腾讯二季报：主业印钞、AI烧钱，考验平衡术的时刻到了。

腾讯的二季报有点儿割裂，核心业务维持增长，盈利底盘还在；但大幅加码AI导致自由现金流首次转负、整体净利润增速承压。

看了一圈评价，主流观点只能用“中性”来形容。市场对腾讯的估值分歧，本质是对“主业稳增长、AI高投入”新模式的定价争议。只能说，考验平衡术的时刻到了。

腾讯的主业依然是定心丸。

二季度实现总营收2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS净利润684.15亿元，同比增长9%。若剔除混元大模型、WorkBuddy、微信AI助手等新AI业务的投入亏损，公司核心经营利润同比增速可达19%，足以印证成熟业务依然很能打。

真正体现赚钱能力的本土游戏收入473亿元，同比大增17%。《三角洲行动》《无畏契约》《洛克王国：世界》几款新品直接把市场对高基数的担忧给冲散了，腾讯在游戏领域的护城河，就是这么牛掰。

但国际游戏增长乏力，仅实现个位数增长，全球化增长动能逐步放缓。

广告业务是本季度最大亮点，二季度收入436亿，同比增长22%，连续三个季度加速增长。这里面有视频号时长增长20%的功劳，也有AI推荐模型提升广告单价的效应。

金融科技与企业服务板块就相对乏力了，同比增长9%。数据显示，腾讯AI云市场份额仅7%，与阿里云存在明显差距，在核心AI云变现赛道上，公司仍处于追赶阶段。

本季最大的变量，是腾讯大幅升级的AI资本开支力度。二季度公司资本开支高达527.84亿元，同比激增176%，大幅超出市场预期，主要用于GPU算力采购、数据中心建设、大模型迭代及AI应用落地。

大规模前置算力锁单，直接导致公司首次出现自由现金流为负，当期自由现金流-138亿元，有点儿“惊悚”。

-138亿的背后，隐藏着腾讯AI军备竞赛的真实火力。

财报说了，剔除AI相关的算力预付款后，真实的自由现金流是376亿。这意味着，腾讯为了锁定未来算力，二季度预付的定金就高达514亿。加上当期付款的593亿，一个季度就在AI基础设施上砸了1107亿真金白银。

为什么要这么猛？算力上游紧张，必须预付锁单。正如总裁刘炽平在电话会上说的，有些算力订单哪怕现在转手卖掉，都能比几个月前的采购价高出30%以上的利润。

这就是管理层口中的“进可攻退可守”：砸钱研发出SOTA大模型，那就是巨大的利润；就算研发没跑出来，这些硬通货算力转手租出去，依然利润可观。

但市场还是很担心：投了这么多钱，到底能听见多大声响？

坦白说，混元大模型目前大概在国内第二梯队，跟顶尖有差距。元宝App的月活也不如豆包和DeepSeek。

换个视角看，腾讯押注的，不是单一的对话框产品，而是生态。

C端真正的王炸，是正在灰度测试的微信AI智能体“小微”。当Agent时代来临，用户不再需要挨个点开APP，而是由AI代办一切。届时，微信14亿月活和完整的生态数据，很可能就是AI时代的超级入口。但落地节奏缓慢、变现模式尚不明确。

在B端，WorkBuddy 已经悄悄做到了国内AI办公的老大，7月MAU冲到1470万，付费企业超7300家。虽然目前C端还在赔本赚吆喝，好在验证了腾讯在应用层落地的执行力。

管理层表态很明确：现在不急于收割，要先抢占市场。这种策略短期压制利润，但拉长十年看，如果AI真是一场工业革命，那现在的巨额投入就不是亏损，而是在为未来购买船票。

但不可否认，AI赛道内卷激烈、迭代速度极快，高额投入能否转化为长期技术壁垒和收入增量，仍存在不确定性。

本次财报的价值，明确了腾讯全面入局AI竞争的决心，但也打破了其过往“稳现金流、高分红、低投入”的价值股属性，未来公司的股价波动和估值重塑，将高度绑定AI兑现能力。

估值层面，当前腾讯市盈率15倍，处于近五年低位，远期估值仅13倍左右，在头部互联网企业中估值偏低。

核心原因是，腾讯尚未跑通“主业盈利 - 投入AI - AI反哺营收利润”的正向循环，AI业务目前仅持续消耗利润、未见规模化回报。现阶段市场仅对腾讯成熟主业定价，完全未计入AI业务的潜在价值。

这份财报，其实是一份“买一送一”的期权，AI的预期几乎是白送的。这个估值，见仁见智吧。
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