本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
在国内A股或港股市场，很难找到一个在体量、模式和下沉深度上能与鸣鸣很忙完全对标的“硬折扣加垂直零食”企业。作为量贩零食第一股，巅峰时的鸣鸣很忙市值冲破900亿港元。
从财报来看，鸣鸣很忙全年实现营业收入661.70亿元，同比增长68.2%；全年毛利润65.06亿元，毛利率9.8%，较2024年的7.6%提升2.2个百分点；全年净利润23.29亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.92亿元，同比增长194.9%；经调整净利率4.1%，同比提升1.7个百分点。2025年整体核心数据均超市场预期。
（鸣鸣很忙财报一图流如下，数据均来源于Wind，单位亿元，由财报纪整理）
整体来看，鸣鸣很忙的商业模式可以概括为低毛利、低费用、高周转的硬折扣逻辑。2025年年报所呈现的基本面良好，中短期内，双寡头格局下头部企业的竞争优势持续扩大，鸣鸣很忙的确定性增长仍有支撑。
市场层面，截止2026年7月14日，鸣鸣很忙近半年股价涨幅超过七成，市盈率达到34倍，已经脱离了传统零售和食品饮料的定价框架。那么市场给予其估值溢价的核心究竟在哪里。
我们的核心观点是：市场给予其估值溢价，本质上是对其战略方向的选择投了信任票。从现有模式看，鸣鸣很忙的运营效率已经跑到了硬折扣的前列；从长线逻辑看，制贩一体、自有品牌驱动利润释放，逻辑上自洽，历史上有沿革。但“方向对了”和“路走通了”之间，还有距离。
01
低毛利、低费用、高周转
食品饮料零售行业是个低毛利生意，低价已成为消费者选择折扣零售的第一驱动力。鸣鸣很忙是一家典型的硬折扣零售企业，其核心逻辑可概括为低毛利、低费用、高周转。在这一模式上，德国的Aldi是公认的鼻祖。
鸣鸣很忙的财报可以很好地体现这一点。第一，毛利率在提升但绝对值仍然偏低。据行业分析估算，Aldi总部综合毛利率约15%至20%。2025年，鸣鸣很忙全年毛利率提升至9.8%，同比上升2.2个百分点，但较之仍有不小差距。
低毛利的另一面，是极低的费用率。鸣鸣很忙的商业模式以绝对低价吸引自然客流，靠门店选址锁定线下流量，增长不依赖营销投放。2025年销售及营销开支23.97亿元，销售费用率仅3.62%，同比下降0.13个百分点；行政开支9.26亿元，费用率1.40%，同比上升0.41个百分点，主因上市带来的一次性费用。两项费用率合计约5.0%，远低于传统商超10%至15%的水平。
低费用的侧面其实可以说明，净利润的提升已无法继续依赖费用端的收缩，必须找到盈利增长锚点。
低盈利难以长久，真正让这门生意跑通的，是极致的周转。2025年鸣鸣很忙存货周转天数仅12.7天，全年周转率约28.7次。量贩零食行业周转天数约10到20天，显著优于传统商超约50天的水平。
截至2025年12月31日，鸣鸣很忙的综合性仓储及配送网络包括56个仓库，其中23个为自营仓库，33个为第三方仓储服务提供商运营的仓库。集团门店网络中的门店一般位于距离最近仓库300公里范围内，一般均可实现24小时内及时向门店配送。
正是这种薄利乘以高频的效率模型，让鸣鸣很忙在不到10%的毛利率下实现了可观的净利润。业内测算Aldi的净利率约2%至5%，鸣鸣很忙2025年经调整净利率4.1%，已超过Aldi的水平。
这些数据说明，鸣鸣很忙的供应链效率已接近极致。这也正是现阶段硬折扣零售行业的营业模型。当然，长期来看，规模化带来的机制效率很难突破营收上限，现阶段零售行业的盈利破局点，还是需要从采购端降本转向产品端溢价，即自有品牌的深度开发。
02
制贩一体的方向对了，路还很长
面对增长难题时，鸣鸣很忙的选择是“制贩一体”。去年举办的“2025鸣鸣很忙省钱战略发布会”中，推出了自有品牌产品和3.0店型，这一锚点正是拥有更高利润空间的自有产品和鲜零食。
方向是对的。硬折扣零售的盈利天花板天然很低，再怎么压费用、提周转，总有个极限。要打破这个极限，必须从“卖别人的货”转向“卖自己的货”，把原本属于代工厂和原料商的利润留在体系内。这就是自有品牌专业零售商模式的核心逻辑。其核心是从“选品卖货”到“定义产品”，品牌方从传统零售的“进货、加价、卖出”，转变到上游供应链、中游生产制造、终端零售全链条自主掌控，把原本属于供应商和代工厂的利润留在体系内，定价权空间随之放大。
日本的神户物产是这一模式在垂类食品领域的标杆。其打造的“业务超市”被誉为“食品的自有品牌专业零售商”。制贩一体模式下的自有品牌商品销售额占比达42%，且仍在持续提升。
从长期视角看，神户物产的增长曲线非常稳健。2007至2025年间，其收入复合增速为10.3%，而净利润复合增速则高达21.4%。利润增速远超收入，这正是自有品牌模式释放经营杠杆的直接体现，也能证明这条路是零食赛道相对正确的路。
当然，神户物产的自有供应链深耕了近三十年，通过自建工厂和并购不断整合上游制造商，构建起“食品产销一体化”体系。这种模式需要重资产投入和长期积累，竞争对手难以在短期内复制。
前车之鉴后事之师，鸣鸣很忙试图复制这条路。其招股书显示，定制化产品——即联名、改规格、自有工厂委外加工——的库存单位占比已经超过34%。
但市场与消费者对鸣鸣很忙自有品牌的评价，呈现出一种战略价值被行业认可、但执行层面目前来看效果有限的状态。
2025年鸣鸣很忙全年总交易额为935.69亿元，同比增长68.5%；全年营业收入为661.70亿元，同比增长68.2%。总交易额增速略高于营收增速0.3个百分点。其中抽成率为70.7%，反向推算加盟商的终端加价空间约为29.3%。
前文提到过，鸣鸣很忙的毛利率仅为10%左右，终端溢价远大于供应链溢价，也能从侧面说明鸣鸣很忙仍处于“制贩一体”的初级阶段，大部分“自有品牌”商品本质上还没有形成品牌力，因此没有真正掌控产品定义权和供应链利润。
鸣鸣很忙的转型，不可能一蹴而就。但神户物产的案例证明，这条路走得通，而且一旦走通，就是一条护城河。
03
规模扩张仍有空间，利益平衡是下一道难题
再来看看渠道侧的表现。截至2025年12月31日，鸣鸣很忙门店总数达21948家，同比增长52.5%。其中加盟门店21927家，占比超过99.9%，自营门店仅21家，全年净增门店7548家。
2025年量贩零食行业规模约2234亿元，同比增长72%。鸣鸣很忙与万辰集团合计占据超过75%的市场份额，已形成高度集中的双寡头格局。据多家券商测算，行业中长期门店空间有望达8至10万家，较当前4万余家仍有翻倍空间。
鸣鸣很忙的门店集中分布在三线及以下城市，2025年此区域门店数约占总数的66%，剩余门店均匀分布在一线和二线城市，分别占19%和15%。
目前量贩折扣零食行业普遍走下沉市场路线，县城及乡镇是基本盘。与现制茶饮头部品牌的扩张路径类似，门店开设具有极强的地域性和局部规模效应特征。鸣鸣很忙从湖南起家，后将总部迁至广州，形成“南很忙、北万辰”的行业格局，门店密集分布于华中和华南。
这种地域集中与下沉市场的双重集中，切中了当前消费市场的低价需求，同时资本的早期介入也在防止红利外溢，本质上是一条“农村包围城市”的扩张路径。
中国有约2800个县级行政区，鸣鸣很忙当前覆盖约1300个，覆盖率不到一半。但这1300个县大概率是人口最多、消费力最强的县，剩下的1500个县在人口密度、消费能力上能否支撑一家量贩零食店的盈亏平衡还是未知数。
可以确定的是，中长期内这条路径的红利期远未结束，只不过高密度扩张也存在隐患。鸣鸣很忙的主要收入来源是向加盟商销售货品。区别于传统加盟模式，鸣鸣很忙走的路线和蜜雪冰城类似，赚的是供应链的钱，加盟商并不是自己的主要客户，直接面向的用户是消费者。
2025年鸣鸣很忙关店率1.2%，新开店中约60%来自老加盟商，绑定加盟商的逻辑也和蜜雪冰城扩张时选择的策略如出一辙。这种做法的好处是扩张速度可以很快，但劣势是利益平衡点比较难找。
以2025年平均单店营收364万元、门店面积150平方米推算，单店年坪效约为2.43万元每平方米。作为对比，2024年单店营收为567万元，对应坪效约3.78万元每平方米，2025年坪效下降约35.7%。门店加密战略在提升市场覆盖的同时，也在一定程度上稀释了单店客流。
图表数据均来源于业内券商测算
如何做好规模化和加盟商利益的平衡，是下一阶段鸣鸣很忙的重要课题。
04
被提前定价的未来
回到估值上来，市场愿意给鸣鸣很忙34倍市盈率，脱离传统零售和食品饮料的定价框架，本质上是对“中国版Aldi加垂类自有品牌”双重叙事的一种预判性定价。相信鸣鸣很忙能从渠道商进化为产品定义者，相信制贩一体的路能走通。
回到现实层面，这条路还很长。从“贴牌选品”到真正的制贩一体，需要自建工厂、整合供应链、建立产品研发能力，神户物产走了近三十年，鸣鸣很忙才刚刚开始。单店营收在下降、坪效在稀释、加盟商利润空间在承压，这些都是在路径兑现之前必须跨过的坎。
鸣鸣很忙的商业模式具有可取之处。无论是围绕周转率做文章，还是“制贩一体”的长期路线，都有成功先例的佐证。对于鸣鸣很忙而言，要兑现资本市场给予的信心，剩下要看的，是走完这条路需要的耐心和毅力能维持多久。（作者：星禾）
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