文｜陈宁迪、马行空
9月11日美国公布8月CPI数据后，市场把美联储9月加息的概率上调到接近90%，一年期美债收益率上升，但是美股也出现了跳涨：标普500从7591点升到7672点，这又是一个反常的趋势。我们的判断是，9月美联储会选择按兵不动，以下是详细分析。
先看数据，8月美国CPI同比 +3.4%（与7月持平）、环比+0.4%；核心CPI同比+2.4%（较7月的 2.5% 回落）、环比+0.3%。
图 1: 8月美国CPI，来源：BLS
01
能源价格上涨是通胀的最大动力
8月能源同比+16.3%，环比+2.1%；其中汽油同比+27.4%、环比+3.9%，单月涨幅就贡献了整体环比涨幅的超过三分之一；燃料油同比更是高达 +52.0%、环比 +10.1%。这是最近日渐升级的霍尔木兹海峡危机的直接体现。
核心CPI里贡献最大的是住房，同比+3%（主要住所租金+2.7%、业主等价租金 +3.1%），但是住房已从5月的3.4%持续回落，下行趋势是稳定的。核心CPI里还能看到，美国的医疗改革开始起效，医疗商品同比下跌2.7%。这一项在美联储关注的核心PCE里占比更大，预计8月的PCE会延续下跌的态势。
图 2：美国CPI住房分项同比走势，来源：BLS
02
加息缺乏核心支撑
首先，能源冲击是外部的，美联储加息无法直接降低油价，至少不如和伊朗达成协议对油价的短期影响更明显。
其次，美联储关注的核心PCE是剔除能源和食品后的物价指数，随着医疗价格下行，预计8月核心PCE会明显下行。退一万步说，核心PCE上行风险正在解除。
第三，基数效应下，随着油价冲击逐步消化，9月30日调整通胀的计算方法，未来数月整体CPI大概率走低，3.4%更可能是本轮高位的尾声。
标普500指数在CPI数据公布后出现了跳涨，因为此前的利空（油价暴涨和PPI偏热）并没有出现，CPI涨幅符合预期，风险解除。但是在是否加息问题上，市场预期和股市表现并不相符。
图 3：美国标准普尔500指数，来源：英为财经
03
市场认为加息概率大幅上升
8月的CPI数据出来后，芝商所的美联储观察（Fed Watch）显示，预测加息的概率从72.4%上升到了87.3%。
图 4: 2026年9月美联储议息会议目标利率概率，来源：芝商所
Polymarket也预测加息概率增加到79%。
图 5: 市场预期加息概率上升，来源：Polymarket
美国国债市场收益率也在CPI数据发布后应声上涨。1年以内的国债收益率上涨0.2个百分点（从4.15%涨到4.35%）。
图 6: 美国一年期国债收益率上升，来源：英为财经
04
我们的判断没有改变，9月美联储会按兵不动
首先大家要知道，美联储看通胀看的是PCE而不是CPI。虽然两者类别相同，但是PCE和CPI的权重和计算方法都不同。CPI里住房权重占比41%，几乎占了半壁江山，但PCE权重里住房仅占15.6%。
图 7: CPI与PCE的组成，来源：德林新经济研究院整理
PCE里第一大权重是医疗支出，占比16.8%，这一项在8月数据里出现了同比2.7%的下降（7月数据也是同比-2.7%），但是8月环比同样出现-0.2%的下跌，说明下行趋势是稳定的。如果不是油价出现大幅上涨，那么8月CPI和PCE的下行趋势会更明显。因此就看美联储内部对于经济趋势的认定有何不同了，尤其是他们会不会把最近的油价上涨考虑进去。
目前美联储内部的分歧不容忽视。新任主席凯文·沃什上任以来一改过去的沟通风格，导致美联储内部的分歧加重。7月议息会议中，克利夫兰联储主席哈马克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡里、达拉斯联储主席洛根均投出反对票，他们主张加息25个基点，这是近九年来首次出现三张方向一致的反对票。9月1日，美联储理事巴尔在华盛顿的讲话释放鹰派信号。他指出当前通胀水平仍然过高，若未来数据未能显示通胀以令人信服的速度向2%的目标回落，他已准备好支持加息。12个有投票权的理事一旦凑够7张票，加息就是100%的事情。
我们的判断不变，美联储9月大概率按兵不动。跳出短期的8月CPI数据，我们相信货币政策永远不能脱离经济环境而存在。现在美国AI产业的融资需要保持低利率，特朗普的中期选举也需要低利率。所谓的货币政策独立性从来不体现在美联储主席要和美国总统、美国经济对着干，凯文·沃什不是生活在真空中的机器人，他必须考虑经济和政治现实。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。
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