看了下8月20日阿里这份财报，集团层面不算特别惊艳，收入2689.53亿元，同比增长9%；经调整EBITA为273.29亿元，同比下降30%；非公认会计准则净利润207.15亿元，同比下降38%。
但把业务拆开看，最大的亮点还是云。
报告期内，AI云与算力服务收入达到484.37亿元，同比增长45%，而且总收入和外部客户收入都是45%的增长。上一季度云收入增速还是40%，现在在单季度接近500亿元的体量上继续提速，这一点含金量还是比较高的。
AI相关产品收入也做到123.76亿元，连续第十二个季度保持三位数增长，上一季度还是89.71亿元。也就是说，阿里现在已经不是单纯讲模型能力和算力故事，AI收入本身开始成为一条可以连续跟踪的业务线。
横向放到全球云厂商里看，按照各家公司截至2026年6月30日的对应报告期，Google Cloud增长82%，Azure及其他云服务增长43%，AWS增长37%，阿里是45%。几家公司的统计口径并不完全一样，不能简单做严格排名，但至少说明阿里已经重新回到全球头部云厂商的高增长区间，本季度披露的增速也超过了Azure和AWS。
利润端，本季度云业务把平头哥纳入进来之后，AI云与算力服务经调整EBITA达到56.28亿元，同比增长133%，对应利润率大约11.6%，公司披露口径约12%；上一季度大约还是9.1%。
也就是说，收入增速从40%提高到45%的同时，利润率还提升了接近3个百分点。对云业务来说，这比单纯追求收入增长更重要，因为它开始证明这一轮AI投入并不是靠无限烧钱换增长。
这里也能看出阿里做“全栈AI”的意义。
目前平头哥已经覆盖GPU、CPU、存储和网络芯片，真武芯片通过阿里云服务超过20个行业、650多家外部客户，从训练、微调到推理都已经进入商业化使用。自研芯片的价值不只是解决供应问题，更重要的是降低AIDC里最核心、最昂贵的算力成本。长期看，自研芯片占比越高，阿里云的成本结构和毛利水平就越有优化空间。
关于CapEx，一直是外界关心的问题，这么大规模的CapEx投下去，到底什么时候能够看到回报？
本季度资本开支676.78亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.7亿元，也是这份财报里最容易让市场担心的地方。
AI云本身就是典型的重资产模式。不管最后卖的是GPU算力、模型调用、推理服务、Agent，还是软件服务，前面都要先有AIDC和算力中心。换句话说，这个商业模式天然就是CapEx先行，产能先建出来，后面的收入和利润才有可能跟上。
而且本季度676亿元的CapEx也不能简单线性外推。
按照电话会上管理层Q&A的解释，一方面硬件交付本身存在周期波动，另一方面Agent需求上升以后，对CPU算力的采购也在增加，同时还有芯片价格上涨因素。所以本季度资本开支明显偏高，并不代表以后每个季度都会维持同样节奏，更应该看整个建设周期和最终投资回报率。
这次一个比较好的现象是，管理层开始更明确地谈AIDC的回报。按照目前平均毛利水平，新增AIDC投资大约三年可以回本，而且随着毛利水平继续提升，回收周期还有进一步缩短的空间，大概有三条路径：
一是，继续提高模型、软件和Agent等高毛利产品在云收入中的占比。二是，提高平头哥自研芯片在AIDC中的使用比例，降低最核心的硬件采购成本。三是，通过与合作伙伴共建AIDC等方式提高资本效率。
如果未来能够把回收周期从目前三年逐步压缩到2.5年，甚至两年，那么现在的CapEx性质就会完全不同，属于提前建设后面几年业务增长所需要的产能。
从电话会给出的判断看，管理层对云业务后续增长依然比较积极。下一个季度AI产品收入ARR预计接近100亿美元，增速仍然维持在非常高的位置；随着产品结构改善和推理效率提升，云业务利润率也有继续向上的空间。管理层还提到，在MARS以及推理效率提升等因素推动下，8月份相关ARR已经突破160亿元人民币。
现阶段阿里核心估值还是看云，而且市场共识是需求端2030年之前都不会有太大改变，高增业务。
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