三寡头的铁律正在被撬动。
文丨李赓
上市一周， $长鑫科技(688825)$ 的市值已稳稳站在了 3 万亿元以上区间，这是一个 A 股半导体公司从未到达过的位置，也是中国半导体存储行业的历史时刻。
市场相信长鑫的原因很简单：上市首年就有望成为 A 股半导体板块利润最高的公司之一，并且存储行业的供给结构造成的短缺远没有到尽头。
2022-2023 年，疫情所导致的消费电子市场低迷，让 DRAM/NAND 价格暴跌，2023 年三星、海力士、美光利润率全线跌至-5% 至-15%，最终不得不集体在产能投入上急刹车：三星 CapEx 下降了 20%，美光和海力士更狠，分别下降了 36% 和 58%。
随即迎来的却是 AI 需求的暴增，在 AI 全产业链 CapEx 猛涨、最消耗存储产能的 HBM 成为抢手货的情况下，半导体存储的供需缺口被拉到了一个夸张的幅度：DRAM 供需缺口 5%-12%、NAND 缺口 1%-14%。尽管三星、海力士、美光已经尽可能将先进制程产能转向 HBM/DDR5，手头的产能依旧一路锁定到了 2028 年。
集体转向 HBM/DDR5 的拥挤操作，甚至让 “落后” 的 DDR4 出现了比 DDR5 更高的溢价，也让原本计划在 2026 年彻底退出 DDR4 生产的三家寡头，在今年都停下了脚步，选择保留更多的 DDR4 产能。
就在这一片行业红火、供需混乱、存储三寡头暴涨之后反复熔断的氛围中，长鑫终于迎来了上市。
以 2025 年 DRAM 收入计，三星约 723 亿美元、SK 海力士约 521 亿美元、美光约 372 亿美元，而长鑫约 86 亿美元，三星是它的 8.4 倍。在机构给长鑫的估值模型里，对 2026 年营收的预测最高不过 200 到 220 亿美元区间，仍只是三寡头的十分之一的体量。
还没上市的长江存储也是类似的情况，它们俩除了 “一家做 NAND、一家做 DRAM”，背后都是从顶层设计走出的两步关键棋招，也代表着中国半导体全产业的最前沿实力。
据美银美林测算，2026 年全球 DRAM 平均售价（ASP）预估约涨至 3 倍，出货量的增长则只有个位数百分比到低两位数。换言之，存储厂商们当然仍拥有极高增速的业绩预期。长鑫上市之后起手就 6 倍发行价，其中就包含了不少对于国家战略的价值考量。
跟海外三寡头一样，目前长鑫的价格已经将未来数年的发展空间提前兑现，3-4 万亿对应 20 倍的 PE，预期的年收入已经达到 500 至 2000 亿元。长鑫 2025 年的营收刚过 600 亿元，2028 年的晶圆产能规划也没有达到 2025 年的两倍。绝对的产能营收期望已经来到产能规划的最远端。
换言之，接下来市场需要在长鑫上博弈的，已经是更加遥远、没有写在官方规划上的发展趋势。不仅有长鑫自己的部分，更有海外三寡头、全球存储周期变化的部分。站在当前长鑫的市场表现以及种种客观条件来看，长江存储上市之后其二级市场价值也会面临类似的考验。
能否更全局地了解全球存储行业的远期变化趋势，正在变得愈发关键。
被 AI 搅乱了的存储周期竞赛
过去四十年，存储行业的利润波动基本上沿着 “消费电子需求变化、产能调整、价格涨跌” 的链条运转，周期可预测，节奏可追踪。但本轮利润爆炸的来源不是消费市场的回暖，而是 AI 建设对 HBM 和 DDR5 需求的近乎无限吞噬。三寡头现在面对的局面不太一样，它们的业绩正处在行业有史以来最暴利的时期。
三星 2025 年第四季度营业利润 20 万亿韩元（约 138 亿美元），同比增长 208%，创历史新高。SK 海力士全年营业利润 47.21 万亿韩元（约 350 亿美元），营业利润率 49%，同样创历史新高。美光 2025 财年全年营收约 374 亿美元，同比 +50%。
这些利润没有躺在那，它们被立刻转化为新一轮资本开支。2025 年三寡头合计 CapEx 约 675-750 亿美元。更关键的是 2026 年的趋势：三星明确表示 “存储芯片资本支出将较 2025 年大幅增加”、SK 海力士预计 +30% 以上、美光上调至 180-200 亿美元（同比 +40%）。三寡头 2026 年 CapEx 规划极有可能突破 1000 亿美元。
这些投入并非只停留在数字层面，而是正在转化为具体的项目。三星平泽 P4 工厂投资约 200 亿美元，聚焦 DRAM 和 NAND 的下一代制程，规划新增 DRAM 月产能约 15 万片。SK 海力士龙仁集群一期同样约 200 亿美元，是其历史上最大的单项产能投资，瞄准 HBM 和 DDR5 的扩产，为 2027 年后的需求储备产能。美光爱达荷 FAB1 工厂计划投资约 150 亿美元，相比前两者节奏上要延迟一些，最新计划延至 2030 年末完工。三座工厂之外还有一系列次一级项目正在推进：SK 海力士清州 M15X、三星西安 NAND 产能优化、美光新加坡 240 亿美元 NAND 投资等。
纵览三家的项目具体计划，特征也非常一致，扩产高度集中在 HBM 和 DDR5 等高附加值产品。从目前的规划来看，NAND 的扩产力度仅为 DRAM 的四分之一左右。
这种 “选择性扩产” 映射的正是 AI 对于半导体存储行业周期的搅动：三寡头愿意为 HBM 市场砸下史无前例的资金，对传统消费级市场的扩张则显得谨慎而克制。
结果是一个反直觉的市场现象出现了，作为上一代产品的 DDR4，一度报价比 DDR5 高出 30%。一个本该随着代际升级自然降价的旧产品，反而因为原厂主动退出的速度超过了需求萎缩的速度，获得了比新一代产品更高的溢价。
技术和产品相对落后的长鑫，完全吃到了这波红利：2025 年营收 617.99 亿元，归母净利润 18.75 亿元，净利率不过 3%；到了 2026 年一季度，营收便跃升至 508 亿元，归母净利润 247.62 亿元，净利率已然接近 50%。根据行业媒体的测算，2026 年一季度长鑫的 DRAM 出货量仅增长 11%，而平均售价环比上涨了 57%，利润的暴涨几乎完全来自定价环境的变化。
对于让 “后来者” 赚到了钱这件事，三寡头用行动表明了自己的态度，虽然他们最早 2025 年中、最迟 2026 年初就已经宣布了要逐步停供 DDR4 产品，全面转向 “HBM+DDR5”，但随着长鑫的大赚特赚，三星和海力士很快选择了延长生产 DDR4。尽管明面上的确有 “不着急杀死已经成熟的现金牛” 的逻辑，但在行业竞争层面，同样能对中国存储厂商的崛起起到关键性的遏制作用。
虽然三寡头已经开始封堵，但齿轮显然已经开始转动。
历史的经验，锁不住中国存储厂商
DRAM 行业有一条铁律：只有前三名能存活，第四名永远在 “生死线” 上，30 年从未破过。竞争的核心维度归结到成本、规模和资金耐力。长鑫目前排名全球第四，份额约 8%，正直奔这条从未被打破的铁律而去。
但如果用历史周期的尺度来测量，本轮繁荣的另一面并不陌生。
晨星分析师警告，2027 至 2028 年新增产能集中投产后，行业将不可避免地迎来剧烈的价格侵蚀。分析机构 AInvest 称，这不是 AI 需求驱动的胜利大游行，而是 2022-2023 年产能过剩暴跌周期的剧本重演。《大空头》原型 Michael Burry 已建立美光空头头寸并持续加码，他认为目前存储终端需求依赖表外融资和资本循环安排，并非真实消费。
对于三寡头而言，这些预测并非坏事，因为它们已经在极短的时间里，完成了过去周期中需要更多时间才能完成的利益锁定。哪怕产能过剩，将海量利润继续投入到未来产能建设，也是一个划算的商业决策。
奇梦达是最好的注脚。2006 年从英飞凌拆分上市时，它是全球第二大 DRAM 公司，首发 30nm 工艺、首发 GDDR5 显存，46nm 良率追平三星。不到三年后，它破产了。杀死它的不是技术落后，而是一场教科书级的逆周期绞杀。
2007 年，三星将当年 118% 的利润全部砸进 DRAM 扩产，CapEx 是对手的两倍以上，DRAM 价格从每颗 2.25 美元急坠至 0.31 美元，跌破材料成本。三星的逻辑不是这笔投资当年要赚回来，而是 “等对手现金流断掉”。德国政府一度准备纾困，但缺口远超预期，最终放弃。
一个教训被永远写入了行业基因：技术领先不等于能活下来，资金耐力才是最终的判决者。
2026 年 6 月 29 日韩国政府正式将存储升级为 “国家核心战略”，官宣 800 万亿韩元（约 5180 亿美元）在西南部建设四座晶圆厂，含无偿提供空军基地土地、水电配套补贴等超级支持。
新一轮的存储周期竞赛已然开始，但这一次长鑫背后的资金和政策明显比三寡头过去的所有竞争对手更坚决。大基金三期规模达到 3440 亿元，存续期限为 15 年至 2039 年，较前两期的 10 年有明显延长，说明国家层面已经做好长期作战的准备。长江存储的资本金则达到 1052 亿元，大基金累计注资超过千亿。
2023 年是长鑫最艰难但也最关键的年份。全球 DRAM 价格暴跌超过 40%，三星、SK 海力士和美光全面减产收缩。长鑫当年归母净亏损 163.40 亿元。在这样的条件下，它做出了一个与海外寡头截然相反的决策，将月产能从 9 万片逆势拉升至 15 万片。当年度营收 90.87 亿元，亏损超过了营收规模近一倍。更关键的是，即便扣除运营亏损，长鑫当年仍投入了 436.58 亿元用于产能建设，这笔钱大部分流向了厂房建设和设备采购，不直接计入当期损益。在年营收不足 91 亿元的背景下，这种投资强度本身就说明了逆周期的决心。正是这一年的逆势扩产，为此后的份额跃升埋下了伏笔。
2024 年，长鑫的资本开支达到 712.3 亿元的高峰，产能建设的资金投入进入最密集的阶段。营收增长至 241.78 亿元，亏损收窄至 71.45 亿元，减亏的信号开始出现，但投入远超产出的剪刀差仍然明显。
2025 年是长鑫从量变到质变的转折点。月产能突破 30 万片，营收跃升至 617.99 亿元，同比增长 155.6%，实现首次年度盈利 18.75 亿元，毛利率从 2023 年的-1.93% 大幅拉升至 41.02%。这一年的资本开支为 497.39 亿元，较 2024 年的峰值有所回落，但投入和产出之间的时差开始弥合，营收的大幅增长叠加超级周期下的价格上涨，使前期巨额投入终于转化为正向回报。
没有上市的长江存储也是一样。2023 年，NAND 全行业市场规模萎缩 33.88% 至 397.6 亿美元，五大原厂同步减产。
长江存储在制裁持续加码的环境下推进设备国产化替代。据行业信息，国产设备整体替代率在这一年间从较低水平提升至约 30%，中微公司的刻蚀设备、拓荆科技的薄膜沉积设备开始进入长江存储的产线进行验证和适配。
2025 年是长江存储在产能和影响力上双重突破的一年。月产能从约 13 至 14 万片向 20 万片量级推进。三期项目在 9 月正式成立，注册资本 207.2 亿元，长江存储持股 50.19%，新增 10 万片月产能的计划进入落地阶段。武汉两座 12 英寸厂合计月产能达到约 20 万片，三期项目设备安装推进、预计下半年量产，新增 10 万片后达到 30 万片/月，远期规划指向 50 万片/月。
行业分析机构 SemiAnalysis 在其约 2026 年 6 月发布的付费研究报告中分析，长鑫的业绩爆发由周期驱动而非技术突破。长鑫三座 12 英寸晶圆厂（合肥 + 北京）总投资约 1500 亿元，从 46nm 向 16nm 代的四次工艺平台迭代又投入约 25 亿美元，加上 2022-2025H1 累计研发投入 188.67 亿元、研发费用率高达 33.11%，远高于三巨头 7-12% 的水平。
除了背后资金的支持，中国本土市场的支持也异常关键。中国存储需求占全球 30-35%（约 1793 亿美元），双雄合计产出约 473 亿美元，静态自给缺口约 1319 亿美元（约 9365 亿元），对应 3 至 4 倍扩产空间。但缺口完全兑现要到 2030 年后，2028 年产能仅约翻倍。
这些逆周期投入的效果已在市场份额上得到初步验证：两家公司的全球份额在一年内实现了翻倍级的跃升。投入和定力换来的市场份额持续上涨，正在为存储行业带来本质性的动摇。
但真正让份额跃升从可能变为现实的，是技术、产品和商业策略的综合。
长江存储的选择是技术路径的差异化。它自研了与五大原厂迥异的 Xtacking 架构，外围电路和存储阵列在两片晶圆上分别制造再键合，成本降低约 30%、芯片面积减少约 25%，232 层 QLC 位密度超越美光和英特尔同代产品。长存持有混合键合领域全球 70% 以上核心专利，技术实力经过三星付费验证，后者在研发 400 层以上 V10 闪存时发现无法规避长存的专利布局。
长鑫走的是另一条路：以客户绑定和价格策略来撬动份额。它在 DDR4 时代以低于对手 10% 至 15% 的价格切入，同时以长期供货协议和股权绑定锁定国内核心客户：腾讯一笔超 200 亿元、期限 3 至 5 年的服务器 DRAM 长协，客户覆盖阿里云、字节、联想、小米，蔚来和奇瑞等车企以股权换取优先供应权。2024 年底受政府指示从 DDR4 转向 DDR5 后，不到一年完成产品结构切换，DDR5 的存储密度甚至突破了美国出口管制设定的阈值。
寡头间的结构性裂缝正在生成
1999 至 2002 年 DRAM 价格操纵卡特尔事件揭示了寡头的合谋基因，三星、海力士、美光、英飞凌、尔必达的高管定期会面协调价格和产量。美光做污点证人免罚，其余被罚合计 7.29 亿美元。此后三巨头学会了 “干干净净的默契”：不再需要会议室里的秘密会面，只需观察竞争对手的产能公告和资本开支规划，就能同步行动。
2023 年全行业深度亏损后，2024Q4 五大原厂全部同步开始减产；2025 年 2 月美光和西部数据同步提价 10%，三星、SK 海力士、闪迪全部跟进；2026 年 1 月三星产量从 490 万片降至 468 万片、SK 海力士从 190 万片降至 170 万片，继续保持同步。监管层面对此并非没有动作，2005 年美国司法部（DOJ）罚款、2018 年中国立案调查、2026 年美国集体诉讼，但全部历史罚款总额仅约 4.85 亿美元，而三星一个季度的超额利润就超过 138 亿美元。“默契的回报是每月到账的，惩罚的风险是遥遥无期的”，这一极端不对称构成了寡头默契存续的根本经济基础。
Selten 在 1973 年的经典论文早已从理论上揭示了这种现象：在寡头市场中，4 家或更少的企业足以维持默契合谋，但当企业达到 6 家时合谋几乎必然崩溃。DRAM 目前是典型的三家格局，完全处于 “合谋默认区间”；NAND 则从 5 家变为 6 家（YMTC 份额升至 13% 后），恰好卡在学术上最不稳定的灰色地带。中国存储双雄现阶段的 “不以利润最大化为目标”，更长线的扩产目标，从根本上动摇了合谋的基础。
在三家都预期 “AI 需求持续增长” 的繁荣期，各自的占优策略都是扩产，谁也不愿冒着丢掉份额的风险缩减投资，保住模效应和客户基础是第一优先。到了 2023 年那种全线亏损的低谷期，均衡同样同步，变成了亏损，没有一家有能力单独打破僵局，同步减产、同步收缩是理性选择。
但真正的风险藏在繁荣期均衡的内部矛盾里。2025-2027 年三巨头以创纪录的力度同时砸向 HBM 和 AI 存储的扩张，如果 2027-2028 年 AI 需求不如预期，“谁先踩刹车” 就成了下一轮博弈的核心。届时供给过剩叠加需求回落，囚徒困境会从 “大家都扩产” 急速反转成 “谁先减产谁先亏”，每一家都指望别人先踩刹车，自己多撑一段时间吃最后的红利，结果就是行业集体跌入产能过剩的泥潭。
在中国厂商崛起的过程中，新的、与中国合作的商业机会窗口也会随之出现。半导体显示产业就是个最好的例子。
面板行业走了一条 “日本通吃→韩国反周期反超→中国台湾窗口→中国大陆全面崛起” 的完整路径。1970 至 1990 年代日本拿下了全球面板 94% 的份额，转折点是 1990 年代末亚洲金融危机，日本企业全面收缩，而三星和 LG 在各自亏损了 7 年和 8 年之后选择逆势扩建产线，1999 年一举超越夏普登顶。随后韩国凭借第 5 代产线改写产业规则，面板代数越高、玻璃基板越大、成本就越低，从此掌握了成本曲线的主动权。中国大陆从 2003 年京东方收购韩国现代 TFT-LCD 业务起步，地方财政扛住漫长亏损期，逆势建设高世代产线，到 2017 年已是 LCD 出货量全球第一，2026 年第一季度四家面板厂大尺寸 LCD 合并市占率 72.7%。
面板经验的可参照性有三层支撑。第一，剧本高度一致，韩国当年靠政府背书和反周期投资打掉了日本对手，中国存储正在做同样的事，长鑫 2023 年亏损 163 亿元却逆势扩产就是形式上复刻。第二，产业逻辑相同，存储和面板都是标准化大宗商品，客户不为品牌付溢价，竞争只有成本、规模和资金耐力三个维度。第三，AI 时间窗口催熟了追赶节奏，HBM 供给缺口预计持续到 2028 年，为中国存储提供了三星当年在金融危机中遇到的那种结构性天时。
但三个根本差异让存储执行难度更高。设备制约更紧，面板的设备供应链所受的制约远小于存储，存储需要的高端光刻机直接受出口管制。迭代节奏更快，面板产线可以折旧 8 到 10 年，存储制程每两到三年就要换代。地缘复杂度截然不同，面板从未被美国视为战略安全底线，存储芯片直接关系到 AI 算力和国家安全。方向是对的，但路上的坎儿比面板多得多。
填平技术差距，是下一阶段的核心
但这四种变量，不等于差距已经消失。
长鑫当前主力量产为 16nm 级（≈1z，DUV 世代），海外三巨头已推进到 1b/1c（需 EUV 世代），Jefferies 估算长鑫工艺落后头部约 1-2 代、2-5 年。
分水岭在 1a：1x/1y/1z 是 DUV 可实现的平滑升级，但从 1a 起头部厂开始引入 EUV，三星 1a 用 5 层 EUV、1b 用 6 层、1c 用 7 层。没有 EUV 光刻机，意味着 1b 以上的先进制程基本不可及。而 HBM 的瓶颈是一条链条而非单个节点：base die 制程需要 1α级以上，封装所需的 TSV 和键合设备同样受 BIS 管制，这才是长鑫无法切入 AI 存储最大利润池的真实原因。
设备端的硬约束同时在收紧。2022 年美国已禁止向中国出口用于≤18nm DRAM 的制造设备，覆盖光刻、刻蚀、沉积、检测等核心环节。2024 年 12 月 BIS 将 HBM 全产业链纳入管制，以 TSV 数量和内存单元面积判定先进制程，直接覆盖所有量产 HBM。国产 HBM 从 “可选” 变为 “战略必需”，但供给追不上需求的局面短期内不会改变。
差距是真实的，方向也是明确的，EUV 缺失锁死了 1b 以上先进制程的跟随路径，设备管制堵住了 HBM 的直接可能性。单看这一面，中国存储面临的技术天花板比此前任何一位 “第四名” 挑战者都要高。
但技术路线并非只有跟随一条路。参考逻辑芯片领域的经验，EUV 并非不可绕过的天堑，通过多重图形化、先进封装和设计-工艺协同优化，确实可以在付出更大成本的前提下用 DUV 逼近 EUV 的效果，但对 DRAM 而言替代方案的综合成本可能达到 EUV 方案的约 3 倍，在商业上基本不可行。对 3D DRAM（VCT/4F²）而言情况不同，它更倚重蚀刻、薄膜和混合键合而非 EUV，有机会绕过这道成本鸿沟，预计 2027-2028 年进入产业化阶段（业内最乐观预期）。
长鑫若能在 3D DRAM 时代实现突破，有望绕开 EUV 限制完成追赶。但 “能否做到” 是一回事，“以什么样的良率、成本和生产效率做到” 是另一回事。量产的良率和成本结构直接决定了产品的市场竞争力。这个问题的答案，目前还没有公开信息能给出清晰的判断。
核心问题不在于 “能不能追上”，而在于 “在多长时间内、以多大的资金代价追上”，这个问题的答案，取决于前文所述四种变量能否在实际产业竞争中兑现。周期为追赶者赢得了时间，但时间能否兑换成技术跃迁，才是最终的考验。在标准化半导体产业中，后发者凭国家资本和逆周期投资确实能实现从追赶到主导的跨越。
单从种种历史轨迹来看，仍应对中国的半导体产业发展速度抱有足够的期待。
YMTC 从成立到全球率先量产 232 层仅用 6 年，2025 年三星签署付费使用 Xtacking 专利协议，这是中国存储厂商首次从全球存储巨头处获得专利许可费，标志着从 “技术追随者” 到 “技术输出者” 的身份转变。长鑫以 33% 的全球最高研发投入强度（三巨头为 7-12%），用 DUV 设备完成了从 46nm 到 16nm 的四次工艺迭代，下一代 4F² VCT 架构更是奇梦达从未触及的领域，自研专利数量已超过了从奇梦达收购的许可专利。但差距仍现实存在：长鑫当前制程落后头部约 1-2 代（≈1z/DUV 世代），EUV 缺失使 1b 以上先进制程基本不可及。HBM 则需要两条腿同时走路：base die 制程需要追到 1α级以上，封装环节的 TSV 和键合设备同样受 BIS 管制。
2026 年美国专利商标局审判和上诉委员会驳回了美光挑战 YMTC 专利无效的上诉请求，YMTC 的专利组合通过了全球最严格的专利有效性检验。长鑫一侧，全球 DRAM 专利排名第四，下一代 4F² VCT 架构直接跳出了奇梦达的技术框架。用 DUV 设备完成四次工艺平台迭代、把 17nm DDR5 良率推至 95% 以上，这些成果不依赖 “前景判断”，它们已经写在了产品的出货记录里。
此前的第四名都是商业化公司，依赖自身利润和资本市场融资来支撑逆周期投资。中资双雄由国资基金持续注资（大基金三期 3440 亿元、YMTC 资本金 1052 亿元），不用在每个季度回应利润预期；被制裁更强化了 “别无选择” 的生存意志，这是任何利润驱动型公司都无法复制的抗压能力。
外部的助力还在不断出现
AI 需求为涨价提供了源动力，合谋机制则让价格在高位形成了黏性，它没有创造这轮涨价，但锁住了价格不跌的下限。高价格堆积出创纪录的超额利润，当三星一个季度赚到的钱超过 138 亿美元时，这个数字不再是商业新闻，它变成了政治信号。
存储涨价正在从产业链的源头向外传导。DRAM 占手机 BOM 成本从 12% 飙升至约 22%，PC 整机的存储成本占比同步翻倍，云服务商的资本开支被存储成本挤占：六大云服务商直接债务合计约 4600 亿美元，穆迪警告每年近万亿美元的 AI 军备竞赛正逼迫巨头过度依赖债务。德意志银行称之为 “内存通胀税”，美国电子领域 PPI 同比涨幅已达 26.9%。当海外存储贵到临界点，消费端的价格压力开始变得真实可感。
但同一轮涨价在供应链层面打开的却是另一扇门。当海外原厂将 70% 至 80% 的先进产能转向 HBM，通用存储供给持续收紧，下游品牌商对国产供应链的替代意愿正在从 “可以试试” 变成 “必须推进”。
消费端的数据已经给出了明确的证据。长江存储致态品牌连续两年京东 SSD 销量第一，2025 年双 11 期间销量反超三星。** Mate70 系列中，长江存储 UFS 3.1 芯片的搭载比例达到 60%，较前代提升了 40 个百分点。长鑫的 LPDDR 产品在国内安卓品牌手机中的采用率也已突破 30%，正在从低端向中高端机型渗透。企业级市场同样在加速，长江存储的企业级 SSD 已批量供应阿里云和腾讯云，腾讯与长鑫签下大额长期供货协议，直接以长协锁定了未来数年的供给份额。每一轮涨价都在为国产供应链打开一扇原本打不开的门，涨价的刺激效果甚至比政策扶持更明显。
题图来源：视觉中国
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