近日，上海生生医药冷链科技股份有限公司（以下简称“上海生生”）再次向港交所递交招股书。这是继1月首次申报失效后的第二次冲刺。从A股主动撤回、转战港股，这家被市场视作“医药冷链第一股”种子选手企业，其IPO之路备受关注。
背后站着的投资方名单颇为豪华——君联资本、高瓴资本、钟鼎资本等顶级机构纷纷押注。一家做物流的公司，何以能跻身创新药的核心朋友圈？答案或许在于：它卖的从来不是运输服务，而是一份关乎数十亿研发投入安全的“温度保险”。
一个保险员出身的人，凭什么卡住创新药的脖子？
上海生生的创始人鞠继兵，早年卖过保险。2009年他创办生生物流（上海生生公司前身）的时候，中国创新药行业还处于拓荒期，绝大多数人甚至搞不清医药冷链和普通冷链有什么区别。而这位跨界创业者，敏锐地捕捉到了一个极少被关注的缝隙市场——临床试验温控供应链。
要理解上海生生的价值，首先得破除一个普遍误解：医药冷链远非普通药品配送可比。
普通商业药品运输量大、路线固定，仅需维持基础温区即可。但临床试验阶段的样本和试验药物完全是另一套标准。以CAR-T细胞样本为例，必须全程处于零下196摄氏度的液氮环境中；从中国运往海外开展全球多中心临床试验，就需提供全程不间断的合规温度记录，得精确到每一分钟。一旦运输环节出现温度偏差，动辄数亿研发投入、以年为周期计算的临床试验数据便可能瞬间作废。
从这个意义上说，药企购买的是一份“温度保险”——保的是数据完整性、合规性和临床结果的可信度。而这样一份保险，不是谁都可以卖。
根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计算，上海生生是中国市场排名第一的制药及生命科学温控供应链服务提供商，也是全球前十大该领域服务商中唯一的中国企业。截至招股书披露，公司已服务超过7000家客户，覆盖中国前20大制药公司的全部以及全球前20大制药公司的一半；为超过4400份新药临床试验申请提供服务，约占全国所有提交IND申请的34%。
为何药企一旦用上就不愿换？
在冷链这个行当里，上海生生有一项让同行羡慕的数据：公司前五大核心客户群中，87％的合作主体已携手合作超八年时间。一位创新药企负责人在私下交流时曾表示：“换冷链服务商？那几乎等于把整个临床数据重新做一遍。不是万不得已，没人愿意冒这个险。”
这种黏性背后，是上海生生花了十几年时间慢慢构筑的四道护城河。
第一道是硬件自研能力。与普通物流商外购温控包装材料不同，上海生生自研了VIP真空绝热板，导热系数比传统发泡聚苯乙烯材料，隔热性能大幅领先传统材料，并拥有独立产线生产各类保温材料。自产的优势不止于成本控制，更在于能够根据创新药物不同的温度敏感性、稳定性和运输时长进行定制，避免了外部采购常遇到的难以匹配非标需求的问题。
第二道是软件与数据合规。公司从2012年便开始自建IT系统，持有33项软件著作权。其系统通过了多个地区监管机构的认证，生成的数据“美国认、欧洲也认”。对于要做全球多中心临床试验的中国药企而言，这意味着无需为不同地区准备多套流程和记录——这在中国创新药出海浪潮汹涌的当下，构成了极具吸引力的差异化价值。
第三道是网络密度。截至2026年1月，上海生生在全国拥有130多个运营站点，包括在上海、北京、广州设立的三座临床药品库及一座生物样本库。配送网络覆盖99%的地级市，多数地区可实现24至48小时门到门送达。海外方面，公司已在美国、比利时、澳大利亚和新加坡等地建立六个自营区域运营中心，业务覆盖美洲、欧洲、亚太、中东等多个区域。
第四道，也是最具壁垒的一道，是行业准入资质。公司持有在全球数十个国家和地区进行临床试验温控供应链服务所需的必要牌照、认证和许可。对于后来者而言，仅补齐这一整套资质就需要耗费数年时间，而在这期间，头部玩家早已将核心客户牢牢攥在手中。
行业地位稳固，但远未到高枕无忧的时候
上海生生的行业壁垒确实深，但翻开它的财务报表，也能看到这家“隐形冠军”的另一面。
2023年到2025年，公司的收入从6.14亿元慢慢爬到7.28亿元。但把时间再往前拉一点，2021年它的收入就已经有5.25亿元了，2022年是6.34亿元。也就是说，过去差不多五年时间，公司年营收规模基本就在6亿上下波动，增长并不明显。对于一个被寄予厚望的赛道龙头来说，这个数字难免让人有些疑虑。
收入结构也显示，临床试验温控服务常年占到总收入的八成以上，商用冷链业务作为公司布局的第二增长曲线，业务贡献度仍偏低，尚未形成有效增长支撑。而商用冷链这个领域，对手是国药、上药这些体量完全不在一个量级的流通巨头，想从这里撕开缺口并不容易。
盈利方面，经调整后的净利润2025年做到了1.52亿元，毛利率也从32.9%提升到了37.1%，看起来还算健康。但2024年账面利润只有2639万元，同比跌了七成多，原因是当年确认了7212万元的股份支付费用，集中给了核心管理层。这一年，公司薪酬最高的五个人拿到的报酬总额从301万元涨到了6160万元。这种一次性的支出，虽然不伤及经营实质，但难免让外界对治理结构产生一些想法。
另一个让人有些担心的数字是应收账款。报告期内，贸易应收款项从2023年末的1.58亿元涨到了2.2亿元，回款周期也从98天拉长到了105天。公司也承认，对部分客户采用赊账方式结算。毛利率在涨，但回款反而变慢了，这种背离总是会让投资者多留一个心眼。
上市这件事也一直不太顺。2023年6月报了上交所，一年后主动撤了。今年1月转战港股，7月首版招股书失效后随即又重新递交。从A股撤回的原因，市场普遍猜测跟营收增速偏慢以及监管对实控人股权转让、内部治理的追问有关。资料显示，鞠继兵和他妻子肖忠梅合计控制着公司42.62%的股权，外部股东里钟鼎资本占13.55%，君联资本12.35%，高瓴资本8.22%。
从赛道前景来看，上海生生所在的细分市场仍在扩张。中国临床试验温控供应链服务市场的年复合增长率14.9%，细胞治疗、基因治疗这些新方向对超低温运输的需求还在往上走，行业的天花板远没到顶。
但挑战也摆在那里——业务太集中，景气度全系在药企的研发投入上；商用领域要跟巨头硬碰硬；应收账款还在往上走。
上海生生花了十几年时间，在创新药产业链上一个不起眼但又极其关键的环节里，把自己做成了一道对手很难绕过去的关卡。但这种“不可或缺”的地位，能不能转化为持续的增长，能不能让资本市场心甘情愿地为它打开大门，答案还在路上。
来源：医药研究社
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