风险提示，本文仅为个人感想，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。
最近整体节奏跟我们预期的差不多。市场这一次回踩、吃掉了之前 60% 多的利润之后，逐渐企稳并开始第二波反弹。
在预期内的宽幅震荡（择时笔记0825）
乐观估计会超过上一波反弹的高点，之后还会再回踩，因为我们目前依然处于一个震荡周期。但后面的震荡幅度会逐渐变小，市场会在这个上下区间等待拐点。
我觉得决定这个拐点最主要的因素还是在宏观层面。
首先是通胀与流动性，流动性主要看油价。甭管美国和伊朗那边到底是什么形式，只要油价能下到 70 以下，都会是通胀预期的拐点。
其次是 AI 产业的景气度，这块现在其实最难把握，因为真正的分歧是在 28 年，大家对 27 年基本没有分歧。27 年唯一的变量可能就是内存价格了：如果 27 年内存价格能继续上涨，也许能早一点解决 28 年的分歧问题。
昨天，英伟达在业绩发布会上试图再次挑战空头对 28 年的见顶叙事，主要释放了两个信号。第一是公司给出了 28 年的业绩指引，预计将实现 70% 的增长。第二就是英伟达认为 28 年市场仍将存在供应链瓶颈。
这个供应链瓶颈很明显就是内存问题。目前其他环节的供需缺口均不及内存紧张，内存短缺程度甚至已经导致 Rubin Ultra 不得不通过减配 HBM 来进行出货。
这是英伟达再次挑战 AI 的空头叙事。
空头认为 27 年是资本开支的顶部；到了 28 年，资本开支最乐观的情况也只是低个位数增长，大概率会出现下滑。也就是说，整个半导体周期会在 27 年底见顶，27 年就是整个半导体周期的高点。
这是针对算力最大的空头叙事，他们最强的一个逻辑是：AI 的盈利能力只能支撑到 27 年 1.5 万亿左右的资本开支。其实这也是 AI 泡沫论的一个新的版本吧。
23、24 年 AI 刚刚兴起的时候，大家讲的是 AI 不赚钱。到了 26 年 Agent 大爆发，大家开始讲 AI 虽然赚钱，但是覆盖不了算力投资快速增长带来的折旧，商业模式还是不赚钱，或者赚得不够多。
这种空头的叙事在市场 7 月份的下跌过程中被逐渐放大。虽然一些云厂和硬件公司试图在业绩发布会上给出多头的叙事，但是天要下雨，娘要嫁人，对于科技的空头来说，因为算力硬件本身的属性是周期股，这个咱们之前讲过，就是在大的需求周期中间，会有一些小的供给周期，或者叫库存周期，因此，价格会在库存周期里面出现上下波动，这比消费品的周期性要强很多。所以空头永远可以用“远期见顶”这么一个理由来去讲，尤其在市场下跌的过程中放大自己的空头观点，且无法证伪。
多头在过去这一个多月，陆续给出的周期没有见顶的观点，但任何的多头观点，都可以被空头在未来的“见顶假设”下，成为下跌的理由：
– 甲骨文 CEO：云厂算力投资回报周期为 3 年，也就是说，购买算力非常赚钱。但是空头认为，云厂商虽然现在赚钱，但现在的利润是以当前的算力租赁价格计算的，而未来算力租赁价格有可能下跌。另外就是虽然云厂商目前在赚钱，但 OpenAI 和 Anthropic 的 ARR（年度经常性收入）增速正在下跌、变缓。它们是云厂商最大的客户，如果它们的 ARR 增速下来了，那云厂商的增速也就下来了。
– 闪迪管理层：预计到 2030 年，年业绩增长将保持在 50% 以上，毛利率维持在 80% 以上。空头的观点是，认为看不懂闪迪管理层给的财务指引。这个数字闪迪达不到，闪迪是骗子。
– 美光 CEO：预测未来 5 年内，公司的自由现金流足以买下大半个公司。空头的观点是，从 28 年开始，存储公司的业绩会被腰斩，到时候别说 5 年、10 年，都买不下大半个公司。
– 英伟达 CEO 黄仁勋：给出 2028 年业绩增长 70% 的指引，如果 28 年英伟达都有 70% 的增长，那存储还有其他的增速应该都不会差。这跟原来市场的共同预期差别是比较大的。
空头观点：业绩发布会后市场在反弹，空头观点还没出来，但无非就是这些硬件公司屁股决定脑袋，他们唱多是为了卖更多的算卡，反正就是现在不是顶，明年就是顶；明年不是顶，后年就是顶；后年不是顶，未来也总有一个顶。
我也不能说空头的观点就都是错的，因为硬件算力它自然就是一个在大的需求周期中，又有小的供给周期的行业。而且现在空头是拿 28 年以后的见顶趋势，来去挑战现在的市场。现在的市场又被总量限制死了，面对加息周期，没有新增的总量资金。
其实如果跳出库存周期，去看整个产业周期（也就是新技术带来的需求周期），根本不存在……
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