今天（8月19日），宇树科技登陆科创板。发行价150.80元/股，对应2025年摊薄后市盈率219.23倍；开盘直接报1100元，较发行价高开629%，为2026年以来新股首日开盘涨幅之最。收盘时报收于845元，市值3418亿元。
此前网上申购的最终中签率只有0.0181%，创下科创板历史新低。
而在这样的定价背后，宇树2025年的营收为16.99亿元，归母净利润2.78亿元。
市场的热情，不需要更多形容词，尽管上市公告里已经白纸黑字提示：这一估值水平“存在未来发行人股价下跌给投资者带来损失的风险”。
同一天，作为宇树最早的机构投资人之一，红杉中国公开了2019年首次投资宇树时的那张“一页纸”投资意见书。
此次发行前，王兴兴直接和间接持股约33.4%；美团系合计持股9.65%，是最大的外部机构股东；红杉中国合计持股7.11%，位列第二。此次IPO的战略配售名单里，还有全国社保基金、腾讯，以及锁定期长达36个月的DeepSeek。
据中新经纬统计，红杉累计投入约1.02亿元。仅仅按发行价计算，其账面净回报就差不多38亿元。
但这张一页纸真正值得读的，不是回报，而是它记录了共识形成之前的决策是什么样子：29岁、没有名校光环、没正经上过一天班的王兴兴，刚被原定领投方放了鸽子，账上资金即将见底；机器狗在当时甚至算不上一个"赛道"。
红杉内部为此反复交锋，复盘时也没把它写成必然——先承认幸存者偏差，再承认从背景一般的创业者中甄别outlier，本就充满反人性、非共识的判断。
有意思的地方在于，2019年投宇树，是在无人问津处对创始人下注；2026年的机器人，已经是资金蜂拥的赛道。
这一页纸恰恰提醒我们：真正稀缺的判断，往往发生在共识形成之前。
某种程度而言，当共识和估值一起涌来时，或许是更需要冷静的时候了。
我们将红衫中国这篇小文转载分享给大家。
这就是2019年，王兴兴来参加红杉种子那场投决会时的“画像”。当然，在宇树上市的今天，似乎当时的一切都成了必不可少的历练和考验。
实际上，和宇树的成功一样，投资宇树也从来不是一个简单的过程。
这里没有爽文般的“一见钟情和一拍即合”，也没有洞悉未来的“一切尽在掌握”，更不是无心插柳的歪打正着，而是在“大胆假设、小心求证”中，经过一次次内部讨论和交锋，才为王兴兴投出了一张信任票。
作为宇树最早的机构投资人之一，我们决定公开2019年首次投资宇树的那张投资意见书，俗称“一页纸”（one-pager），里面记录了我们对宇树和王兴兴的第一印象和最初看法。7年来，它成为了一条草蛇灰线，记下了命运的齿轮开始转动时的样子。
2019年7月，红杉种子对宇树科技Pre-A轮融资的投资意见书，只有一页纸，这也是红杉对宇树的首轮投资。
9分的outlier
在这张投资意见书里，我们这样评价王兴兴：典型的outlier，四足机器人在中国的布道者，其中在outlier和vision两个维度里，我们给了9分（满分10分）。
现在回头看，这个评价经受住了历史的检验。
在那场投决会上，王兴兴给我们描绘了这样一个愿景：
我希望造一个很大的机器人，比奥特曼比山还大；造一个很小的机器人，到微米级进入到人的血管常驻，治疗各种疾病；我还希望用机器人来造机器人。
这些话在当时显得天马行空，但后来我们也明白了其中逻辑：极大或极小的机器人，背后是材料、技术和产品的不断革新，想象力也不只局限于四足这一种拟态；机器人造机器人，意味着机器人和公司的技术积累都将会具备scale的能力。
但是，让多数人去相信当年那个“debuff叠满”的王兴兴，不是件容易的事：严重偏科，没有顶尖名校的求学经历，几乎没有工作经验，原计划的领投方放弃投资，机器人在当时又是一个冷门赛道，四足形态的市场空间无法预估。
但对于红杉种子来说，这些并不是决定因素。对于早期项目，我们更重视创业者“人事匹配”的程度。
首先，王兴兴从高中阶段就开始研究和制造机器人，到他真正开始创业，已经积累了非常丰富的产品和技术经验，虽然他没有出身在最顶尖的名校，但是在机器人领域已经取得了实打实的成绩。
我们评估过产品后，发现它和波士顿动力的机器狗不相上下，甚至表现得还要更好一些，但成本却只有几十分之一。
其次，通过直接接触和各种背调，我们能感受到王兴兴对技术的极致热情和专注，对产品足够自信，而且对机器人的发展有很多前沿思考，热衷钻研，学习能力也强。他在大疆短暂实习期间，当时的CTO对他印象深刻、赞誉有加。
此外，他从学生时代一路磕磕绊绊走来，面对过很多质疑和挑战，但王兴兴表现出很强的韧性，克服时滞，这更是重要的加分项。
最后，王兴兴很早就进入了“创始人模式”，比如很强的原则性，在融资条款上亲力亲为，确保公司的治理架构有效有序；高频的连续创新，产品和技术一杆挑，每隔半年就带来新产品的突破；一切以客户为中心，“凡是客户需要的，才是我们要做的”；凝聚核心团队，主动筛选出文化理念更有认同感的员工，创业十年核心创始团队至今无一人离开。
当然，分析任何一位创业者成功的原因，都会有些“幸存者偏差”，因为影响创业成功的因素太多了。
对于投资人来说，从大量背景一般的创业者中去甄别一位outlier，要比投资一位履历很好、背景很强、叙事共识的“标准答案”的创业者困难的多。
这种决策往往带有很多反人性、非共识的判断，对建立信任的挑战，甚至还有一丝“赌”的心态。
不是一个no-brainer的决策
虽然对宇树投资的最终落点是在创始人王兴兴身上，但当时的公司长板和短板都非常明显，在红杉内部还是激起了很多讨论和交锋，其中最大的短板问题是：机器人行业到底有多大？
当然，历史上很多伟大公司在早期都是充满争议的。今天回头看，当初投决会上的这些争论和探讨在行业萌芽期都是非常有价值的，并最终让我们做出了正确的决策。
那时候，机器人行业还远没有形成共识。宇树在当时主要制造高性能机器狗，大家普遍觉得这样的产品是个偏极客风的小众方向，甚至都称不上一个“赛道”。
机器狗这类产品，和仓储、快递、清洁、特种等垂直领域的机器人不同，它在当时没有明显的需求场景。我们只能猜测它未来能用到一些诸如安防、短途送货、教育培训、家居陪伴等领域。
虽然市场空间从来都是一个高度动态变化的过程，比如无人机曾经也是非常小众极客的领域，但最后变成一个巨大的消费市场，并诞生了大疆这样的企业。但是，机器人是否会走同样的道路，这在当时是一个巨大的问号。
从理性的、商业的角度来看，宇树在当时是一个非常有争议且可以不去冒险投的公司；但从感性的、对未来技术期待的角度去判断，宇树和王兴兴又代表着很多可能性，值得放手一试。
所幸的是，红杉种子基金在一些非共识方向上的决策流程和投资风格与venture、growth阶段的投资不完全一样：
第一，在事情还不成熟的时候，我们主动把对人的判断放在更重要的位置；
第二，我们相信创业者的长板在早期阶段更加重要，我们更关注他们如何把长板发挥到极致，而不是更多去考虑短期内怎么解决短板问题。
很快，红杉完成了对宇树的首笔投资，并在半年内再次internal领投新一轮。之后，红杉又在B轮和C轮连续加码2次，成为股东中持股比例最高的独立私募基金。
永远面向未来
这两年，机器人、具身智能的发展进入了快车道，也成为了创投行业共识度很高的方向。
一方面，因为机器人本体和智能化程度在技术、产品和场景应用方面，比之前有了明显进步，这很像80年代手机刚出现的时候，虽然还是砖头模样，但已经有了很多想象空间；另一方面，AI模型的智能涌现让市场看到了具身未来的发展前景，也愿意为这个前景投入更多的资金和信心。
宇树的成功上市，从企业成长的角度来看，是一个阶段性的重要成果和里程碑，但从具身智能的发展看，这仅仅是一个起点。
具身智能整体还处在比较初级的发展阶段，如何scale到千家万户和在千行百业中通用泛化，还有许多难题需要解决，因此还需要像宇树这样的公司去往更多的“无人区”探索。
任何一个改变世界的创造，背后不仅有创业者的聪明才智，更需要整个社会的共识。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
排版：唐唐
责编：艾暄
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