周三晚上八点，MiniMax开业绩交流会。
一位许久未曾谋面的投资圈朋友就打了过来：“听说你对MiniMax挺熟悉的？财报，你怎么看？”
跟他掰扯了快半个小时，挂掉电话之后我意识到一件事：这可能是今年港股市场上，最容易被“一句话总结”给误读的一份财报。
其实有些感慨：自从今年年初，我第一次写MiniMax的文章算起，到这个月之前，主动来找我聊MiniMax的、来自投资圈的朋友，总共也就那么三四个。
对于Minimax来说，这是上市后的第一份中报，在AI大模型股价回调阶段对于稳定军心，对管理层、机构投资者、散户可以说尤为重要。
趁着热乎劲儿，把电话里的内容、财报内容整理出来，分享给对这家公司感兴趣的投资者。
1.MiniMax这份中报到底说了什么？
按照“惯例”，写MiniMax的长文，必然要先介绍一下公司的基本业务构成，没办法，谁让这家公司一直以来海外用户比较多那？
闲话少说，咱们快速的过一遍公司业务——
首先，MiniMax成立于2021年12月，专注于通用人工智能（AGI）基础技术研发，目标是构建具有国际竞争力的多模态大模型。公司自主研发覆盖文本、音频、图像、视频、音乐五大模态的大模型。
它的定位很独特，是中国唯一大语言模型+多模态模型双线作战的独立大模型公司。大语言模型是M系列，今年以来推出了M3.多模态模型是H系列，近期推出的H3广受欢迎。
回到财报，老规矩，先把最干的数据摆出来——
2026年上半年，MINIMAX-W实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%。注意一个细节：这半年的收入，已经是2025年全年收入的1.5倍。其中Q2环比Q1增长81.8%，进入三季度还在加速。
毛利2081万美元，同比增长464.8%，毛利率从去年同期的12.1%提升到17.9%，半年拉升5.8个百分点。
研发投入2.97亿美元，同比增长138.8%；经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111%。
好了，我知道很多人读到这儿就要下结论了：收入增长快，但亏损也在扩大嘛，还是烧钱换增长那一套。
先别急，咱们往下看。
2.亏损扩大？请先看看这几条斜率
财报这个东西，单看一个数字容易晕，得看数字之间的相对速度。
这份中报里藏着四条斜率：收入增速283.1%，毛利增速464.8%，研发增速138.8%，亏损增速111%。
发现规律没有？毛利跑得比收入快，收入跑得比研发快，研发跑得比亏损快。翻译成大白话：每多收进来1美元，对应的新增亏损在收窄，毛利在增厚，单位经济性在持续改善。这叫烧钱失控吗？恰恰相反，这是典型的“越烧越有效率”。
再说两个容易被忽略的细节。一个是IFRS会计口径下，期内净亏损其实是从4.0亿美元收窄11%到了3.6亿美元——经调整口径扩大、会计口径收窄，差额主要是上市带来的优先股公允价值变动这类非现金科目。换句话说，经营层面的真实亏损，没有标题看起来那么吓人。
另一个是费用端。销售费用同比下降17.9%至2700万美元，靠自然增长而非买量，收入却翻了近四倍；行政开支占收入的比例，从49%砍到了26%。各位，营销费用在降、行政占比在砍、收入翻四倍——经营杠杆这东西，已经在报表里悄悄显形了。
3.ARR超过8亿美元
如果说这次业绩会有什么值得抄在小本本上的，就是这组数——
8月ARR超过8亿美元；ARR里To B占比80%；B端收入同比增长超7倍；7月Token消耗量是1月的20倍。
拆开聊聊。
先看ARR。2月披露的是1.5亿美元，8月到8亿，六个月涨到5.3倍。这已经不是线性增长，是指数曲线的形态。
增长从哪来的？管理层在Q&A里拆得很细：企业客户和开发者数量突破200万，是去年年底的10倍；同时模型消费正在从“人与AI的交互”变成“Agent与AI的多轮交互”——一个人类的问题，被Agent拆成多轮模型请求、工具调用和子任务。Agent驱动的推理需求，增速比人类用户数的增长快得多。结果就是，单用户的Token消耗在快速膨胀。
这就解释了Token半年20倍的由来。我一直把Token消耗量当成大模型行业的“用电量指标”，它没法靠营销包装，也没法靠财技调节。M3相比M2价格不变、智能提升，直接引爆了用量。基础设施生意的规律从来都是：用量先行，收入随后，利润最后。20倍的用量，就是未来收入的水位线。
管理层说的很清楚，MiniMax追求的不是在智能与成本之间做取舍。只有最小化单位智能成本，才能训练出最高智能水平;只有降低单位智能供给成本，才有可能让更高水平的智能进入更广泛的生产和生活。
4.是时候撕掉“C端公司”的标签了
过去市场提起MiniMax，第一反应就是海螺AI、Talkie，一家靠用户订阅赚钱的“做App的公司”。
这个印象，从这份中报开始，基本可以作废了。
看收入结构的演变：招股书里，开放平台及企业服务占比28.9%；2025年全年，32.8%；今年上半年，63.4%（B端收入7393万美元，同比暴增703.1%）；到8月，ARR里To B已经占80%。而去年同期是什么结构？To B约30%，To C约70%。一年时间，整个收入结构掉了个头。
更关键的是，这不是C端不行了换来的。C端收入4264万美元，同比增长101%，自己也翻了一倍。是分母翻倍的前提下，B端跑得实在太快。
这事儿为什么重要？因为B端和C端是两套完全不同的估值逻辑。C端应用收入波动大、留存看运气；而API调用、企业部署，客户一旦接入，迁移成本极高，收入是经常性、可累积、可预测的——ARR这个指标能拿出来讲，前提就是收入有了“经常性”的属性。电话会上管理层还提了一嘴更远的图景：随着模型可靠性提高，商业模式可能从按Token计费，逐步转向按任务结果和专业价值计费。
也就是说，MiniMax现在最大的收入来源已经不是单纯的C端AI应用，而是API调用、Token计划以及企业和开发者服务。
这点其实非常重要。
过去大家讨论大模型商业化，经常关注ChatGPT、海螺AI这类产品到底有多少付费用户。
但AI真正的大市场之一，很可能来自企业。
未来越来越多企业开发AI Agent、AI编程、智能客服、内容生成等应用，都需要调用底层模型。
企业用得越多 → API调用越多 → Token消耗越大 → 模型公司的收入越高。
7月，MiniMax Token消耗量达到1月的20倍，现在真走到这一步，定价逻辑还得再上一层。
支撑转型的还有一手妙棋：开源。H3开源三周，下载量超2400万次，长出300多个公开衍生模型，是今年全球下载量最大的模型之一。Q&A里有人问得很直接：开源会不会削弱定价能力？管理层的回答也坦率——长期定价能力取决于效果、成本、稳定性和迭代速度，而不是开不开源；开源降低了使用门槛，让模型更快进入云平台和企业工作流，H3官方服务的使用量在开源后爆发式增长，就是证明。
说白了，开源是B端漏斗的最上层。开发者先用开源模型验证场景，规模化那天自然转向商业API。这套“开源获客、商用变现”的打法，全球开源软件公司验证过无数遍了。
对了，出海这张底牌也别忘了——产品覆盖超230个国家和地区，上半年海外收入占比约六成。这家公司从第一天起就是全球化打法。
5.估值、弹药和其他
最后聊聊估值。
截至8月26日收盘，MiniMax市值1058亿港元。中金维持“跑赢行业”评级，目标价786港元，对应2027年59倍P/S，并指出当前估值只有23倍。
59倍听着吓人？但估值这东西，从来不能脱离增速看分母。23倍P/S买到的是“今天”，而市场该定价的，是两年后的ARR跑到哪里。
对比智谱，ARR接近1:1，增速MiniMax更快，但市值差了5倍——这个折价幅度明显过大。即使给智谱B端稳定性一个合理溢价，MiniMax合理的市值应该是智谱的40%起步，至少700港币。
更何况，电话会里还有几个硬信息，说明这条曲线是有工程底座撑着的：
公司是国内最早两家建起规模化基础设施的独立大模型公司之一，ETTR做到97%。过去两个多月，文本模型单位算力吞吐提升了3倍；M3.1的目标是把推理成本降到M3刚上线时的三分之一。管理层明确说了：毛利率下半年会继续改善，明年还有提升空间。
管理层的想法我很认同：算力对每家公司都是局限的，我们希望通过 "Minimize the Inference Cost,Maximize the Intelligence” 实现"Intelligence with Everyone”这是我们一直坚持的技术路线，也是我们的创业初心。
产品管线也在加速——M3.1、M3 Pro、H3.1都在路上，M3 Pro参数规模提到约3T，搭载自研MSA 2.0架构，最大参数档位计算效率预计提升约3倍，任务越长优势越明显。公司预计模型发布周期会显著缩短，也就是说，智能提升的速度会变快，而不是变慢。
还有一层安全垫很多人没注意：7月公司完成配售，募了160亿港元，账上现金储备超过30亿美元。算力端是“自主核心集群+云厂商+Token Factory”三层供给网络，国产芯片适配在推进，大规模国产算力集群很快上线。对一家高投入的AI公司来说，这个弹药库意味着一件事：牌桌上的座位，稳了。
回到很多人要问的问题：亏损扩大怎么看？
我的回答是：投资最忌讳盯着一个数字做线性外推。三条曲线向上加速、一条曲线向下减速，这种组合在成长股财报里可遇不可求。当所有人都在讨论“还在亏损”的时候，真正的预期差，恰恰藏在他们没细看的那几行里。
半年收入超过去年全年、ARR干到8亿美金、B端挑大梁、开源模型全球下载量第一、账上躺着30亿美元现金——如果这样的公司还被当成“一家烧钱做AI的创业公司”来定价，那我只能说：
这个击球点，球已经慢慢悠悠地飘过来了。
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