美联储和财政部的政策空间还剩几何？

文 |  陈宁迪

美国的巨额债务规模已经来到39.94万亿美元，预计8月底突破40万亿美元。市场上也有很多声音在讨论美国最终会以什么形式处理这笔庞大的债务。我们今天将给出一个全新的观点，总结起来就是接受通胀、降息纾困，资本市场不会迎来大家担心的血雨腥风。

图1：美国国债规模达到39.94万亿美元，来源：U.S. Treasury

01

债务规模还将继续增加

8月12日美国财政部公布了7月的财政预算。报告称，7月联邦财政支出总额为7660亿美元，收入为3340亿美元，赤字达到4320亿美元，创下历史同期新高。2026年财年前10个月，联邦政府累计赤字达到1.8万亿美元，超过2025年全年。赤字增加就意味着债务会继续增加！

2008年美国国债余额第一次突破10万亿，从1万亿美元国债规模增长至10万亿美元用了27年。2017年突破20万亿美元，花了9年。2022年达到了30万亿，花了4年。2026年8月底预计会突破40万亿，这次用了不到4年。 和债务金额同步增长的是债务占GDP比重。自从1981年里根总统大减税以后，美债就开始稳步上升。

图 2：美国国债占 GDP 比重，来源：Macrotrends

比债务绝对值更重要的是付息压力。2025年美国现存债务的平均付息率达到了3.36%。2025年，美国的净利息支出是9699亿美元，占5.23万亿美元的联邦收入的比例达到18.5%。这个数字在疫情前的2019年仅仅只有3752亿美元，占当时的财政收入的10.8%。预计2026年，净利息支出的数额将会达到1.04亿美元。

图 3：2025年美国债务的平均付息率达到3.36%，来源：U.S. Treasury

以上就是媒体和机构担忧的重点，大家的分析基本围绕债务规模和付息比例展开。我想先带大家看一下债务结构。

02

为什么短期国债正在接管一切？

短期国债正在成为美债发行中的绝对主力。过去12个月，短期国债在全部可交易国债总发行中的平均占比高达85.3%。刚刚过去的7月，美国财政部净发行3555亿美元国债，其中短期国债贡献了2982亿美元，占比达到83.9%。

图 4：过去12个月美国短期国债发行占比极高，来源：SIFMA

过去20年里，美国短期国债的大规模发行短期国债通常只出现在真正的危机时刻。下图中的蓝色线——T-Bill指的是1年以内到期的短期国债，黄线表示的T-Note指的是2-10年的中期国债，红线表示的是T-Bond，是10年以上的长期国债。从图上可以看到，2023年以来1年以内到期的短期国债的发行量超过了长期国债，成为美国政府融资的主要方式。

图 5：美国发债结构，来源：MacroMicro

2008年次贷危机爆发后，财政部需要在极短时间内筹集资金救市，因此大幅增加短期国债发行。2020年新冠疫情冲击时情况类似，大规模财政刺激法案出台，财政部依赖短期国债快速融资。2023年两党争执的债务上限僵局结束后，财政部现金余额大幅下降，耶伦为了快速重建现金账户，大幅增发短期国债。这些操作的共同点是，短期债务被当作应急或阶段性工具，而不是长期常态。

但现在并没有出现显著的系统性危机，2025年贝森特上台后，美国短期国债净发行占比却继续处在高位。从12个月移动平均线来看，短期国债的净发行规模已经开始与中期国债交叉，并且仍有继续攀升的趋势。为什么会有这种特殊情况出现？

图 6：美国国债12个月移动平均净发行额，来源：Bloomberg

首先，对于财政部来说，他认为当下的利息太高了，一年以内到期的短债目前收益率在3.75%-4%，而30年期以上的国债收益率在5.3%以上，所以发短债可以节省利息支出。更重要的是，财政部认为未来趋势是降息的，等降息落地后再发长债是更理性的选择。

其次，对于美联储来说，他要缩表也需要买短债卖长债。我在《留给凯文·沃什的选项》一文中详细分析过，美联储为什么一定会卖长债买短债。除了配合财政部降低利息支出外，更重要的是：这是美联储缩表的必由之路！只有给市场足够的降息预期，这些躺在美联储账上吃利息的超额准备金才能跑去买美债，以锁定更高一点的利息，从而实现凯文·沃什缩表的政策目标。

图 7：美国基准利率与主要国债收益率，来源：MacroMicro

对于美联储来说，长时间借短期债等于把还本付息的压力不断往后推。市场唯一担心的通胀居高不下，这会直接影响美联储的降息缩表计划。

03

通胀高企，

但美联储在为降息做一切准备

美联储的资产主要分为两部分，一个是国债，另一个是MBS。国债方面，美联储在持续买入短期国债。截至2026年8月，美联储持有的短期国债约为5335亿美元，较2025年同期增加了约3331亿美元，明显高于2008年金融危机时期的水平。

图 8：美联储短期国债持有规模远超08年，来源：FRED

中长期国债近两年已经停止减少，最新的规模是3.62万亿美元。

图 9：美联储中长期国债持有规模小幅度增加，来源：FRED

近3年美联储不断减持MBS，相较于2025年同期，MBS持有规模同比减少了约1898亿美元。这是唯一稳定下降的资产，也是凯文·沃什明确要清空的资产。

图 10：美联储MBS持有规模，来源：FRED

总体来讲，从2025年末到2026年8月12日美联储持有的美国国债增加了约3,100亿美元，而其中的短期国库券增加了近3,000亿美元。同期机构MBS减少约1,080亿美元，最终国债与MBS合计仍净增约2,000亿美元。增持短债的目就是给市场明确的降息预期，让美联储资产负债表上吃利息的3万亿美元去市场上买美债，锁定更高的收益。

沃什5月上任以来，3个月时间国债增加806亿美元，其中短债贡献了739亿美元，MBS减少约470亿美元，国债增加超过MBS的减少，也就是说沃什上任的这三个月内美联储也没有真正缩表，而是继续扩表。根本原因只有一个，给市场降息的预期，驱赶美联储沉淀的3万亿美元超额准备金去购买目前的高收益美债。

市场当然有自己的考虑。一方面是财政部的债务可持续程度，一方面是当下的通胀。毕竟通胀上升后美联储可能不得不加息，我们先做一个测算。假设目前这种高比例短债的发行结构再维持半年，看美联储是否能维持当下的再融资压力。

第一，目前市场流通的短期国债约6.99万亿美元。按当前3.76%的利率计算，半年的利息支出是1316亿美元，这是第一笔支出。

第二，按当前美国赤字节奏，未来6个月美国财政不的新增净融资约1万亿美元。若继续维持85%的短债比例，则新增短债约8500亿美元。

第三，美国政府6个月移动平均利息支出为每月975亿美元，半年5850亿美元。

三者加一起1.5万亿，坦白讲，这个规模对于美债来说不会构成什么灭顶之灾，美联储有足够的扩表空间，最坏的情况是他自己买下来，好一点的情况是把3万亿超额准备金赶出去购买美债。

图 11：6个月移动平均净利息支出975亿美元/月，来源：U.S. Treasury

从贝森特围绕短债的政策操作来看，美国当然是迫切希望未来能顺利进入降息轨道的，即便没有进入降息，美联储自己也能够买下这些短债，为美国经济复苏争取更多时间。现在市场把重点都放在了通胀上。

图 12：美国通胀率，来源：U.S. Bureau of Labor Statistics

04

通胀的变数和美国的韧性

目前的通胀很大程度上取决于石油价格。美伊战争爆发前，霍尔木兹海峡日均通过约2000万桶原油，冲突开始后大幅下降，油价飙升！市场很多分析都围绕这个展开。彭博8月16日的报道指出，中东产油国仍在通过关闭AIS信号的方式，把原油运出波斯湾，在阿曼湾进行船对船转运。市场原先估计这类隐蔽流量约400万桶/日，但美国能源部长表示上周约有900万桶/日通过。我们不确定这类信息的真实性，其中不乏舆论战的成分。

图 13：中东隐秘石油流动抑制了全球价格的波动，来源：Bloomberg

中国在这个关键时刻开始大幅采购原油，伊朗也在谈判问题上变得异常强硬。今年5月、6月油价高企时，中国原油进口出现断崖式下滑，5月同比下降29% 6月进一步大降41.3%，创2016年10月以来最低，为国际油价稳定贡献了力量。但7月开始，中国需求出现明显转折。中国海关总署公布数据显示，当月原油进口回升到3573万吨，环比上升22%，官方统计的原油加工量也出现美伊冲突爆发以来首次环比回升。中国重新开始增加国际原油采购。

图 14：中国2025-2026年原油进口量，来源：海关总署

在中东局势仍不明朗、多国都希望油价回落的时点，全球最大原油进口国突然重启买盘，直接对油价形成支撑，布伦特原油从7月初的70美元/桶的低位重新站上90美元/桶。这对美国通胀路径构成非常大的压力，美联储的降息窗口可能延后。

图 15：布伦特原油期货自七月以来上涨超30%，来源：Investing

对贝森特而言，降息来得越晚，短债滚雪球的速度就越快；对沃什而言，油价若持续支撑通胀，他想真正推进缩表的空间也会进一步收窄。双方都在押注降息，但石油正在成为这个押注里最难控制的变量，这也是市场关注的焦点。

我的观点是，美国的经济撑得住这个高油价，大家不要忘了美国是全球第一大产油国，第二大出口国，今年甚至还有三个月是全球最大的出口国。油价和通胀成为媒体关注的焦点更重要的原因是11月中期选举临近，选民对这个话题敏感，民主党也会就这个话题做文章。政治因素某种程度上已经盖过了经济因素。预计中期选举后美联储可能开启降息，届时，不管是AI产业债务还是美国财政部的利息都会得到喘息的机会。

再退一步说，当前的情形历史上并非没有出现过。1970年代美国同样遭遇了石油冲击带来的持续通胀压力，政策空间被显著压缩，美联储最终通过大幅加息度过了危机。接下来我会专门撰文探讨今天美联储面临的情况和七十年代的异同，为大家放松下紧绷的神经。

05

总结

1. 美国债务规模还将增加，但不会造成债务危机。短期国债现在已成为美债发行的绝对主力，平均占比超85%。背后原因是美联储和财政部都认定将来利率会下降，美联储缩表需要降息、财政部还债也需要降息。

2. 未来半年美国财政部的新增支出最多上升1.5万亿美元，这对美国来说不是什么灭顶之灾，3万亿超额储备金或者美联储自己扩表都能帮助消化。

3. 通胀上升、油价高企对美国经济并非不能承受的代价，中期选举带来的的政治因素超过经济层面的原因。美联储、财政部急需为降息提供依据。

4. 中国在此时加大原油购买、维持高油价，背后深意耐人寻味。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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