迈瑞已成为压力暴露面最广的那家公司。
文丨胡昊
过去十年，迈瑞医疗靠三件事跑成了中国最大的医疗器械公司：医疗新基建的窗口期、国产替代的政策东风、设备加耗材的闭环模式，到了 2025 年，这三件事同时变了。
这一年的财报，把迈瑞的问题摆到了台面上，2025 年营收 333 亿元，同比下降 9%。分区域看，国内收入 156 亿元，同比下滑 23%；海外收入 177 亿元，同比增长 7%，海外占比首次达到 53%，历史上第一次超过国内，但这一增速并不高，无法对冲国内业务的跌幅。
在业务线上，生命信息与支持作为迈瑞的起家业务（包含监护仪、呼吸机、麻醉机等），收入 98 亿元，同比下降 20%；体外诊断 IVD 作为迈瑞过去几年增长最快的业务引擎（包含化学发光、生化检测、凝血分析），收入 122 亿元，同比下降 9%；以超声为主的医学影像业务则录得 57 亿元收入，同比下降 18%。三条线全部负增长，这个局面在迈瑞历史上没有出现过。
过去十年，迈瑞的增长模型是总有一两条业务线在高速增长，即使某条线增速放缓，整体营收也能保持两位数的增幅。2019 年到 2024 年，迈瑞的营收增速分别是 20%、27%、20%、20%、16% 和 11%。虽然逐年放缓，但始终在增长，而在 2025 年这个模型彻底失效。
那么，行业内可比公司的表现究竟如何？
- 2025 年联营医疗营收 138 亿元，同比增长 34%，其主要做 CT、核磁、PET-CT 等大型影像设备，这些设备单价高，采购决策周期长，按理说对医院预算收缩应该更敏感，但联影的增速反而比上一年还快了几个百分点；
- 2025 年开立医疗营收为 23 亿元，同比增长 15%，其主力产品为超声和内镜，虽然体量比迈瑞小得多，但增速表现更加稳健；
- 主营高值耗材的微创医疗，2025 年总营收为 78 亿元，同比增长为 7%，其中海外业务增长达 39%，旗下的微创机器人公司，收入 5.51 亿元，同比增长 114%；
- 以耗材为主的威高股份，是集采压力最大的公司之一，2025 年公司营收 134 亿元，同比增长 2%，其中中国区收入为 98 亿元，增长 0.2%，表现也要优于迈瑞。
事实上，迈瑞不是唯一承受国内压力的医疗器械公司，但迈瑞的暴露面更广，叠加效应更为突出。
上述公司都面临同样的处境，例如：医院数量开始减少且没钱买设备、医保不让多做检查、部分省市和品类的设备集采开始改变采购规则，但由于迈瑞暴露面更广，叠加效应更为突出，迈瑞是唯一全面负增长的一家，因为这三件事情都打在了迈瑞国内的业务线上，使其过去十年搭建的 “设备获客、耗材锁客、信息化绑客” 的闭环模式出现断裂。
2026Q1 迈瑞国内业务整体依旧延续着下跌趋势，部分业务的跌幅甚至更大，整体营收依靠海外业务和新兴业务的增长来支撑。其中，海外业务的增长很可能与销售费用的增长相关，这正在持续放大公司整体的费用，使其利润承压；而新兴业务则实现 18% 的增速，已占到公司整体营收的 17%，其主要依靠微创介入业务的增长，也就是 2024 年合并惠泰医疗所取得的业务。
目前，惠泰的营收规模也只接近迈瑞营收的 1/10，虽然近年来惠泰能够保持 20% 以上的增长，但在中期维度里，其也只能成为公司长远发展的重要一环。
外延并购的质量门槛已经显著提高，简单的体量型并购难以再贡献有效增长，这意味着如果迈瑞要再次实现有效增长，其需要向高价值、高质量并购路径上迈进，在各个细分医疗领域尽可能寻得、并购那些具备专业性、尖端技术的标的公司，复制更多的 “惠泰”，但这并不取决于迈瑞自身的主观意愿，类似于惠泰这一类标的是可遇不可求。
总体上，在国内环境承压、海外业务营销驱动、缺少优质并购标的的情况下，现在的迈瑞还很难走出低谷。
医院没钱了，也变少了
收入增速放缓，医保回款周期拉长，负债率攀升，当下的中国公立医院，很可能正在经历着一段非常艰难的时期。
当医院开始过紧日子，第一个被压缩的就是设备采购，因为药品和耗材是日常消耗品，不能断，但设备基本可以做到 “三年、三年、再三年”，只要监护仪器、呼吸机、超声设备等可以使用，理论上就可以一直 “将就” 下去。也因此，医院设备科提交的采购申请，批复周期明显变长，预算额度明显变小。
2020 年到 2023 年大规模推进的 ICU 扩建、发热门诊改造、千县工程，采购高峰已过，医疗新基建的增量红利已经不在，2025 年的医疗设备市场从增量竞争彻底转入存量替换（甚至是市场萎缩）。据国家统计局数据了解，2025 年中国民营医院数量从 2024 年的 2.69 万家减少至约 2.6 万家，净减少约 1000 家，这是十年来首次出现负增长。
对迈瑞来说，设备销售是其整个商业模式的入口，例如，监护仪卖进医院，后续的探头、导联线、血压袖带就会持续产生收入；化学发光分析仪进了检验科，未来 5~8 年的试剂采购就基本锁定。简言之，其商业模式的核心就是，设备是入口，耗材是利润池，信息化是粘合剂。
当医院数量减少、商业入口收紧变窄，迈瑞的整个商业飞轮就会出现连锁解耦，2025 年生命信息与支持下降 20%，医学影像下降 18%，核心指向就是设备需求端。
为了应对市场变化和渠道压力，2025 年迈瑞不得不开始主动推进渠道去库存。公司管理层披露，2025Q3 渠道库存 “降了小几个亿”，Q4 在较小基数下加速去库，完成后 “基本正常”，来年库存压力 “几乎忽略不计”。这种经营层面的调整，放大了 2025 年报表端设备收入的下滑幅度。
由于大而全的产品组合特征，迈瑞的设备销售变化会比任何同行都大。它的设备覆盖监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪、输注泵、超声、移动 DR，横跨 ICU、手术室、急诊科、影像科、病房等，医院预算一收紧，品类覆盖更广的公司，受到冲击的节点就更多。
相对而言，联影医疗主要做影像科，开立医疗主要做超声和内镜，暴露面相对集中，而迈瑞是唯一一家每个科室都受影响的公司，这种暴露面的乘数效应，是 “大而全” 公司在行业下行期里不得不承受的代价。 $迈瑞医疗(300760)$
检查从医院收入变成了医院成本
如果只是医院没钱买设备，问题还好解决，设备采购是周期性的，熬过这一段会恢复。
但第二件事的影响却是结构性的——DRG/DIP 支付改革正在改变医院的利益机制。所谓的 DRG/DIP 支付改革，是中国医保支付方式的重大改革，通过按病组（DRG）和病种分值（DIP）实行 “打包付费”，旨在控制医疗费用、规范诊疗行为并提升医保基金使用效率。
过去，患者多做检查意味着医院能够多赚钱，检验科是利润中心。按病种打包付费后，一个病种医保就给这么多钱，患者多做检查意味着医院多花成本，检验科从利润中心变成了成本中心。
这对迈瑞 IVD 业务的打击不是价格问题，是用量问题。一台化学发光分析仪装进检验科，过去预期的是每年几十万元甚至上百万元的试剂采购量，但现在医院有动力少测、合并测、甚至不测。公司年报明确写道，试剂 “用量与价格下滑、行业收缩”。
雪上加霜的是，各地还在推进检验收费价格治理，检测项目单价被下调，医院检验收入减少，进一步压缩了试剂采购预算和议价空间。迈瑞在 2025 年的电话会上也给出了量化指引，化学发光集采在执行后，出厂价格预计整体下调 10%~20%，今年价格下降压力 “特别大”，明年仍有压力。量的变动则取决于 DRG 执行进度，DRG3.0 可能进一步影响用量，血球、生化等品类受拆套餐与价格影响更大，例如 CRP 不再作为必检项目。
2025 年，迈瑞 IVD 业务收入 122 亿元，下降超 9%，跌幅看起来比设备和影像业务要小不少，但 IVD 业务过去五年复合增速超过 20%，从 20% 以上到-9%，业务的落差是最大的。
这里需要做一组对比。一般设备企业对 DRG/DIP 的用量敏感度较低，联影卖的 CT 和核磁，采购决策主要取决于医院资本开支预算和影像服务价格治理，而非某个病种的检查量是否被压缩，也就是说，患者该做 CT 还是会做 CT。但影像设备企业同样面临检查服务价格治理和集采评审规则变化的影响，并非完全不受 DRG/DIP 的间接传导。
但迈瑞的 IVD 是 “设备+试剂” 绑定的闭环模式，装机时对试剂持续收入的预期很高，现在这个预期趋于谨慎，意味着单台装机对应的试剂产出在下降，DRG 对迈瑞 IVD 的打击比纯设备公司更重，乘数效应再次显现。
集采开始改变医院采购规则
第三件事就是医疗器械行业采购规则的改变。
药品集采从 2018 年开始，耗材集采也在 2020 年前后开始，但设备集采是最近两年才开始真正加速。
部分省市已将超声、监护仪等品类纳入集采范围，评审方式正在从早期的 “唯低价” 转向 “优质/优价” 和 “全生命周期成本评审”，国家医保部门也释放出 “反内卷、异常低价审查” 的信号。这不是全国统一、全品类一刀切的定价，规则强调质量与服务维度。
这已经足以改变医院的采购行为，例如，过去医院采买超声设备的流程是，科室提需求、设备科论证、院务会批准、招标采购，其中什么时候买、买哪个品牌、什么价位，医院自己说了算。但现在有了集采预期，医院会想：省里是不是要搞集采了？如果集采能便宜 20%，现在买是不是亏了？再等等，如此决策周期被系统性拉长。
迈瑞的官方表态是 “拥抱集采”，逻辑是以价换量，公司强调 “集中化采购项目对利润率影响可控”，但 2025 年迈瑞国内收入呈现-23% 增长表明，至少现阶段，收入的下降尚未被量的增长和节奏的恢复所抵消。
还有一个需要关注的风险就是渠道，集采压低终端价格，出厂价相应调整，经销商利润空间被压缩，叠加公司主动推进渠道去库存，经销商的备货意愿和交付节奏都受到影响，预计中短期内经销商的信心较难恢复至从前。
如此一来，迈瑞面临的局面就变得清晰，其设备业务收入被医院资本开支和设备集采所压制，其 IVD 业务收入又被试剂集采和 DRG 用量控制所控制，过去十年的增长模型 “设备获客、耗材锁客、信息化绑客” 正在被上述三件事情所拆解。
横向看，联影承受的是医院支出收缩和设备集采规则变化，但不承受 DRG 压缩检验量；微创和威高承受的是 DRG 和耗材集采，但不承受医院设备预算收缩；迈瑞横跨设备、IVD 与耗材，暴露面更广，叠加效应更突出，这些因素很难在中短期内得到扭转。
这是商业模式决定的结构性困境，过去十年 “大而全” 意味着可以交叉销售、打包中标、一站式服务，这是迈瑞的核心竞争力。但当宏观收紧时，“大而全” 会暴露在更多政策冲击之下，每一条收紧的绳子都勒在迈瑞身上。
海外增长短期有效，但长期会有压力
在经历了 2025 年的营收负增长之后，2026Q1 迈瑞很快扭转了萎缩趋势，最主要的原因就是海外业务的显著增长，但这种 “恰逢其时” 的对冲增长主要来自于海外销售费用端的驱动，这隐含的代价就是未来利润的逐步稀释。
在国内业务全面受到医院资本开支收缩、DRG/DIP 用量控制、设备集采规则变化这三件事的影响和约束下，国内业务的营收和费用大概率将同比例下降（甚至费用下降会更大）。
但根据公司披露，2026Q1 迈瑞国内业务为 39 亿元，同比下降 11%；国外业务为 44 亿元，同比增长 16%；公司销售费用为 12.4 亿元，相比上年同期的 11.8 亿元增长 5%，这可能表明公司在海外销售费用上有相比国内更大的投入。
结合 2026Q1 迈瑞的利润结构变化来看，2026Q1 迈瑞的毛利率/净利率为 62%/29%，2025Q1 则为 63%/33%，净利率明显下降了 4 个百分点，这主要原因是迈瑞的海外业务已占据大头，汇兑损益的波动会对利润表构成较大影响，也就表明 2026Q1 迈瑞利润率下降的主因并非是费用端的影响。
就现阶段而言，迈瑞海外业务依靠销售驱动的方式还没有明显影响到其利润结构的表现，因为国内业务收缩本身释放了一部分销售费用空间，对冲了海外销售费用的增量投入。
但从中短期来看，迈瑞依然会深受国内医疗政策环境的限制，如果其还要维持整个商业盘子的稳定或增长，其就需要海外业务的持续增长，这将对其当下的销售杠杆率持续构成压力，一旦销售杠杆率下降，那么费用端就有持续上升的趋势。
迈瑞海外业务（尤其是生命信息与支持、影像）正在进入高端客户和欧洲市场，这需要要更高的销售、服务、本地化投入，销售费用率天然高于国内成熟市场；同时，迈瑞海外业务本身的毛利率也会略低于国内，海外业务占比的持续提升也会影响到毛利率的表现。
这将会是迈瑞当前海外驱动模式在中短期内需要警惕的结构性结果和代价。
高价值并购的样本与边界
事实上，迈瑞承压的另一层原因在于，其是以产品规模化部署和经营为主的发展逻辑，在高价值、专业细分领域优势较弱，导致其更容易受行业层面的调整影响，较难体现出自身的α能力。
对此，其在 2022 年左右就开始谋划相应动作，2024 年合并惠泰医疗就是其近些年来谋求价值向上进程中最为成功的案例。
惠泰主要业务包括电生理和血管介入两大类，产品多属三类医疗器械，技术含量较高，随着电生理、血管介入医疗器械国产化替代加速，其发展前景可观。更重要的是，这一业务并不受 DRG/DIP 支付改革的影响，因为目标患者的病症及需求都非常明确，基本不会涉及过度医疗的情况。
根据惠泰近年来的数据表现，无论是营收增速、利润结构、还是现金流状况，均全面超越迈瑞国内的表现情况，其系统性权重对于现在的迈瑞不言而喻。
但迈瑞合并惠泰的对价不菲，2024 年初迈瑞支付约 77 亿元（其中现金支付部分近 67 亿元）收购了惠泰医疗共计 24.61% 的股份并获得惠泰的实际控制权，而收购惠泰对应的可辨认净资产份额约 15 亿元，并形成约 60 亿元的商誉。当然，这也会存在 “高溢价、大额商誉” 的风险隐患。
在大多数情况下，类似惠泰这类在高价值、专业化、细分领域的医疗器械或耗材公司，普遍呈现 “技术壁垒高、利润率高、但绝对体量有限” 的特征，即使像惠泰这样已经做到细分龙头、且保持 20% 以上增长的公司，其营收体量也只有迈瑞的不到 1/10，净利润贡献有限。
这意味着迈瑞如果想通过并购来弥补 “规模化逻辑” 在α上的不足，就需要持续找到、并整合更多类似惠泰的标的，但这类标的本身稀缺，且一旦被市场识别为 “迈瑞可能感兴趣”，估值往往会被大幅推高，导致收购溢价和商誉进一步上升。
因此，惠泰并购案例虽然成功，但可复制性存在天然约束，既要标的足够优质（高技术含量、国产替代空间、弱 DRG 属性），又要价格合理、整合后能产生协同，这两点同时满足的难度决定了迈瑞 “靠并购补强高价值业务” 很难在短期内成为扭转整体增长质量的主要路径。
但至少现在的迈瑞负债和杠杆都较低，同时账面现金充裕，意味着迈瑞可以逆周期或在行业低谷时出手收购，上一个这么做的是丹纳赫 Danaher——这家全球医疗器械巨头正是靠经济下行期的持续投入和精准并购，从一家小公司变成了行业平台。
承压之后的现实路径
迈瑞当前的困境，本质上是过去十年高速增长所依赖的三个外部条件同时转向后，原有 “大而全+闭环” 模式暴露出的结构性问题。当医院资本开支收缩、DRG 把检验从收入变成成本、设备集采改变采购规则，这三件事叠加在一起，让其国内业务在 2025 年出现了历史上第一次全面负增长。
海外业务在 2026Q1 成功扮演了内部对冲的稳定器角色，但进入高端客户与欧洲市场必然带来更高的销售、服务和本地化成本，毛利率也略低于国内，这意味着在海外占比持续提升的过程中，迈瑞整体利润率会面临结构性压力。
并购惠泰证明了高价值、弱 DRG 属性的细分业务具备更强的抗周期能力，但这类标的体量有限、稀缺且估值敏感，迈瑞也很难在短期内通过并购快速扭转整体增长质量。
因此，迈瑞接下来的现实路径大致清晰，
- 国内业务在市场出清过程中尽可能守住并提升市占率，接受阶段性利润率承压，换取份额的长期巩固；
- 海外市场继续推动高端突破与本地化，但需要严格管理销售杠杆，避免费用率的失控；
- 为将来可能的并购保持低杠杆与充裕现金，在行业低谷期有选择地出手，但必须坚持高价值、强协同的标准，而不是简单追求体量。
这三条路径都不是速效药，国内份额提升需要时间，海外利润贡献的提升需要费用效率跟上，高质量并购则取决于标的出现的时机。也因此，在需要维持较高现金储备以支持海外投入和潜在高质量并购的背景下，迈瑞未来在分红政策上可能会趋于更审慎。
迈瑞拥有行业内少见的资产负债表优势和产品广度，这能够为公司提供较为充裕的调整窗口，但具体能否在承压期把 “规模优势” 真正转化为 “份额优势、结构优势”，才是决定其下一阶段增长质量的支点。
题图来源：视觉中国
精彩评论