美联储即将具备降息的所有条件

文 |  陈宁迪

8月19日美国财长贝森特宣布将长期国债回购规模从原来的20亿美元翻倍到40亿美元。消息公布后，美国10年期国债利率一度从4.74%下降到4.63%。但这对美债市场的提振效果只持续了不到一天，8月20日美债收益率重新走高，贝森特8月20日宣布回购规模可能继续扩大，市场无动于衷。

越来越多的市场分析人士认为，美国财政赤字扩大、AI巨头融资、通胀上行等会对美国国债构成冲击，甚至有人担心美国会重演上世纪70年代的滞胀。我今天给大家吃个定心丸：我认为美债不会出问题，通胀在9、10月就会回落，届时美联储可能开启降息。大家唯一需要应对的是美元贬值压力，其他的无需多虑。

图 1：扩大国债回购没有改变国债收益率走势，来源：MacroMicro

首先，美国现在面临的情况要比上世纪70年代要好得多。美国不可能出现滞胀的原因有以下几点：

1. 美国的通胀远低于石油危机时期。70年代滞胀是因为美国没有石油定价权，加上美元和黄金刚刚脱钩导致全球对美元信心不足。今天的美国不但有石油定价权，而且变成了原油净出口国，美元的国际地位比当初更稳固。

2. 美国经济基本面没有问题。AI热潮切实带来了大量投资需求，如果AI真的被证明能够拉动实体经济增长，美国经济将再次腾飞，当下的债务压力会逐渐缓解。70、80年代美国经济面临西欧、日本的竞争，政治上又有美苏争霸压力，和今天完全不同。

3. 美国唯一的风险在AI泡沫破裂。这会导致经济会下行，危机程度可能不亚于2000年或2008年，但通胀压力也将不复存在。美联储当下的目标是维持低利率，低利率可以实现一箭三雕：压低利息支出，降低AI 融资成本、促进美元贬值输出债务压力

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美国通胀即将缓解

这一观点并非哗众取宠或博眼球。我们从数据出发，美联储将通胀的长期目标设定为2%，所参考的指标是PCE，全称是个人消费支出物价指数（Personal Consumption Expenditures Price Index）。一般情况下CPI数据出台的时间更早，大概在每个月的15号之前就会公布上个月的CPI数据，而PCE通常是月末公布，所以CPI是PCE的前瞻数据。因此，市场对于CPI数据更为关注，但PCE才是美联储的决策依据。

CPI和PCE编制细节上的不同点：

1. 首先，CPI衡量城市家庭直接自掏腰包购买的商品和服务。因此，像医保服务这类由政府买单的部分，CPI就不会包含，CPI只计算个人支付的医疗支出，而PCE涵盖所有商品和服务，还包含雇主、政府、第三方机构提供的服务。

2. 其次，CPI采用固定的一揽子商品权重，更新慢、难以全面体现消费行为的改变。PCE采用动态链式指数，能实时反映消费者因某物涨价而购买便宜替代品的行为。因此CPI会倾向高估通胀。

具体到不同类别的权重，CPI和PCE最明显的差异在于医保和住房的权重。CPI中住房权重极高，占比超过40%；而PCE数据中，住房仅占15%左右；CPI中医疗仅占8.4%；而PCE数据中，医疗占据16.8%。

图 2：美国CPI和PCE不同类别权重差异，来源：德林新经济研究院

如下图所示，CPI和PCE的走势有时会呈现差异。我认为PCE的未来走势很可能比CPI先回落，使得美联储提前进入降息通道。

图 3：2020年以来CPI和PCE走势差异，来源：FRED

第一，能源对通胀的影响在回落。从最新CPI数据看，美国7月份同比上涨3.4%，此前5月是4.2%，6月是3.5%，已经是连续两个月同比下降了。我们拆解这三个月的CPI构成可以发现，影响最大的能源对通胀的影响在持续回落。

7月能源单项的涨幅是14.4%，贡献了1.05个百分点的同比涨幅。这个涨幅6月是1.13个百分点，5月是2.21个百分点，石油价格对通胀的影响正在下降是不争的事实。霍尔木兹海峡局势仍存变数。但是这轮石油供应短缺的紧张程度明显低于上一次，其中的原因包括：波斯湾沿岸国家开始绕行海峡，据估计运量可以达到原海峡的1/3； 巴西、美国、圭亚那等非OPEC产油国开始增产石油，弥补波斯湾供应短缺等。尽管海峡局势不断震荡，但机构普遍预计，随着非OPEC+供应增加及全球需求增速放缓，布伦特原油中枢将从高位震荡回落至70–80美元/桶区间，并在2027年面临进一步下行压力。

图 4：美国7月CPI数据拆解，来源：德林新经济研究院

第二，CPI中的最大项目是住房，单一权重超过了40%。由于租房合同通常按年签署，住房通胀具有12–18个月的滞后性。即使真实市场租金已在下跌，CPI仍会被高企的官方统计租金拖累，回落缓慢。PCE统计中，住房权重仅占15%，因此当市场真实租金下降时，PCE 能迅速反映整体物价降温，不会像CPI被拖累。 7月CPI住房贡献了1.12个百分点，其他项目对通胀的贡献都有所下降。而在PCE数据中，住房对总通胀的影响更小，2026年年初至今已经下降至0.5%。PCE数据更能反映实际市场租金的趋势。预计8月底公布最新PCE数据时，住房对通胀的影响会继续下降。

第三点有点出乎大家意料。2025年4月2日特朗普一口气对全球60个国家实施了最低10%，最高达到49%的关税，被称为“解放日关税”。但是，美国最高法院在2026年2月裁定，总统无权动用《国际紧急经济权力法》大规模征收关税，要求将总额约1690亿美元的关税退回。按照流程，这些关税将会退给进口商。例如美国最大零售商沃尔玛财报披露，公司获得关税退税总额高达29亿美元。苹果公司获得退税约22亿美元。福特公司获得关税退税13亿美元。目前，约有1000亿美元的关税已经完成退税。

图 5：关税对物价影响已经在2026年2月达峰，此后开始下降，来源：圣路易斯联储

各个公司对于处理这笔退税的表态不一。部分公司直接将退税计入当期收益，直接成为利润，显著提高了今年的利润和每股收益。部分公司再投资于业务，例如苹果明确表示将退税资金重新投资于美国的创新与先进制造业。而很多零售公司直接表示会把退税用于降低商品价格，最典型的是沃尔玛标志性的“降价回滚”计划。2026年7月6日开始，沃尔玛美国将处于降价状态的SKU猛增至11,000个以上，相比于第一季度末的7,200个和通常维持在约5,000个的正常基准，呈现出爆发式增长。在沃尔玛的零售哲学中，“降价回滚”针对高频次复购的明星产品实施降价，目的在于利用这些高频商品，在用户心中留下“性价比高”、“价格低廉”的印象，例如牛肉、可口可乐、洗衣液等商品。提升公司品牌忠诚度，扩张市场份额。在沃尔玛的攻势下，塔吉特、亚马逊等零售商也纷纷推出自己的降价计划。而这将直接压低PCE商品价格，推动核心商品通胀下行。

同时，关税的取消本身就会降低通胀。此前，特朗普的关税本身推高核心PCE约0.5-0.8个百分点。最高法院裁定关税违法后，实际关税税率开始下降。目前，美国实际关税税率已经从峰值的11%下降至6.7%。圣路易斯联储的研究指出，关税对通胀的贡献已在2026年二季度后趋于稳定甚至略有回落。有效关税率下降和退税降价将会减轻通胀压力。

第四点，PCE中包含了政府、雇主等代为支付的医疗费用，占比达到了16.8%。目前美国联邦政府实施了多项药品价格干预政策，将降低长期高昂的医疗价格。

根据2022年《通胀削减法案》建立的“Medicare药品价格谈判计划”，联邦政府直接出面和药品商议价，降低药品价格。第一批10款药物谈判结果已经在2026年1月1日开始生效了。最新数据显示，截至7月的12个月内，药品价格下降2.7%，创下史上最大年度降幅。其中，处方药价格下降3.1%，是1963年3月以来的最大年度降幅。该项政策通缩将作为常态长期存在，2027年1月1日即将有另外15款药物加入谈判。这意味着未来药品将进入长期的降价趋势。

2026年2月3日签署的《综合拨款法案》PBM改革条款规定，药品福利管理公司（PBM）在Medicare计划中的服务报酬必须改按固定费率收取，不再按药品标价或回扣比例抽成，切断了中间商倾向于将高价药纳入报销目录的利益链条。这个改革将在2028年后逐渐生效。未来美国医疗价格昂贵的问题将会得到一定缓解，直接反映在PCE数据的医疗支出降低中。

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当下和70年代的差异

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从石油进口国到石油出口国

70年代世界接连遭遇两次石油危机，石油价格从3美元冲上40美元的高位，导致美国国内通胀长期保持在10%以上，最高达13.5%，形成了恶性的工资-物价螺旋。而目前美国CPI数据在2022年达到9%左右后明确下滑，目前已经回落到3%附近，虽然高于2%的通胀目标，但和70年代没有可比性。

图 6：70年代美国主要宏观经济数据，来源：FRED

这其中很重要的原因是，美国已经完成了从石油进口国到石油出口国的转变。70年代的美国严重依赖石油进口。美国本土原油产量在1970年前后达到历史最高峰，随后因资源耗竭产量下降。70年代末美国日均石油进口量已达800万-900万桶。而今天，美国凭借页岩油革命已经是全球最大石油生产国，日均产量约1400万桶，稳居世界第一。出口量达到400万桶/日，世界第二。

目前美国国内页岩油新井全成本盈亏平衡点平均在61–70美元/桶，已建旧井的维持运营成本为32–47美元/桶。高油价反而能刺激本土投资与出口，属于肉烂在自家锅里，和70年代有本质不同。

图 7：美国国内页岩油新井成本，来源：Federal Reserve Bank of Dallas

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石油可以成为美国推销美债的手段

根据美国能源署的信息，通过霍尔木兹海峡的石油中有超过80%运往亚洲市场，中国、印度、日本、韩国是主要进口国。其中日本、韩国约有70%的石油经由霍尔木兹海峡运输，中国台湾的依存度在60%左右。欧盟的依存度较低，不到20%。而美国本身是石油出口国，霍尔木兹海峡封锁对美国来说影响较小，甚至美国国内的页岩油商还能因为涨价和出口天然气而赚取大量利润。

美国盟友在面对霍尔木兹海峡困局时，首先直接依赖美国国内的石油补充能源缺口。今年四月以来，日韩已经开始首次从美国进口石油。未来，要解决能源问题，美国盟友不得不依赖美国的军事庇护与通行保障，这使美国有能力将能源安全与金融手段挂钩，迫使上述国家和地区以配置美国国债为条件交换在能源问题上的帮助。日本、韩国，以及中国台湾地区可能将不得不进一步增持美债，这会进一步强化以美债、美元为基础的全球秩序。

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对美元的信心不同

1971年8月尼克松宣布美元和黄金脱钩，全球对美元的信心大跌。直到1974年美国才初步建立了石油美元体系，而且外部还有苏联竞争。

今天全球对美元的信心只是相对下降，美元仍具有统治性地位。美元的网络效应与金融深度仍远超任何替代货币。外汇交易中美元参与比例仍高达99%，国际贸易、跨境贷款、国际债券计价中美元仍占绝对主导。美国国债市场的流动性与规模，短期内没有任何货币能比拟。即使部分资金开始“去美元化”，真正能大规模替代美元作为全球储备与交易媒介的货币尚未形成完整的生态系统。

而且强势美元本身仍在自我强化：美国经济在AI驱动下保持相对韧性，叠加地缘政治不确定性，美元指数维持在100附近，仍能吸引全球资本。我以前写过英镑的衰落过程，直到20世纪70年代英镑才完全没落，因此美元即便会走向衰退也是一个相当漫长的过程。

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目前的风险点在AI泡沫

眼下美国唯一的风险是 AI 泡沫破裂。目前各大AI巨头的融资已经进入了债权融资阶段，市场对于回报率的要求越来越高。2026年以来美国投资级企业债的发行量较去年同期已激增38%，美银预测2026全年的总发行量将创下2.1万亿美元的历史新高。长期巨额的回报需要实际的业绩回报，而这需要时间去验证。

美联储的政策重点仍在于能否早日降息，如果通胀数据能够支持降息，既能维持低利率环境，利好AI投资热潮，延长业绩兑现的等待期；又能缓解美国政府的短期滚动续期的压力。我认为，目前通胀的走向是利好这一点的，不排除美国今年下半年将会降息一次。

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总结

1. 今天美国的宏观环境远好于70年代滞胀时期：一是通胀远低于70年代，二是AI投资为全球经济带来希望，三是美元依旧处于强势地位，四是没有苏联那样强势的竞争对手。

2. 美国通胀具备下跌的所有条件：药品降价已经开启、退关税带来的降价会持续到年底、石油价格对通胀的影响在减弱，住房影响也在下降，这些因素都支持通胀进一步下行。

3. 美国的盟友（日本、韩国）以及中国台湾地区，为了石油安全可能不得不继续增持美债。

4. 预计今年下半年美联储会有一次降息！降息会缓解债务压力、为AI融资创造良好条件。届时美元会有所贬值，而贬值有利于稀释债务，黄金、比特币可能迎来新一波涨幅。

5. 美国唯一风险是AI泡沫破裂，破裂后经济会整体下行，甚至造成全球金融动荡。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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