过去几年，我对蔚来最大的顾虑，从来不是产品有没有竞争力，也不是换电模式有没有差异化。
真正的问题只有一个：
一家汽车公司最终必须证明，规模增长能够转化成毛利，毛利能够转化成利润。
而现在，我重新开始关注蔚来，原因正是这三条线第一次出现了比较明显的同步改善。
第一，销量不再只是“某个月突然好看”
2026年一季度，蔚来交付 83,465辆，同比增长98.3%；二季度进一步交付 107,658辆，同比增长49.4%。7月又交付35,934辆，同比增长71%，2026年前7个月累计交付227,057辆，同比增长68%。
这里真正重要的不是同比增速有多高，而是多品牌体系开始形成规模：
NIO主品牌负责高端市场，ONVO覆盖更大的主流家庭市场，Firefly继续向更低价格区间延伸。
过去市场最担心蔚来的问题之一，就是高端品牌销量天花板不足以覆盖庞大的研发、销售和换电体系成本。
如果三个品牌能够共同提高交付规模，那么大量固定成本开始有机会被更大的销量摊薄。
这就是汽车商业模式中非常重要的经营杠杆。
第二，比销量更重要的是毛利率
我真正重新研究蔚来，是因为它已经不再只是“卖得更多”。
2025年四季度，公司整车毛利率达到 18.1%，综合毛利率达到17.5%；到了2026年一季度，整车毛利率进一步升至 18.8%，综合毛利率升至 19.0%。
作为对比，2025年一季度综合毛利率只有7.6%，整车毛利率10.2%。
这背后意味着一个完全不同的商业逻辑。
如果销量上涨是靠大幅降价换来的，那么销量越高，未必意味着价值越高。
真正健康的改善应该是：
交付增加，同时每卖一辆车赚的钱也在增加。
蔚来目前至少已经阶段性出现这个迹象。
公司解释整车毛利改善的重要原因之一，就是产品组合优化。与此同时，研发和销售管理费用也明显下降：2026年一季度研发费用同比下降40.7%，销售及管理费用同比下降20.5%。
所以现在的变化，不只是“卖更多车”，而是：
产品结构+成本效率+规模效应同时改善。
第三，盈利已经不再只是遥远目标
这一点是我最关注的。
2025年四季度，蔚来实现经营利润8.07亿元，净利润2.83亿元，这是一个非常重要的阶段性拐点。
2026年一季度由于季节性销量回落，公司GAAP口径重新出现3.32亿元净亏损，但同比2025年一季度67.5亿元的亏损已经大幅收窄；非GAAP调整后净利润仍为 4350万元，调整后经营利润6680万元。
所以这里必须把口径说清楚：
蔚来还没有证明自己已经进入“持续GAAP盈利”阶段。
但它已经从过去每季度数十亿元亏损，走到了接近盈亏平衡、部分季度实现盈利的状态。
这两者的估值逻辑是完全不同的。
以前市场讨论的是：
“什么时候才能不烧钱？”
现在越来越需要讨论：
“盈利能不能连续、毛利能不能维持、规模效应能不能继续释放？”
为什么这次和以前不一样？
过去看蔚来，最容易讨论的是：
换电、服务、品牌、智能驾驶、社区、全球化。
这些都很重要，但资本市场最终一定会把问题拉回财务报表。
我现在更愿意用三个数据验证故事：
销量有没有持续增长；
毛利率有没有持续提高；
亏损有没有持续收窄甚至转正。
目前至少前两项已经给出了非常清晰的改善，而盈利能力也已经从“长期目标”进入现实验证阶段。
但风险依然不能忽略
重新看好，不等于忽略风险。
我认为接下来最重要的观察点有四个：
第一，二季度及后续季度毛利率能否维持在高位；
第二，多品牌扩张会不会重新推高营销和渠道成本；
第三，中国新能源车价格竞争如果重新加剧，18%左右的整车毛利能否守住；
第四，季度盈利能不能从偶发转变成连续。
截至目前，蔚来正式披露的最新完整财务报表仍是2026年一季度，因此“盈利持续改善”的最终确认，还需要后续财报继续验证。
小猫量化怎么看？
基本面的改善解决的是：
这家公司是否重新值得进入研究池。
但真正交易层面，我仍然坚持另一套逻辑：
基本面决定关注方向，价格结构决定交易时点。
因为一家公司经营改善，并不意味着股价一定马上上涨。
市场可能已经提前定价，也可能因为宏观、利率或者整体风险偏好继续压制估值。
所以我的逻辑不是：
“蔚来改善了，所以应该怎么样。”
而是：
经营数据开始改善，因此重新纳入高优先级观察；最终是否形成交易机会，仍然交给趋势和市场确认。
这一次我重新看好蔚来，不再是因为一个新的故事。
而是因为一辆车卖出去之后，数字终于开始越来越像一家成熟汽车公司的数字：
销量增长、毛利改善、亏损收窄。
如果这三条线能够继续向同一个方向走，那么蔚来真正的拐点，可能就不再只是情绪上的拐点，而会逐渐成为财务报表上的拐点。
以上内容仅为公司基本面及量化研究，不构成任何投资建议。
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