港股打新｜纳真科技（09856.HK）17.2万手的海信系光模块，是亏还是赚？

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最近大家都感觉港股打新没什么意思了，冷不丁又来个优地机器人爆冷。

这批三只纳真、星环、四方精创，资金全都冲突，爆冷能不能火热下去？

打新本钱就那么多，现在大家被中际、梅卡曼德、麦科田轮番教育完，已经不纠结能不能中，而是中了别亏。

这三只中最抗打的——纳真。到底能不能打？咱接着往下看。

01 业务背景：海信系光模块老五，有芯片故事、但芯片不赚钱

纳真科技是海信集团光通信业务分拆出来的老牌厂（海信系第六家上市公司），干的事很直白：光模块 + 光芯片 + 光网络终端，靠 JDM 联合研发绑住头部客户，再讲一个"自研光芯片、供应链自主可控"的故事。

行业地位：

• ✦

  按 2025 年全球光模块收入：市占 4.0%，全球专业厂商排第五

• ✦

  按中国光模块收入：市占 10.1%，国内排第三

业务与技术端：

• ✦产品端：

  800G 已批量、1.6T 已推出、Wi-Fi 7 / 车载光模块在铺新赛道

• ✦技术端：

  青岛+武汉+硅谷+新加坡研发，TO-CAN / BOX / COB / 硅光封装全有

• ✦产能端：

  青岛、江门、泰国、美国四大基地，全球化产能不是吹的

• ✦光芯片：

  掩埋异质结 + 脊波导双平台，75mW CW-DFB 激光芯片能批量出——"模块+芯片"双能力，全球没几家

有芯片能力是真的，芯片能赚钱吗？这要打个问号：

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  光芯片收入占比：2023 年 2.6% → 2025 年 0.3% → 2026H1 1.6%，越做越小；老芯片客户不买了，新芯片还在开发

• ✦

  DFB 能造、但光芯片业务长期毛利率为负，收入盖不住折旧和人工

一句话总结：纳真是"海信系、全球光模块第五、800G/1.6T 有货、但光芯片收入占比 1.6% 且长期亏损"的二线光通信龙头。"光芯片自主可控"是战略叙事，不是利润来源。

02 财务情况：营收高增，但光模块的利润还没跑通

它的财报有一个"懂行一眼看穿"的走势：表面爆发，剔一次性后没那么炸。

1. 营收与毛利：结构改善拉升毛利

• ✦营收：

  42.39亿（2023）→ 50.87亿（2024）→ 83.55亿（2025，+64.3%） → 2026H1 53.93亿（+27.9%，已超2024全年）

• ✦毛利率：

  20.6% → 17.4% → 20.0% → 2026H1 24.2%（数通光模块占比冲到69.4%，结构改善拉毛利）

2. 净利与现金流：小心一次性收益

• ✦归母净利：

  2.16亿 → 0.89亿 → 8.76亿（含处置合营企业青岛兴航的3.53亿一次性收益） → 2026H1 6.56亿（≈2025全年75%）

• ✦剔一次性：

  2025主业净利约5.2亿，对应PE约54倍；2026H1同比+28.76%，增速不错但没到"光模块一哥"级别

• ✦现金流动性：

  2026H1末15.84亿，不缺钱；但数通光模块占收入近七成，AI资本开支一减速，估值逻辑就晃

一句话总结下：财务是"营收高增、毛利修复、但客户/收入高度压在数通AI、光芯片还没跑出来"——是个好公司，但并不是闭眼打的便宜货。

03 发行结构分析（打新必看）

• ✦发行价：

  32.96港元/股

• ✦入场费：

  每手100股，约3,329.24港元

• ✦保荐人：

  花旗+中信

• ✦估值：

  按发行市值计算，2025年静态PS约3.3倍、PE约32倍，估值逻辑是“AI光模块高增长+海信系光芯片全栈”给PS支撑，但毛利低于一线龙头、客户集中、光芯片收入占比仍低、一次性利润占比高，制约PE溢价

• ✦基石：

  兆易创新、晶晨香港等产业资本、PAG、霸菱、ORIX（Turquoise Hime）、未来资产证券香港、Atlas Venture、GBAHIL等国际资管、春华投资基金、Mount Altai、Peak View等其他综合基金27家合计占47.02%，基石豪华，护盘能力强！（但现在打新能不能赚也不看基石了）

• ✦绿鞋：有

• ✦发行机制：

  B，10%无回拨

• ✦散户手数：

  一共17.2万手，又是一裤子货量大管饱……公司是个好公司，但上市的时机不太好