本周市场焦点将围绕英伟达（NVDA）展开，但这一热度只会持续至周三。随后，市场目光将转向一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会，美联储主席凯文・沃什（Kevin Warsh）将发表就任主席后的首次演讲。市场会密切留意任何信号，判断沃什是否会改变立场，不再延续美联储过去呵护市场的操作模式。目前的判断是，他不会转向。摆脱美联储前瞻指引束缚的市场是一件好事，更重要的是，允许收益率曲线陡峭化同样具备积极意义。
我们已经看到期限溢价上行，这是债券市场要求为持有美国债务获取更高风险补偿的体现。按照ACM模型测算，10年期美债期限溢价目前仅为82个基点，放在历史维度依旧处于低位；在量化宽松推行之前的数十年间，该指标均值约为150个基点。倘若仅期限溢价回归这一历史均值，叠加中性利率处于4%下方区间，就足以推动美国10年期国债收益率突破5%。
10年期期限溢价图
美联储减少前瞻指引，同样意味着债券市场隐含波动率将会抬升。尽管长端收益率近期有所走高，但ICE美银MOVE指数依旧维持低位，背后原因在于市场仍笃定自己能预判美联储接下来的几步政策动向。一旦这份确定性消失，每一场议息会议都将成为变数重重的关键事件。即便美联储一次加息都不落地，利率波动率也会迎来结构性重估。
美债波动率指数
这点十分关键：单单依靠联邦基金利率，对收紧金融条件的作用十分有限。真正起到收紧效果的是收益率长端：10年期美债收益率上行，会传导至抵押贷款利率、企业融资成本以及股市估值倍数；而利率波动率抬升，则会进一步推高信用利差。这正是鲍威尔当年未曾启用的政策传导渠道。
因此，政策思路将会是让长端收益率走出鲍威尔时代从未出现过的行情 —— 允许其上行。放任收益率曲线陡峭化，扩大债券市场波动，依靠走高的长端利率完成金融条件收紧，直至通胀出现实质性回落。待到通胀明显下行之后，美联储才有空间调降短端利率。
在这样的大背景下，沃什周五的讲话几乎不会释放出截然不同的信号，其政策表态大概率维持现状。
全球利率正在上行
另一重变量来自全球利率抬升，日本已然走在前列。在日本利率快速上行、10年期日债盈亏平衡通胀预期回升至2%的背景下，全球各经济体利率都很难出现下行行情。
日本10年期国债盈亏平衡通胀率历史日线走势
目前看来，这是迄今为止市场释放的最明确信号：市场已经做好准备，迎接日本央行推进政策正常化，开启新一轮加息周期。日本的加息概率持续走高，9月TONAR利率期货定价9月利率为1.19%，12月为1.41%，次年3月达到1.6%。
日本TONAR隔夜利率期货
一边是英伟达，一边是杰克逊霍尔年会，毫不夸张地说，本周市场注定会精彩纷呈。
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