年。缅因州的措施更为激进, 已于 2026 年 4 月全面禁止新建数据中心。与此同时, 俄亥俄州、密歇根州、佐治亚州和印第安纳州的县级限制措施不断增加, 其中印第安纳州已有超过三分之一的县采取措施限制开发。关键在于, 已完成许可申请的项目通常可获豁免, 这意味着现有审批如今具有新进入者无法复制的期权价值。这道监管壁垒进一步加剧了原本已十分严峻的电网接入瓶颈。
根据劳伦斯伯克利国家实验室的《Queued Up》研究, 美国积压的待并网项目容量约为 2,600 GW, 约为全国现有总装机容量的两倍。对于 2025 年投运的项目, 从提出申请到正式投运的等待时间中位数已超过五年。
在 PJM 电网覆盖区域, 2025 年投运的项目从首次申请到正式运营平均耗时超过七年, 而变压器的交付周期如今已超过 160 周。ERCOT 自身的大型用电项目接入队列数据显示, 在总计 410 GW 的待接入容量中, 数据中心占比达 87%。这意味着, 无论资金多么充裕, 企业都无法在具有商业意义的时间窗口内复制一个已通电场地。
市场已对此作出反应, 给予现有容量显著溢价。根据世邦魏理仕 (CBRE) 的数据, 尽管供应量同比增长 36%, 主要数据中心市场的空置率仍在 2025 年底降至创纪录的 1.4%; 到 2026 年第一季度, 北弗吉尼亚地区的空置率更是降至仅 0.3%。与此同时, 预租率达到约 75%, 而历史常态为 40% 至 50%。
近期一笔总额为 35 亿美元的收购交易涉及北弗吉尼亚三座已出租的 AI 数据中心, 为运营稳定的 AI 基础设施确立了约每兆瓦 2,700 万美元的估值基准。相比之下, 拥有已通电但尚未出租容量的上市矿企, 当前每兆瓦估值仅为这一水平的一小部分, 部分甚至低于 300 万美元。这些资产缺的只是租户, 而非许可。
一家上市矿企的经历或许最能体现这种估值重塑。该公司在 2024 年拒绝了一项对其估值略高于 10 亿美元的收购意向, 一年后却同意以 90 亿美元的价格通过全股票交易出售。其约 1.3 GW 的设施规模基本未变, 估值却升至原来的近九倍。即便如此, 股东仍在 2025 年 10 月以报价不足为由否决了交易。更近一笔交易中, 另一家大型运营商同意支付最高 6 亿美元, 收购得克萨斯州一块拥有 2 GW 电网容量接入权、但尚无任何建筑物的土地, 相当于每兆瓦约 30 万美元。消息公布后, 其股价上涨了 15%。
我们需要提醒的是, 已通电容量只是必要条件, 并非充分条件。将挖矿基础设施改造为符合 AI 要求的设施, 预计每兆瓦需要投入 800 万至 1,500 万美元, 而挖矿设施的建设成本仅为每兆瓦 70 万至 100 万美元。因此, 溢价主要集中在拥有可行改造方案且已与租户签约的运营商身上。尽管如此, 趋势已经明确: 监管限制和电网拥堵扭转了矿场长期以来被折价估值的局面, 使这些一度被视为闲置、低等级基础设施的资产, 成为美国最稀缺的已获批电力容量资源之一。
三、付费退出挖矿
第二季度, Core Scientific 支付 4,190 万美元, 终止了与 Block 旗下 Proto 部门的协议, 取消了总算力约为 15 EH/s 的新一代 3 纳米芯片交付。这批芯片是迄今为止能效最高的挖矿硬件。Core Scientific 有意维持亏损的挖矿业务, 其自营挖矿毛利率为 -56%。管理层表示, 在场地改造期间, 公司目前继续运行剩余矿机, 纯粹是为了抵消合同约定的电力支出。
本节标题刻意采用了鲜明的表述, 也是对过去两年行业变化的集中概括: 许多比特币矿企正持续转向比特币挖矿与算力托管并行的混合业务模式, 或完全转向算力托管, 逐步告别如今被它们称为“传统业务”的挖矿业务。第二季度出现了多个体现这一趋势的案例:
Keel (原 Bitfarms) 现已正式关闭比特币挖矿业务。其 Moses Lake 场地于 4 月停止挖矿, Panther Creek、Scrubgrass 和 Sharon 场地则于 6 月 29 日停挖。公司将退役矿机的加速折旧计入营业成本, 导致第二季度毛利率降至 -285%。第三季度, 其挖矿收入将为零, 成为首家挖矿收入归零的上市矿企。Keel 还以平均每枚 69,100 美元的价格出售了 1,085 枚 BTC, 总额为 7,500 万美元。截至 8 月 7 日, 公司仅持有 1,861 枚 BTC, 并已表示计划在年底前清仓。
Cipher Digital (原 Cipher Mining) 表示, 将不再进行挖矿资本支出, 预计到 2030 年挖矿业务将不再具有实质性影响, 且很可能在 2027 年底前完全退出。第二季度, 公司共挖出 346 枚 BTC, 全部来自 Odessa 场地, 该场地拥有电价约为每千瓦时 2.8 美分的固定电价合同。与 Keel 类似, Cipher Digital 在 2026 年上半年出售了价值 1.234 亿美元的比特币, 产生 4,770 万美元的已实现亏损, 即以低于成本的价格卖币, 为租户所需设施的建设筹资。目前, 公司仅剩 646 枚 BTC。
IREN 在其 10-K 年度报告中表示, 从挖矿向 AI 的转型将在 2026 年 12 月 31 日前基本完成。最新季度财报显示, 公司因停用挖矿硬件计提了 4.504 亿美元减值, 并对待售矿机计提了 1.021 亿美元减值。此外, IREN 还确认了 2,510 万美元的资产处置损失。与这一转型相呼应, 其 AI 云业务收入首次超过挖矿收入, 两者分别为 7,050 万美元和 6,670 万美元。目前, IREN 不持有任何比特币, 公司几乎一直保持每日出售当天挖矿产出的做法。
TeraWulf 也在加快向 AI 转型。2026 年上半年, Lake Mariner 的两栋矿机厂房停止使用, 导致公司对挖矿资产计提 2,570 万美元减值, 并缩短了其余挖矿资产的预计使用寿命。HPC 租赁业务目前占 TeraWulf 总收入的 71%, 挖矿业务在信息披露中的地位也随之下降: 公司第二季度挖出的 179 枚 BTC, 既未出现在财报新闻稿中, 也未在财报电话会议上提及, 仅披露于 10-Q 季度报告。
Bitdeer 在本季度出售价值 1.955 亿美元的比特币后, 当前持仓为 150 枚 BTC, 低于一年前的 1,502 枚。HIVE 则出售了第二季度所挖 1,004 枚 BTC 中的 918 枚, 另有 46 枚被质押用作设备订金, 实际上是在用新挖出的比特币为矿机采购提供资金。
比特币挖矿并未走向消亡。我们看到的是, 一大批上市矿企正在调整商业模式, 抓住一个利润丰厚、且看起来具有长期持续性的增长机遇。正如下文将讨论的, 算力正在易手; 而归根结底, 比特币价格能够、也将会改变这些决策背后的经济账。
四、全网算力与单位算力收益
比特币挖矿网络刚刚经历了自 2024 年 4 月减半以来最严峻的考验。全网算力从 2025 年 10 月初约 1,160 EH/s 的峰值, 降至 2026 年 2 月初的 850 EH/s, 从峰值到谷底的降幅约为 27%。2026 年上半年也成为自 2021 年上半年中国禁止挖矿以来, 首个算力下降的六个月周期。单位算力收益, 即矿工每单位算力所获得的收入, 跌至历史新低, 在上半年大部分时间里处于相当一部分在运矿机的盈亏平衡点或以下。单看这些数据, 形势似乎不容乐观。但结合历史来看, 这反映的是挖矿周期中一个熟悉的阶段, 而非行业发生了结构性断裂。
判断算力未来走向最有效的方法, 是分析历史规律。从定性角度看, 算力增长部分由比特币价格驱动, 因为乐观的价格预期会促使矿工增加算力, 以期获得利润。但这一判断依赖于对未来价格的假设。考虑到算力的波动性, 衡量其相对于趋势的偏离程度, 比单纯依靠定性判断更为准确。我们在此前的研究中探讨过这一点。过去, 我们使用样本外趋势线; 本次则选择采用较新的分段模型构建历史趋势线, 以衡量这一偏离程度。关于该模型的详细说明, 可参阅这篇报告。
这一框架揭示了各轮减半周期中高度规律性的变化。在 2012 年、2016 年和 2020 年的减半周期中, 算力通常会在减半后的六个月内降至趋势线以下约 50% 的水平。2021 年中国的挖矿禁令由于来得突然, 引发的算力下降尤为剧烈。需要说明的是, 我们在 2024 年 1 月报告中公布的这一偏离幅度为 42%, 本次已作修订, 原因是此后我们采用分段指数方法重新校准了趋势线, 改变了历史偏离幅度的测算结果。总体走势仍然一致: 周期初期下降, 中期恢复, 并在下一次减半前约一年迎来挖矿活动的快速增长。其逻辑很直观: 矿工会在每次减半前增加资本支出, 以保持竞争力, 从而推动算力大幅高于趋势水平; 而减半后区块奖励的减少会压低收入, 进而抑制后续投资。
由此形成的算力偏离幅度与以往周期相当。目前, 算力较趋势水平低约 50%, 接近重新校准后的趋势线所显示的中国挖矿禁令后的低谷, 但此次下降过程更为缓慢。我们认为, 这一轮下降的原因在于年初得克萨斯州电价大幅上涨, 加之矿企持续转向高功率 AI 计算业务。下降是否会持续, 部分取决于比特币价格。目前, AI 业务对矿企的经济吸引力远高于挖矿。根据我们的估算, AI 业务每兆瓦可产生约 150 万美元的年化利润, 而挖矿仅为 50 万美元。不过, 如果比特币价格持续上涨, 可能会显著改变这一收益对比, 促使部分矿企重新将电力容量投入挖矿。
我们的分段预测模型此前预计, 全网算力将在 2026 年底达到 1.8 ZH/s, 并在 2027 年 3 月底达到 2 ZH/s。上半年的收缩使算力远低于这一预测路径, 如今看来, 达到这些里程碑的时间很可能较最初预测明显推迟。与此同时, 全球挖矿的地理分布仍在变化。美国、中国和俄罗斯这三大挖矿国家合计掌握约 68% 的全球算力, 其中美国的算力份额环比增加约两个百分点。巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场已跻身全球前十, 背后是 HIVE、Bitdeer 等运营商的推动: HIVE 在巴拉圭拥有 300 MW 容量, Bitdeer 在埃塞俄比亚拥有 40 MW 容量。
五、挖矿成本分析
1. 概览
下表列出了本报告覆盖的所有矿企在 2026 年第二季度每枚 BTC 的成本明细。所有数据均以每挖出一枚 BTC 所对应的美元成本表示, 并采用附录所述的收入占比法, 将成本分摊至自营挖矿业务。
关键观察:
· 现金盈利能力差异显著。 ABTC、BTDR、HIVE 和 IREN 的每枚 BTC 现金挖矿成本低于实际售价, CLSK 和 RIOT 则处于盈亏平衡附近。MARA 每枚 BTC 录得约 15,800 美元的现金亏损, 而正在退出挖矿业务的公司成本较高, 主要反映了产量下降的影响。
· 自营挖矿的成本分摊比例对全口径成本的影响日益显著。 挖矿收入占 IREN 和 CORZ 总收入的比例分别为 48.6% 和 13.1%, 意味着大部分公司层面的成本被分摊至其他业务。电力成本通常是最便于直接比较运营表现的指标, 但 WULF 除外, 因为其披露的这一科目实际上混合了挖矿和 HPC 业务的成本。
· 税项显著扭曲了 HUT 的数据。 一笔 2,810 万美元的递延所得税收益, 将其计入税项后的现金成本降至每枚 BTC 43,103 美元, 而不含税项的现金成本为每枚 BTC 73,197 美元。因此, 不含税项的数据更能反映挖矿业务的盈亏平衡水平。
· 股权激励费用 (SBC) 仍是造成成本差异的重要因素。 各公司的每枚 BTC 股权激励费用从 ABTC 的 871 美元到 WULF 的 134,446 美元不等, 其中 HUT、CIFR 和 WULF 的这一费用均超过电力成本。WULF 的数据源于将 8,390 万美元股权激励授予金额的 28.7% 分摊至仅 179 枚 BTC 的产量上, 反映出该公司退出比特币挖矿过程中产量基数不断缩小的影响。
精彩评论