债息上涨会终结牛市吗？

文 |  陈宁迪

最近很多人问我，如果美国通胀压不下去，美联储要加息的话是不是股市、债市都要调整？甚至很多人用七八十年代的滞胀来类比今天，似乎美国的危机已经箭在弦上，暴雷只是迟早的事儿。我今天就正面回答一下这个问题，先说结论，今天的美国经济和滞胀时期有很大不同；美联储和美国财政部的应对手段有很多，所以不存在美债危机的任何可能；影响美股最重要的因素是美国经济，货币政策只能屈居第二。 所以未来股市的最大推动力是AI能否带动经济增长，而不是美联储或财政部的政策，任何时候政府的政策目标都是呵护经济而不是摧毁繁荣。正式开讲！

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今天的美国经济和滞胀时期有什么异同？

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利息支出占比上升到80年代滞胀水平

2025年，美国的净利息支出是9699亿美元，占联邦收入（5.23万亿美元）的比例达18.5%。预计2026年，净利息支出将达到1.04万亿美元。从净利息支出的绝对数字上看，现在已经是历史最高值，从占财政收入的比例来看，二战后也只有七八十年代滞胀时期可作比较。加上目前通胀仍在高位，这是市场很多悲观情绪的来源。

图 1：美国净利息支出，来源：CBO

从数据上看，当下利息支出占比上升是因为债务总额升高导致的，目前美债平均付息率3.36%，80年代初付息率则达到9.5%。和付息率对应的是当时高达两位数的通胀，而且高通胀从1973年一直持续到1982年。当下的通胀（最新的7月CPI为3.4%）从哪个角度看都和当初没有可比性。

图 2： 1973-1983年美国 CPI，来源：公开资料

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美国债务的可持续性

另一种质疑的声音是：今天的美债付息率如此低，但是却达到了滞胀时期的水平，说明美国债务总量太高了，没有可持续性。的确，美国的债务总量上升是不争的事实！七八十年代只有百分之三十几，现在123%。

图 3：美国债务占GDP比重高于70年代，来源：公开资料

可是如果用今天的债务标准去对标刚刚摆脱金本位时的债务标准，这本身就是刻舟求剑。1971年以前全球是金本位，而今天全球是信用本位。金本位下印钱有上限，这是全球抛弃金本位的重要原因。我们暂且不论该不该抛弃金本位，这是另一个话题。我们先要接受当下全球是信用货币这一基本事实。

在信用货币体系下，货币发行理论上无上限，只要有债务就能发出货币。这一体系下所有国家的债务占GDP比重都在大幅上升，而美国并不算最严重的。信用货币的国际竞争中，本质上比的是信心，而货币信心的基础是国家的军事、科技、经济能力，以及全球接受度。下图是各国债务占GDP的比重，美元作为国际货币并不算超发最严重的。接下来我们就看，美元的国际货币地位相比七八十年代是上升了还是下降了。

图 4：各国债务占GDP比重，来源：公开资料统计

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美元的国际货币地位——依旧稳固

详细的数据对比大家可以看我写的《美债困局有解吗？》一文，文章详细解读了美元霸权被取代会是一个漫长的过程。美国经济总量在1872年超过英国本土，到1890年超过英国及其殖民地，但是二战结束时，英镑在国际贸易计价结算中的比例仍高达40%。二战结束初期英镑在全球外汇储备中的占比仍高达约80%–87%，70年代英镑的储备货币地位才被终结。今天美国的GDP仍然是世界第一，美元在储备货币、支付货币、金融定价权等方面仍然占据绝对优势。下一个国际货币距离取代美元还很遥远。美国完全可以用输出通胀、美元贬值的方式保持国债市场稳定，让全球一起承担美元超发的后果。他唯一需要做的是平复当下通胀带来的国内政治压力，而财政部手里有充足的工具可以满足这样的需求。

图 5：美国GDP在1872年超越英国GDP，资料来源：Ourworldingdata.org

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今天美国面临的问题比滞胀时代更严重吗？

在货币体系上，七十年代美国刚刚放弃布雷顿森林体系，美元大幅贬值，全球对美元信用严重怀疑，苏联持续对美国构成国际竞争的压力。而今天，虽然美元地位只是相对下降，但仍然具有统治性地位。美国的AI科技股或美元加息（如果需要）仍能持续吸引全球资本流入，当下美国只是需要给AI多一些时间。

能源供需上，70年代的美国严重依赖石油进口，70年代末期日进口量已达800万-900万桶，石油供应短缺对美国国内冲击巨大。如今凭借页岩油革命，美国已经是全球最大油气出口国，能源可以自给，本质上高油价反而能刺激本土投资与出口。

70年代的美联储缺乏明确的政策框架，政策走走停停，长期滞后于物价变化，导致最终通胀失控。今天美国通胀没有任何失控的风险。因为美国并不需要像滞胀时期那样来一场人为制造的短期衰退。目前北美AI产业链的投资依旧火热，正在孕育的AI革命很有可能推动产业革命，带动美国经济增长。当然，AI的影响是缓慢的，未来如果AI驱动经济这条路走通了，那么当下的通胀和债务问题可能就迎刃而解了。如果AI的推广不及预期，或者对实际生产效率的促进作用没有那么大，美国经济下滑，通胀问题自然也不复存在。

图 6：美国CPI，来源：MacroMicro

我的研究结论是，美国今天面临的问题远没有七八十年代严重。我们接下来就详细分析滞胀时期的美国经济状况。

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滞胀时期美国资本市场的表现

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经济理论从凯恩斯主义转向货币主义

七十年代的滞胀根源是石油价格上涨叠加全球对美元的信心不足。下图展示了1970年-1985年，美国主要宏观经济变量的整体变化。首先CPI指数有两次高峰，对应的是1973年和1978年的两次石油危机。

图 7：70年代美国主要宏观经济数据，来源：FRED

两次石油危机导致西方国家国内通胀高涨。二战后盛行的凯恩斯主义认为，通胀和就业率之间存在反向关系，政府可以通过加大财政支出，用高通胀换取高就业。因此，美联储长期认为高通胀不可避免。1970-1978年担任美联储主席的阿瑟·伯恩斯认为，通胀主要是由于OPEC减产、工会强行涨薪等供给侧成本推升的，货币政策对此无能为力。因此美联储长期实施宽松的货币政策，导致了通胀率长期居高不下。

1979年，沃克尔上台后，颠覆了美联储的传统观点，美联储放弃以联邦基金利率为中介目标，转而直接控制货币供应量，在极短时间内抽干流动性、推高名义借贷成本。联邦基金利率从1978年4月的6.9%升到1978年底的10%，1981年6月达到历史峰值20%。这一紧缩把美元实际利差拉到极致，美国经济陷入数十年来最深衰退，但是丰厚的无风险利差仍吸引全球流动性涌入，美元指数从1979年底的85.82点升到1981年底的104.69点，终结了70年代的弱美元时代。提升了全球对美元的信心，由此也引发了一连串的价格波动。

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黄金价格上升

黄金从1978至1980年初走出一段极为强劲的牛市，1980年1月21日伦敦定盘价创下850美元/盎司的名义高点。当沃尔克把利率推到极高水平，持有黄金的机会成本飙升，美联储等央行将黄金借给金融机构在期货市场卖出以压低价格，黄金之后进入二十年的熊市，到1999年才触底。

图 8：黄金价格走势，来源：Bloomberg

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美国经济的强劲表现令股市筑底回升

图 9：高通胀期间标普500指数与美国GDP，来源：公开数据整理

我们再看一下这个图，1970到1974年这一阶段，GDP和股市几乎完全同步。当时美元和黄金刚脱钩，美国实施全面价格管制（冻结工资和物价），而原油从3美元上涨到12美元。这样的经济环境下股市不涨是正常的。

1974年美国通胀冲到12%，GDP则从7.6%跌到1975年一季度的-2.3%，教科书讲的“滞胀”指的就是这种情况。经济负增长和两位数通胀并存让标普从119腰斩到62，但是美股的衰退本质上也就到此为止了。

随着1974年石油美元的确立，不管是1978年第二次石油危机，还是1979年10月沃尔克把联邦基金利率从11.6%上升至1980年4月的20%，股市最多横盘而没有大幅下跌，根源就是1976到1980年美国经济增速是在5%以上。1974-1982通胀高达两位数的这9年，标普500从最低点63.54上涨到140.64，涨幅121%，年化10.4%。

随着高利率维持，去通胀兑现，美国经济在1980年和1982年再次转负。但这个主要是因为高利率导致的，美国的实体经济已经在“里根经济学”的主导下开始实质性回升。美国先后通过1981年《经济复苏税法》和1986年《税制改革法案》，放宽了对金融、能源、运输和航空等行业的管制，激发市场竞争活力。里根在任期间（1981-1989），年均实际GDP增速达到了3.6%，比接任的老布什任期内的1.8%的水平高出近一倍。1984年当年，实际GDP增速达到了罕见的7.24%，美元指数回升。

图 10：1980-1985年美元指数，来源：investing

与此同时，1981-1982年美国的401k计划正式实施，进一步为股市注入了源头活水。1978年国会通过《1978年收入法案》(Revenue Act of 1978)，在《国内税收法典》加入第401(k)条。1980年1月1日法例正式生效。1981年11月美国国税局(IRS)公布实施细则。1982年起雇主开始广泛设立现代形式的401(k)计划。加上1985年的广场协议，90年代的信息革命，美国股市从此开启了超级牛市。因此，经济发展才是股市上涨的终极动力！货币政策只是短期影响！

图 11：401k计划实施后美股开启了超级牛市，来源：公开资料

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美联储的应对手段有很多，不存在美债危机的可能性！

昨天（8月19日）我发了一篇文章《美联储和财政部的政策空间还剩几何？》，文中论述了美国财政部和美联储配合发短债买长债的原因，正面论述了美国政府引导降息的目标坚定不移。

文章发出后，美国财政部8月19日宣布，将长期国债回购操作规模至少提高一倍，从当前的20亿美元增加到至少40亿美元。回购操作将于9月9日启动直至11月4日，覆盖10年至30年期国债。

图 12：美国宣布扩大长期国债回购，来源：美国财政部

坦白讲，40亿的金额在40万亿的美债市场里不算什么，规模很小。可是，就是这个小的不能再小的舆论引导，让美国十年期国债收益率应声回落60个基点。大家可以直接看到美国财政部和美联储对于利率的掌控能力！

图 13：美国国债收益率，来源：investing

美联储和财政部这么做的原因我在7月31日发表的《美债困局有解吗？》做过详细解读。我当时明确说“通胀是比软违约容易得多的化债方式”，有兴趣的也可以去看看原文。今天美国财政部遏制收益率曲线的长端其实就是不允许国债价格下调，那么外国投资者所持美债的外汇价格就只能通过美元贬值来进行调整，和我当初讲的不谋而合。随之而来的美元短期走弱的预期让黄金突破4500美元、比特币突破7万美元，日元走出低谷并开始上涨，人民币兑美元创三年半新高。

图 14：美债困局有解吗？来源：德林控股公众号

这一切仅仅是因为美国财政部宣布长债回购从20亿美元增加到40亿美元就可以造成这么大规模的价格波动。所以，大家没有理由怀疑美联储控制利率的能力。

讲到这里，我再重复一下前面的观点，影响美股最重要因素是美国经济，其次才是货币政策。即便短期为了选举等政治因素会有所动摇，但是长期来看货币政策的目标一定是为经济服务，这是没什么疑问的！80年代和今天都是如此。

图 15：沃什对AI看法与市场矛盾，来源：新浪财经

当下美联储不能加息的其中一个原因就是AI产业的高负债对资金有大量需求，此时加息戳破泡沫对美国经济非常不利。政府的任务一定是呵护经济而不是摧毁繁荣，AI产业还需要时间，政府就会尽可能把低利率维持得久一些。但是一向标榜独立的美联储不能这么公开发言，这就是为什么沃什上台前可以说AI将推动降息，但上台后却不能这么说的原因。

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总结

1. 美国经济和七八十年代的滞胀有本质区别，当下的通胀只有3.4%，而当时的通胀长期在两位数以上。信用货币时期的债务和金本位时代的债务有本质区别，美元的国际地位比金本位刚崩溃时更稳固。

2. 货币政策对股市的影响是短期的，真正影响股市的是经济产出。随着1976年以后美国经济实质性复苏，股市已经度过了最低点，而1981年《经济复苏税法》减税、1982年401K计划落地、1985年广场协议制造业恢复、90年代互联网产业蓬勃发展，美国股市跟着经济一路腾飞。

3. 美联储和财政部手里有很多工具可以使用，包括舆论引导、通胀稀释、直接购买等，政府的政策目标永远是呵护经济而不是终结繁荣，今天美国的AI产业的突破还需要时间。

4. 美债唯一的风险就是通胀。今天通胀的话题被过分关注更多是政治因素驱动，不是经济必须。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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