文 | 陈宁迪、马行空
9月4日，特朗普在社交媒体平台发文称：“一个强大的国家就应该拥有更低的利率——这意味着更好的信贷环境……非常简单！我们应该拥有世界上最低的利率，就像‘过去的好日子’一样。如果不是美国同意让这些国家享有巨额贸易顺差，我们完全可以立即终止这种状况。降息，否则我就停止与那些对美保持贸易顺差的国家开展贸易。”
图 1：特朗普施压美联储降息，来源：星岛头条
特朗普发怒的原因是，美国8月非农就业录得16.2万就业人数，远高于市场预期的5.6万。这使得市场加大了对美联储9月加息的押注，导致美股与短期债券下跌。一向将股市视为政绩的特朗普随后对美联储表达了强烈不满！
无独有偶，8月30日美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州举行的G20财长及央行行长会议上对日本财务大臣片山皋月及央行行长植田和男会谈，并明确表示日本下一步应当加息。美国上次这么直接的干预日本的货币政策还是1985年的广场协议。
就在市场对日本央行9月加息定价接近100%之际，审议委员高田创在北海道札幌召开的新闻发布会上表示：“现阶段我无法判断是0.5个百分点还是0.75个百分点，但正如我一再强调的，环境已经改变。”他还补充称，一般而言，连续加息也是一种可能性。这一表态直接打破了市场的惯性预期。日元随后大幅升值到1美元兑153日元的水平。
图 2：美元兑日元汇率下跌，日元升值，来源：Investing.com
接下来最重要的两个日子是9月11日的通胀数据以及9月15日的议息决策。我的判断不变，无论通胀数据为何，美联储将维持利率不变，并继续微降息创造条件。
01
美联储降息的动因之一——AI 融资需求
美伊冲突再次加剧让原油价格飙到接近100美元，毫无疑问这抬高通胀压力，成为美联储9月降息的最大阻碍。
图 3：WTI原油期货价格，来源：Investing.com
美联储没有坐以待毙，而是开始调整PCE的权重，新方法将于9月30日生效。一是调整电脑软件及配件价格的计算方法；二是调整法律服务的价格计算方法，具体使用哪些PPI子系列及其权重均未披露；第三是投资组合管理服务的价格不再用按资产规模比例收取的管理费，而是用就业调查中该行业的总工时增长来衡量“真实服务量”，再以名义支出除以真实服务量，倒推出价格。 美联储的目的大家心知肚明。高盛和瑞银都认为：这些变更将系统性地压低核心PCE的通胀读数。
图 4：PCE将要调整计算规则，来源：BEA，UBS
为什么美联储要这么做？根本原因是AI产业的投资需要宽松的债市融资环境。AI产业融资规模有多大呢？高盛预计到2026年底全球人工智能投资超1万亿美元，美国接近6000亿美元。穆迪预计，2026年美国六大超大规模云服务商的资本支出将超过7850亿美元。具体到私募市场，AI风险投资今年募资规模超过4000亿美元，其中逾90%集中在美国，年化增速是2025年的三倍。债务市场，超大规模科技企业被迫首次大规模转向债券融资——谷歌、Meta、甲骨文、亚马逊今年通过投资级信贷市场的融资额，约为2020至2024年年均水平的十倍。公开股票市场，谷歌于2026年6月完成自2004年IPO以来首次股票增发，募资850亿美元；SpaceX以接近2万亿美元的市值完成史上最大规模新股上市。这些只是摆到台面上的部分。
图 5：AI产业融资额度创下历史新高，来源：Deutsche Bank
美国真实的AI资本开支远远不止这几千亿美元的规模。华尔街日报认为，没有表现在资产负债表上的表外承诺可能突破3.5万亿美元，包括未来设备采购、尚未生效租赁承诺等。
图 6：AI科技巨头有超过3万亿表外承诺，来源：WSJ
这些都需要宽松的货币环境来支持，尤其是AI公司的估值这一巨大的灰犀牛。美联储一旦加息，影响的不仅仅是借贷成本，更会对股市估值产生巨大下行压力。美联储不会不清楚，历史上的股灾都是在加息后发生的，而当下AI泡沫破灭是美国不能承受的风险。所以凯文·沃什才明确要降息，特朗普则从侧面施压，财政部长更是直接命令日本加息缓解美债压力。
图 7：美联储加息后，标普500出现下跌，来源：MacroMicro
除日本明确9月加息外，8月27日韩国央行已经宣布将基准利率上调25个基点至3%。 欧洲央行9月预计加息25个基点已成定局。澳大利亚央行也称可能本月加息对抗通胀。英国央行首席经济学家胡夫·皮尔（Huw Pill）表示，当前加息可以降低央行未来为控制通胀而不得不采取更激进政策的风险，预计到明年2月会加息50个基点。
图 8：主要国家10年期国债利率，来源：MacroMicro
美国盟友的加息将缩短他们与美国十年期国债的利差，有助于提升美债的吸引力。这也是贝森特在G20财长和央行行长会议举办前夕对媒体说美债在全球同类市场中“表现最佳”的底气。这一切其实都在为AI投资保驾护航，为AI产业融资创造更好的外部条件。
讲完这个大的金融背景，我相信很多人都会产生一个疑问，万一AI的应用不及预期怎么办？
02
AI 投资竞赛将如何收场？
毫无疑问AI芯片的强劲需求还在，台积电2纳米制程的订单已经排期到2028年以后了。英伟达最新公布的2027财年2季度财务数据显示，营收同比上涨106%，并明确给出2028财年全年70%营收增长的指引。原因是英伟达锁定的远期客户承诺订单规模，已经从上一季度的1190亿美元飙升至2790亿美元，短短三个月时间增量超过1600亿美元。英伟达预测算力缺口拉长至2028年末。其直接影响是芯片制造、高带宽内存、先进封装、高速网络、电力供给的各个环节都出现供不应求的迹象。
1
铜、铟、锡等价格飙升
数据中心建设需要用到大量大宗商品。比如铜是可再生能源和电网建设、芯片制造不可或缺的基础材料，铜价今年已经上涨了50%，而且现货持续短缺。
图 9：铜价今年上涨50%，来源：tradingeconomics.com
磷化铟 (InP) 是光芯片（光模块、激光器）的骨架，在AI数据中心的高速光互连（800G/1.6T光模块）中需求极大，其价格今年已经翻了一倍。
图 10：磷化铟价格翻倍，来源：tradingeconomics.com
锡是芯片焊接、封装过程中不可或缺的材料，支撑着从消费电子到人工智能服务器的各类电路运行，今年已经上涨了60%。
图 11：锡价格上涨60%，来源：tradingeconomics.com
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大宗商品持续在高位
原油价格今年的大部分时间都在80美元以上，最新得克萨斯原油期货价格是94.2美元，最近一年上涨了50%。
大豆价格每蒲式耳（约36.37升）13美元，最近一年上涨了30%。
小麦价格每蒲式耳（约36.37升）7.3美元，最近一年上涨44%。
粮食和石油都是老百姓日常生活必不可少的基础商品，其价格上涨已经对韩国、日本等原料进口国造成了巨大的输入性通胀。某种程度上，这都是为了维持AI投资可持续全球一起付出的代价。我们不得不问一句，社会真的可以承受AI应用不及预期的风险吗？
03
总结
1. 特朗普通过政治手段施压美联储降息、美国财长直接命令日本加息，目的都是压低美债收益率，为降息创造条件。
2. 美国AI产业融资需求巨大，表内6000-8000亿，表外3.5万亿美元。庞大的融资需求需要美联储维持货币宽松，并实时降息。美联储正通过调整PCE权重等方式系统性压低通胀。
3. AI军备竞赛推动铜、铟、锡等小众商品价格攀升。AI融资需要的宽松货币环境推动大宗产品价格飙升，推高全球通胀。如果AI应用不及预期，其带来的风险将史无前例。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。
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