$中际旭创(03308)$正式启动港股招股，预计2026年7月30日在港交所挂牌。
这可能是今年港股最受关注的科技IPO之一：公司拟发行5,450万股H股，最高发售价为每股 1,010港元，最高募资约550.45亿港元；29组基石投资者合计认购34.5亿美元，按最高价计算将拿下约49.12%的基础发行股份。
更吸引眼球的是业绩。2026年第一季度，中际旭创收入达到194.96亿元，归母净利润57.35亿元——单季利润已经超过2024年全年。
但这也是此次IPO最需要警惕的地方：当一家公司的业绩好到几乎没有争议，市场往往会把争议放到价格上。按1,010港元计算，H股对应约95倍2025年静态市盈率；即使把2026年第一季度利润简单年化，估值仍约45倍。
所以，中际旭创港股IPO真正的问题并不是“AI光模块还有没有需求”，而是：如此强劲的增长还能维持多久，以及1,010港元是否已经提前计入了未来数年的成功。
Executive Summary
- 它是已经兑现业绩的AI基础设施龙头。公司自2021年起连续五年位居全球光互连解决方案收入第一，2025年总体市场份额为21.2%，高速数通市场份额为28.1%。
- 产品升级正在同时推动收入和利润率。高速光模块收入占比由2023年的66.3%升至2026年第一季度的94.6%，毛利率同期由31.6%升至45.6%。
- 发行结构偏进攻型。5,450万股均为新股，65%的募集资金将投入光互连研发和全球产能扩张，而不是用于老股东套现或大规模偿债。
- 好生意对应的是高价格。最高发行价对应约95倍2025年市盈率，按一季度机械年化约45倍；客户集中、美国市场暴露和技术路线切换是估值之外的核心风险。
> 本文数据主要来自中际旭创2026年7月22日刊发的港股招股书。发行价尚未最终确定，1,010港元为最高发售价；2026年第一季度年化估值仅为敏感性测算，不是公司全年指引。
公司概况：它卖的不是算力，而是算力之间的“高速公路”
中际旭创是一家全球光互连解决方案提供商。其核心产品光模块负责在电信号和光信号之间转换，让GPU服务器、交换机及其他网络设备能够通过光纤高速交换数据。
AI服务器本身决定单个节点能算多快，光互连则决定成千上万个计算节点能否有效协同。随着AI集群从数千颗加速芯片扩展到数万甚至更多，连接带宽、延迟、能耗和可靠性开始直接限制整个集群的利用率。光模块因此从传统网络部件，逐渐变成AI基础设施的关键瓶颈之一。
$中际旭创(300308)$$中际旭创(03308)$提供的是连接服务器和交换设备的光互连产品，并不生产GPU或整座数据中心。
根据招股书及灼识咨询报告，中际旭创自2021年起连续五年按收入计位居全球光互连解决方案市场第一。2025年，公司在全球整体光互连市场的份额为 21.2%，在400G及以上高速数通光互连市场的份额达到 28.1%。
公司目前提供从100G到1.6T的光模块产品。2023年、2024年和2025年，公司分别交付750万、1,460万和2,110万只光模块；2026年第一季度的交付量已达到900万只。
在产品迭代上，公司先后于2018年、2020年和2023年推出400G、800G和1.6T产品。根据招股书引用的行业报告，这三代产品的大规模出货均比最接近的竞争对手提前约半年。
业务模式：客户认证、快速量产和成本下降共同构成壁垒
中际旭创的模式并不复杂：根据云服务商和AI计算方案客户的需求研发光模块，通过客户验证后迅速量产，再依靠供应链、良率和规模降低成本。
真正的壁垒不只是“做出一只光模块”，而是同时做到三个时间：
- Time-to-market：在客户升级网络平台时及时完成下一代产品设计和认证；
- Time-to-volume：通过验证后，快速把产量提升到数百万只规模；
- Time-to-cost：随着出货扩大，不断改善良率、功耗和单位成本。
光模块进入大型云厂商供应体系之前，需要经历样品测试、系统适配、可靠性认证和批量验证。技术迭代越快，客户越倾向于与已经合作过、能够按时量产的供应商继续合作。这种客户信任和量产记录，比单一专利更难复制。
产品组合已经全面转向高速光模块
招股书业务章节截图，第169页。公司披露的主要产品包括800G OSFP、800G OSFP-DD、相干800G ZR、400G OSFP及400G QSFP等。
2023年，高速光模块收入为71.06亿元，占总收入66.3%；2025年，高速产品收入已升至340.92亿元，占比89.2%。到了2026年第一季度，高速产品收入达到184.48亿元，占比进一步升至 94.6%。
其中，采用硅光技术的产品在2026年第一季度已约占高速产品收入的70%。硅光有利于提高集成度和生产可扩展性，也是公司毛利率持续提升的重要技术基础。
但对CPO概念需要保持克制。截至招股书最后实际可行日期，公司来自XPO、NPO和CPO方案的收入合计仅约 200万元；LPO和LRO方案收入约11亿元。也就是说，当前利润主要仍由传统可插拔高速光模块和硅光产品贡献，CPO是潜在增量，而不是已经成熟的利润来源。
研发与客户共同推进，而不是闭门开发
截至2026年3月末，公司共有2,292名全职研发人员，其中超过1,700人为研发专业人员，平均行业经验约九年。2025年研发费用为16.15亿元，2026年第一季度为6.45亿元。
招股书业务章节截图，第171页。研发流程由市场调研、路线制定、产品审批、产品设计、样品制作、量产试验到量产依次推进。
未来研发重点包括提升1.6T产品的功耗和集成度、推进3.2T量产准备，以及发展XPO、LPO、LRO、NPO、CPO和光交换OCS等下一代方案。
这种研发模式的优势是贴近真实订单，缺点则是公司必须持续押中客户的技术路线。一旦客户改变网络架构、延迟平台升级，或者某条新路线未能成为主流，前期研发和扩产都可能形成沉没成本。
财务分析：不是“收入先涨、利润后等”，而是利润跑得更快
2023年至2025年，中际旭创收入从107.18亿元增至382.40亿元，两年复合增速约89%；归母净利润从21.74亿元增至107.97亿元，两年复合增速约123%。
数据来源：中际旭创港股招股书；金额单位为十亿元人民币。
2026年第一季度，收入同比增长192.1%至194.96亿元，归母净利润同比增长262.3%至57.35亿元。单季度归母净利润已经超过2024年全年的51.71亿元。
这不是单纯靠扩大量产取得的增长。产品结构升级带动了盈利能力同步改善：毛利率由2023年的31.6%升至2025年的41.5%，2026年第一季度进一步达到45.6%；归母净利率则由20.3%升至29.4%。
高速光模块包括400G、800G和1.6T产品。2026年第一季度数据为截至3月31日的三个月。
2025年，公司经营活动现金流净额达到108.75亿元，接近同期净利润水平，说明盈利并非主要停留在应收账款上。公司截至2025年末拥有109.44亿元现金及现金等价物，资产负债表也明显强于许多依靠融资扩产的硬件公司。
不过，扩张也占用了大量营运资金。存货由2023年末的42.95亿元增至2025年末的126.81亿元，2026年3月末达到156.72亿元，5月末进一步升至194.30亿元。只要订单继续增长，这可以解释为备货和扩产；如果需求降速或技术换代加快，库存减值风险就会迅速上升。
增长质量：订单很强，集中度也很高
中际旭创几乎全部采用直销模式。2026年第一季度，直销收入占比为98.5%，客户主要是全球云服务商和AI计算方案提供商。
这种模式让公司能够更早参与客户下一代网络设计，却也带来明显的集中度风险。2026年第一季度，前五大客户贡献81.9%的收入，最大客户贡献25.1%；前五大供应商占采购额52.4%，最大供应商占38.3%。
光模块产能利用率由2023年的69.7%升至2026年第一季度的86.2%。客户集中与产能趋紧同时出现。
区域方面，2026年第一季度美国收入为120.32亿元，占总收入 61.7%。中国内地占比只有3.7%，其余国家和地区占34.6%。换句话说，中际旭创虽然是中国公司，但盈利表现高度取决于海外AI资本开支，特别是美国客户。
生产设施分布于中国内地、台湾地区和泰国。2026年第一季度，海外光模块产能利用率达到87.3%，高于内地的80.5%。未来30%的IPO净募集资金将用于全球扩产，既是满足订单，也是降低单一区域制造和贸易政策风险。
行业前景：AI资本开支把光互连从配角推到瓶颈位置
根据招股书引用的LightCounting和灼识咨询数据，全球光互连市场规模预计将从2025年的248亿美元增长至2030年的1,110亿美元，2026年至2030年复合增速约31.6%。
其中，数通市场预计由194亿美元增至986亿美元，增速明显高于电信市场。驱动力主要来自AI加速芯片出货增长、单颗芯片所需光连接数量增加，以及光连接开始从Scale-out网络进入过去主要使用铜连接的Scale-up场景。
数据来源：招股书引用的LightCounting及灼识咨询预测。预测存在AI资本开支、技术渗透率和产品价格变化等不确定性。
行业空间大，并不代表竞争会变弱。招股书披露，2025年全球前五大光互连供应商的市场份额分别为21.2%、14.0%、12.1%、5.0%和4.7%。中际旭创领先，但前三家合计仍只占47.3%，市场远未形成不可挑战的垄断。
与此同时，光电芯片、DSP等关键元件通常占高速光模块材料成本的50%以上。公司的规模带来采购优势，却没有消除上游芯片供应、价格波动和技术依赖。
IPO结构：规模大、基石强，资金主要用于继续进攻
本次全球发售的关键条款如下：
- 发售5,450万股H股，约相当于发行前股份的4.9%，全部为新股；
- 香港公开发售545万股，占基础发行的10%；国际发售4,905万股；
- 另有最高15%的超额配股权；
- 最高发售价为每股1,010港元，每手50股，最高入场金额约51,009港元；
- 预计2026年7月28日前确定最终发行价，7月30日挂牌。
按最高发售价且不行使超额配股权计算，公司预计获得净募集资金约 545.13亿港元。其中35%用于光互连研发，30%用于全球产能扩张，15%用于战略收购及投资，10%用于提升供应链韧性和商业化能力，10%作为营运资金。
右图按发行后约11.697亿股计算；2026年第一季度年化为机械计算，不代表公司预测。
这与不少“老股东借IPO退出”的发行不同：本次募资将进入公司，65%直接投向研发与产能。从资本用途看，它是一笔扩大战果的进攻性融资。
基石阵容同样强大。淡马锡、高瓴、摩根资产管理、贝莱德、阿布扎比投资局、惠灵顿、博裕、IDG、阿里巴巴、腾讯、加拿大养老基金等投资者合计承诺认购34.5亿美元。按1,010港元计算，基石股份约占基础发行的49.12%，接近规则允许的上限。
强基石说明机构愿意为稀缺的中国AI硬件龙头提供长期资金，但它不是股价不会下跌的保证。近半发行被基石锁定，一方面减少上市初期流通供给，另一方面也意味着剩余可交易股份更容易受短期情绪影响。
估值：相对A股有折价，不等于绝对便宜
港股招股书给出的15,773亿港元“市值”，是把A股按当时A股收盘价计价、H股按1,010港元计价后的混合结果。由于A股与H股可能长期存在价格差，这个数字不适合直接拿来计算H股市盈率。
更直观的做法，是假设发行后所有股份都按H股1,010港元估值。由此得到的同价股权价值约为 1.18万亿港元，折合约1.02万亿元人民币：
- 相对2025年107.97亿元归母净利润，静态市盈率约 95倍；
- 相对2026年第一季度57.35亿元归母净利润的机械年化值，市盈率约 45倍。
第一季度的增长确实足以显著消化估值，但季度年化有三个限制：客户拉货节奏可能不均匀、产品价格和毛利率可能随供需变化、扩产与新技术投入也会增加费用。因此，45倍只能被理解为“当前盈利速度保持不变时的估值”，而不是稳态估值。
最高发售价相对同期A股折合价格存在一定折让。这个折价有助于吸引国际投资者，也反映港股流动性、汇率、地缘风险和大规模发行压力。A/H折价可以缓冲短期上市风险，却不能替代对长期利润的判断。
主要风险：最值得盯的不是收入增速，而是增速背后的结构
1. 客户集中与美国市场暴露
前五大客户占收入逾八成，美国收入占比超过六成。如果主要客户调整AI资本开支、改变供应商分配或推进自研方案，公司收入和利润率都可能快速变化。
2. 美国监管风险
公司于2026年6月8日被美国相关部门列入CMC名单。招股书表示，该名单本身并非经济制裁清单，公司在被列入后未出现重大订单取消或客户关系终止，也不预计目前的采购限制会对业务产生重大不利影响。
不过，政策风险并不是静态的。公司美国业务占比较高，名单状态、出口管制和客户内部合规政策的任何变化，都可能影响估值。
3. 技术路线与产品迭代
800G正在大量出货，1.6T进入放量阶段，3.2T仍在准备。与此同时，LPO、NPO、CPO和OCS可能改变产品形态。公司必须既维持现有产品利润，又避免在下一代技术上掉队。
4. 供应链和库存
最大供应商占采购额接近四成，关键光电芯片和DSP又是材料成本的主要部分。快速增长期的大量备货可以保证交付，但如果需求或产品代际切换不及预期，库存和采购承诺会放大盈利波动。
5. 估值对“失误”容忍度低
95倍静态市盈率、45倍一季度年化市盈率，意味着投资者已经为持续高速增长支付溢价。即使公司仍在增长，只要增速、毛利率或订单展望低于预期，估值压缩也可能快于利润增长。
投资价值分析
支持买方逻辑的因素
- 全球份额领先。总体市场份额21.2%，高速数通市场份额28.1%，客户认证和量产记录构成现实壁垒。
- 业绩兑现速度极强。2026年第一季度利润超过2024年全年，不是只有远期市场空间。
- 产品结构持续改善。高速产品占比接近95%，硅光产品已进入大规模商业化，带动毛利率提升。
- 行业仍处于扩张期。AI集群规模、单芯片连接数量和Scale-up光连接渗透率都在增长。
- 募资用途支持长期竞争力。65%资金用于研发和产能，资产负债表又相对稳健。
- 全球机构认可度较高。基石投资者覆盖主权基金、全球资管、私募股权和互联网产业资本。
支持谨慎逻辑的因素
- 最高发行价并不便宜。即使利润按一季度年化，估值仍在约45倍。
- 增长依赖少数大客户。前五大客户占收入81.9%，美国收入占61.7%。
- 监管风险可能改变客户行为。CMC名单目前不是经济制裁，但后续政策和客户合规反应仍有不确定性。
- CPO商业化仍在早期。市场对下一代技术的预期很高，现实收入仍主要来自可插拔高速光模块。
- 扩产会放大周期风险。产能利用率已超过86%，扩产必要；但一旦AI资本开支降速，新增产能和库存会反过来压制利润率。
- A/H价差会带来交易扰动。H股上市后既受港股资金面影响，也会持续锚定波动较大的A股价格。
结论：这是“用多高价格买增长”，不是“有没有增长”
中际旭创可能是本轮AI基础设施周期中基本面最扎实的上市公司之一。它有真实的大客户、全球领先的市场份额、已经量产的800G和1.6T产品，也有快速转化为现金流的利润。
但正因为这些优势几乎已经成为共识，港股IPO并没有给出传统硬件股的低估值。若最终发行价接近1,010港元，投资者买入的不是2025年的中际旭创，而是在为2026年至2028年的利润增长提前付费。
我的判断是：公司质量值得长期跟踪，但最高发行价附近更像“高增长合理价”，而不是明显低估。参与IPO的关键，不是押注首日是否上涨，而是相信2026年第一季度的盈利速度能够被800G持续需求、1.6T放量和全球扩产延续。
上市后建议重点跟踪六项指标：
1. 800G出货量、平均售价及需求持续时间；
2. 1.6T收入占比和对应毛利率；
3. 前五大客户与美国收入占比是否继续上升；
4. 存货、应收账款与经营现金流的匹配度；
5. 泰国等海外产能的爬坡速度与良率；
6. CMC名单、出口管制及主要客户合规政策的变化。
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