半年营收39亿，营收涨21.8%，净利润涨12.1%；门店净增近1800家，同时关了365家；股价一路下跌，当前市值距上市后高点已经缩水84%。$锅圈(02517)$ 的万店叙事，从“跑马圈地”走到了“精耕细作”的关键路口。规模仍在增，但资本已经在问：每一家店，到底赚不赚钱？
8月18日，香港湾仔轩尼诗道，一块写着"GQ HOMEPOT"的崭新招牌亮起。这是锅圈食汇成立近十年来，第一次把店开到内地之外。
就在这块招牌亮起的前一晚，锅圈刚交出的2026年半年报，营收逼近40亿、门店站上1.2万家、会员冲到8200万，数字一路上涨；但公司股价，一路下跌。
把"在家吃饭"做成万店连锁的锅圈，走到了中场。规模的故事还在讲，可盈利质量、加盟生态、以及创始人“身在曹营心在汉”的操作，都让资本市场不再看好这家顶着“在家吃饭第一股”光环上市的公司。
营收与利润：双增下的“温差”
表面看，锅圈上半年的增长并不差。
截至6月末，门店总数12,198家，同比净增1,798家，万店底盘纹丝不动；乡镇门店3,377家，半年净增367家，下沉仍在提速。用户端累计注册会员约8,200万，同比涨63%。
线上成了新引擎。上半年门店抖音GMV 9.1亿元，同比增97.2%；锅圈农场GMV 2.4亿元，同比暴涨超600%——新品类、新渠道，把营收往上托。
但利润表翻到另一面，营收涨21.8%，净利润只涨12.1%，核心经营利润涨18.3%——两项盈利指标，全跑输营收。剪刀差，越张越大。毛利率21.5%，同比再掉0.6个百分点。
锅圈在财报中解释：金枕榴莲果肉这些非火锅、非烧烤的高频新品，本来毛利就薄；加上部分原材料涨价。说白了，是用低毛利品类"以价换量"，换规模、换用户，舍的是利润。
成本端也在悄悄抬头。销售成本从25.22亿涨到30.98亿，增幅22.8%，反超营收；行政开支从2.09亿涨到2.46亿；"其他开支"蹿到1,320万元，财报写明"主要源于一起未披露案由的诉讼"。
锅圈也一直在做调整，上半年，公司启动684家门店的大店升级改造，把年初1.45万家的全年开店目标，砍到了1.31万家以上——主动从"拼数量"转向"提单店质量"。只是转身没那么快。把时间拉长看，2025年净利还涨88.2%，不到半年就滑回双位数。那波高增长，多少有上市红利和低基数撑着；潮水退了，才是真功夫。
资本用脚投票，减持、回购、市值大幅缩水
这份中报其实没暴雷。8月15日的盈利预告，指引中期净利1.8亿至2.1亿元，最终2.13亿，精准落在区间上沿。
但市场的眼睛，早不在单季利润上了。
真正的转折点在4月。4月上旬股价摸到年内高点4.76港元；4月15日，控股股东之一、员工持股平台"上海锅小圈企管"通过大宗交易，以每股3.80港元甩卖1.245亿股，占总股本4.74%，套现约4.73亿港元，持股从12.61%降到7.88%。减持落地，股价两日累计大跌17.4%——信心，第一次裂了缝。
杨明超、孟先进、李欣华等一致行动人随后承诺：2026年10月12日前180天，不减持。可这根稻草，没捞住下沉的股价。6月探到1.65港元低点，8月17日收1.98港元，市值约50.9亿港元，较高点近乎腰斩。
2023年11月2日，锅圈上市，当日收盘股价5.98港元，市值107亿港元；2024年1月29日，股价12.34港元，市值317亿港元，这是锅圈上市至今市值最高点；2026年8月17日半年报发布后的收盘市值距最高点，缩水约84%。
锅圈没坐视。上半年回购8,220万股H股、砸了约1.92亿港元，又建议派中期股息每股0.0503元、分红约1.28亿元。钱是花了，信号也放了，市值却始终没托住。资本要的不是"我回购了"，而是"每一家店到底赚不赚钱"。
万店之下，加盟商的焦虑关不掉
锅圈的万店，99.9%是加盟店。这是它最轻的资产模型，也是最脆的命门。
上半年新增997家，关闭365家，净增632家——超三分之一的新店增量，被关店吃掉。公司说全年关店率控在4%以下，可加盟端的焦虑，藏不住。
县城开一家锅圈，前期二三十万打底。有加盟商向媒体倒苦水：承诺的"1.5公里半径保护"没严格落地，直线500米内就冒出好几家，单店客流被稀释，日营业额较开业初期近乎腰斩。再叠外卖抽佣、夏季冰柜空调电费、淡季客流——部分乡镇店日营业额只剩几百元，转让潮悄悄起。
食品安全，是悬在万店头顶的剑。黑猫投诉平台显示，截至2026年8月，锅圈相关投诉超800条，近七成指向食品安全。一些门店的食材储存、临期管理频频登上投诉平台。一位在锅圈小程序下单的消费者投诉显示，节假日下单烧烤食材遭遇门店配送严重超时、客服仅赔一张10元券，“态度敷衍，像被踢皮球”——这类体验，正一点点消耗品牌信任。
说到底，锅圈是个B2B供应链生意。2025年向加盟商销售62.19亿元，占总收入约八成；截至2025年末，会员预付卡还沉淀着约12亿元。消费者图的是方便，加盟商赌的是回本——这两者之间，隔着一道经营能力的鸿沟。
杨明超的"第二局"：酿酒与“身在曹营心在汉”？
主业承压，创始人杨明超把目光投向了酒。
2026年2月4日，他正式出任河南宋河酒业董事长。宋河，河南老牌酒企，因辅仁药业爆雷于2022年破产重整，最终由杨明超控制的河南锅圈实业拿下51.81%股权——注意，这是实控人的个人非上市板块，与港股上市公司锅圈食品无直接股权关联，也不并表。
同一天，锅圈食品公告：向关联方宋河采购酒水，2026年上限2亿元。把历史摆出来：2023年采购仅41.7万元，2024年3,155.9万元，2025年2,372.7万元，2026年上限直接拉到2亿，约为前三年总和3.6倍。杨明超、孟先进因重大权益，已就相关决议放弃表决。
这笔交易，引来了质疑。东方财富直言"市场热议：锅圈套现4.73亿，是否为宋河'输血'？"——此处"套现"指2026年4月那笔减持；并称"是否涉及利益输送？有待监管和投资者审视"。需厘清边界：减持是股东售老股，钱进股东口袋，不流入上市公司。
虎嗅把这趟跨界叫"离奇的跨界豪赌"：主业店效下滑、加盟商亏损，实控人却往背负巨债的白酒重整里砸钱，"暴露了决策层的战略迷失"。宋河自身不轻松：破产重整前负债115.86亿元，经重整清偿率由不足10%提至约35%；锅圈实业已投1.8亿元帮扶，买下两年窗口期。
也有温情切面。杨明超生于河南周口鹿邑县，正是宋河所在地。接盘，被一些人解读为"回乡救酒"。河南主流媒体专访称其有"河南企业家特有的拧劲儿"。情怀归情怀，商业归商业——这笔关联交易合不合理，仍待市场检验。杨明超的这次跨行业投资，也被很多股民称作“身在曹营心在汉”。
新考题：试验田与新政策
8月18日，香港湾仔首店开业，是锅圈"社区央厨"跨市场的第一块试验田。
更硬的考题在内地。2026年2月，预制菜首个国家级标准对外征求意见，拟禁用部分防腐剂、保质期压至12个月。锅圈的核心品类——冷冻火锅食材、肉类加工品——多为长保质期产品，新标一旦落地，配方调整、包装换新、库存周转都将承压。这对以"冷冻长保质期"立身的锅圈来说，不亚于一次产品逻辑的重塑。
近十年，锅圈把"在家吃饭"做成了万店样板。可2026年的中场成绩单写得明白：规模红利，正在退潮。
营收与利润失衡、市值崩塌、加盟商亏损、老板跨界关联，这都让资本市场存疑。下一个十年，它得证明：万店不是终点，每一家店都能赚钱，市值拉升，才是。
数据来源：锅圈食品港交所2026年中期业绩公告、2025年年度业绩公告及相关媒体公开报道。本文不构成任何投资建议。
精彩评论