“市场对资本支出和企业盈利增长的预期目前都处于相当高的水平。我将持续关注其增长率的变化——即二阶导数。对资产价格、商业信心、消费者收入和支出的后续连锁反应，同样是至关重要的衡量维度。”
——美联储主席 凯文·沃什（Kevin Warsh）
AI 基础设施资本支出计划的增速峰值或已出现在26年一季度。从融资成本约束与股票市场从四月底以来至今的反应来推测，这一想法不无道理。具体而言，由于四大资本开支巨头（亚马逊、Alphabet、微软、Meta）均在4月29日公布财报，因此衡量“资本开支见顶”的影响变得相对容易。
从4月29日到四大巨头公布下一季财报期间，四家平均股价下跌11%，其信用利差走阔了 50 个基点（达到投资级指数利差的两倍），而底层的无风险实际利率（10 年期 TIPS）亦上升了 50 个基点。4 月 29 日各公司公布资本支出计划后（该计划使二季度资本支出与 EBITDA 的比率迈向 100%），股票价格、信用利差以及底层无风险利率（资本成本）随之发生的剧烈反应，很可能正是资本支出增速放缓的催化剂。
图：一季报后巨头们的信用利差走阔；二季报后走阔速度虽放缓，但利差仍徘徊在历史最宽区间附近。市场在用资本成本上升约束大型云厂的花钱步伐。
而值得注意的是，4月29日以来表现最好的股票正是资本支出/EBITDA 比率最低、且资本支出增速位列倒数第二的微软。诚然，股价背后还有其他逻辑，例如市场对软件被颠覆风险的担忧有所缓解；但另外两家拥有云存储业务的巨头，自二季报发布后也已收复了股价失地。
图：资本支出与 EBITDA 之比超过 100%，很可能成为制约资本支出继续增长的限制性因素。
如果我们来看宏观数据，AI硬件投资大跃进也似乎已经呈现过了局部峰值。2026年一季度，非住宅固定投资（NFRI）对 GDP 的拉动达到 1.42%，是个人消费支出（PCE，贡献 0.37%）的3.8倍——尽管 NFRI 的体量仅相当于PCE的 22%。一季度资本投资（NFRI）强劲的10.6%增速，几乎完全归功于信息处理设备、软件及研发投入，而建筑结构投资和其他设备类别反而是GDP的轻微拖累项。很显然，这种“孤篇压全唐”般的贡献率，并不可持续。到了二季度，对于AI主题的投资者而言，更为关键的是：信息处理、软件及研发对经济的贡献率已从1.69%骤降至0.65%。
资本开支增速放缓，也能从GPU的金融化大跃进来揣测。市场盛传，英伟达为了达到自己给出的高额未来业绩指引并维持自己的总市值，不惜迈出了搞大规模“金融工程”的步伐，为市场提供最高达 25% 的残值支持（Residual Value Support）。这使得GPU具备抵押品属性，从而形成了一套类似“商业地产/飞机租赁”的结构化资产证券化与项目融资体系。
无独有偶，博通六月份也有类似的动作，在博通案例中，阿波罗联合黑石发行债务、购入 TPU 芯片，再将芯片租赁给 Anthropic。博通同意为总债务当中 290 亿美元提供残值担保；倘若芯片残值低于放款机构预期，差额部分由博通补足。英伟达和博通的CFO们对硅谷开支计划的推断，应该有一些优势。如果不是担忧资本开支增速放缓、中小型云厂商融资成本居高不下以及大型云厂开支增速下滑，又何必这么折腾？当然，我们这里的论证比较武断了，但是，将简单的供需变成复杂的融资担保SPV，从直觉上的确让人难受。
图：英伟达预测前五大巨头 2026 年的资本支出将达 8000 亿美元，2027 年达 1.3 万亿美元。虽然体量惊人，但这对应的增长率为 62.5%，相比 2026 年一季度的 110% 明显放缓。若资本成本上升，英伟达的预测可能会被证明过于乐观。
一家公司的资本开支就是另一家公司的订单收入；随着资本支出增速回落，前期大规模受益于资本开支的AI硬件股和基建股的盈利增速也将随之放缓。投资学101告诉我们，企业盈利增速的变化率（二阶导数）与市盈率估值倍数呈正相关。虽然硬件和基建的金融化能够为维持市值和估值的基本稳定贡献很大的力量，但是靠这些旁门左道，则中短期内很难让硬件股价再创新高。所以，我们开头引用沃什的话，就是想说，连联储主席都在关注二阶导，那么普通投资者，自然应该把所有二阶变量裱起来，作为挂墙上都不过分的关注点。
图：从整体信息科技板块相对于美股大盘的估值来看呢，估值倍数在 AI 热潮初期迅速扩张，随着周期推进，估值倍数正在收缩。从该维度看，板块相对于标普 500 指数的估值正好处于长期中位数水平（溢价 21.7%）。然而，这一溢价率显然是被大型云厂商和软件股拉低的。
不过，在AI硬件秋意渐浓的时候呢，美资大云厂商则可能维持非常喜人的利润增速并重获市场青睐。上月文章<波动如期而至，等待市场跑出新趋势>分析过：
“资本开支扩张的趋势并不是无边无际的，只要市场能重新对巨头资本开支理性化燃起信心，那么ROE修复预期就可以支持股价。其二，云厂商赚的是部署的钱，而部署这件事，开源赢也发生、闭源赢也发生、最可能的开闭混合也发生。Azure 托管着 OpenAI,AWS 是 Anthropic 的锚定客户，三大云同时又都在 Bedrock/Vertex/Azure AI 上供应开源权重。如果AI真的以开闭源混合的姿态进入千行百业，那么产业的主导权似乎又会从顶级AI Lab重回云厂商手里。”
图：龙头还是龙头
纳指期货的反弹和微软的强势，似乎在慢慢验证前文逻辑。
不仅如此，一些市场分析师还发现，全球大语言模型综合价格从6月每百万token约2.05美元降至8月约1.30美元，但微软商业云每名付费用户的收入增速同期由约10.6%升至12.2%，说明模型降价尚未等比例传递给企业客户。云厂商正通过办公软件、数据、安全和工作流组合保留成本下降带来的收益，因此当前更可靠的护城河在客户入口和分发，而非模型本身。
图：护城河还是护城河
大型云厂商的支出的步伐受资金成本影响更理性，之前市场臆测的不利竞争因素消散，加之GPU的金融化甚至导致大型云厂的折旧重估，似乎，风水轮流转了回来……
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