文 | 陈宁迪、马行空
7月30日，日元升值3.4%，后证实为日美联合干预。日本当局购入了规模约500多亿美元的日元。第二天，美国纽约联储代表美国财政部买入日元，欧洲央行在交易执行完毕之后被告知此事，据称规模约在50-100亿美元，同日日本再次买入约200-300亿美元。在日美协同干预下，日元迅速从164升值到157。与此同时，美国在霍尔木兹海峡问题上单方面示好，特朗普称“航道是畅通的”，巴基斯坦国防部长透露“双方接近达成某种形式的安排；局势朝有利于和平的方向发展”。今天我们将分析这一系列安排背后的逻辑。
01
日元贬值的传统解释——套利资金
日元自从2022年以来一直处于贬值趋势。从最初的100-110日元兑1美元的水平快速提升到150日元兑1美元的水平，贬值幅度接近50%。其大背景是，2022年美国基准利率从接近0%迅速上涨到5%，而日元受制于长期零利率政策，加息节奏缓慢，导致利差扩大，日元贬值。
因此日美利差被认为是决定日元汇率的重要因素。国际投资者借入低息日元，投资高回报的美元资本市场。这一套利规模没有官方口径，据主流金融机构和国际清算银行（BIS）的综合估算，其潜在总规模超过4万亿美元，而狭义的跨境日元贷款/借款规模则在1万亿美元左右（约合150多万亿日元）。日美利差持续存在，就会有源源不断的日元卖单，这成为拉低日元汇率的结构性动力。
面对不断走低的汇率，日本当局自2022年以来就多次通过买入日元的方式干预汇率，试图扭转日元走弱的趋势：
2022年干预三次。9月22日，日本时隔24年首次直接下场干预外汇，消耗约2.84万亿日元。10月21日和10月24日，日元触及150日元的关键位点，日本政府连续干预，耗资约 6.35 万亿日元。三次干预总计规模约9.2万亿日元。
2024年总计干预四次。4月29日和5月1日，日元跌破160关口后出手，合计耗资约9.79万亿日元，后续7月11日和7月12日再次干预，规模约5.5万亿日元。全年总计规模约15万亿日元。
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2024 年出现新变化
2024年美国开始进入降息通道，日元也开始加息，日美利率开始缩窄。但日元贬值趋势并没有发生逆转。反而持续贬值，甚至来到160日元兑1美元，创下40年来日元汇率最低值。
2026年上半年日本政府又进行了四次干预，总计规模为11.7万亿日元。7月底的本轮干预规模超过了12万亿日元。可以看到，日本政府干预汇率的频率在加快，规模也在增加。但效果越来越不及预期，日元总是很快重新回到贬值区间。因此日元走弱已经不再完全由套利交易驱动了，而是受日本经济基本面的影响。
02
日元贬值的三大底层逻辑
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日本贸易差额开始转负
2008年以后，日本的国际收支账户从长期贸易顺差转向贸易额基本持平。经常性账户依旧保持顺差，但大部分由海外投资收入带来，不会直接兑换成日币，难以形成日元买盘。 2021年以来，俄乌战争和伊朗危机连续冲击国际能源供应，日本能源供应90%以上依赖国际市场。国际能源价格大涨，日本的输入性通胀压力剧增。
国际能源价格和原材料价格上涨导致日本贸易顺差转负，对日元币值形成长期压力。从2021年开始，日本连续五年出现贸易逆差，2021年逆差1.47万亿日元。2022年逆差达到21.72万亿日元规模，创历史最高纪录。2023年-2025年，日本贸易逆差分别为9.29万亿日元，5.33万亿日元，1.71万亿日元。市场对日本不加息或者加息与通胀预期的不匹配，造成日币进一步贬值。
2
市场对日本政府的财政可持续性产生担忧
长期以来，日本政府依赖国债补充政府预算，日本政府债务占GDP比重达到248%，虽然最近有所下降，但依旧属于全球最高水平。
过去三十年内，日本实行零利率政策，政府付息水平低，财政负担较小。根据日本财务省的报告，2022年日本普通国债的平均利率为0.76%。当年日本政府的总债务为1270万亿日元左右，按此计算，利息负担仅有9.6万亿日元，仅占预算收入的比重小于10%。但是随着日本国债利率不断攀升，30年期国债收益率从之前不到1%上涨到近4%。导致日本政府融资成本不断上涨，2026年新发债务的付息成本暂定利率为3%。
目前政府债务规模为1343.84万亿日元，平均每年新增超过30万亿日元。这一规模和债务支出规模相当（2025年日本债务支出28.2万亿日元）。考虑到日本每年置换旧债规模超过100万亿日元。如果利率长期保持在高位，政府的付息压力将会迅速增加，超过政府财政可承受限度，进入新增债务无法偿还已有债务的恶性循环。
考虑到日本政府持有很多金融资产，我们用IMF的Net Debt口径统计，即总债务减去政府持有的金融资产（存款、贷款、股权、外汇储备等），日本政府的债务并没有看上去那么恐怖，日本为130%，和意大利126.9%处于同一水平，美国是99.6%，法国108.3%。所以这一担忧并不完全成立。
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高市早苗的财政扩张计划
一方面日本在推动降税和能源补贴，以缓解因物价上涨带来的家庭支出压力。今年6月3日，日本通过超过3万亿日元的补充预算案，向居民提供电费和燃气费补贴。从2027年4月起，日本政府将食品和饮料的消费税率从现行的8%下降为1%，为期两年，预期将减少约10万亿日元的政府财政收入。仅这两项涉及财政规模达到13万亿日元，进一步加大了日本政府的财政压力。
另一方面增加政府支出，主要是扩大新兴产业补贴，提高防卫开支。这一降一升导致日本出现高额财政缺口。2026年度，日本新增国债规模28.6万亿日元用来弥补收支赤字，占日本120万亿日元财政预算的四分之一。
“扩张性财政”与“紧缩性货币”相互掣肘，加剧了市场对政策协同性的质疑，这是日元最近走弱的核心原因。我认为这次美日联合干预也难以彻底扭转日元的贬值趋势，但可以为日本争取到宝贵的货币政策正常化的时间。要从根本上逆转日元的弱势，中短期需要能源价格下跌缓解国内通胀带来的加息压力；长期来看，则需要强化日本的财政能力，同时缩短日美利差。
03
日本干预汇率，美国被迫下场
正常情况下日本为防止日元贬值有两个干预渠道，一是直接在外汇市场买入日元，二是加息提升日元的回报率，我们分别来看。
1
日本央行加息为什么不可行
一个国家的货币贬值，央行的第一选项是加息，提升货币吸引力。但是日本目前难以承受加息的后果。
首先，日本国内金融机构面临账面亏损风险。日本金融机构持有大量日本国债，受到加息预期影响，债券资产价格出现下跌。截至2026年中，日本四大寿险公司所持债券账面浮亏合计扩大至15.13万亿日元（约960亿美元），如果加息落地，将会对金融公司流动性造成重要影响，甚至可能危及日本国内金融稳定性。
更重要的是，目前日本政府债务规模庞大，总金额达到1343.84万亿日元，约为名义GDP的240%左右。日本政府极度依赖借新换旧来对庞大的债务续期。一旦加息，会直接提高日本政府的融资成本，甚至导致日本财政崩溃。这对日本经济乃至全球经济是非常严重的调整。2024年，日本央行正式宣布结束零利率政策，将政策利率提高到0%以上的水平。2024年8月，日本央行超预期加息15个基点，基准利率达到0.25%，超过市场预期，导致套利交易大量平仓，全球股市震荡。日经225指数单日暴跌12.4%，触发熔断。因此，此后日本央行的加息决策非常慎重，多次加息均不及市场预期。因此，要日本通过加息来缓解贬值压力，困难非常大。
2025年1月，我在日本央行第三次加息，将利率从0.25%提高到0.5%时，发布了文章《日本加息，施施而行》，认为加息对日本来说不是好事。后来日本加息的步骤确实如果所料，非常缓慢。这印证了日本央行在加息议题上的谨慎。
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直接在外汇市场干预
前面讲了，日本政府持有大量金融资产，这是日本干预汇率市场的底牌。通过日本央行持有的“证券”变动可以看出，每次财务省干预日元汇率时，其外汇储备会相应减少，因此可以认定日本通过卖出美债后买入日元。
截至2026年7月末，日本的官方外汇储备中，证券一项规模约为9200亿美元，较2022年大幅下降，干预总规模达到超过2300亿美元。每次干预后外汇储备都会下降，可见日本干预汇率的首选手段是外汇储备。
目前，美国国债总规模约为39.77万亿美元。其中，海外投资者持有的规模约为9.5万亿美元。而日本是持有美债规模最大的国家，持有规模超过1.14万亿，占比 12%，是市场上美债最大的海外持有者。
日本央行这一干预方式对美债形成了强大抛压，压低了美债价格，提高了美国政府的融资成本，美国无法容忍日本无止境地抛售美债。因为目前美债的发行量处于历史高位。根据美国财政部在8月9日公布的数据，约9.3万亿的美国国债将在一年内到期，这意味着未来一年内，美国将要新发新债来续期，平均每天要新发行255亿美元。这其中约有3.1万亿是两年前发行的低息债。在这个关键节点，如果日本持续抛售美债，将直接拉高美国国债利率，大幅提高美国政府发行新债的成本，进而提高美国政府的债务压力。因此美国需要日本进一步买入美国国债，至少是维持比例不变。
在之前的两篇文章《留给凯文·沃什的选项》《美债困局有解吗？》中我深入分析了美国的债务问题。目前美国付息支出已经占到总支出的13%，和上个世纪80年代石油危机时水平相当。结论是，美国急需推动降息来缓解付息成本。这时候日本抛售美债无疑是雪上加霜。
因此，美国选择阻止日元抛售美债，通过协同干预的方式帮日本度过危机。
04
美日联手干预汇率
——不得不选的第三条路
日本和美国联手干预日元汇率的历史最早可以追溯到1985年的《广场协议》。当时美国为了解决自身的贸易逆差问题，协同主要西方国家进行汇率干预，世界主要货币对美元升值。此后，美国也多次和日本一起，协同干预日元汇率，但主要是以压低日元，稳定美元为主。上一次美国买入日元是1998年金融危机后，本次美国出手护盘日元距离上次已经快30年了，可以说本次美国干预日元汇率，是非常罕见的，象征意义很大。
首先，贝森特有意或无意曝光了计划买入日元的笔记，规模约50-100亿美元，向市场释放清晰的信号。
其次，美国这次还动用了被称为“外汇市场核武器”的汇率检查。所谓“汇率检查”，即美联储致电大型做市商，询问在特定规模下买入日元、卖出美元的具体报价。但只询价、不下单。这是一种零成本却极具威慑力的工具，相当于提前向金融机构发出美联储将要干预外汇市场的通知，要求金融机构做好准备。
第三，美国启用了FIMA回购工具，全称是外国及国际货币当局回购便利（Foreign and International Monetary Authorities Repo）。FIMA是将美国国债质押给美联储的回购交易工具，日本可以将美国国债抵押给美联储，借入美元，在隔夜或者7天后进行归还或展期续借。本次日本的干预汇市的资金来源就是这个工具。目前该工具利率高于私人回购市场水平，融资成本约为3.75%，由于日本大量美债是在低息时期购入的，因此日本要承受一定的账面损失，但是和目前的国债市场价比仍然是划算的。
目前FIMA的规模上限为600亿美元。8月3日，贝森特在其社交平台账户中谈及日美联合干预日元时，称“FIMA回购便利是一项重要的安全网，美方鼓励在未来数月内扩大其规模”。这暗示着未来如果日元短期汇率干预效果不及预期，FIMA可能扩大规模，甚至从短期流动性支持工具转为常态化的流动性投放途径。
贝森特还提出，未来财政部发债结构上也会更加偏向短债，而不是长债，也就是在供给端减少长债的供应，从而把长期美债利率拉下来。这和我之前的预测是一致的。我在《留给凯文沃什的选项》一文中明确讲过，美联储需要通过卖长债买短债的方式来压低利息支出。
05
未来日元走势会怎样？
长期看，日元走势取决于美日息差、日本通胀率、日本财政赤字情况以及经济增速。短期影响因素则更多。
首先，日元已经重回贬值通道。日美联合干预日元汇率后日元稳定了一周，据美国商品期货交易委员会8月8日公布的持仓数据，杠杆基金的净空头日元合约从六月底的13.8万份腰斩至8月4日的6.36万份。日元空头势力暂时得到控制。但是8月9日后，日元再次走弱，截至8月12日又回升到159.42日元兑1美元的水平，距离160日元的警戒线仅有一步之遥。日本央行加息的可能性再次提升。8月10日公布的货币政策会议“意见摘要”显示，委员会内部出现密集的加息呼声，包括“需要加快节奏”以及“必须向市场明确传递防范价格上行风险的意图”等表态。目前市场定价显示9月17日至18日日本加息概率已超过60%。
其次，美日可能达成更多影响日元汇率的条款。包括用特殊方式锁定能源价格以控制日本通胀；买入更多日元压制贬值预期；暂缓或重新谈判之前承诺的 5500 亿美元对美投资；降低日本对美出口的关税等等。这些措施随便出台一两个都能缓解日元贬值的速度，就看双方能否达成一致。
日本最大的筹码是，凭借庞大的美债、美股持有量成功把日元变成了“影子美元” 。正因如此，日本财务省财务官 三村淳才会对媒体称：“此次联合干预可谓日美货币同盟的完成形态”。再加上日元在全球官方外汇储备中的地位仅次于美元、欧元和英镑，排名第四（5.8%）；在全球支付和结算货币中的地位领先于人民币，同样是全球第四（3.66%）；在国际外汇市场的交易量更是排名全球第三（16%），仅次于美元和欧元，美国有动力保护日元的话语权。否则日元失去的国际地位大概率被欧元和人民币填补，这两个经济体都不如日本对美国的支持更直接、更坚定。
第三，如果霍尔木兹海峡重新开放让油价下行，美元再次开始变相实行宽松，同样可以暂缓日元的贬值趋势。8月12日晚间最新数据，美国7月CPI同比增长3.4%，核心CPI为增长2.5%。和此前市场预期一致，(市场预期是7月整体CPI环比+0.1%，同比+3.4%，核心CPI环比+0.2%，同比+2.5%)。消息公布后，美国10年期国债利率最新下跌2.2个基点，报4.66%。 这为美联储9月暂缓加息提供了充足理由，有利于暂缓日元贬值的速度。
最后必须要提一点，日本经济基本面良好。2025年以来全球AI热潮带动日本相关产业快速增长。美日签订大量国防相关订单正在推进。日本央行结束负利率政策后股市创下历史新高。2026年一季度，日本实际GDP较上季度增长0.5%，换算成年率为增长2.1%，这是连续两个季度呈现正增长。2026年第二季度，日本上市企业盈利大增68%，创下5年来最大季度增幅。日本经济已经走出了过去的长期通缩，有希望开始新一轮增长周期。这可能成为日元升值的真正支撑。
06
总结
1. 美国和日本联合干预汇率，通过突然袭击的方式，打击日元空头势力，缓解日元贬值的趋势。但导致日元长期贬值的因素并没有改变，日元贬值的趋势也难以通过外汇干预的方式得到扭转。
2. 日元贬值的趋势长期以来由日美利差主导。但2024年以来，日美利差收窄，日元弱势没有改善，单一原因无法解释。日本贸易逆差扩大和财政可持续性成为重要原因。
3. 日本无法快速加息，单边汇率干预效果出现衰退，日美联合干预日元的第三条路成为唯一选择。这对日本和美国都有利：日本能够得到美国帮助缓解贬值趋势，美国可以保住美债市场无虞。
4. 这次干预是用空间换时间，日元汇率的真正扭转需要等日美利差收窄，日本的财政可持续性得到恢复，日本经济在刺激下重回增长。
5. 美联储对全球的货币市场的掌控力有所下降：凯文沃什口头上向通胀宣战，但是没有具体策略，长债利率上升本质是对沃什的不信任；人民币汇率已经走出独立行情，凭借强劲出口持续创出新高；日本凭借庞大的美债和美股持有量让美联储不得不下场救援。风起云涌的国际货币格局，唯一不变的就是变化本身。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。
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