最近难得迎来了一个非AH股的申购，又是之前热门的光赛道。这次依然好好盘一盘它的底细。
一、基本面分析
公司是海信集团控股旗下，全球领先的光通信全栈供应商。主营高速光模块与光芯片，也是本轮全球AI数据中心算力爆发浪潮中的铲子股。
公司不是简单的低端代工厂，而是从设计阶段就与北美云巨头等客户协同共创，联合定义1.6T甚至 3.2T 产品的标准。这类客户的替换成本极高。而且公司拥有从晶圆外延、微纳刻蚀到封测的IDM级全流程自主能力。
光模块是目前AI大模型算力集群中输送数据的大动脉。没有800G和1.6T光模块，英伟达的GPU算力就无法在数据中心内流转。
按全球光模块收入计，公司占据4.0%份额，排名全球第五。如果按中国光模块收入计，公司占据10.1%份额，排名中国第三，也就是中际旭创和新易盛下一档的二线龙头。
二、财务数据分析
营收高速攀升，从2023年到2025年分别为42.39亿、50.87亿和83.55亿元，2026年上半年更是高达53.93亿元，同比增加27.9%，且半年就已经超过2024年全年营收。
净利润V型反转，2023年还有2.16亿，2024年就掉到0.89亿元，不过好在2025年已经大增到8.76亿元。2026年上半年的经利润也有6.56亿元。我们通过分析可以看到2024年的利润滑坡并非基本面恶化，而是公司在电信市场承压时，主动采取价格战以抢占数通光模块的市场卡位的战略。2025年和2026年上半年的净利润可以说明这个战略已经成功。
毛利率有点尴尬，从2023年到2026年上半年分别为20.6%、17.4%、20.0%和24.2%。这个和中国光一哥中旭际创比差得远。
同时需要注意公司的光芯片的故事要打折看，招股书显示其光芯片的对外销售收入在 2025年只有2893 万元，占比也只有可怜的0.3%。而且该业务在2024和 2025年的毛利率分别为-157.4%和-121.0%。不过2026上半年40.7%的毛利率是非常好的拐点，但需要继续验证。在这里可以把自研光芯片当做期权看待，公司的主营业务还是光模块。
此外公司的大客户集中度较高，前5大客户占比在2026年上半年为71.8%。问题倒不是客户质量差，而是集中度过高的情况下，很容易被大客户压价。这点可以从光模块收入爆发，但毛利率且反而从2023年的28.9%掉到2025年的24.4%得到验证。
还有一点需要额外注意，2025年的收入中有49.3%的收入来自同时具有供应商身份的客户和关联方，尤其是海信集团本身既是大股东，也曾同时是客户和供应商。
此外还需要警惕公司在2026年上半年的经营现金流为-12.56亿，同期净利润为6.61亿元，利润和现金流差将近19亿元。原因主要包括高速增长需要大量备货、大客户账期较长和产能扩张占用营运资金等原因。公司在2026年6月底虽然有现金约15.84亿元，但半年就烧掉了12.56亿，这次IPO募资的50多亿港币尤为重要。从招股书看，有接近80%的钱继续投研发和产能，这是一个非常明显的成长型Capex模型。如果AI光模块的周期继续，那继续歌舞升平，但万一行业景气反转，固定资产和库存压力也会非常大。
三、综合分析
发行市值323.98亿港币，折合人民币约为278.62亿元。2025年的利润中有一笔3.53亿元的一次性处置收益，又有1.16亿元金融负债公允价值亏损，剔除后大概约为6.36亿元的正常化利润，Normalized PE大概为43.8倍。这个估值不便宜，但如果看TTM，2026年上半年净利润为6.61亿，同期为5.10亿，过去12个月的净利润约为10.24亿元，而且这里面已经剔除了去年年初的一次性处置收益，PE TTM大概为27.21倍。
这个估值横向对比中旭际创和新易盛可就不贵了，中旭际创为50.28倍，新易盛为42.73倍。
上一轮融资在2025年7月，投后估值为107.8亿元。本轮发行市值为278.62亿元，本次IPO净融资约46.6亿元，当前隐含的pre-money value约为230亿元人民币，较上一轮投后估值提升1.1倍。不过横向对比下其他光模块在这个周期内的的涨幅，1.1倍似乎也不算太离谱。
基石方面勉强还行，合计占比47.02%。质量上只能算一般，霸菱和未来资产这种在其它有顶级基石的新股里只能算凑数的，但在这次居然已经是顶梁柱了。兆易创新和晶晨是产业资本，剩下一些易方达、广发等都是打新资金，水平和我们的差别不是很大。
这种级别的新股基本上市场化发行的概率大，所以能不能打主要看估值和市场情绪。肯定是没有大厨的，主要看机构愿不愿意买单。
四、免责声明
以上内容均为本人基于公开信息分析所得，不构成投资建议，望阁下三思而后行。如果阁下觉得本文写得有点东西，欢迎点赞、评论和转发，本人将不胜感激。
文章原文
精彩评论