7月，18家基金公司上报了首批18只主动ETF。这意味着，国内主动ETF已经从讨论走到了产品落地前夜。
之前，我们也专门聊过一次主动ETF，并简单提到过海外市场几种不同的模式。（点击阅读：当主动基金装进 ETF ，会发生什么？）
其中，资本集团（Capital Group）是一个很特别的案例。
因为ETF是一门先发优势非常明显的生意。
尤其在被动ETF市场，一只产品率先积累规模和成交量后，往往会吸引更多投资者、做市商和交易资金。流动性越好，资金越愿意进入；规模越大，后来者也越难追赶。
资本集团却直到2022年，才推出第一批主动ETF。那时，美国ETF已经发展了近30年，头部格局早已形成。
彭博当时的报道，用了“投降”这个词。
现任产品部门负责人霍莉·弗拉姆斯特德（Holly Framsted）说，“我其实不觉得我们晚。”
但从2022年2月首批主动ETF上市，到2025年末规模突破1000亿美元，资本集团用了不到4年。按公司的说法，这是在没有任何共同基金转换的情况下，达到这一里程碑最快的管理人。
截至2026年一季度末，它拥有25只美国主动ETF，产品线规模已接近1500亿美元，位居美国主动ETF发行商前三。
没有搬运存量，没有爆款。
一家95岁的万亿巨头，为什么突然要做主动ETF？它又是如何在较短的时间内快速追上来的？
这一次，我们就来更具体地拆解一下。
资本集团的主动基因与体系
理解资本集团的主动ETF，要先理解它原本在做什么。
资本集团成立于1931年，如今管理规模超过3.3万亿美元（截至2025年12月31日），是全球规模最大的主动资管机构之一。
真正支撑这家公司长期运转的，是一套已经运行了几十年的资本集团制度体系。在《长线制胜》一书中，它的内核被称为“多基金经理制”。
[美]查尔斯·埃利斯l著/范恩洁l译
出版时间：2026年7月
出版社：湛庐文化/中国财政经济出版社
多基金经理制经常被简单概括成“分仓”：一只基金被拆成多个相对独立的部分，分别交给不同的基金经理管理，各自的仓位汇总以后，才形成投资者最终看到的完整基金。
但分仓只是这套制度的外壳。
用睿远基金创始人陈光明的话说，这套制度的内核“绝非简单地多人共管一只基金，而是通过制度设计让智慧涌现”，背后需要长期的积淀和信任作为基础。（点击阅读：资管机构如何长线制胜？陈光明最新分享：对内经营人才，对外经营信任）
每位基金经理只围绕自己确信度最高的判断建仓，而这些判断，是在一个共享的全球研究平台上形成的。基金经理和研究员共享研究、在投资会议上充分交锋，观点可以激烈碰撞，但决策不求共识。
这套制度里还有一个容易被忽略的设计：研究组合。研究员不只是提供建议，他们参与管理基金中真实的一部分资金，用持仓表达各自所覆盖领域的研究深度。
这种制度解决了几个问题：在高确信度和分散之间找平衡；降低对明星基金经理的依赖；让大规模资金仍然可以保持主动管理。
同时，资本集团也很少给出一套要求所有产品共同执行的“公司观点”。宏观判断和行业变化，是通过基金经理与研究员自下而上的选股，慢慢进入组合。
这套方法追求的，也不是某一年特别耀眼的收益。资本集团是长期导向的公司，根据1年、3年、5年和8年的结果来考核基金经理，其中8年期结果的权重最高。
因此，资本集团体系最典型的特点可以归纳为三个：基本面研究、多元决策和长期考核。
过去几十年里，这套体系主要通过共同基金抵达美国投资者。
资本集团做主动ETF，首先要解决的，就是这套体系能不能继续在ETF里运转。
直到2022年才正式入场
弗拉姆斯特德后来回忆，客户对ETF的需求早已存在。投资顾问希望获得ETF的税收效率、盘中交易和使用便利，也希望能够在同一种产品载体里选择主动或被动策略。
但资本集团没有因为市场有需求，就立刻发行产品。这种审慎态度也是公司成长经历的一部分。
1986年，资本集团发起了全球第一只新兴市场基金，只面向专业机构投资者；直到1999年，它才推出面向个人投资者的新世界基金，而且专门绕了个道，通过发达市场公司获取新兴市场的收入，来降低普通投资者要承受的波动。
中间隔了十三年。
2021年宣布进军ETF时，弗拉姆斯特德曾这样概括资本集团的产品开发原则：只有确信一项方案能够长期存在、具备差异，并有望为投资者创造长期价值，公司才会推出它。
而在很长一段时间里，ETF与指数投资几乎是绑定的。
资本集团要想清楚的不只是能不能发，还包括那套多基金经理制度、研究流程和长期打法，放进ETF的交易规则里是不是适配。
转折在2019年。美国证监会通过了被业内称作“ETF规则”的Rule 6c-11，符合条件的产品不必再逐只申请豁免令，发行的时间和成本都降了下来。
现任ETF主管斯科特·戴维斯（Scott Davis）说，这条规则改变了像资本集团这样的主动管理机构在ETF市场上能做什么。项目就是在这时候正式启动的。
2021年，资本集团从贝莱德请来了霍莉·弗拉姆斯特德，担任ETF主管。
弗拉姆斯特德此前在贝莱德工作，长期参与iShares的战略产品开发，离开前担任美国ETF产品板块负责人。
时任董事长兼CEO蒂姆·阿莫尔（Tim Armour）当时说，共同基金仍然会是投资者组合的核心组成部分，增加ETF是为了满足越来越多希望使用ETF载体的客户。
不是替代，是多一个产品载体。
资本集团并没有为了做主动ETF，重新发明一种新的投资方法。
首批产品背后继续使用这套系统。以规模最大的红利价值ETF（CGDV）为例，里面不少基金经理都是二三十年司龄，其中吉姆·洛夫莱斯（Jim Lovelace）已经服役44年——1958年建立多基金经理制的人就是他的父亲乔恩·洛夫莱斯（Jon B. Lovelace）。如今他和兄弟罗伯都在资本集团服役，是备受业界尊重的资深基金经理。
围绕资产配置图先做“核心积木”
2022年2月24日，资本集团首批6只主动ETF正式上市，覆盖美国成长、美国核心权益、红利价值、国际权益、全球成长和核心增强债券。
资本集团给它们的定位是“核心积木”——投资顾问搭建客户组合时最常用的那几类资产，直接放进组合核心，而不是拿来赌一段行情的主题仓位。
这其自身的特质是吻合的。基本面研究、多经理协作、跨周期管理，这些能力适合放在美股、国际股、债券和多资产这些大类里，不适合围着热点临时做一只产品。
戴维斯后来也提到，资本集团主动ETF选择核心仓位，是因为这些资产通常占据投资者组合中更大的比例，公司有机会在这里对投资结果产生更实质的影响。
弗拉姆斯特德把这套方法称作“listen-and-launch”：先听投资顾问缺什么，再决定推出什么。优先满足的，也是客户组合中规模最大、使用最普遍的配置类别。
资本集团的产品线逐渐覆盖了美国、国际和全球股票，成长、价值、核心与红利策略，核心债券、市政债、高收益债和国际债券，以及股债共同管理的多资产产品。
单看每一只，都算不上吸引眼球。放在一起，是一张完整的资产配置图。
这一点也体现在资金分布上。
戴维斯在2024年做客播客节目时提到，公司没有出现某一只ETF把其他产品远远甩开的情况，资金相对均匀地散在股票、债券和多资产之间。
一些过去在主动ETF市场中并不常见的类别，也开始因为资本集团进入而获得更多资金。
例如其平衡型ETF（CGBL），2023年它发行时，全部平衡型ETF只占美国ETF总资产的0.2%，而CGBL成立以来已累计净流入约62亿美元，仅近一年就流入38亿，在这个总盘子极小的品类里，吸收了大部分新增资金。
2025年3月，资本集团把单只ETF重新组装，推出8套完全由旗下主动ETF组成的模型组合，覆盖从全球成长到保守收入等不同的风险收益目标。
当时公司有22只美国主动ETF，530亿美元规模，被超过3.5万名顾问使用，市场份额5.8%。
这也解释了它为什么需要25只，而不是只做两三只代表产品。
如果ET只是用来表达某个单一策略，几只产品已经足够。如果目标是让顾问通过资本集团ETF管理一整套客户资产，它就必须覆盖完整的配置需求。
超额做出来了吗？
回到最关键的问题是，主动ETF有没有比可比的指数ETF多赚到钱？
还是以规模最大的红利价值ETF（CGDV）为例。它是首批六只产品之一，截至2026年6月规模约360亿美元。
在美国，买红利ETF的默认选项是嘉信的SCHD，规模超过700亿美元，费率只有0.06%。
过去三年，CGDV年化收益22.7%，SCHD为13.7%。成立以来，CGDV的最大回撤是21.8%，SCHD深达33.4%。CGDV的费率0.33%，贵出的27个基点，早被收益差覆盖了很多倍。
相对标普500，它成立这四年多也是跑赢的，年化约19%——上涨时捕捉指数106%的涨幅，下跌时只承受86%的跌幅。
但把周期拉长，会看得更完整。
CGDV背后的策略可以回溯到2001年的同名复合账户。从现任基金经理之一克里斯托弗·布赫宾德（Christopher Buchbinder）2007年10月接手至2025年8月，扣费前年化收益10.2%，大幅跑赢罗素1000价值指数的7.5%和同类平均的7.1%，相对标普500则基本打平。
它的长期状态是这样的：市场下跌时，因为拿的是分红稳定、质量好的公司，它跌得比别人少；成长股大牛市时，它跑不过标普，但能甩开红利和价值类的对手。
至于ETF成立这四年多的大幅领先，相当一部分要归功于重仓的科技股正好赶上AI行情——2026年以来风格轮动回高股息，SCHD就反超了它。
体现Capital System的其实不是收益数字本身，而是这个组合是怎么构建起来。
CGDV由五位平均从业超过24年的基金经理分仓管理。它名义上是一只红利价值基金，条款却只要求组合整体股息率高于美股平均——于是前十大重仓里出现了微软、博通、英伟达，信息技术占到约四分之一。
这在传统红利基金里极为罕见，却是典型的资本集团做法：自下而上的个股确信，压倒风格标签。而86%的下行捕捉率，又和这家公司"跨周期、8年考核"的取向自洽。
当然，这也带来一个诚实的争议：把它当纯粹红利或价值配置买入的顾问，实际拿到的是一个偏核心成长的组合。灵活性是超额的来源，风格纯度是被牺牲的那一端。
债券端的核心增强债ETF（CGCP）也类似。自2022年2月成立至2025年8月，年化收益跑赢彭博美国综合基准58个基点，在约160只同类基金中位居前四分之一。
也不是每只都能跑出超额。
2024年成立的保守股票ETF（CGCV），截至2026年3月年化12.3%，落后罗素1000价值指数的14.3%。
不过其对应共同基金在过去十次超过10%的市场下跌中，全部跑赢基准。晨星的评价是，不指望它在上涨中出彩，要看完整周期。
把这些放在一起，资本集团主动ETF的业绩答案是清晰的。相对各自的风格基准和同类，有扎实的超额；相对大盘指数，则是"跌市少跌、涨市看持仓"的形态。
这和它“核心积木”的产品定位，其实是同一件事的两面。
共同基金销售留下的信任
资本集团虽然是ETF市场的后来者，但从上世纪三十年代起，它就只通过中介销售产品，从不直销，旗下美国基金（American Funds）长期通过金融顾问，向美国个人投资者销售共同基金。
截至2026年4月，公司披露约75%的美国金融顾问，在客户组合中放置有资本集团或美国基金的产品。
很多顾问早已熟悉资本集团的基金经理制度、长期投资方法以及不同产品在组合中的用途。
资本集团早期的分销，是经纪人推荐、收取申购费的模式。直到2010年代初，仍有约六成资产集中在含前端申购费的A份额里。
而它的核心客户——经纪商体系里的顾问，正快速从佣金制转向按资产收费的买方投顾模式。一家以申购费份额为主的公司，恰恰和这个转变不太兼容。
这份关系，一度经历数年的蹉跎挑战。
直到2016年。资本集团把全线产品以免佣形式上架富达和嘉信平台。2017年，SEC关于“清洁份额”（无申购费、无销售类资产费用的份额）的关键无异议函，正是应资本集团的申请作出的。
在这个背景下看ETF，它是和“按资产收费的顾问”完全兼容的载体：无申购费、税收高效、适合放进收费账户和模型组合。
ETF销售专家约翰·芬内朗（John Finneran）曾提到，行业把这件事做成了“主动与被动之争”，但在他和顾问的几千次交谈里，真正的争论是“ETF与共同基金之争”。
背后是一层很现实的税务压力。顾问们常常谈到的是，客户在非退休账户里的钱越来越多，而共同基金的资本利得分配带来的税负越来越明显，所以不得不转身去找ETF。
这些人并不想放弃主动管理。他们想留住主动，同时拿到ETF的好处。
在芬内朗的观察中，资本集团需要同时完成两类教育。
一边，是向原本熟悉共同基金的顾问解释ETF；另一边，则是向已经习惯使用ETF、却长期将ETF理解为指数产品的顾问解释主动管理。
芬内朗甚至表示，自己花在ETF教育上的时间，可能比直接销售产品还要多。
戴维斯提到，使用其ETF的数万名顾问中，很多是资本集团的新客户，即历史上一直使用被动ETF的人，比如RIA（注册投资顾问）。
这个群体如今占其ETF业务的约五分之一，而在申购费的年代，他们几乎完全不在资本集团可触达的范围。
一些早年把钱转去外部ETF的老客户，也开始回流。
所以，共同基金业务留给ETF的不是一笔可以直接搬运的存量，而是顾问关系、投资认知和长期信任，以及一套以教育拉动销售的方法。
95岁的万亿巨头，为什么还要做主动ETF？
回到最开始的问题。
资本集团为什么要做主动ETF，公司公开给出的答案很朴素。客户有需求；2019年以后监管和运营条件成熟了；它确认自己可以在ETF里继续用原来的投资流程，同时满足投资者对交易、流动性和税收效率的期待。
主动ETF因此成了共同基金和独立账户之外，又一种承载Capital System的方式。
这件事对国内有参考，但也有一些不同。
美国顾问转向ETF的一个重要理由是税。共同基金每年分掉的资本利得，会在投资者没有卖出的年份里制造出纳税义务。国内没有这道坎。
减去它，一只主动基金换成ETF，不会天然产生美国那样强烈的需求。大家可能会更在意管理费、盘中交易、持仓透明度和流动性。
更要紧的仍然是，一家公司准备把什么样的投资能力放进去，这套策略适不适合ETF运作，又能不能围绕它搭起产品、交易和服务体系。
还有一件容易被忽略的事。多基金经理制不只是一种投资理念，它要把一只基金拆成几十个仓位分别交易、记账和归因，几十年里，资本集团在这套底层系统上的投入和迭代一直没有停过。
而ETF恰恰是一门运营的生意——做市、申赎篮子、每日披露持仓，都得靠系统撑着。
从这个意义上讲，资本集团在2022年才推出第一只主动ETF，它只是等到了合适的时机，然后多用一种方式，来承接自己一直擅长的东西。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
排版：关鹤九
责编：艾暄
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