英伟达26Q2财报点评：指引超预期，但须关注融资和债务

英伟达这份报告整体符合市场预期，最大的亮点还是对明年（27CY/28FY）的指引大超预期，带动股价大幅上涨5%。

展望后市，我们对英伟达的预期基本不变。在AI开支大增的现在，其VR200和VR300都会继续放量，Feynman也会采取最先进的16A，迭代很大。Anthropic、openAI等公司和云大厂的投入均已经转为了可观的收入和资金流，企业逐步挖到了金矿。此外，来自CPU的增量信息也会带动相关个股攀升和产业链重估。

具体来看，英伟达2026二季报（27FYQ2）主要财务数据如下：

01

当季报表数据

• 营业收入962.21亿美元，同比增108.85%，基本持平买方最高预期的960亿美元，环比增长继续超过100亿美元；

  

• Gaap净利润596.88亿美元，同比增126%；调整后净利润约为540亿美元，同比增118%；

• 稀释后每股收益EPS为2.46美元，同比增128%；调整后EPS为2.22美元，高于预期的2.15美元，同比增114%；

• 毛利率75%，调整后毛利率也为75%，符合预期的74.5%～75.5%，表明GB300后期和Rubin迭代初期其毛利率维持稳健；

• 净利润率62%，调整后净利率为56.1%，维持在近几年的高位。

02

业务关键数据

• 数据中心：营收890.23亿美元，同比增116.6%，超预期的850~880亿美元，收入占比提升到92.5%；

  

• 新口径下细分项目：云大厂收入487.1亿美元，同比增102%高于预期的约460亿美元；ACIE（AI、工业和主权AI）收入403.13亿美元，同比增138%，还稍低于预期的415亿美元；

• 边缘计算业务（即原来的游戏、可视化、机器人和汽车等）：收入约为72亿美元，略低于预期的80亿美元，同比增27%，继续维持较低增速；

• 计算与网络收入883亿美元，高于预期的865亿美元，同比增114%；图形收入79.22亿美元，同比增约46%；

• 自由现金流213亿美元，上一季度为490亿美元；

  

• 本财季分红回购为260亿美元，其中分红2.8亿美元，回购超过250亿美元；

• 本财季库存/收入比值为33%，小幅提升，因VR系列即将大规模出货；

• 云大厂挤压RPO达2万亿美元；

• 采购承诺2790亿美元，环比上一财季增加1600亿美元，主要是27~28自然年采购增加。

03

业绩指引相关

• Q3营收1080亿美元（不含中国市场数据中心营收），略低市场预期的1120亿美元；

• Q3毛利率74%，略低于市场预期，因VR200爬坡；

• Q4毛利率继续下降至71%~72%，明年反弹；

• 今年CPU收入达200亿美元，明年翻倍；

• 明年（28FY）收入增长70%，远高于市场预期的45%。

    总的来看，英伟达的财报依旧是继续好于预期：数据中心高于最高预期，利润率维持高位，指引更加强劲。尤其是指引，大超预期，表明英伟达未来几年可能仍维持超高增速，打消部分减速的念头。

    英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋在新闻稿中表示：AI 已迎来拐点，正在承担真正有价值的工作。每个 Token 都在创造生产力和利润。现在，计算就是收入，而且市场需求正在加速增长。去年此时，仅有一家实验室在推动 AI 建设；如今，我们迎来了新型 AI 实验室和初创企业蓬勃发展的黄金时代：多家前沿实验室并行扩展，开放模型生态欣欣向荣，物理 AI 也开始逐步落地 —— 在美国乃至全球均呈现强劲的发展势头。AI 基础设施建设正全速推进。Vera Rubin 现已全面量产，正是为赋能当下这一时代而打造。

    电话会议上，英伟达回答了有关业绩指引、下游需求、存储涨价、行业竞争等，态度依旧乐观，推动股价维持大涨态势：

　摩根士丹利分析师Joe Moore：我想请教关于 70% 这个指引（2028财年营收将增长约70%），是什么给了你们信心，能给出这样一整年的业绩指引？你们过去并没有这么做过。另外，70% 的增长指引和 100% 的潜在需求增速之间的缺口，核心制约因素是什么？未来这个缺口有没有机会收窄？

　　黄仁勋：谢谢Joe，如你大概已经看到的，AI 已经真正产生实用价值，AI 智能体正在各行各业大规模落地。大语言模型的规模达到前所未有的水平，模型能力越来越强。而智能体会进行推理、规划，多轮调用工具。根据要解决的问题类型，跑一个智能体所需要的算力，是人类直接使用模型场景的15‑100 倍不等，整体算力需求极其庞大，这一点几乎所有人都看得到。

　　但有一点很多人没有意识到：我们几乎是独一无二的。我们交付产品的模式是，全球只有我们打造并提供整套 AI 工厂全栈平台。客户当然可以自由混搭不同厂商硬件，但绝大多数企业既没有对应的技术能力，也不想做这件事。主权 AI、区域云、新型云服务商、AI 初创企业以及企业客户构成一整块市场，这块市场如今已经占到我们业务的半壁江山，并且每年增速达到 100%。长期来看，这块市场的体量甚至有可能超过传统超大规模云厂商业务。

　　另外现在搭建 AI 基础设施，已经不只是采购硬件技术这么简单。你还需要落实土地、电力、机房土建，这些往往要提前两到三年规划。整个供应链要协同建设施工、供电、散热，还要配套大量人力。AI 基建在全球各地创造了海量岗位，但前期规划周期非常漫长。

　　正因如此，我们已经深度介入上游资源筹备。很早以前就有人问我，一家芯片公司为什么要和内存厂商深度合作？现在大家已经理解。如今我们更进一步，和发电企业、全球各地负责土地、机房建设的公司深度协作，为我们生态客户的算力部署提前铺路。

　　不管是上游还是下游，我们现在的信息能见度比过去高得多。我们此前从来没有给出过提前一整年的业绩指引。尽管实际需求远高于 70%，但受供给约束，我们有把握实现的就是 70%。我们会持续和供应链合作，尽力把供给往上抬。但我们希望对客户、股东、供应链各方给出统一、一致的预期。所有人都在做大规模投入，大家需要一套统一的参考基准。接下来这一年会非常精彩。

　　Melius Research分析师Ben Reitzes：Jensen，换个角度聊聊需求。你提到明年潜在需求增速 100%。想了解驱动需求更进一步的因素，包括递归自我改进。Anthropic、OpenAI 在递归自改进上进展很快。OpenAI 甚至称有望在今年年底实现 AGI。递归自改进、AGI 会给行业算力需求带来怎样的拐点？对 NVIDIA 意味着什么？你们如何看待它们作为需求催化剂？

　　黄仁勋：算力需求会进一步向上跳升。现在绝大多数 AI 还是人类输入提示词来驱动。就在上个月，AI 的使用形态发生转折：AI 智能体模式成为主流。未来，每家企业会拥有大量智能体。我们现在员工约 4 万人，未来公司可能会有 40 万、400 万个智能体，在后台不间断运行，相互协作，持续帮企业、帮人完成工作。

　　很多人把个人 AI 智能体部署在 DGX Spark、DGX 工作站上，戴尔就有销售这类设备，这些智能体 24 小时不间断执行任务。现在已经出现粗粒度的递归自我提升：智能体执行完任务之后，复盘优化执行方式，更新技能文档，下一轮运行就会做得更好。

　　某种意义上，我们已经看到部分接近 AGI 的能力。但我觉得纠结这些里程碑标签意义不大。行业最重要三件事：第一，AI 已经真正产出有价值的生产力；第二，AI 生成 token 可以实现商业盈利；第三，如果我们有更多算力，就可以产出更多盈利的 token，给各项服务带来更高利润。我们正处在这个阶段，所以全行业都在全力加码。

　　高盛集团分析师Jim Schneider：Jensen，结合你所说的无约束需求接近 100%，供给约束下只能完成 70%。能否对最尖锐的几大制约因素做个排序：数据中心电力与机房土建、DRAM 存储、晶圆代工厂产能等等，哪些是最大瓶颈？

　　黄仁勋：整个供应链全都承压，所有环节都在满负荷运转。产能会持续释放，但不是一瞬间爆发，而是日复一日逐步爬坡，良率持续改善，我们也会持续推进良率优化工作。我们会全力以赴和每一家供应商协作。

　　就当下而言，我们的供给可以支撑 70% 的增长；我们实际拥有的供给比 70% 还要多一些，但大概就在这个水平。我们的真实需求要远高于这个数字。我们必须拼尽全力，否则就会让客户失望，而我们并不想让客户失望，我们希望为客户全力以赴。

　　所以，我需要整条供应链都来帮我一把。他们全都清楚，我刚刚跟各位讲的明年的需求，和我跟他们沟通的内容完全一致。所有人都站在同一阵线。我们努力做到尽可能透明，毕竟我们讨论的都是体量极其庞大的数字。

  笔者试再拆解一些财报要点如下：

• 网络连接增速继续大增：笔者估测本季度NVLink实现营收约为180~200亿美元，维持高速增长态势。光通信等个股仍存在极大的爆发潜力和业绩兑现。

• 大厂开支继续增加：英伟达收入指引达到了1100亿美元，明年增速70%，大厂明年开支会继续维持50%以上增长。当然，这也加剧了融资和FCF的负担，CDS利差或继续上行。

• 其他细节：英伟达本季度投资收入降低到78亿美元，主要来自于SPCX和A社等，使得GAAP净利润增速显著下滑。

  本财季游戏收入或约为50~55亿美元，仍显著承压，因存储涨价和供应链问题未能有效解决。

        总结：本次英伟达的财报好于预期，且由于业绩稳健，指引超预期，能见度高和行业发展格局改善，其股价大幅冲高，但在美股盘前有所下行。

        目前，英伟达最大的隐患依旧是AI应用和开支放缓，下游融资压力增加。此外，其自身的表外负债膨胀也给未来蒙上阴影。

笔者认为英伟达本季度财报指引都基本符合预期，整体业绩增长稳健，收入结构也较合理，没有过高客户的集中度。

中短期来看，今年大厂开支和现金流，Vera Rubin产能分配情况都是需要关注的点，其他AI巨头对英伟达的影响远超过往。此外，几大LLM的变现情况也值得关注。

股价预期方面，笔者继续谨慎乐观。中短期来看，其股价仍有可能达到280美元的位置，市值突破6.3万亿美元。不过在12~18个月的维度上，其面临横盘甚至显著下跌的风险，投资者需要紧盯资本开支变化，在缩减开支之前撤离上游硬件股（不光是英伟达博通等，还有存储）。

（笔者持有英伟达股份。）

（风险提示：AI应用不及预期，云厂商资本开支增速放缓，地缘政治，监管风险等）

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