齐合环保（00976）最新公告显示，渝商投资于7月17日把重庆渝九信全部股权，以零代价转让予国民信托，后者以「国民信托．凤凰24号齐合环保抵债服务信托计划」受托人身份持有。重庆渝九信间接持有齐合环保2.4077亿股，相当于已发行股本15%。
该项转让是隆鑫集团及12家关连公司实质合并重整的一部分，信托受益人为重整计划下的普通债权人，没有任何单一受益人应占齐合股权达5%；国民信托只履行行政职责，本身没有实益权益。完成后，渝商投资及赵明军在齐合的间接持股量，由60.95%降至45.95%。公司股份自2025年4月1日起停牌，至今仍须履行复牌指引。
齐合环保的历史，某程度上是中国再生资源企业由加工贸易走向全球化，最终又被债务、管治与商品周期反噬的缩影。
公司早于1995年从欧美进口混合废金属，2000年在浙江台州发展拆解及再生金属加工，2010年以「齐合天地」之名在港上市，集资约6亿港元。2015年渝商投资两度认购新股成为控股股东，公司亦由地方性混合金属加工商，转向跨国回收平台。
「一欧元收购」从来不是免费午餐
真正改变命运的是2016年收购德国百年企业Scholz。齐合先以约2.36亿欧元购入面值5.24亿欧元债权，再透过债务重组，以象征式一欧元取得Scholz全部股权。市场当年津津乐道于「一欧元买德国巨企」，但一欧元只是股权作价，不是整项投资成本；齐合接手的还有债务、营运资金与重整责任，2017年更向Scholz注资8,000万欧元。
收购令齐合收入和处理量急升，业务横跨欧洲、亚洲及北美，并于2017年易名齐合环保。然而，废金属回收本质上是高周转、低毛利、重营运资金的生意，盈利受钢铁需求、金属价格、能源、运输及融资成本左右。规模愈大，周期逆转时现金压力也愈大。
2020年疫情期间，公司曾录得约8.48亿港元亏损，2021年乘商品价格反弹赚约7.02亿元；到2023年，收入由195.74亿元降至164.80亿元，股东应占亏损930万元，现金只有3.67亿元，而借款约9.03亿元。当中3.76亿元银团贷款逾期，核数师已指出持续经营存在重大不确定性。
2024年上半年收入88.53亿元，股东应占盈利5,050万元，看似喘定，但欧洲业务占收入逾九成，盈利仍极受当地需求及成本牵制。2024年中期业绩 公司其后预警2024年全年净亏损不少于2.25亿元，毛利降至约8.6亿元，反映下半年经营明显恶化。
更麻烦的是内控问题。烟台附属公司出现3,000万元人民币可疑银行贷款、疑似伪造股东会文件、帐簿失控及异常亏损，最终须自2024年9月起终止综合入账。公司延迟刊发业绩并于2025年4月停牌。初步调查虽未发现集团管理层参与违规，却无法消除联交所疑问；直至今年7月，公司仍须改聘安永补充法证调查及内控审查。
行业有顺风，公司先要取回方向盘
齐合目前最大的变数，是债权人接管了持有Scholz的上层公司，并已与法国Derichebourg签约出售Scholz，预计今年下半年完成。齐合已向香港高等法院挑战接管人委任及其行为。如果出售落实，Scholz将不再入账；考虑到欧洲过往占集团收入九成以上，齐合将由全球大型平台收缩成规模小得多的亚洲回收商。
最新15%股权转入抵债信托，主要解决的是隆鑫重整层面的债权归属，既不是上市公司引入战略投资者，也没有带来新资金。日后若复牌，信托所持股份如何处置，反而可能形成沽售悬念。
齐合并非没有机会。欧洲绿色钢铁需要更多高品质废钢，中国亦正完善报废汽车、废旧动力电池及再生材料回收制度，公司的汽车拆解、再生铝及电池回收技术仍有产业价值。国家发改委行动方案 然而，环保概念不能代替资产负债表。齐合的首要任务不是再讲全球故事，而是交出可信财报、完成调查、解决贷款及Scholz争议，再证明失去欧洲平台后仍有足够业务维持上市。
垃圾可以循环，投资者的信任却不能无限回收。齐合未来真正的重估起点，不是股权再转手，而是重新取得财务透明度与资产控制权。
$BJ ENT URBAN(03718)$ $CHIHO ENV(00976)$ $EB ENVIRONMENT(00257)$ $DONGJIANG ENV(00895)$ $NU ENVIRO(00436)$
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