留给凯文·沃什的选项

文 |  陈宁迪

在6月10日《凯文·沃什货币政策解析》一文中，我介绍了新任美联储主席凯文·沃什的货币政策思路——“降息+缩表“。但沃什上任已经两个多月了，降息和缩表都很遥远。9月的议息会议大概率加息，美联储今年以来已经扩表1700亿美元了。

沃什矛盾的政策背后是美国复杂的宏观经济环境。一方面，通胀压力限制了沃什的降息空间；另一方面，庞大的债务压力使得美联储难以加息来抑制通胀，因为这会直接提高利息支出。同时，美国AI产业投资正盛，若此时缩表，会导致流动性下降，过早戳破泡沫会直接影响AI产业发展。因此，沃什的政策空间可以说进退维谷。沃什目前选择卖长债买短债的非传统货币政策工具来压低利息支出，赢得时间窗口。我认为最终美联储会用通货膨胀的方式化债。

01

美国的债务压力

美国公共债务自2008年金融危机后加速增长，疫情期间进一步扩张，疫情后放缓，占GDP比重从130%的高位下降到120%左右，但绝对规模仍在扩张。截至2026年7月中，美国联邦债务总额为39.4万亿美元。

图 1：美国国债余额，来源：FRED

和其他发达国家比，美国的债务/GDP比重不算最高，但美国的付息压力最大。例如日本的国债虽然达到GDP两倍以上，但日本政府的平均付息率仅0.75%-1%，而美国国债的付息率在3.4%-3.7%。

图 2：世界主要国家债务/GDP比重，来源：IMF

2025财年美国的财政收入5.24万亿美元，支出7万亿左右，其中利息支出9700亿美元。利息支出占总财政收入的比例已经达到18.5%。下图里可以看出，目前的付息压力只有石油危机时期可以相比，当时美国联邦利率最高达到20%。但是今天的联邦基准利率只有3.5-3.75%，远低于当时。

图 3：净利息支出占联邦财政收入的比重，来源：CBO

目前美国政府的平均付息率3.4%-3.7%。如果利率提高一个百分点，支付的利息就会提高30%，有击穿公认的25%的财政安全线的可能。美国联邦预算委员会（CRFB）预测，如果美国国债平均利率达到4.5%，那么美国的国债平均利率将会高于长期经济增长率。这意味即使政府回归财政平衡，仅仅是债务的到期重续就会不断扩大债务规模，形成债务螺旋——利息支出上升推高债务规模，债务规模扩大又进一步推高利率，利率走高继续推升债务规模扩大。一旦到了这一步，美国财政将实质上失去偿还能力，美国可能被迫采取新债王冈拉克预言的“软违约”，即通过立法强制降低存量国债票息。这将严重损害美国国债的“无风险资产”的地位，造成全球金融的大动荡。

图 4：美国国债利率，来源：CRFB

02

开源节流可能吗？

既然债务压力这么大，按理说美国政府应当开源节流，控制债务规模，但这事儿做起来没那么容易。先看财政收入。2025财年，联邦政府财政收入52346亿美元。其中个人所得税占51%，社保和退休金占33%，企业所得税占9%，其他项目占7%（包括工商税、关税、遗产税等等）。

图 5：美国联邦财政收入，来源：CBO

如何开源呢？给个人和企业加税是很难推进的政治选项，因为征税权属于国会，需要漫长的辩论和两党共识。美国上一次在联邦层面提高税率还是在1993年克林顿任上。今天两党对立日益严重，这条路径几乎不可能走通。

关税是总统可以征税的领域。1962年《贸易扩展法》和1974年《贸易法》授权总统可以在国家安全、贸易不公、汇率操纵等条件下，调整或加征关税。但研究显示，关税的大部分成本由美国本土消费者承担，成为通胀高企的原因。另一方面，美国最高法院在2026年2月20日裁定特朗普根据《国际紧急经济权力法》征收的大规模关税违法，要求美国政府退回关税，涉及总金额达到1750亿美元。

开源走不通，那美国政府可以减少开支吗？美国联邦预算分为强制性支出和自由支配支出。强制性支出包括医疗保险、医疗补助、社会保障、退休军人和联邦雇员工资等，这些支出每年自动形成预算案，除非国会修改法律，否则总统无权削减。这类支出占比超过60%，也就是下图中的红色线。

图 6：美国联邦财政支出，来源：CBO

可以自由裁量的支出约占30%，这一部分的预算由政府编制，存在削减的空间。但在实际操作上阻力非常大。因为自由裁量支出里占比最高的是国防支出，占50% 左右。军工巨头的游说能力极强，他们通过政治捐款和“旋转门”直接影响政府决策。这就是为什么美国国防支出能稳定上升，美国国防部于2026年4月21日公布2027财年预算提案达到1.5万亿美元，较上一年激增42%，削减支出绝无可能。

图 7：美国联邦政府国防支出，来源：CBO

剔除国防支出外，剩下的自由裁量支出包括自然资源和环境支出、教育和培训支出、社区发展支出等。特朗普本来想通过马斯克主导的“政府效率部“来削减这部分开支，结果触犯了公务员群体的利益，引发强烈抵制。最后政府效率部被解散，改革任务宣告失败。因此，通过开源节流来降低债务困难重重。

03

卖长买短——降低利息支出

缩表已然成为伪命题。沃什本人也强调，资产负债表花了18年才膨胀起来，不可能一夜之间缩减，需要多年努力才能实现。因此，沃什主张通过一种“渐进、可预测”的方式持续推进被动缩表。话虽这么说，今年以来美联储的资产负债表已经扩张了1700多亿，凯文沃什上台后也没有停止迹象。

图 8：美联储资产负债表，来源：MacroMicro

美联储当前国债持仓结构存在显著的“久期超配”，其持有的1年以内的短期国债仅20%，而金融危机前这一比例超过50%；相反美联储持有的10年以上长期国债占比高达36%，金融危机前这一比例只有10%左右。沃什主张美联储不应该持有政府的长期国债，未来这些债券持有到期后不续借，同时增加短期国债持有，以实现“买短卖长”。

图 9：美联储持有不同期限国债的比重，来源：FED

具体操作方法有两个。一是再投资路径，所有MBS到期本金再投资于短期国债。纽约联储操作计划显示，2026年6月中旬至7月中旬，再投资购买规模约为165亿美元。二是储备管理购买（Reserve Management Purchases）路径，自2025年12月启动储备管理购买以来，美联储每月购买短期国债，初始规模为400亿美元，2026年4月降至250亿美元，5月进一步降至100亿美元。截至2026年7月，累计购买约3100亿美元短期国债。美联储持有的短期国债（1年以内到期）比例开始上升，中长期国债的比例下降。

图 10：美联储持有国债，按期限分类，来源：FED

“卖长买短”的核心在于，保持资产负债表总量相对平稳的同时进行资产置换。通过在二级市场抛售长期国债，购入短期国债，可以压低短期国债的收益率，提高长期国债的收益率。这会直接缓解美联储的亏损现状。美联储的负债端是商业银行保存在美联储的储备金，目前的规模约有3.1万亿美元。美联储需要按照3.65%的准备金利率向商业银行支付利息。而资产端是美联储在前期QE过程中购入的大量票面利率仅有1%的长期国债。这种利率倒挂的结构导致美联储在2023-2025年分别录得1143亿美元、776亿美元、187亿美元的亏损。而在之前，美联储长期保持盈利，2012-2021年间，美联储累计盈利超过8700亿美元，并且全部上缴美国财政部。而2023-2025年，美联储连续三年亏损，没有利润可缴。

通过“卖长买短”压低短端市场利率，美联储可以顺势下调准备金利率（IORB）与短期融资成本。如果财政部协同调整发债策略，增加短债，减少长债，则可以有效地缓冲美联储抛售长债的影响。同时利用短债融资，也能实时地享受到短期利率下降带来的好处。更重要的是，美联储还能借此修复货币政策传导机制。通过减少对长端债券的直接干预，让长端利率由市场的真实定价决定，美联储可以将政策重心聚焦于调控短期流动性，实现向“小资产负债表”的渐进回归。

图 11：美国不同期限国债收益率，来源：MacroMicro

04

未来化债靠 AI 还是靠通胀？

这种依靠货币政策技巧争取到的“时间窗口”，最终能否真正解决为美国债务问题？答案恐怕是否定的。卖长买短只能降低短端付息的压力，其本身也存在明显的副作用：抬高长期利率有可能抑制私人投资；同时，政府债务结构中短期债务比例上升也会提高政府债务的不稳定性，进而提高长期债务成本。因此，这一做法只能算是饮鸩止渴。

真正要化解美国政府的债务危机，要么美国政府真正重塑财政，削减赤字；要么只能靠 AI 带来的生产率飞跃来自然化解债务。前者需要极其强大的政治魄力，难以实现；而后者只能寄希望于AI的发展，仍然是个未知数。沃什认为AI有在长期提高生产率的潜力，从而压低通胀、促进经济增长，但这一预期的兑现还需要很久。

最后的最后，美联储最现实的方法还是用通胀来化解债务。只要想办法用补贴等方式平息选民的怨言，让民众对通胀的忍受高一点，债务问题则可以迎刃而解。每年2%的通胀率，本金36年减半；3%的通胀，本金24年减半；4%的通胀，本金18年减半。这才是最便捷化债方式，这种化债方法是全世界使用美元的人一起承担，本质上是全世界买单。而用财政的方式化债，本质上是美国国内买单。不管是从理性的角度还是从现实政治的角度，美联储都应该选择用通胀的方式化债，让全球一起买单。

用通胀的方式化债，最大的风险在于美元信用。考虑到当下的美元霸权依旧稳固，国际储备货币的60%是美元，国际支付的50%是美元，外汇市场90%的交易对手货币是美元，全球大宗商品实物及衍生品合约中美元定价和结算的比例高达约95%。因此通过美元霸权用通胀的方式向全球转嫁才是美国的最优解。当全世界发现美国在这么做时，美元指数可能下跌，用美元标价的黄金、比特币、大宗商品都可能迎来上涨。

05

总结

1.政策理想与现实落差的困境：沃什主张“降息+缩表”，但受制于高通胀粘性和AI产业流动性需求，既难以降息，又无法缩表，2026年以来已经扩表1700亿美元。

2.美国债务高企，无法开源节流：美国政府债务庞大且面临滚续利息剧增的压力，加税受阻、削减支出困难，美国无法用财政方式自救。

3.买短卖长，缓解短期压力：沃什被迫采用“买短卖长”的久期管理来缓解美联储亏损和短端利息压力，为通胀化债赢得时间。

4.化解美国债务的终极出路——通货膨胀：只要安抚好美国国内民众、提供适当补贴、忍受一段时间的高通胀，美国可以让全球一起分担其债务压力。这样做的后果是美元指数下跌，全球的比特币、黄金、大宗商品可能迎来新一轮上涨。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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